政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響檢驗(yàn)

吳斌 張雪瑩 石羞月

【摘要】政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率發(fā)揮了積極的影響值得探討。本文探索性地將政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)分為中央和地方層級(jí)， 結(jié)合資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 實(shí)證考察不同政府層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與與企業(yè)創(chuàng)新效率的相關(guān)性。結(jié)果顯示： 相較于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資更能有效地提升被投資企業(yè)的創(chuàng)新效率， 且政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政府層級(jí)越高， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用越顯著。與中西部地區(qū)相比， 東部地區(qū)的地方政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生了更積極的影響。

【關(guān)鍵詞】政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)新效率；政府層級(jí)；地區(qū)差異

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）11-0023-8

一、 引言

政府建立風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 正成為中央與地方政府廣泛采用的一種財(cái)政性手段。針對(duì)發(fā)展政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政策梳理顯示， 我國(guó)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資先經(jīng)歷了起步和探索階段， 自2010年開始邁入蓬勃發(fā)展期。在此期間， 國(guó)家先后設(shè)立多項(xiàng)具有中央性質(zhì)的投資基金， 并且中央以及地方政府也紛紛出臺(tái)了多項(xiàng)鼓勵(lì)政府風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的指引， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模由此快速擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示， 截至2021年， 我國(guó)共累計(jì)設(shè)立1988只政府投資基金， 規(guī)模累計(jì)約12.45萬(wàn)億元。在鼓勵(lì)發(fā)展的同時(shí)， 為加強(qiáng)對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管和規(guī)范， 財(cái)政部分別在2010年、 2015年出臺(tái)《政府性基金管理暫行辦法》和《政府投資基金暫行管理辦法》， 2016年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)出臺(tái)了《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》， 2020年財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》等。與此同時(shí)， 地方各級(jí)政府近年來(lái)也高頻次出臺(tái)有關(guān)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政策。以江蘇省為例： 2010年年底， 江蘇省財(cái)政廳、 省發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《江蘇省新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》， 并決定設(shè)立江蘇省新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以培育壯大地方戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)； 2015年江蘇省政府投資基金設(shè)立， 截至2020年年底， 該基金已與394個(gè)市場(chǎng)投資主體合作， 擁有74只子基金， 認(rèn)繳規(guī)模達(dá)2181.69億元。為應(yīng)對(duì)復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)貿(mào)局勢(shì)， 中央提出雙循環(huán)新發(fā)展格局， 集中力量做好自主可控的“中國(guó)創(chuàng)造”。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政策初衷強(qiáng)調(diào)加大力度做好重大創(chuàng)新。不難看出， 發(fā)展政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資以拉動(dòng)民間社會(huì)資本形成合力來(lái)促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)成為一種國(guó)家戰(zhàn)略。

針對(duì)發(fā)展政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因和效果， 學(xué)術(shù)界進(jìn)行了廣泛的探討， 相關(guān)的研究主要聚焦在： 第一， 發(fā)展政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的必要性尤其是邏輯的合理性（陳少?gòu)?qiáng)等，2017；趙玉海，2003）?？紤]到企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新所產(chǎn)生的外部性及其溢出效應(yīng)， 通過財(cái)政投入構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一種有效的管理方式。在國(guó)外， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目標(biāo)是扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。不僅如此， 有研究表明， 政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金還具有信息傳遞功能， 即， 包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的社會(huì)資本投資者會(huì)因?yàn)檎尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資的投入而加入政府支持的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目中， 從而實(shí)現(xiàn)政府風(fēng)險(xiǎn)資本的引導(dǎo)作用， 并促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Leleux和Surlemont，2003）。在國(guó)內(nèi)， 以財(cái)政為主體出資建立的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資更強(qiáng)調(diào)其引導(dǎo)功能。目前， 國(guó)內(nèi)大部分政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資將引導(dǎo)社會(huì)資本支持科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新、 著力改善創(chuàng)業(yè)融資環(huán)境作為基本定位（陳旭東和劉暢，2017；楊大楷和李丹丹，2012）。

第二， 考慮到我國(guó)特有的財(cái)政管理機(jī)制以及區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異， 針對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與是否能夠達(dá)到預(yù)期的促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率提升的效果這一問題， 學(xué)術(shù)界得出了不同的結(jié)論?？隙ㄔ撚^點(diǎn)的學(xué)者大多數(shù)基于認(rèn)證監(jiān)督說和融資造血說進(jìn)行理論詮釋與實(shí)證檢驗(yàn)（程聰慧和王斯亮，2018；叢菲菲等，2019；宮義飛等，2021）， 同時(shí)， 政府背景還可以為企業(yè)帶來(lái)稅收優(yōu)惠、 融資支持等政治資源， 減少行政的過度干預(yù)， 為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境（吳斌等，2011）。否定該觀點(diǎn)的文獻(xiàn)則是基于委托代理理論， 認(rèn)為政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資由于存在多層委托代理鏈（田增瑞， 2001；燕志雄等，2016）， 一定程度上抑制了其“認(rèn)證效應(yīng)”和“融資造血”功能的發(fā)揮（Brander等，2015）， 相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此的解釋是政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資管理者的缺位與市場(chǎng)化程度不夠， 由此產(chǎn)生代理成本并弱化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率提升的積極作用（錢蘋和張幃，2007；余琰等，2014）。

如何有效評(píng)估及衡量政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的效果是否實(shí)現(xiàn)了推動(dòng)創(chuàng)新的政策初衷？這一問題是目前利益各方及學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)國(guó)情決定了風(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展均有其獨(dú)特的形態(tài)和路徑， 使得我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)雜多樣化， 不同層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在投資動(dòng)機(jī)和投資行為上均具有明顯差異， 然而鮮有文獻(xiàn)專門針對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部異質(zhì)性展開研究。本文可能的貢獻(xiàn)在于： 第一，將政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)分為中央與地方層級(jí)， 實(shí)證檢驗(yàn)了不同層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是否以及如何影響企業(yè)的創(chuàng)新效率， 籍此考察政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)性。第二， 基于地區(qū)差異視角， 分析政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資提升企業(yè)創(chuàng)新效率的不同效果， 對(duì)探索政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)合地區(qū)稟賦差異高質(zhì)量促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展的政策有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。第三， 基于高質(zhì)量發(fā)展政府風(fēng)險(xiǎn)投資視角， 立足于本文實(shí)證檢驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)， 提出規(guī)范政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資行為的政策建議， 為政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有效投放提供參考。

二、 機(jī)理分析與研究假設(shè)

（一）政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的作用

政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資成立之初即帶有濃厚的政治色彩。與非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資更多地被視作戰(zhàn)略性投資， 其創(chuàng)立之初隱含著解決市場(chǎng)失靈的使命， 目的是扶持創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)， 引導(dǎo)社會(huì)資本， 解決中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)在科技創(chuàng)新上的資金困境。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資更注重投資的社會(huì)效益， 能夠?qū)Τ鮿?chuàng)科技企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的激勵(lì)效果（黃嵩等，2020）。

與非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資往往具有如下特點(diǎn)： 首先， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在發(fā)揮資源聯(lián)結(jié)等增值服務(wù)時(shí)擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)， 因?yàn)檎尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資往往占據(jù)了更多的政治資源并具有更廣泛的影響力。相較于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 政府參與投資的企業(yè)能夠與科研院所等區(qū)域創(chuàng)新體系內(nèi)其他參與者更頻繁地互動(dòng)， 從而加速信息傳遞， 有效促進(jìn)技術(shù)擴(kuò)散， 提高創(chuàng)新效率（Pierrakis和Saridakis， 2017）。同時(shí)政府背景所帶來(lái)的政治關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供融資支持、 稅收優(yōu)惠等額外資源， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生積極影響（吳斌等，2011；王德祥和李昕，2017；任躍文和張偉 科，2023）。其次， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資明確或隱含地具有支持發(fā)明和創(chuàng)新的使命， 以推動(dòng)整體創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展為目的， 而不是獲得巨額回報(bào)（Gompers，1996）。因此， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)自主創(chuàng)新傾向會(huì)更加明顯， 具體來(lái)說， 非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資只有在創(chuàng)新能增加投資回報(bào)時(shí)才會(huì)積極地推動(dòng)創(chuàng)新， 而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)持續(xù)對(duì)發(fā)明和創(chuàng)新本身感興趣。最后， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資具有強(qiáng)烈的“信號(hào)傳遞”和“質(zhì)量認(rèn)證”作用， 政府參與投資即相當(dāng)于為創(chuàng)業(yè)企業(yè)背書， 有利于增強(qiáng)民間其他投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資信心， 引導(dǎo)社會(huì)資本跟隨投資， 緩解企業(yè)面臨的融資約束并促進(jìn)創(chuàng)新。Guerini和Quas（2016）的研究表明， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以緩解科技型初創(chuàng)企業(yè)的信息不對(duì)稱， 得到政府投資支持的初創(chuàng)企業(yè)獲得非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性比其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)高出3倍以上。

本文認(rèn)為， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)崿F(xiàn)其扶持創(chuàng)新的政策初衷， 這主要有三點(diǎn)原因： 第一， 相較于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)單一的財(cái)務(wù)性目標(biāo)， 政府投資者帶有更多的政治色彩， 往往帶有促進(jìn)發(fā)明創(chuàng)新的明確或隱含的目標(biāo)?；谥R(shí)的“正外溢性”， 技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值會(huì)溢出企業(yè)， 推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的進(jìn)步， 創(chuàng)造出巨大的社會(huì)價(jià)值。基于 “溢出效應(yīng)”巨大的本地成分， 創(chuàng)新的正外部性將使本地受益最大， 因此政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資為了推動(dòng)地區(qū)發(fā)展， 有強(qiáng)烈的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。第二， 企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、 資金投入大、 不確定性高等特征， 非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期短， 退出需求的存在導(dǎo)致其往往僅關(guān)注短期利益和退出回報(bào)， 甚至?xí)拗破髽I(yè)的研發(fā)投入； 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有更長(zhǎng)的投資期限和更強(qiáng)的創(chuàng)新導(dǎo)向， 更愿意投入資源進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的探索性活動(dòng)。第三， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資具有一定的政治關(guān)聯(lián)， 有充足的政治資源和合作網(wǎng)絡(luò)， 對(duì)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)而言， 通過政治關(guān)聯(lián)更容易獲得政策優(yōu)惠、 財(cái)政補(bǔ)貼以及銀行貸款等資源， 可以借助政府的力量助力企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新。綜合上述分析， 本文提出：

H1： 相較于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率。

（二）政府層級(jí)對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資作用的影響

由于所選擇研究樣本的時(shí)間和地域不同、 數(shù)據(jù)處理方式不同等原因， 目前有關(guān)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率影響的研究并未達(dá)成一致結(jié)論， 這也突顯了對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資主體內(nèi)部進(jìn)行進(jìn)一步分類的必要性。余琰等（2014）根據(jù)投入國(guó)有資本主體的層級(jí)， 將政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資劃分為六個(gè)層次， 采用離散變量計(jì)量國(guó)有關(guān)系強(qiáng)弱， 實(shí)證發(fā)現(xiàn)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政治層級(jí)與被投資企業(yè)的研發(fā)支出正相關(guān)。

政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資具有扶持創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、 解決市場(chǎng)失靈的戰(zhàn)略目標(biāo)， 但在實(shí)際中， 戰(zhàn)略與執(zhí)行之間或多或少會(huì)存在偏差， 而這種偏差的大小又會(huì)受到政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政府層級(jí)的影響。中央與地方政府在投資目標(biāo)、 動(dòng)機(jī)、 政治資源等方面均存在差異， 因此對(duì)不同政府層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行分類， 研究政府層級(jí)對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資作用效果的影響是有必要的。具體來(lái)說， 就投資動(dòng)機(jī)而言， 按照公共產(chǎn)品層次性的理論， 中央層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資者主要基于國(guó)家戰(zhàn)略， 科學(xué)規(guī)劃國(guó)家的研究與創(chuàng)新方向， 加強(qiáng)對(duì)高科技基礎(chǔ)創(chuàng)新項(xiàng)目的研發(fā)， 主要目的是建立國(guó)家創(chuàng)新體系， 推動(dòng)國(guó)家整體創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展， 財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)較弱， 更符合社會(huì)價(jià)值假說。地方層級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也兼顧調(diào)整區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)， 促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、 鼓勵(lì)區(qū)域創(chuàng)新的目的， 但是因?yàn)槠涫艿降胤截?cái)政資金預(yù)算總額的束縛， 出于國(guó)有資本保值的壓力以及地方財(cái)政收支不平衡等問題， 使其不得不關(guān)注投資回報(bào)， 財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)強(qiáng)于中央級(jí)投資者， 偏向私人利益假說。在政治關(guān)聯(lián)方面， 中央層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資依托中央各部委及部屬大學(xué)， 政治關(guān)聯(lián)度較高， 擁有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)、 政治資源； 地方層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模較小， 政治層級(jí)低， 擁有的政治資源相比中央層級(jí)要少， 其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持和影響也會(huì)受到限制。此外， 地方層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資通常受到政績(jī)要求的約束， 需要側(cè)重當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展， 解決區(qū)域內(nèi)就業(yè)問題， 顧及整個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的共同繁榮， 廣泛而不清晰的投資目標(biāo)會(huì)降低地方層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資效率。這可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略目標(biāo)和執(zhí)行之間產(chǎn)生較大偏差。

綜合上述分析， 中央層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)創(chuàng)新的目標(biāo)更純粹， 擁有的政治資源更豐富， 受到區(qū)域內(nèi)其他目標(biāo)的扭曲程度更小。因此， 本文提出：

H2： 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政治層級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)。

（三）地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的地區(qū)差異性

進(jìn)一步地， 地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目的和動(dòng)機(jī)在實(shí)際投資過程中， 受到所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響， 會(huì)產(chǎn)生不同程度的扭曲。在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)如東部地區(qū)， 地方政府的資金更加充足， 對(duì)投資回報(bào)的要求低， 且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高， 更可能投資于處于早期創(chuàng)業(yè)階段的科技企業(yè)， 可以顯著緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束且能夠更好地發(fā)揮對(duì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)資本的“引導(dǎo)效應(yīng)”（徐明，2021）。而在欠發(fā)達(dá)地區(qū)， 如中西部地區(qū)， 地方政府本身面臨著較高的資金壓力和業(yè)績(jī)壓力， 在投資時(shí)更關(guān)注投資回報(bào)， 財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)較強(qiáng)， 通常會(huì)選擇發(fā)展較為成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。另外， 在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)， 地方政府對(duì)于科技創(chuàng)新的重視程度往往更高， 其政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)更貼近中央層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 即以推動(dòng)地區(qū)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展為使命， 更關(guān)注創(chuàng)新本身。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后的地區(qū)， 地方政府往往面臨著比科技創(chuàng)新更緊迫的問題， 如就業(yè)、 民生、 脫貧等， 導(dǎo)致該地方政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在投資時(shí)隱含了較多其他的政治目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)， 這些隱含的目標(biāo)使得其偏離了原始的政策初衷， 并因此削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用。綜合上述分析， 本文提出：

H3： 地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的作用效果存在地區(qū)差異， 相較于中西部地區(qū)， 東部地區(qū)的地方政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用更顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010 ～ 2018年在中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行、 創(chuàng)新活動(dòng)較為活躍、 信息披露相對(duì)充分的11個(gè)行業(yè)（剔除批發(fā)和零售業(yè)等創(chuàng)新活動(dòng)開展較少的行業(yè)）的企業(yè)作為研究樣本。中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)多是具有“高科技、 高成長(zhǎng)、 新技術(shù)、 新產(chǎn)業(yè)、 新業(yè)態(tài)、 新模式”特征的“兩高四新”企業(yè)， 創(chuàng)新活動(dòng)較為頻繁， 且中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往由于規(guī)模較小而導(dǎo)致傳統(tǒng)融資渠道受限， 高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存， 因此樣本企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間存在雙向吸引力， 具有較好的合理性和代表性。剔除數(shù)據(jù)缺失等不合格樣本后， 論文共篩選出666家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)①， 有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與的共189家， 其中， 中央層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的有83家， 地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的有106家。風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)通過CV-Source、 清科私募通以及《招股說明書》手工整理獲得， 其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）變量設(shè)置

1. 被解釋變量： 企業(yè)創(chuàng)新效率（RDEF）。企業(yè)創(chuàng)新效率指標(biāo)可以將企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出相結(jié)合， 構(gòu)建相對(duì)數(shù)指標(biāo)， 以此來(lái)規(guī)避絕對(duì)數(shù)指標(biāo)的局限性。由于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的時(shí)間數(shù)據(jù)較缺失， 且在被投資企業(yè)IPO后有至少一年禁售期， 考慮到創(chuàng)新產(chǎn)出的時(shí)滯效應(yīng)， 本文的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)選擇截至IPO下一年。其中， 創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)通過查詢國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)獲得。本文選擇SFA方法進(jìn)行效率評(píng)價(jià)， 使用Frontier 4.1軟件進(jìn)行測(cè)量， 企業(yè)創(chuàng)新效率的基本模型如式（1）：

其中， yi表示產(chǎn)出項(xiàng)， xi表示投入項(xiàng)， β為模型參數(shù)， vi代表隨機(jī)誤差的影響， ui表示技術(shù)的無(wú)效率， vi、 ui、 xi三者相互獨(dú)立。

2. 解釋變量。（1）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的政府背景（Back）。本文主要借鑒黨興華等（2008）和吳超鵬等（2012）的方法， 將《招股說明書》披露的前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)， 進(jìn)一步地， 參考吳超鵬等（2012）和余琰等（2014）的標(biāo)準(zhǔn)， 如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的出資人中有政府、 事業(yè)單位、 國(guó)家部委等國(guó)有資本的投入， 無(wú)論比例多少， 均將其視為有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 賦值為1， 否則為非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 賦值為0。（2）政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的層級(jí)（Level）。本文借鑒余琰等（2014）的研究， 若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股東中包含國(guó)家部委、 部屬高校、 中央企業(yè)、 科研院所等中央政府背景的， 則將其界定為中央層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資（如中國(guó)風(fēng)投、 國(guó)投高科、 中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金）， 賦值為1； 若風(fēng)險(xiǎn)投資的政府股東僅包含地方政府、 省屬院校、 地方事業(yè)單位、 地方國(guó)企， 則將其界定為地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資（如深創(chuàng)投、 浙江科投、 江蘇高新投）， 賦值為0。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所處地區(qū)（Location）。若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所在地為北京、 天津、 河北、 遼寧、 上海、 江蘇、 浙江、 福建、 山東、 廣東和海南11個(gè)省（市）， 則劃為東部地區(qū)， 賦值為1； 否則劃為中西部地區(qū)， 賦值為0。

3. 控制變量。 參考宮義飛等（2021）、 許昊等（2015）的研究， 本文選取了控制變量， 同時(shí)控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

針對(duì)H1， 在控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)等的基礎(chǔ)上建立模型（2）：

RDEFi，t=α0+α1Backi，t+αj∑Controls+Year+Industry+εi，t （2）

針對(duì)H2， 構(gòu)建模型（3）檢驗(yàn)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政府層級(jí)對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新效率的影響：

RDEFi，t=φ0+φ1Leveli，t+φj∑Controls+Year+Industry+εi，t? （3）

針對(duì)H3， 構(gòu)建模型（4）檢驗(yàn)地方政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的地區(qū)差異性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響：

RDEFi，t=?0+?1Locationi，t+?j∑Controls+Year+Industry+εi，t （4）

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量全樣本描述性統(tǒng)計(jì)。表3分別報(bào)告了政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持和非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的兩組企業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)， 并進(jìn)行了組間均值差異檢驗(yàn)。表3顯示， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)創(chuàng)新效率均值為0.656， 比非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的均值高出0.041， 且從t檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看， 兩組樣本的企業(yè)創(chuàng)新效率均值在1%的水平上存在顯著差異， 初步印證了政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用。

（二）隨機(jī)前沿分析

變差率γ是判斷是否適合使用SFA模型的關(guān)鍵參數(shù)， 表示無(wú)效影響因素對(duì)個(gè)體效率差異的解釋程度， 當(dāng)其接近于1時(shí)， 說明其主要受技術(shù)無(wú)效率的影響， 隨機(jī)誤差對(duì)其影響較小， 如表4所示， γ值為0.84， LR值約為51.34， 服從混合卡方分布并通過顯著性檢驗(yàn)， 說明運(yùn)用SFA模型是合理的。企業(yè)創(chuàng)新效率的測(cè)度結(jié)果見表5。

（三）實(shí)證結(jié)果

1. 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新效率。本文參考譚小芬等（2019）和余琰等（2014）的方法， 在公司層面上聚類， 采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行檢驗(yàn)， 同時(shí)控制行業(yè)和年份虛擬變量后， 回歸結(jié)果見表6第（1）列。變量Back的系數(shù)為0.068， 表明政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用高于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 且在1%的水平上顯著， H1成立， 即相較于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 實(shí)現(xiàn)了政策初衷， 通過發(fā)揮“認(rèn)證效應(yīng)”和“資源效應(yīng)”， 為企業(yè)創(chuàng)新提供了良好的環(huán)境。

2. 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政府層級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新效率。本文將政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資按照政府層級(jí)細(xì)分為中央層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 考察風(fēng)險(xiǎn)投資的政府層級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響， 回歸結(jié)果見表6第（2）列。結(jié)果顯示， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政府層級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新效率在1%的水平上顯著正相關(guān)， 即相較于地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 中央層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地提升企業(yè)創(chuàng)新效率， H2成立。這說明， 中央層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地貫徹政策目標(biāo)， 受其他因素干擾和扭曲的程度較低， 且政府層級(jí)越高， 風(fēng)險(xiǎn)投資的政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)越明顯， 認(rèn)證和引導(dǎo)的作用越權(quán)威， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)也越純粹。實(shí)證結(jié)果同樣表明， 對(duì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部異質(zhì)性進(jìn)行研究具有實(shí)踐意義。

3. 不同地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新效率。地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與中央層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資都是以推動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展為初始政策目標(biāo)， H2已經(jīng)證實(shí)中央層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為顯著， 這表明在實(shí)際執(zhí)行和落實(shí)過程當(dāng)中， 地方層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資行為受到了一定程度上的扭曲， 本文認(rèn)為其中的一個(gè)原因是與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)。因此， 本文引入地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所處地區(qū)（Location）指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)， 以東部地區(qū)表示經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)， 賦值為1， 以中西部地區(qū)表示經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)， 賦值為0。為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性， 本文剔除了異地風(fēng)投的樣本， 僅保留風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)所在地區(qū)一致的受地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本， 共97個(gè)， 回歸結(jié)果見表6第（3）列。變量Location的系數(shù)為0.194， 在5%的水平上顯著， 證實(shí)了地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與企業(yè)的創(chuàng)新效率正相關(guān)， 即相較于中西部地區(qū)， 東部地區(qū)的地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地完成政策目標(biāo)， 發(fā)揮對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用， H3成立。結(jié)論表明： 在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)， 一方面， 地方政府所承受的經(jīng)濟(jì)壓力使其不得不關(guān)注風(fēng)投的資金回報(bào)， 并因此更傾向于投資發(fā)展較為穩(wěn)定的成熟期的企業(yè)， 從而弱化其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用。另一方面， 地方政府風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)會(huì)受到地區(qū)脫貧、 就業(yè)等其他政治目標(biāo)的異化成為扶貧基金， 從而扭曲了政府風(fēng)險(xiǎn)資本的資源配置， 削弱政府風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期效果。客觀上來(lái)看， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要長(zhǎng)期投入和穩(wěn)定的政策支持， 部分地區(qū)對(duì)于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的“神奇功能”期望過高， 特別是各地財(cái)政資金近年來(lái)不斷承壓， 對(duì)于投資收益、 產(chǎn)業(yè)落地、 招商引資的訴求變得更加苛刻， 部分風(fēng)險(xiǎn)投資基金成為招商工具， 偏離了其設(shè)立的內(nèi)在規(guī)律和發(fā)展的底層邏輯。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）PSM檢驗(yàn)

參考學(xué)者宮義飛等（2021）、 強(qiáng)皓凡等（2021）的研究， 考慮到政府背景風(fēng)險(xiǎn)資本在選擇被投資企業(yè)時(shí)的信息優(yōu)勢(shì)， 其可能在事前就選擇了研發(fā)基礎(chǔ)較好的企業(yè)， 而并非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提升了企業(yè)的創(chuàng)新效率。同樣地， 中央層級(jí)和地方層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇被投資企業(yè)時(shí)也可能由于信息差的存在導(dǎo)致一方在事前就選擇了創(chuàng)新更強(qiáng)的企業(yè)， 為避免由于這種非隨機(jī)選擇所帶來(lái)的內(nèi)生性問題， 本文采用傾向得分匹配（PSM）進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)， 排除樣本選擇偏誤。針對(duì)模型（2）， 將有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組， 將非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)作為對(duì)照組。針對(duì)模型（3）， 將有中央層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組， 將有地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)作為對(duì)照組。本文采用了最近鄰匹配和核匹配兩種匹配方法， 以減小匹配方式對(duì)回歸結(jié)果的影響， 匹配后的回歸結(jié)果如表7所示②。匹配后， 所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化誤差均小于10%。結(jié)果顯示， 兩種匹配方式下， 模型（2）、 （3）的回歸結(jié)果均與前文保持一致， 本文的結(jié)論得到進(jìn)一步支持。

（二）數(shù)據(jù)縮尾

為了有效控制極端值的影響， 本文通過Winsorize方法分別在1%、 99%分位數(shù)上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)縮尾處理， 回歸結(jié)果如表8所示。模型（2）、 （3）、 （4）的回歸結(jié)果也均與前文保持一致， 本文研究假設(shè)再次得到驗(yàn)證。

六、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展推動(dòng)了資金進(jìn)實(shí)體， 已成為行之有效的政策性金融工具。政府通過財(cái)政出資、 市場(chǎng)化運(yùn)作， 彌補(bǔ)資金缺口、 引導(dǎo)投資方向， 兼具“政策導(dǎo)向”與“市場(chǎng)運(yùn)作”雙重屬性。本文基于我國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)： 相較于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的被投資企業(yè)表現(xiàn)出更好的創(chuàng)新績(jī)效， 且政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政府層級(jí)越高， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用越顯著。進(jìn)一步針對(duì)地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的研究表明， 地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資效果因地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同而存在差異。綜合三項(xiàng)實(shí)證結(jié)果來(lái)看， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資具有社會(huì)公共產(chǎn)品的屬性， 通過向有發(fā)展?jié)摿Φ母哔|(zhì)量企業(yè)提供資金和政策幫助， 實(shí)現(xiàn)了其促進(jìn)創(chuàng)新的政策初衷。這證明了政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用和“信號(hào)”作用， 政府背景的光環(huán)效應(yīng)可以顯著緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束和研發(fā)投入不足情況， 其擁有的政治關(guān)聯(lián)、 對(duì)多方利益的協(xié)調(diào)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性也有利于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新效率的提升。更值得一提的是， 在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的政治層級(jí)越高， 其政策優(yōu)勢(shì)、 資源優(yōu)勢(shì)、 信息優(yōu)勢(shì)越明顯， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的培育效果就越突出。

（二）啟示

政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資正逐步進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段， 成為股權(quán)投資行業(yè)未來(lái)發(fā)展最重要的驅(qū)動(dòng)力量。為推動(dòng)政府資本增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力和實(shí)力， 基于上述研究結(jié)論， 本文對(duì)高質(zhì)量發(fā)展政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資以促進(jìn)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、 助力我國(guó)邁向“創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)”提出相關(guān)的政策建議。

第一， 以政策引領(lǐng)助推政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資向精細(xì)化管理方向不斷發(fā)展， 聯(lián)合社會(huì)資本， 聚集優(yōu)質(zhì)資源， 形成發(fā)展合力。著重優(yōu)化政府風(fēng)險(xiǎn)基金體系的頂層設(shè)計(jì)， 充分挖掘其深層次的引導(dǎo)作用， 以政府參股的形式參與風(fēng)險(xiǎn)投資， 控制政府資本持股比例， 積極引入社會(huì)資本， 發(fā)揮“傘型”投資方式產(chǎn)生的放大倍數(shù)效應(yīng)， 實(shí)行以社會(huì)資本為主、 政府資本為輔的混合所有制的風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)， 引導(dǎo)和推動(dòng)社會(huì)資本投向初創(chuàng)期的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。通過探索股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓、 針對(duì)性收益讓渡、 提前轉(zhuǎn)讓退出等方式， 鼓勵(lì)管理人“投本地、 投早期、 投特色”， 提高資金使用效率。政策層面， 以政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)范發(fā)展為抓手， 不僅要在私募股權(quán)投資行業(yè)管理制度上進(jìn)一步豐富并完善政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)規(guī)范、 配套細(xì)則等， 更要加快構(gòu)建多層次的科技金融體系， 統(tǒng)籌金融政策、 產(chǎn)業(yè)政策、 財(cái)政政策等宏觀政策， 用好政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資這一政策性金融工具， 積極穩(wěn)妥地推動(dòng)借助政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)資金進(jìn)實(shí)體、 為我國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展賦能的政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第二， 各級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)各有側(cè)重， 協(xié)調(diào)發(fā)展， 根據(jù)自身情況扮演不同的角色。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)緊密結(jié)合“十四五”規(guī)劃等國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)， 統(tǒng)一籌劃。中央層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資尤其適合去承擔(dān)和引導(dǎo)國(guó)家級(jí)的攻關(guān)項(xiàng)目， 如長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略投資， 在新能源新材料等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域形成重點(diǎn)布局， 組建一支強(qiáng)有力的國(guó)家隊(duì)。我國(guó)在2017年12月設(shè)立了“中國(guó)制造2025發(fā)展基金”， 在2018年成立了“國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金”， 明確規(guī)定投資領(lǐng)域?yàn)樾乱淮畔⒓夹g(shù)、 新能源、 數(shù)字創(chuàng)意、 高端裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。針對(duì)地方層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資， 地方政府需要在考慮本地區(qū)實(shí)際情況的基礎(chǔ)上， 決定地方風(fēng)險(xiǎn)基金的規(guī)模、 投向以及后續(xù)監(jiān)管， 兼顧扶持發(fā)展地方特色產(chǎn)業(yè)。地方層級(jí)的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資是各地產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手， 明確的產(chǎn)業(yè)支持方向能夠使政策目標(biāo)更清晰， 也可能使政府風(fēng)險(xiǎn)投資更具競(jìng)爭(zhēng)力。管理上， 需進(jìn)一步提升地方層級(jí)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)的專業(yè)化， 因地制宜地創(chuàng)新政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理模式， 可以通過設(shè)立專項(xiàng)子基金的方式， 精準(zhǔn)達(dá)到培育相關(guān)產(chǎn)業(yè)的目的， 同時(shí)應(yīng)注意對(duì)政策性和市場(chǎng)化子基金實(shí)施差異化管理。此外， 利用完善本地團(tuán)隊(duì)要求、 鎖定關(guān)鍵人、 明確過往業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)以及政策性一票否決權(quán)等條款， 可以加強(qiáng)對(duì)專項(xiàng)子基金的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制， 提升政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)化運(yùn)作程度， 避免地方政府的風(fēng)險(xiǎn)基金被異化扭曲為扶貧基金， 保障其政策目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

第三， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在投資和運(yùn)作過程中要緊密結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的時(shí)代背景， 重點(diǎn)支持能夠推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新型企業(yè)。我國(guó)財(cái)政部2015年發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》規(guī)定： 政府基金主要用于支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)、 中小企業(yè)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)等； 2016年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)印發(fā)的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》劃定了政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金投資方向的白名單， 鼓勵(lì)具有政府背景的金融資本主要支持新興產(chǎn)業(yè)， 引導(dǎo)包括信息通信、 新材料、 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、 新能源等在內(nèi)的重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域的企業(yè)和項(xiàng)目的發(fā)展。政府風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)充分發(fā)揮其在社會(huì)服務(wù)、 市場(chǎng)監(jiān)管、 經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)等方面的主導(dǎo)作用， 克服資源錯(cuò)配、 市場(chǎng)失靈、 擠出效應(yīng)等問題， 撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)， 以專業(yè)化、 市場(chǎng)化方式助力區(qū)域創(chuàng)新性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

第四， 基于投后管理視角， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資要“因企制宜”， 既要注重事前甄選， 更要重視事后培育。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)根據(jù)被投資企業(yè)的治理情況和自身的角色定位， 決定參與企業(yè)管理的形式和程度。一方面， 要充分利用政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)質(zhì)的管理資源、 政治資源、 社會(huì)資源， 派駐董監(jiān)高參與企業(yè)管理。如浙江省通過建立省產(chǎn)業(yè)基金投資運(yùn)作聯(lián)席會(huì)議制度， 統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)省產(chǎn)業(yè)基金投資運(yùn)作， 并充分調(diào)動(dòng)各部門在政策解讀、 產(chǎn)業(yè)資源和市場(chǎng)資源調(diào)配等方面提供投后服務(wù)， 更有效地發(fā)揮了政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)的效能。另一方面， 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資在投后賦能過程中也要防止過度干預(yù)， 避免較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的尋租行為、 目標(biāo)異化、 組織惰性等負(fù)面影響， 真正落實(shí)投后管理對(duì)于投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)與提升的重要輔助功能。

【 注 釋 】

①由于2012年國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，2012年10月暫停IPO，直至2014年重啟，因此2013年在中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)數(shù)量為0家。

②由于模型（4）對(duì)應(yīng)的樣本均為地方層級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，不適宜采用PSM分析方法，因此本文采用其他的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法對(duì)模型（4）進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)。

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