國(guó)有大行ROE穩(wěn)定PB下行無(wú)基本面基礎(chǔ)

方斐

近期，國(guó)有大行股價(jià)走勢(shì)急上急下，投資者對(duì)于在當(dāng)前位置還能不能買(mǎi)國(guó)有大行股比較糾結(jié)，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析，國(guó)信證券認(rèn)為，2021年以來(lái)，國(guó)有大行ROE穩(wěn)定但PB回落的主要原因是投資者對(duì)讓利的擔(dān)憂。實(shí)際上，在凈息差企穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定、撥備充足的情況下，未來(lái)國(guó)有大行ROE將繼續(xù)處于穩(wěn)定水平，其PB不具備繼續(xù)下行的基本面基礎(chǔ)，這也與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

隨著疫情結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各項(xiàng)金融政策逐步恢復(fù)常態(tài)化，投資者對(duì)國(guó)有大行政策性讓利的悲觀情緒有望逐漸改善，其PB估值將逐漸向ROE所對(duì)應(yīng)的合理水平靠攏。

結(jié)合歷史數(shù)據(jù)看，國(guó)有大行PB修復(fù)到ROE對(duì)應(yīng)的合理水平，仍有10%以上的空間。再疊加國(guó)有大行平均11%的ROE所帶來(lái)的業(yè)績(jī)回報(bào)，其總體預(yù)期回報(bào)依然可觀。

讓利擔(dān)憂影響預(yù)期漸好轉(zhuǎn)

眾所周知，國(guó)有大行一般指工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行及郵儲(chǔ)銀行六大行，但由于郵儲(chǔ)銀行于2019年年底才在A股上市，因此，我們選用五大行數(shù)據(jù)以保持口徑可比。

從歷史估值來(lái)看，五大行PB持續(xù)回落，主要有兩個(gè)原因：

第一，在2021年之前，五大行的平均ROE持續(xù)回落，其PB回落有合理性。由于ROE是決定PB的重要因素，隨著ROE的回落，五大行的PB也相應(yīng)回落，有其合理性。如果我們想剔除ROE的影響，觀察PE是一個(gè)比較好的方法，原因是“PE≈PB/ROE”。PE的決定因素相對(duì)簡(jiǎn)單，主要取決于凈利潤(rùn)增速。

從PE來(lái)看，由于近幾年五大行的平均凈利潤(rùn)增速比較穩(wěn)定，基本在0-6%之間波動(dòng)，因此五大行的平均PE一直在4-7倍這樣一個(gè)比較穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)?；诖丝梢哉f(shuō)，影響國(guó)有大行PB的主要因素就是ROE的下降。

第二，2021年以來(lái)，國(guó)有大行PB回落主要跟讓利擔(dān)憂有關(guān)。

縱向來(lái)看，實(shí)際上，2021年以來(lái)，國(guó)有大行的ROE已經(jīng)逐漸趨于穩(wěn)定，但國(guó)有大行的PB還在持續(xù)回落，目前僅有0.5倍左右（五大行的H股平均估值更是只有0.4倍左右）。

橫向來(lái)看，美國(guó)四大行、日本三大行的ROE遠(yuǎn)低于中國(guó)五大行平均水平，但其PB卻明顯更高。

不管是縱向來(lái)看，還是橫向?qū)Ρ葋?lái)看，國(guó)有大行近幾年的業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，且與主要經(jīng)濟(jì)體的銀行相比也處于比較高的水平，造成這種極端低估值的因素顯然不是因?yàn)楫?dāng)前的業(yè)績(jī)“差”，而是投資者對(duì)未來(lái)的悲觀預(yù)期，這主要跟過(guò)去幾年投資者對(duì)讓利的擔(dān)憂有關(guān)。

近幾年對(duì)投資者預(yù)期影響較大的讓利信息主要包括以下四個(gè)方面：

一是讓利1.5萬(wàn)億元。2020年6月17日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類(lèi)企業(yè)合理讓利1.5萬(wàn)億元”，雖然央行在2020年年底宣布完成該項(xiàng)任務(wù)，且從結(jié)果來(lái)看對(duì)銀行基本面沖擊有限，但對(duì)投資者情緒影響較大。

二是延期還本付息。2020年3月以來(lái)央行等多部門(mén)持續(xù)發(fā)文，要求金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)貸款延期還本付息的支持力度。

三是普惠貸款增長(zhǎng)要求。2020年政府工作報(bào)告中提出“大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于40%”，2021年提出“大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增長(zhǎng)30%以上”。

四是貸款利率下降。貸款利率下降分為兩個(gè)層面：一方面隨著LPR下降以及信貸需求轉(zhuǎn)弱，銀行貸款收益率持續(xù)下滑。這種貸款利率的下降本質(zhì)上是宏觀經(jīng)濟(jì)周期性影響，但也被很多投資者習(xí)慣性地視為讓利；另一方面則是國(guó)有大行的普惠小微貸款利率降至跟對(duì)公貸款利率接近，被很多投資者視為承擔(dān)政策性任務(wù)。

基于上述分析展望銀行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景，基本面不支持PB繼續(xù)下行，讓利擔(dān)憂減輕有望推動(dòng)估值繼續(xù)修復(fù)。

根據(jù)國(guó)信證券的預(yù)計(jì)，未來(lái)國(guó)有大行ROE將繼續(xù)處于穩(wěn)定水平，這意味著國(guó)有大行PB不具備繼續(xù)下行的基本面基礎(chǔ)。

我們之所以預(yù)計(jì)國(guó)有大行未來(lái)ROE將保持在基本穩(wěn)定的水平，主要是考慮到影響ROE的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素將保持穩(wěn)定：

一是凈息差企穩(wěn)。2023年一季度貸款完成重定價(jià)之后，前期LPR下降的不利影響消化完畢，后續(xù)國(guó)有大行的凈息差有望保持在較為穩(wěn)定的水平。目前市場(chǎng)上有不少投資者預(yù)期后續(xù)LPR會(huì)再度下降，但即便LPR繼續(xù)下行，對(duì)銀行的沖擊也將減弱，主要是考慮到兩方面因素：

1.目前存款利率調(diào)整是掛鉤LPR的。2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以十年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。

央行在2023年一季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，“推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)根據(jù)市場(chǎng)利率變化合理調(diào)整存款利率水平”，意味著未來(lái)LPR下降對(duì)銀行凈息差的沖擊將減弱；

2.據(jù)報(bào)道，近期在利率自律機(jī)制推動(dòng)下，銀行業(yè)通知存款、協(xié)定存款利率加點(diǎn)上限下調(diào)，有助于緩解銀行凈息差壓力。

當(dāng)前銀行基本面雖然繼續(xù)承壓，但低估值反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期， 后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及讓利擔(dān)憂緩解， 銀行板塊存在較為確定的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

二是資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，撥備充足。一方面，國(guó)有大行近幾年的不良生成率一直保持穩(wěn)定，除2020年受疫情沖擊暫時(shí)上升外，近兩年反而有所降低，這主要得益于其利用資金成本優(yōu)勢(shì)投放更加安全的資產(chǎn)。

另一方面，國(guó)有大行近幾年撥備持續(xù)超額計(jì)提，撥備較為充足，五大行2023年一季度末的撥備覆蓋率在183%-303%之間，平均值為229%。

隨著疫情結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各項(xiàng)金融政策逐步恢復(fù)常態(tài)化，投資者對(duì)國(guó)有大行政策性讓利的悲觀情緒有望改善，對(duì)銀行讓利要求的減少體現(xiàn)在如下四個(gè)方面：

第一，根據(jù)2022年11月份出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)貸款延期還本付息支持力度的通知》，延期還本付息政策將在2023年6月底到期。

第二，2022年以來(lái)政府工作報(bào)告中已經(jīng)不再提及對(duì)大行的普惠貸款增長(zhǎng)要求。

第三，在 2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān) 情況新聞發(fā)布會(huì)上，央行表示“多數(shù)的結(jié)構(gòu)性工具是階段性工具，設(shè)立時(shí)都有明確的實(shí)施期限……結(jié)構(gòu)性工具完成了政策目標(biāo)，就會(huì)按期及時(shí)退出。”

第四，原銀保監(jiān)會(huì)在2023年4月份發(fā)布的《關(guān)于2023年加力提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)量的通知》中，將工作目標(biāo)之一定為“貸款利率總體保持平穩(wěn)”，與2022年“力爭(zhēng)總體實(shí)現(xiàn)2022年銀行業(yè)新發(fā)放普惠型小微企業(yè)貸款利率較2021年有所下降”的表述有明顯改變。

國(guó)信證券認(rèn)為，隨著讓利擔(dān)憂消除，國(guó)有大行PB將逐漸向基本面所對(duì)應(yīng)的合理水平靠攏。盡管在“中特估”的推動(dòng)下，近期國(guó)有大行估值有所回升，但結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有大行PB修復(fù)到ROE對(duì)應(yīng)的合理水平仍有10%以上的空間。

需要指出的是，讓利的實(shí)施很多時(shí)候會(huì)有監(jiān)管文件出臺(tái)，這導(dǎo)致其更容易受到市場(chǎng)關(guān)注，在政策回歸常態(tài)化后，投資者情緒的扭轉(zhuǎn)可能需要一段時(shí)間，這意味著國(guó)有大行后續(xù)的估值修復(fù)會(huì)比較緩慢地開(kāi)展，與近期估值的急上急下有所區(qū)別。

10%以上的估值修復(fù)空間疊加國(guó)有大行平均11%的ROE所帶來(lái)的業(yè)績(jī)回報(bào)，其總體預(yù)期回報(bào)依然可觀。

當(dāng)前銀行基本面雖然繼續(xù)承壓，但低估值反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及讓利擔(dān)憂緩解，銀行板塊存在較為確定的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。