保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債兩端共振向好

文頤

新會計(jì)準(zhǔn)則落地疊加資本市場回暖，險(xiǎn)企2023年一季度凈利潤高速增長。保險(xiǎn)合同新準(zhǔn)則（IFRS17）及金融工具新準(zhǔn)則（IFRS9）同步落地，各險(xiǎn)企均對I17相關(guān)比較信息選擇重述列報(bào)，對I9相關(guān)比較信息選擇不重述列報(bào)（除平安2018年已執(zhí)行外），新準(zhǔn)則落地推動險(xiǎn)企利潤釋放。在市場回暖的背景下（2023Q1、2022Q1滬深300指數(shù)漲幅分別為4.6%、-14.5%），權(quán)益類資產(chǎn)公允價(jià)值變動顯著增厚各險(xiǎn)企利潤。

一季度，險(xiǎn)企ROE大幅改善。新準(zhǔn)則重述后的2022年年末，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)、中國人保歸母凈資產(chǎn)增速分別為-24%、7%、-13%、-10%、2%，疊加本年一季度負(fù)債端高景氣修復(fù)，以及投資端逐步回暖，國壽、平安、太保、新華、人保2023年一季度年化ROE分別為25%、17%、21%、25%、20%，較2022年年底和2022年同期改善明顯。

從盈利性角度來看，新會計(jì)準(zhǔn)則落地疊加市場回暖，險(xiǎn)企凈利潤實(shí)現(xiàn)高增長，且ROE大幅改善。

負(fù)債端拐點(diǎn)有望確立

從負(fù)債端來看，多家險(xiǎn)企新單及價(jià)值增長大幅修復(fù)，負(fù)債端拐點(diǎn)有望確立。在新單保費(fèi)方面，各險(xiǎn)企新單規(guī)模持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)主因儲蓄險(xiǎn)銷售延續(xù)高景氣。2023年一季度，各險(xiǎn)企新單同比增速分別為平安（28%）、國壽（17%）、新華（-5%）、太保（-12%），預(yù)計(jì)主要源于居民儲蓄需求持續(xù)釋放，儲蓄型產(chǎn)品延續(xù)高增長，驅(qū)動新單保費(fèi)修復(fù)。

個(gè)險(xiǎn)渠道企穩(wěn)向上，部分險(xiǎn)企銀保渠道實(shí)現(xiàn)高增長，NBV拐點(diǎn)已現(xiàn)。2023年一季度，各險(xiǎn)企NBV同比增速分別為太保（17%）、平安（9%、新假設(shè)重述后21%）、國壽（8%）、新華（預(yù)計(jì)7%），預(yù)計(jì)銀保渠道價(jià)值占比進(jìn)一步提升，增長空間較大，平安銀保及其他渠道NBV占比同比增長5.4個(gè)百分點(diǎn)至17%。

在價(jià)值率方面，各險(xiǎn)企表現(xiàn)分化，太保、新華NBV增速大幅領(lǐng)先新單保費(fèi)增速，顯示業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，期交占比提升帶動NBVM提升；國壽、平安則相反，預(yù)計(jì)主要是儲蓄型產(chǎn)品持續(xù)擠壓高價(jià)值健康險(xiǎn)占比所致，平安一季度NBVM同比下降3.7個(gè)百分點(diǎn)至20.9%。

個(gè)險(xiǎn)渠道新單邊際改善，人力規(guī)模及質(zhì)態(tài)持續(xù)優(yōu)化。隨著疫情影響逐漸出清，人力隊(duì)伍逐步穩(wěn)定，驅(qū)動個(gè)險(xiǎn)渠道邊際改善。一季度，各險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單同比增速分別為平安（10%）、國壽（6%）、太保（-6%）、新華（-27%），其中，太保和新華分別較2022年改善16個(gè)百分點(diǎn)、5個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)天風(fēng)證券的預(yù)計(jì)，行業(yè)隊(duì)伍升級轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，人力規(guī)模下滑空間有限，同時(shí)質(zhì)態(tài)有望加速優(yōu)化。在規(guī)模方面，國壽人力率先企穩(wěn)，平安人力持續(xù)優(yōu)化。截至一季度末，國壽、平安代理人規(guī)模分別為66.2萬人、40.4萬人，分別較年初減少1%、9%。在產(chǎn)能方面，國壽個(gè)險(xiǎn)板塊月人均首年期交保費(fèi)同比增長29%，測算平安人均產(chǎn)能同比增長46%，延續(xù)改善態(tài)勢。

另一方面，太保、新華銀保新單高質(zhì)量增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著改善。銀保渠道高速發(fā)展，其中，期交保費(fèi)增長迅猛，對整體價(jià)值貢獻(xiàn)顯著。一季度，太保、新華銀保新單期交同比分別增長399.1%、75.1%，銀保渠道有價(jià)值的快速放量是基本面改善的重要因素。

此外，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的顯著改善，帶動新單期交保費(fèi)占比大幅提升。一季度，太保、新華銀保貢獻(xiàn)持續(xù)提升，新單期交保費(fèi)占比同比分別增長19個(gè)百分點(diǎn)、21個(gè)百分點(diǎn)至26%、56%，預(yù)計(jì)主要是公司注重價(jià)值增長，銀保渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著改善。

從投資端來看，權(quán)益市場回暖驅(qū)動總投資收益提升，凈投資收益率同比小幅下滑，主要是長端利率整體下行。一季度，國壽、平安、太保凈投資收益率分別為3.6%、3.1%、3.2%， 同比分別下降0.4個(gè)百分點(diǎn)、0.2個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)?？偼顿Y收益率同比顯著提升，主要受權(quán)益市場拉動。一季度，國壽、平安、太保、新華總投資收益率分別為 4.2%、3.3%、5.6%、5.2%，同比分別提升0.3個(gè)百分點(diǎn)、1個(gè)百分點(diǎn)、1.9個(gè)百分點(diǎn)、1.2個(gè)百分點(diǎn)，賬面總投資收益同比分別增長36%、218%、65%、40%。

總體來看，一季度資產(chǎn)負(fù)債共振，驅(qū)動保險(xiǎn)基本面底部反轉(zhuǎn)。負(fù)債端價(jià)值復(fù)蘇超預(yù)期，疊加投資端改善以及新準(zhǔn)則落地，一季度行業(yè)基本面企穩(wěn)向好。

從負(fù)債端來看，年初以來疫情壓制因素逐步出清，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下居民保障需求復(fù)蘇，一季度已披露上市險(xiǎn)企均實(shí)現(xiàn)NBV正增長。一方面，受益于居民儲蓄需求的持續(xù)釋放，行業(yè)儲蓄型產(chǎn)品銷售延續(xù)高景氣，各險(xiǎn)企新單規(guī)模顯著修復(fù)；另一方面，各險(xiǎn)企人力規(guī)模邊際基本企穩(wěn)，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)持續(xù)改善，疊加銀保渠道高質(zhì)量增長，渠道力量明顯優(yōu)化。

從資產(chǎn)端來看，一季度資本市場同比回暖，投資收益在低基數(shù)下修復(fù)彈性較大。長端利率年初以來小幅上行后回落， 截至一季度末仍較年初上升3BP，表現(xiàn)相對穩(wěn)?。粰?quán)益市場逐步好轉(zhuǎn)，同時(shí)新準(zhǔn)則落地執(zhí)行，市場環(huán)境好轉(zhuǎn)下公允價(jià)值變動損益顯著修復(fù)，增厚各險(xiǎn)企總投資收益。

另一方面，財(cái)險(xiǎn)業(yè)延續(xù)高景氣，保費(fèi)穩(wěn)增長，COR持續(xù)改善。車險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)增長，非車險(xiǎn)保費(fèi)增速分化。

在原保險(xiǎn)保費(fèi)收入口徑下，一季度，各險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速排名為：太保（16.8%）、人保（10.2%）、平安（5.4%）。分險(xiǎn)種來看，車險(xiǎn)方面，保費(fèi)增速延續(xù)穩(wěn)健，一季度，各險(xiǎn)企車險(xiǎn)增速排名為：人保（6.5%）、平安（6.2%）、太保（6%）；非車險(xiǎn)方面，各險(xiǎn)企保費(fèi)增速分化，一季度，各險(xiǎn)企非車險(xiǎn)增速排名為：太保（27.4%）、人保（12.8%）、平安（3.8%）；其中，平安主因積極壓降高風(fēng)險(xiǎn)信保業(yè)務(wù)，非車險(xiǎn)保費(fèi)增速顯著低于頭部同業(yè)。

上市險(xiǎn)企整體COR持續(xù)改善，僅平安因信保業(yè)務(wù)拖累同比承壓。在新準(zhǔn)則下，一季度，各險(xiǎn)企COR排名為：人保（95.7%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)）、太保財(cái)險(xiǎn)（98.4%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)）、平安財(cái)險(xiǎn)（98.7%，同比增長2個(gè)百分點(diǎn)），頭部財(cái)險(xiǎn)公司COR整體改善，僅平安因小微企業(yè)的信保業(yè)務(wù)仍處于風(fēng)險(xiǎn)暴露階段，預(yù)計(jì)賠付率仍高企拖累整體COR。

一季度資產(chǎn)負(fù)債共振， 驅(qū)動保險(xiǎn)基本面底部反轉(zhuǎn)。

四家上市險(xiǎn)企利源拆解

在IFRS17的分析框架下，收支兩端耦合，利源清晰展示為保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績。新會計(jì)準(zhǔn)則IFRS17的落地，為保險(xiǎn)公司業(yè)績分析提供新框架。新會計(jì)準(zhǔn)則將保險(xiǎn)公司編制的基礎(chǔ)從實(shí)收實(shí)付制變更到權(quán)責(zé)發(fā)生制，其中，保險(xiǎn)服務(wù)收入表征當(dāng)期提供的服務(wù)與涵蓋的風(fēng)險(xiǎn)所確認(rèn)的收入（用于替代保費(fèi)收入），保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用則涵蓋保單在當(dāng)期確認(rèn)的所有費(fèi)用，承保財(cái)務(wù)損失可以理解為保險(xiǎn)公司獲取負(fù)債所付出的資金成本。即：保險(xiǎn)公司利潤=保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績+投資業(yè)績–其他損益及所得稅。

由此，保險(xiǎn)公司利源可以拆解為保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績和投資業(yè)績兩部分：我們將收支兩端科目進(jìn)行耦合。第一，將保險(xiǎn)服務(wù)收入和保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用兩者之差定義為保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績，該部分用于衡量保險(xiǎn)公司通過適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)獲取的收益；第二，將投資收益與承保財(cái)務(wù)損失進(jìn)行耦合，兩者之差用于衡量保險(xiǎn)通過投資掙取“利差”所獲取的收益。

天風(fēng)證券按照保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績和投資業(yè)績兩部分對上市險(xiǎn)企的利源進(jìn)行拆解，利源分析采用兩個(gè)比率指標(biāo)評價(jià)保險(xiǎn)公司利源，即：保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)率=保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績/（保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績+投資業(yè)績）=1–投資業(yè)績貢獻(xiàn)率。

從整體貢獻(xiàn)度看，保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)率高于投資業(yè)績貢獻(xiàn)率，平安保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)率最高，2023年一季度，國壽、平安、太保、新華投資業(yè)績貢獻(xiàn)率分別為46.3%、78%、57.5%、52.1%，除國壽外保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績均貢獻(xiàn)過半，其中，保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)率排名如下：平安>太保>新華>國壽。

一季度，上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)率均有下降，權(quán)益市場好轉(zhuǎn)是主因。在市場表現(xiàn)不佳的年份，保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績將貢獻(xiàn)更高的利源占比。一季度，資本市場表現(xiàn)顯著好于上年同期是保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)率下降的主因。從絕對值看，一季度，除平安和新華保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績略有下降，其他上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績和投資業(yè)績均較上年有所增長。

從承保業(yè)績來看，國壽和新華領(lǐng)先同業(yè)，國壽一季度改善明顯。由于保險(xiǎn)服務(wù)利潤率= 保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績/保險(xiǎn)服務(wù)收入凈額= 1–保險(xiǎn)服務(wù)成本率，從整體情況看，國壽和新華一季度保險(xiǎn)服務(wù)利潤率表現(xiàn)好于同業(yè)：國壽、平安、太保、新華保險(xiǎn)服務(wù)利潤率分別為35%、20.1%、15.%、34.4%。

從邊際變化來看，國壽保險(xiǎn)服務(wù)利潤率有所改善，平安、太保、新華均有所下滑。一季度，國壽、平安、太保、新華保險(xiǎn)服務(wù)利潤率較2022年同期分別變動8.9個(gè)百分點(diǎn)、-3個(gè)百分點(diǎn)、-0.2個(gè)百分點(diǎn)、-3.3個(gè)百分點(diǎn)。

從投資業(yè)績來看，太保和新華投資利差領(lǐng)先同業(yè)，平安利差大幅轉(zhuǎn)負(fù)。從投資資產(chǎn)收益率情況看，凈投資收益率趨弱，而總投資收益率顯著提振，太保、新華領(lǐng)先同業(yè)。

從負(fù)債資金成本率情況看，一季度整體成本率有所上升，國壽成本最低而太保成本最高。 由于投資利差=凈/總投資收益率-負(fù)債資金成本率（保險(xiǎn)財(cái)務(wù)損益凈額/保險(xiǎn)合同負(fù)債平均規(guī)模），從投資利差情況看，太保、新華總投資利差優(yōu)于同業(yè)。

由于一季報(bào)未有財(cái)務(wù)報(bào)表附注披露，能夠獲取的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限。半年報(bào)和年報(bào)將披露更多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使得更為詳細(xì)的業(yè)務(wù)質(zhì)量分析成為可能，我們將會根據(jù)半年報(bào)的披露數(shù)據(jù)情況進(jìn)一步完善我們的分析框架。未來可行的更深度分析取決于利潤表附注拆解帶來的業(yè)務(wù)質(zhì)量分析。

保險(xiǎn)服務(wù)收入可以拆解為：期初預(yù)計(jì)賠付、保險(xiǎn)獲取現(xiàn)金流攤銷、合同服務(wù)邊際攤銷、非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等項(xiàng)目，通過分析各項(xiàng)目的占比以及對應(yīng)的保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用側(cè)的科目勾稽分析，能夠有效的評價(jià)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量。

保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用可以拆解為：保險(xiǎn)獲取現(xiàn)金流攤銷、實(shí)際賠付增加、虧損合同等，通過分析各項(xiàng)目的占比以及對應(yīng)的保險(xiǎn)服務(wù)收入側(cè)的科目勾稽分析，能夠有效的評價(jià)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量。

負(fù)債端價(jià)值拐點(diǎn)確立， 預(yù)計(jì)全年NBV 延續(xù)改善態(tài)勢。

市場供需兩側(cè)同頻共振

展望全年，天風(fēng)證券認(rèn)為，保險(xiǎn)行業(yè)年金險(xiǎn)高速增長的趨勢將貫穿2023年全年，重疾險(xiǎn)新產(chǎn)品的推出將帶來增量。在年金險(xiǎn)方面，當(dāng)前市場供需兩側(cè)同頻共振，全年未有衰減信號。

當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)年金險(xiǎn)的高速增長來源于兩大催化因素：一是需求側(cè)，居民整體風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處低位疊加競品（如銀行理財(cái)?shù)龋┪^低推動年金險(xiǎn)需求高增；二是供給側(cè)，相關(guān)3.5%預(yù)定利率產(chǎn)品供給能否長期存續(xù)存疑，供給受限推動產(chǎn)品銷售。這兩大催化因素在年內(nèi)仍將持續(xù)，年金險(xiǎn)等儲蓄類產(chǎn)品在2023年內(nèi)的銷售仍將維持高速增長。

在重疾險(xiǎn)方面，預(yù)計(jì)常規(guī)重疾險(xiǎn)銷售將維持，非標(biāo)/減責(zé)新產(chǎn)品帶來增量空間。2022年重疾險(xiǎn)的銷售即是隊(duì)伍整體真實(shí)重疾險(xiǎn)銷售能力的體現(xiàn)，因?yàn)樾袠I(yè)之前的發(fā)展邏輯是增員帶來重疾險(xiǎn)增量，而2022年保險(xiǎn)行業(yè)未進(jìn)行大規(guī)模的增員活動，重疾險(xiǎn)的保費(fèi)即是隊(duì)伍原有真實(shí)銷售能力的體現(xiàn)。因此，2023年常規(guī)重疾險(xiǎn)的銷量理應(yīng)維持在2022年的平臺附近。此外，非標(biāo)（面向帶病體和老年人群）和減責(zé)（削減部分保障條款責(zé)任）重疾產(chǎn)品的推出將為行業(yè)的重疾險(xiǎn)等保障型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來增量。

負(fù)債端價(jià)值拐點(diǎn)確立，預(yù)計(jì)全年NBV延續(xù)改善態(tài)勢。年初以來疫情壓制因素逐步出清，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下居民保障需求復(fù)蘇，一季度上市險(xiǎn)企均實(shí)現(xiàn)NBV正增長。展望二季度，預(yù)計(jì)后續(xù)若下調(diào)預(yù)定利率后，3.5%短期產(chǎn)品需求增加，且二季度各家高價(jià)值的差異化重疾產(chǎn)品上市在即，有望持續(xù)催化負(fù)債端高景氣，預(yù)計(jì)2023年上半年各險(xiǎn)企NBV增速排名為：友邦（27%）>太保（23%）>平安（11%）>國壽（11%）>新華（10%）。

展望全年，預(yù)計(jì)儲蓄險(xiǎn)供需兩側(cè)高景氣延續(xù)，同時(shí)健康險(xiǎn)穩(wěn)步復(fù)蘇下，NBV改善態(tài)勢延續(xù)，但考慮到2022年上半年的高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年全年各險(xiǎn)企NBV增速排名為：友邦（28%）>太保（16%）>國壽（10%）>新華（9%）> 平安（6%）。

保險(xiǎn)股整體估值仍處于歷史低位，行業(yè)估值仍未修復(fù)至前三年平均水平（0.65倍PEV），近期負(fù)債端向上拐點(diǎn)被持續(xù)驗(yàn)證，保險(xiǎn)板塊基本面相較前三年已有顯著改善。

此外，目前壓制保險(xiǎn)股估值的三重壓力均有所改善：第一，復(fù)蘇預(yù)期背景下，10年期國債利率仍有上行空間，且1-2年權(quán)益市場前景樂觀；第二，負(fù)債端企穩(wěn)筑底，行業(yè)NBV有望恢復(fù)正增長；第三，地產(chǎn)帶來的資產(chǎn)質(zhì)量壓力基本消化。