政策的平衡

廖宗魁

在經(jīng)歷一季度的“小陽春”之后，近期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所減弱，市場信心也隨之下降。上證指數(shù)從5月初的3400點(diǎn)跌至目前的3200點(diǎn)附近，創(chuàng)業(yè)板指更是創(chuàng)下一年多新低。

隨著經(jīng)濟(jì)增長邊際放緩，市場也泛起了政策再度發(fā)力的預(yù)期，尤其是對貨幣政策的寬松有了一些期待，市場上也經(jīng)常傳出各種“小作文”。10年期國債利率比3月初下行了約20BP，也是貨幣政策趨于寬松預(yù)期的體現(xiàn)?，F(xiàn)實(shí)中的政策能否會(huì)如市場預(yù)期的那樣呢？

縱觀過去幾年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，保持合適的平衡并留有余地，是一個(gè)突出的特點(diǎn)。一方面，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有多目標(biāo)性，包括內(nèi)外平衡、增長與通脹、結(jié)構(gòu)性問題和產(chǎn)業(yè)問題等，如何在多目標(biāo)間取得平衡就顯得尤為重要；另一方面，隨著國內(nèi)外形勢的變化，不確定性大大增加，宏觀政策也更注重留有余地，為不確定性留足空間。

在貨幣政策方面，央行在《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“執(zhí)行報(bào)告”）中總結(jié)了兩條原則——“黃金法則”和“縮減原則”。“黃金原則”是指，長期總體的實(shí)際利率與潛在經(jīng)濟(jì)增長水平基本匹配；“縮減原則”是指決策時(shí)相對審慎，留出一定的回旋余地。

目前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的邊際放緩，可能更多是結(jié)構(gòu)性的和暫時(shí)性的，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上的整體趨勢并未改變，并未偏離兩會(huì)制定的5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。而且前期政策要發(fā)揮效力也需要一定的時(shí)間。所以，市場期待的政策再度明顯發(fā)力恐怕并不現(xiàn)實(shí)。

利率政策的兩大原則

對于貨幣政策，市場預(yù)期經(jīng)常出現(xiàn)很大的分歧，似乎預(yù)判中國的貨幣政策就像猜謎一樣。近期央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確總結(jié)了利率政策兩條原則——“黃金法則”和“縮減原則”，這對我們理解過去幾年的貨幣政策大有幫助。

執(zhí)行報(bào)告指出，從過去二十年的數(shù)據(jù)看，中國實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”水平上，與潛在經(jīng)濟(jì)增長水平基本匹配，有利于實(shí)現(xiàn)宏觀均衡，保持物價(jià)基本穩(wěn)定。

圖：中國人民銀行與美聯(lián)儲(chǔ)政策利率走勢

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

4月15日，央行行長易綱在彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所 （PIIE） 舉辦的宏觀周上對“黃金法則”做了一定的闡釋，“利率過高會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長，利率過低則可能助長通脹，產(chǎn)生泡沫。因此，我們盡量避免將利率定得太高或太低。出于實(shí)際目的，如果難以計(jì)算實(shí)際利率和潛在增長率，我建議采取保守的方法，將實(shí)際利率設(shè)定為略低于潛在增長率。這就是總體戰(zhàn)略?！?/p>

從過去二十年的實(shí)際情況看，中國的實(shí)際利率都整體低于潛在經(jīng)濟(jì)增長水平。分階段來看，2000-2012年，實(shí)際利率要比潛在經(jīng)濟(jì)增速低得多一些，而且實(shí)際利率的波動(dòng)幅度也相對大一些；2012年之后，實(shí)際利率低于潛在經(jīng)濟(jì)增速要小于前一階段，而且實(shí)際利率的波動(dòng)小了非常多。

過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)受到疫情的沖擊，2020-2022年平均實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長約為4.5%，要明顯低于2015-2019年的6.7%年均增長。但這是否意味著中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平也下降了這么多呢？這是一個(gè)爭議比較大的問題，因?yàn)闇?zhǔn)確的測算潛在經(jīng)濟(jì)增長水平非常困難。

不過，從央行的假設(shè)看，過去幾年中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平應(yīng)該在5%-5.5%左右。這里面也隱含著，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)在未來得到一定程度的修復(fù)。

所謂的“黃金法則”與國際上有名的泰勒規(guī)則的含義大致是一致的，體現(xiàn)了全球央行都比較認(rèn)可的一種長期的操作原則。

但央行提到的“縮減原則”就比較特別。觀察過去幾年美國的貨幣政策，是比較大開大合的。在2020年時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對疫情的沖擊，快速地把基準(zhǔn)利率降至零附近，并實(shí)施了量化寬松政策；2022年以來，為了應(yīng)對40年一遇的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)又采取了歷史上罕見的快速大幅加息操作，僅用了一年時(shí)間，基準(zhǔn)利率上調(diào)了近500BP。

相比美聯(lián)儲(chǔ)的政策，中國的利率政策則更為穩(wěn)健，這就是“縮減原則”的體現(xiàn)。易綱明確指出，“中國央行在考慮利率決策時(shí)，基本上是考慮保守政策或衰減政策，同時(shí)考慮周期性以及跨區(qū)域?！币簿褪钦f，如果情況的確定性較低，則最好采取保守行動(dòng)并在決策時(shí)留出一些回旋余地。這也是中國哲學(xué)中庸之道的一種體現(xiàn)。

過去幾年中國的貨幣政策操作就是“縮減原則”的較好體現(xiàn)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在2020年大幅降息時(shí)，中國央行只是小幅降息了30個(gè)基點(diǎn)（1年期LPR）。再比如2022年，中國經(jīng)濟(jì)再度受疫情的沖擊，1年期LPR也僅下調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR僅下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)。執(zhí)行報(bào)告指出，“政策利率調(diào)整時(shí)，在考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢基礎(chǔ)上，向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂，降低政策利率的波動(dòng)?！边@種審慎的操作，是過去幾年中國貨幣政策有別于歐美的最大特點(diǎn)。

另外一個(gè)重要的變化體現(xiàn)在匯率上。過去幾年人民幣對美元匯率多次跌破7，但央行對匯率的干預(yù)變得越來越少。易綱闡明了匯率政策上的重要思路，“要確保匯率由市場決定，央行干預(yù)盡可能少。而我們正逐漸停止對市場的干預(yù)。央行干預(yù)外匯市場的歷史表明，市場最終會(huì)戰(zhàn)勝央行穩(wěn)定匯率的努力。因此，逐步取消干預(yù)措施并將其頻率降至零非常重要?！?/p>

2月份以來，人民幣匯率出現(xiàn)了一波貶值，近期更是貶值到7.1附近，也引發(fā)了市場的一些擔(dān)憂。相比于市場情緒的起伏，央行對匯率的態(tài)度很中性，也沒有對此有所干預(yù)，這也是匯率由市場決定的政策思路的一種體現(xiàn)。

正確看待市場預(yù)期

有了上述的政策思路，我們對市場上的一些政策預(yù)期，可能就更容易有一個(gè)清醒的認(rèn)識。雖說市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但市場的情緒有時(shí)也會(huì)把一些局部問題放大，而常常并非基于全局的理性反應(yīng)。

近兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱是事實(shí)，但這是趨勢性的變化，還是短暫的復(fù)蘇節(jié)奏調(diào)整呢？至少從目前的各方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還很難判斷。

由于疫情緩和后，經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)爆發(fā)性的恢復(fù)，使得一季度經(jīng)濟(jì)的環(huán)比動(dòng)能很強(qiáng)，但這也并不是一種合理的常態(tài)。隨著這一波爆發(fā)性的修復(fù)完成之后，經(jīng)濟(jì)的環(huán)比動(dòng)能有所下降也是比較正常的。

另一方面，市場對一季度的巨額信貸去哪了有所疑慮。由于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)力與以往周期很不一樣，并不是由地產(chǎn)、基建等快速吸收信貸的部門引導(dǎo)，而是由消費(fèi)部門引領(lǐng)，這就決定了經(jīng)濟(jì)的修復(fù)斜率會(huì)小一些，對信貸的吸納也會(huì)更慢一些。執(zhí)行報(bào)告中也指出，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、 消費(fèi)等環(huán)節(jié)本身有個(gè)過程，加之疫情的‘傷痕效應(yīng)尚未消退，居民超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化受收入分配分化、收入預(yù)期不穩(wěn)等制約”，使得需求的復(fù)蘇偏慢。

關(guān)于是否存在通縮的問題，市場也有不小爭論。但考慮到本輪復(fù)蘇缺少地產(chǎn)和基建的引領(lǐng)，對上游工業(yè)品價(jià)格的拉動(dòng)不像以往周期那樣強(qiáng)，可能造成了PPI的低迷。基數(shù)也對通脹數(shù)據(jù)產(chǎn)生一些干擾。執(zhí)行報(bào)告中認(rèn)為，“隨著基數(shù)降低，特別是政策效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，市場機(jī)制發(fā)揮充分作用， 經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力也在增強(qiáng)，供需缺口有望趨于彌合，預(yù)計(jì)下半年 CPI 中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮。”