并購基金對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響研究

摘 要：近年來隨著經濟的持續(xù)發(fā)展，社會的不斷進步，供給側結構性改革要求市場主體必須做出改變，優(yōu)化企業(yè)的發(fā)展路徑。在這樣的大背景下，市場上涌現(xiàn)出越來越多的并購基金。并購基金成為了企業(yè)并購和資本運作的重要手段，其優(yōu)越性也逐漸在市場上展現(xiàn)出來。文章主要介紹“A公司 +PE”型并購基金的運作過程，分析這種模式的基金對企業(yè)產生的影響。最后，本文認為通過利用并購基金開展并購業(yè)務，A公司可以提高企業(yè)價值，但是設立并購基金進行相關業(yè)務的并購并非完美，這種模式的基金也是存在一定的弊端的，因為并購基金在我國出現(xiàn)的時間很短，在開展相關業(yè)務的時候存在一些問題。所以要綜合考慮各種因素，一方面需要企業(yè)進行內部監(jiān)督，發(fā)揮企業(yè)自身的主動性，另一方面要充分發(fā)揮國家層面的監(jiān)管。

關鍵詞：并購基金；價值創(chuàng)造；協(xié)同效應

在現(xiàn)階段，我國經濟正處于轉型的關鍵時期，市場上供給側結構性改革的呼聲也越來越高，國內很多經濟主體寄希望于并購來優(yōu)化配置各種資源，實現(xiàn)企業(yè)的進一步發(fā)展。隨著并購市場的蓬勃發(fā)展，并購基金開始出現(xiàn)在大眾的視野中。并購基金采取最多的形式就是利用上市公司聯(lián)合PE設立并購基金，這種模式不僅可以提高并購的效率，減少并購的成本，而且可以很大程度上完善企業(yè)的經營狀況，提高自身的競爭力，實現(xiàn)價值提升?，F(xiàn)有的很多學者對制造業(yè)、建筑業(yè)等類型的公司進行較多的研究，對這些企業(yè)應用并購基金進行了研究。但是對于其他行業(yè)采用并購基金的研究比較少，所以本文通過分析“PE+A公司”型并購基金對企業(yè)產生的影響，來研究實現(xiàn)A公司實現(xiàn)價值創(chuàng)造的過程。雖然這種模式的基金在市場上很受歡迎，但也存在一定的局限性，文章的最后進一步分析了并購基金在運行過程中存在的問題和對策。

一、A公司利用并購基金的運作過程

A公司成立于1999年，也是我國成功設立并購基金的上市公司。一般而言，設立“PE+上市公司”型并購基金的過程包括的流程比較多，其中最主要就是選擇恰當?shù)闹黧w。A公司選擇了B投資基金管理有限公司，共同確立了企業(yè)的發(fā)展目標，A公司在合作過程中處于優(yōu)先級有限合伙人的地位，在設立并購基金的過程中負責出資，設立的基金數(shù)額為9億元，A公司在出資聲明中認繳資金3億元。之后隨著企業(yè)戰(zhàn)略的調整，基金的結構也發(fā)生改變，A公司在并購基金中所占的金額變?yōu)?.5億元，在原來的基礎上追加1.5億元投資。

投資基金成立之后，A公司通過設立的并購基金成立了A公司細胞技術有限公司，擁有99.9%的股份。根據(jù)A公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標開始搜尋鎖定優(yōu)質的投資目標，進一步提高企業(yè)的并購效率。C公司屬于高新技術型公司，是一家以干細胞技術為主要優(yōu)勢的企業(yè)。C公司在干細胞的研究領域已經有14年的歷史了，不僅擁有頂尖的干細胞的核心技術，而且擁有大批優(yōu)秀的科研隊伍。在全球生物科技屬于佼佼者，其技術水平處在世界前列。2018年并購基金向C公司支付增資2.851億元，取得其32.05%的股權。2018年5月15日，A公司發(fā)布公告以增資方式，向C公司投資7000萬美元，持有其增資擴股后的51%股權。

二、A公司利用并購基金的價值創(chuàng)造效應

1.經營協(xié)同效應

經營協(xié)同效應指的是公司在并購目標公司之后能夠改善企業(yè)的經營情況，可以增加業(yè)務經營的效率和提高公司的經營業(yè)績，其中包括規(guī)模經濟的擴大等。具體的衡量指標可以通過采用企業(yè)規(guī)模及營業(yè)收入等來體現(xiàn)。本文從規(guī)模經濟來分析并購后的經營協(xié)同效應。

A公司資產在2018年之前是處于下降的狀態(tài)，在2018年之后企業(yè)的資產規(guī)模出現(xiàn)了上升，其中資產規(guī)模由2019年的49.05億元增加至 2020年的50.72億元。A公司的資產負債率的數(shù)值出現(xiàn)了相同的趨勢，并購交易發(fā)生在2017年年底，2018年的時候資產負債率下降至17.89%，在2020年又回到了22.6%。之所以出現(xiàn)這樣的情況，主要的原因是企業(yè)負債減少，這就會產生資產負債率降低的情況。從經營角度來分析的話，資金實力雄厚的PE機構擁有巨大的優(yōu)勢，不僅擁有專業(yè)的平臺，而且擁有非常豐富的經驗，這些優(yōu)勢可以吸引更多的投資者。通過投資者不斷地涌入，平臺就可以匯集更多的資金，以上的種種優(yōu)勢可以使得A公司在原有的基礎上集聚更多的力量，完成進一步的發(fā)展。

2.管理協(xié)同效應

管理協(xié)同效應指的是在發(fā)生并購之前，兩個不同的企業(yè)存在很大的不同。其中在管理上尤為明顯，但是兩個企業(yè)在并購之后通過不停的磋商，可以形成新的管理理念、管理方式，共享管理資源。

隨著近些年這一行業(yè)的快速發(fā)展，A公司規(guī)模擴大的同時與之相關的費用也出現(xiàn)了增長，其中銷售和管理的費用增長速度明顯。C公司經歷了多年發(fā)展，在國際市場仍然占有舉足輕重的地位，說明C公司具有較強的競爭力，在發(fā)展的過程中不僅確保了產品的質量，而且培養(yǎng)了大批的高技術人才，保證了A公司對高新技術人才的渴求，也可促進員工內部的良性競爭，充分發(fā)揮工作人員的創(chuàng)造力。在管理理念上也發(fā)生了巨大的變化，A公司在收購C公司后，A公司重新調整了經營計劃，由以前的單一化經營變成多元化經營。C公司的加入，不僅擴大了A公司的整體規(guī)模，而且調整了公司的管理和經營體制，不僅提升了公司的治理水平，而且可以根據(jù)實際情況，完善企業(yè)內控體系，大大促進了企業(yè)抵抗風險的能力。A公司在銷售、管理、營收等方面均產生了波動，出現(xiàn)了先下降后上升的情況。這充分說明在并購基金成立的初期，A公司調整了企業(yè)戰(zhàn)略，在并購的進程和速度方面采取了加速的舉措，但這個增速并非是一直持續(xù)的，后期因為新政策的制定和實施，公司受到了影響，這三個指標都出現(xiàn)了下降。

3.財務協(xié)同效應

財務協(xié)同效應指的是A公司在完成并購標的企業(yè)之后，產生了財務方面的協(xié)同。并購完成之后不僅擴大了營業(yè)收入，而且增加了公司利潤，產生了財務管理效應。

一方面，有助于交易成本的降低，A公司收購C公司之后，開始研究以干細胞技術為主的高新技術領域。如果說只依靠A公司自身能力、自主研發(fā)進入這一領域，可能導致的成本會比較高昂。A公司通過并購基金開啟并購模式，很大程度上能把原本是市場上的交易轉變成公司內部的交易，很大程度上完成顧客資源的共享，減少進入新領域的壁壘，成功進入干細胞市場。另一方面，A公司在擴大規(guī)模的同時有籌資的需要，但是兩家企業(yè)在并購后就可以解決資金緊張的困擾，企業(yè)內部可以進行資金的流動和運轉，提高資金的利用效率，而且在籌集資金的過程中，整體的籌資成本會大大降低，從而實現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)發(fā)展。從2017年至 2020年之間，A公司的主營業(yè)務、成本費用都呈現(xiàn)先減少再增加的情況，但還未達到2017年的水平。分析其中的原因，一方面A公司為了適應時代的發(fā)展在并購當年轉換了公司的策略，采取積極主動的方式，致力于產品市場的擴張。另一方面公司投資的性質決定了產生這樣的結果，因為向市場投入了大量的資金，而在整個投資的過程中需要的期限比較長，資金的流轉速度比較慢，導致了企業(yè)的資金鏈緊張，沒有辦法及時回籠資金，所以A公司的利潤出現(xiàn)降低的情況。通過這一系列情況的分析，A公司通過設立并購基金，不能達到財務協(xié)同的效果，但從發(fā)展趨勢來看未來可以達到財務協(xié)同的效果。

三、并購基金在運行中存在的風險

1.外部監(jiān)管風險

公司之間存在潛在利益輸送的關系，在A公司與私募股權投資機構進行合作的過程中，對投資標的公司的整體經營情況有著比較充分的了解，所以在公司平時的業(yè)務往來中可能會滋生內幕交易的問題，在一定程度上也存在著利益輸送的隱患。并購基金在具體的并購過程中存在一二級聯(lián)動套利的弊端，PE與上市公司在進行后期開展的投資業(yè)務中，可以采取不同的形式變成上市公司的股東一員，成為股東之后就可以得到上市公司本身價值波動帶來的收益，也就是可以利用“一二級市場聯(lián)動”來取得額外的收益。利用這樣的投資模式很容易進行企業(yè)的利益輸送，但是這一系列的操作很難得到有效的控制。因為缺乏有效的外部監(jiān)管，不僅是缺少具體法律條文的細則規(guī)定，而且因為屬于企業(yè)的內部運營操作，監(jiān)管部門很難做到保證信息的有效隔離，沒有辦法進行有效的監(jiān)管。

2.內部合作風險

企業(yè)在經營過程中難免會遇到各種風險和障礙，對于并購基金而言存在著流動性風險。所謂流動性風險指的是基金在成立之后很少進行經營活動，沒有按照預期進行并購標的企業(yè)，成為了“僵尸基金”。這背后的原因是多元的，主要是監(jiān)管環(huán)境的變化。因為監(jiān)管部門對關聯(lián)交易的打擊比較大，所以企業(yè)在收購標的公司的過程中存在的溢價比較少，這樣的情況下PE機構和上市公司在投資方向和資金的數(shù)額上可能會存在意見不一致，對后期的退出方式也可能存在分歧等。除了這些原因外，市場也存在著大量的投機行為，一些機構在設立并購基金之初目的就不純，想要通過向市場釋放利好信息，進而炒作公司股價來獲取收益。

3.管理風險

上市公司通過聯(lián)合PE成功設立并購基金之后，企業(yè)可以作為控股子公司的身份進行基金具體的投資運作，但是大部分公司原來專注于產品制造，缺乏相關的投資經驗，這樣的情況下就可能存在，在進行相關投資時存在專業(yè)性不足的問題。然而作為合作者的另一方，專業(yè)的投資機構有著豐富的投資經驗，在業(yè)內擁有一定影響力和地位，資金運轉的規(guī)模很大，進行的業(yè)務量也很多。通過與上市公司的合作進行投資的方式只是眾多業(yè)務的一部分，這部分的投資對企業(yè)整體的運轉不起決定作用，所以很少會有私募基金機構成立專業(yè)的團隊來進行投資運作。

四、啟示

1.明確并購基金的投資方向

隨著并購基金的快速發(fā)展，越來越多的公司選擇用并購基金開展并購活動，但是許多上市公司在設立并購基金的過程中存在很大的盲目性。有一部分企業(yè)在設立之初并沒有進行充分的調研分析，沒有設置科學的長期發(fā)展戰(zhàn)略，這樣的情況就致使并購基金在具體投資的過程中出現(xiàn)投資方向的盲目性。比如在本案例中A公司成立B股權投資基金，希望利用并購基金成功收購C公司，利用其干細胞技術打入國際干細胞市場，成為世界知名企業(yè)。A公司擅長企業(yè)產品的管理運營，但是對資本市場上的并購交易并不熟練，而PE雖然擁有比較豐富的投資經驗，但是在合作的過程中也出現(xiàn)了一些失誤，在并入標的企業(yè)的過程中選擇的時機不是很恰當，導致了在并購后一年中，企業(yè)出現(xiàn)了財務上的困難，資金流比較緊張。

2.降低并購基金參與主體的利益沖突

并購基金的各方參與主體的利益存在不一致的情況，所以在基金運作的過程中存在委托代理問題。在大部分情況下，“上市公司+PE”型并購基金中私募股權投資機構和外部投資者他們的期望往往與上市公司不一致。PE想從收購的過程中完成價值的增值，一般需要在公司的股價上體現(xiàn)出來。也就是說，標的公司如果可以實現(xiàn)高估值退出，那么PE就能在這場交易中獲得盈利，取得資本上的收益。在本案例中，A公司是控股股東，A公司和PE的利益是一致的，并購基金就是為了成功收購C公司而存在的。在最初確定基金的類型時，由A公司和PE商議確定了并購基金，確定完類型之后就開始設計并購基金方案，具體規(guī)定了并購基金作為有限合伙企業(yè)而存在，下一步就是合伙協(xié)議的指定，協(xié)議的擬定由A公司和PE共同決定。

3.注重并購基金的運作過程

通過并購基金來實現(xiàn)價值創(chuàng)造的條件就是精細化的運作。首先在前期發(fā)揮好并購基金的作用，因為在初期企業(yè)面臨的工作是比較復雜瑣碎，利用并購基金可以高效地完成準備任務。一方面，PE在并購活動的前期要充分發(fā)揮自己的優(yōu)勢，確定完投資標的之后，PE要開展盡職調查，最大程度上減少雙方信息的不對稱，通過這樣的方式來降低A公司并購前期的風險。另一方面，在“PE+上市公司”型并購基金中，上市公司可以提前介入標的公司的管理運營，改變以往的傳統(tǒng)基金在并購中所起的作用，變被動為主動，提前對標的企業(yè)進行管理整合等操作。

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作者簡介：夏亞楠（1996.08- ），女，漢族，河南省商丘市人，碩士，助教，研究方向：金融理財與投資實務