• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    EVA模型在電商企業(yè)價值評估中的應用研究

    2023-06-08 14:47:02劉思源
    商場現(xiàn)代化 2023年1期
    關鍵詞:社交電商拼多多企業(yè)價值評估

    摘 要:電商平臺隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展而興起,一系列相關政策的密集出臺以及新冠疫情的影響更是助力了電商行業(yè)的迅速發(fā)展。與傳統(tǒng)行業(yè)相異的特性大大增加了企業(yè)價值評估的難度系數(shù),拼多多作為新型電商模式的代表,具有一定程度的參考價值。因此,本文采用較傳統(tǒng)價值評估方法更為合理的EVA模型對拼多多進行企業(yè)價值評估,分析EVA模型在電商企業(yè)價值評估中的有效性,以期能對拼多多及同行業(yè)其他電商企業(yè)有一定的借鑒意義。

    關鍵詞:社交電商;拼多多;企業(yè)價值評估;EVA模型

    一、前言

    電商企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)風潮下扎根生長,隨著近幾年用戶量與成交量的增加,吸引了越來越多看重電商企業(yè)價值和發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y者。準確的企業(yè)價值評估對管理層和投資者能提供一定的參考依據(jù)。電商企業(yè)區(qū)別于其他傳統(tǒng)企業(yè),其成長與發(fā)展具有高度不確定性。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估難以取得準確的評估結果,EVA在傳統(tǒng)價值評估的基礎上有所延伸,考慮了企業(yè)資本成本和研發(fā)支出等,相對來說能夠更有效科學地評估企業(yè)價值,價值評估模型對處于類似環(huán)境中的同一行業(yè)存在普遍適用性。社交電商在傳統(tǒng)電商的基礎上創(chuàng)新發(fā)展,已經(jīng)逐漸成為電商行業(yè)重要的發(fā)展方向,拼多多作為社交電商的開拓者,在電商巨頭的角逐中逐漸擁有了一席之地。本文用搭建的EVA模型,對拼多多進行企業(yè)價值評估,進而為EVA模型在電商企業(yè)價值評估的應用實踐提供借鑒。

    二、電商企業(yè)概述

    1.電商企業(yè)現(xiàn)狀

    我國電子商務發(fā)展迅速,已經(jīng)成為促進就業(yè)及經(jīng)濟增長不容忽視的增長點。在新的消費浪潮推動下,近年來我國出臺多項政策鼓勵電子商務的發(fā)展?!峨娮由虅铡笆濉卑l(fā)展規(guī)劃》中提出,截至2020年中國電商交易額超過40萬億元、網(wǎng)絡零售總額高達10萬億元左右,而與電商相關的從業(yè)人員也已經(jīng)超過5000萬人。電子商務經(jīng)過三十年的發(fā)展,從最早的淘寶、京東、蘇寧等到如今的美團、餓了么、拼多多等,幾乎所有的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都與電商相融合,行業(yè)“爆發(fā)式”的增長模式使得各企業(yè)間的競爭越來越激烈。主打低價拼團的拼多多火爆全國發(fā)展迅猛,歷史最高市值甚至達到了340億美元,一度超過京東的市值,在硝煙彌漫的電商市場突出重圍使社交電商也逐漸成為主流。

    2.電商企業(yè)特點及價值評估難點

    電子商務是在全球各地廣泛的商業(yè)貿(mào)易中以信息網(wǎng)絡技術為手段,以商品交換為中心的商務活動,實現(xiàn)了消費者的網(wǎng)上購物、客戶間的網(wǎng)上交易和在線電子支付以及各種商務活動、交易活動、金融活動和相關的綜合服務活動的新型商業(yè)運營模式,是傳統(tǒng)商業(yè)活動各環(huán)節(jié)的電子化、網(wǎng)絡化、信息化。電商企業(yè)有以下特點:

    (1) 開放、增長速度快

    電商企業(yè)以網(wǎng)絡傳導為基礎,國內(nèi)與國際交易都更加開放,突破了傳統(tǒng)企業(yè)信息閉塞、傳播緩慢等壁壘,使得企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與客戶的交流都更加便捷、快速、順暢。電商企業(yè)的成長空間大、發(fā)展速度快,拼多多僅三年就正式登陸美國納斯達克資本市場,與淘寶、京東成為我國三大電商平臺,但也因為市場與需求的變幻莫測,較難預測未來的增長情況,如今風光無限的電商企業(yè)也難保未來不會默默無聞。

    (2) 輕資產(chǎn)

    大型電商企業(yè)大多是平臺運營,企業(yè)的有形資產(chǎn)占比小,而品牌商譽、用戶數(shù)量及價值、各類資源、研發(fā)支出等無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比較高。出于對行業(yè)的看好,處于虧損狀態(tài)的初創(chuàng)電商企業(yè)都備受投資者追捧。

    (3) 網(wǎng)絡效應

    由虛擬的網(wǎng)絡提供交易雙方并不見面進行交易的平臺,交易物品通過網(wǎng)絡展示,交易費用通過網(wǎng)絡的平臺支付,交易的整個過程跨越時空障礙,這使得整個電子商務交易實現(xiàn)虛擬化。而且用戶在進行電商活動時會首先關注用戶量大的應用或商品,用戶體驗感的提升會累積企業(yè)口碑形成更大的用戶規(guī)模,這也是網(wǎng)絡效應中羊群效應和從眾效應的體現(xiàn)。

    以上特點也使其企業(yè)價值評估存在難點:電商行業(yè)發(fā)展時間較短,生命周期尚不完整,很多方面存在不確定性。在進行企業(yè)評估時,很難準確預測企業(yè)未來的發(fā)展。電商企業(yè)與生活的緊密度越來越高,各個企業(yè)存在共性的同時也有很大差異,在進行價值評估時可供比較的公司數(shù)量少,傳統(tǒng)的價值評估方法若比較對象選擇不當,可能會造成比較大的誤差。這類企業(yè)前期很難產(chǎn)生盈利,現(xiàn)金流的表現(xiàn)較差,難以對未來的經(jīng)營狀況和增長速度做出準確判斷?;谝陨锨闆r,電商企業(yè)的不確定性也增加了價值評估的難度。

    三、EVA模型的搭建

    1.EVA模型的概念

    EVA即經(jīng)濟增加值是一種新型的價值分析工具和業(yè)績評價指標,基本理念是資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。EVA模型在進行評估時需要剔除資本成本等影響因素,確保稅后凈營業(yè)利潤能夠符合企業(yè)實際創(chuàng)造的價值。計算公式如下:

    其中,NOPAT:稅后凈營業(yè)利潤表示企業(yè)盈利能力的稅后投資收益;WACC:加權平均資本成本表示企業(yè)對風險的應變能力;TC表示企業(yè)的增長能力,主要是負債和股權收益的總和。

    2.項目調(diào)整

    基于會計原則為保證數(shù)據(jù)的準確程度,通常會對部分會計科目進行調(diào)整,使之能更加準確地反映企業(yè)創(chuàng)造價值的情況。對于電子商務企業(yè)來說通常會對以下幾個項目進行調(diào)整:

    (1) 研發(fā)費用

    根據(jù)我國新會計準則的規(guī)定,企業(yè)的研發(fā)費用分為研究階段和開發(fā)階段,研究階段的費用以及開發(fā)階段不符合資本化條件的計入當期損益,而這種主觀判斷的人為因素影響較大可靠性低。研發(fā)費用對企業(yè)未來價值創(chuàng)造有很大促進作用,若全部計入當期損益,就很難將當期收入與支出進行配比,因此本文將計入當期損益的研發(fā)費用資本化,按照受益年限以直線法從當期開始攤銷,稅后的研發(fā)費用歸入營業(yè)利潤。

    (2) 遞延所得稅

    遞延所得稅是由于會計與稅法對于所得稅科目規(guī)定的差異而產(chǎn)生。所謂遞延稅款就是發(fā)生在未來的所得稅的流入或流出,遞延所得稅費用增加引起利潤高估。而EVA在當下的角度對未來發(fā)生的事情進行調(diào)整,故遞延所得稅調(diào)整為稅后凈利潤減去遞延所得稅資產(chǎn)增加額,并且將稅后凈利潤中加入遞延所得稅負債增加額。

    (3) 營銷費用

    電商企業(yè)的營銷費用通常數(shù)額較大,更多的資金投入是為了吸引用戶并提高企業(yè)知名度,是市場擴大份額的必要支出。拼多多能在競爭激烈的電商行業(yè)突出重圍營銷費用占比不小,如果將營銷費用均計入當期損益會低估企業(yè)價值,應將營銷費用資本化與研發(fā)費用相同按照受益年限從當期開始攤銷。

    (4) 商譽

    會計中視商譽為企業(yè)無形資產(chǎn),并依據(jù)企業(yè)情況計入損益按照期限攤銷,但對于互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)來說商譽是衡量企業(yè)實力的重要指標,對企業(yè)的價值有著重要的影響,商譽攤銷部分與減值準備均并入稅后經(jīng)營凈利潤。

    3.階段選擇

    EVA模型確定的企業(yè)價值就是累計的投入資本與預測未來經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值之和,依據(jù)不同的增長趨勢又分為單階段增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型等三種模型,階段的選擇需要參考企業(yè)所處市場環(huán)境和生命周期等因素。單階段增長模型的未來增長趨勢單一,經(jīng)濟增加值處于零增長或者固定增長狀態(tài),實際中使用最多的是在經(jīng)過激烈競爭優(yōu)勝劣汰企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢趨于平穩(wěn)的成熟行業(yè)。三階段增長模型假設公司經(jīng)歷高速增長階段、增長速度下降的過渡增長階段和穩(wěn)定增長三個階段,目前上市企業(yè)三階段模型應用較少。兩階段增長模型將公司劃分為兩個階段,前m年高速增長區(qū),公司以不同的增長率高速增長,在第二階段趨于穩(wěn)定以不變的增長率穩(wěn)定增長。企業(yè)價值(V)為:

    電商企業(yè)的獨特性使其在發(fā)展初期投放大量的廣告占領市場,以獲取更多的營業(yè)收入,因此一直以穩(wěn)定速度增長的一階段模型并不適用。三階段模型預測時間漫長且操作復雜很大可能導致價值評估結果不準確。兩階段模型一般適用處于正在發(fā)展期的上市公司,企業(yè)堅持度過了發(fā)展期,就會進入發(fā)展速度趨緩的穩(wěn)定收獲時期,而發(fā)展態(tài)勢強勁的電商行業(yè)與之契合。因此,在本文中選擇兩階段模型對拼多多進行企業(yè)價值評估。

    四、基于EVA模型的拼多多企業(yè)價值評估研究

    1.企業(yè)概況

    拼多多創(chuàng)立于2015年4月,是一家上海本土成長的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),以“社交+拼團”為核心的模式,在競爭激烈的電商行業(yè)迅速崛起并名列前茅,于2018年7月在美國納斯達克上市。截至2021年6月,平臺年度活躍用戶數(shù)達到8.499億,商家數(shù)達到860萬,平均每日在途包裹數(shù)逾億單,是中國大陸地區(qū)用戶數(shù)最多的電商平臺,更是全世界最大的農(nóng)副產(chǎn)品線上零售平臺。秉承“好貨不貴”的運營理念,拼多多旨在為消費者提供低價好貨的購買渠道和消費體驗。百億補貼活動、助農(nóng)項目、產(chǎn)地好貨等都是拼多多的主要核心項目。拼多多獨創(chuàng)發(fā)起的“百億補貼”活動創(chuàng)下了中國電商行業(yè)史上活動規(guī)模最大的紀錄,并且一直積極響應國家精準扶貧和助農(nóng)政策,現(xiàn)在已然成為中國最大的農(nóng)產(chǎn)品上行平臺。

    2.拼多多企業(yè)價值評估

    根據(jù)EVA模型:企業(yè)價值由初始投入資本、預測期EVA現(xiàn)值和永續(xù)期EVA現(xiàn)值三者之和構成,初始投入資本、未來經(jīng)濟增加值、貼現(xiàn)率的預測是關鍵。拼多多自2018年上市一直處于高速發(fā)展階段,本文將結合2019年-2021年的財務數(shù)據(jù)對未來進行預測,數(shù)據(jù)來源于同花順網(wǎng)站及拼多多公司年報。

    (1) 未來營業(yè)收入增長預測

    根據(jù)拼多多公司財報顯示:2019年-2021年營業(yè)收入分別為301.42億元、594.92億元、939.5億元,營業(yè)收入增長率均大于50%。本文預測后續(xù)拼多多仍能保持高速發(fā)展一段時間后趨于穩(wěn)定,因此按照營業(yè)收入年增長率50%來預測2022年-2024年營業(yè)收入分別為1409.25億元、2113.88億元、3170.81億元。

    (2) 未來投入資本預測

    投入資本等于資本總額扣除應付賬款和應付票據(jù)后的差額,據(jù)此2020年投入資本940.14億元,2021年投入資本為1004.26億元,2022年上半年投入資本1781.7億元。結合拼多多用戶忠誠度的增加與強勁的發(fā)展趨勢,假定高速增長期資本總額以20%的速度增長,而有規(guī)模經(jīng)濟作用永續(xù)增長期按照10%的速度增長。即拼多多2022年-2024年投入資本分別為2009.08億元、2410.90億元、2893.08億元。

    (3) 未來研發(fā)費用、銷售費用及營業(yè)成本預測

    從2019年-2021年拼多多公司財務報表可以看出,隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大營業(yè)收入增長迅速,研發(fā)費用的增長速度相對放緩,占營業(yè)收入比重有所降低,分別為12.81%、11.58%、9.57%,因此,假設2022年至2024年拼多多研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重取三年平均值約為11%。前期廣告營銷的投入已取得相應回報,企業(yè)認可度提高,累積的口碑會使銷售費用增速降低。2020年銷售費用411.95億元較2019年271.7億元增長51.62%,2021年銷售費用448.02億元較2020年增長約8.8%,本文預計2022年-2024年銷售費用年增長率為10%。近年來營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重相對穩(wěn)定在30%左右,本文預測后期營業(yè)成本結構穩(wěn)定占比不會有太大波動仍按照30%計算。

    (4) 調(diào)整項目

    本文假定2022年-2024年拼多多仍處于高速發(fā)展階段,2024年之后進入穩(wěn)定發(fā)展階段,因此將研發(fā)費用的收益期限定為3年。按照直線法攤銷,在計算稅后凈營業(yè)利潤時扣除攤銷,2020年研發(fā)費用68.92億元,2021年研發(fā)費用89.93億元,依據(jù)調(diào)整后研發(fā)費用=研發(fā)費用-研發(fā)費用本年攤銷,計算如下:

    (5) 拼多多稅后凈營業(yè)利潤

    本文拼多多盈利指標以稅后凈營業(yè)利潤來計量。2022年-2024年調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤=(營業(yè)收入-營業(yè)成本)*(1-T)+研發(fā)費用-本年攤銷研發(fā)費用,計算后分別為888.9億元、1331.13億元、1989.97億元。

    (6) 加權資本成本

    加權資本成本由債務資本成本與權益資本成本加權可得即:加權資本成本=債務資本權重*稅前債務資本成本*(1-T)+權益資本權重*權益資本成本。

    企業(yè)為保證能正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生短期借款和長期借款所付出的成本即為債務資本成本,拼多多在2019年下半年之前均無短期負債和長期負債,而電商企業(yè)的債務大部分來源于銀行借款。因此,本文選取銀行公布的一年期內(nèi)貸款利率4.35%及五年內(nèi)貸款利率4.75%,以2019年-2021年債務數(shù)據(jù)作為計算拼多多債務資本成本的參考依據(jù),計算結果如表3所示。

    由表3可以看出近三年來拼多多稅后債務資本成本均保持在3.5%,本文以此數(shù)值作為2022年-2024年債務資本成本的預測值。

    權益資本成本可以由資本資產(chǎn)定價模型計算:權益資本成本=無風險報酬率+股票的貝塔系數(shù)*市場風險溢價。拼多多2018年于美國納斯達克上市,無風險報酬率、風險系數(shù)以及市場風險溢價等均選擇美國資本市場上所反映的數(shù)值,無風險報酬率選用近五年美國十年期國債利率加權平均值2.61%,以行業(yè)預期市場風險溢價4.12%作為拼多多市場風險溢價,貝塔系數(shù)指個別股票相對于股票市場波動情況,常用歷史收益回歸和可比公司進行計算,本文根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸計算結果為1.52,綜上計算可得拼多多權益資本成本為8.87%。

    根據(jù)財務報表計算2019年-2021年債務比重加權平均值約為13%,權益比重加權平均值約為87%,依據(jù)加權資本成本計算公式確定2022年-2024年加權資本成本為8.17%。

    3.拼多多企業(yè)價值計算

    以上述計算結果為依據(jù),拼多多高速增長階段EVA計算結果如下:

    拼多多截至2022年期初投入資本為1004.26億元,2022年至2024年EVA現(xiàn)值之和為3015.39億元,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)增長率平均值是4%至6%,基于對拼多多營銷能力、經(jīng)營理念和現(xiàn)狀的考慮,本文假定拼多多2024年以后穩(wěn)定增長率為5.5%,按照0.65的折現(xiàn)系數(shù),永續(xù)EVA現(xiàn)值是306.02億元,拼多多2022年總價值期初投入資本、高速發(fā)展階段EVA現(xiàn)值以及永續(xù)期EVA現(xiàn)值之和為4325.67億元。由于美國資本市場發(fā)展相對成熟完善,股票市場上的價格能夠反映企業(yè)所有信息。通過查詢公司的股票數(shù)據(jù)及相關信息可知2022年10月28日拼多多總市值為642.1億美元,總體來說評估結果與實際市值相差不大,說明評估結果是有效的,得出EVA模型對于互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)價值評估方法是有參考性的。

    五、結語

    隨著資本市場的發(fā)展壯大,行業(yè)競爭逐漸加劇,各個公司為嶄露頭角不斷通過資本運作來使自身能夠擴大規(guī)模,提升企業(yè)價值。如果能依據(jù)合理有效的價值評估方法對企業(yè)價值做出準確判斷,則相對容易抓住機會。本文依據(jù)電商企業(yè)特點及其估值難點,以EVA模型作為估值手段對具有代表性的電商企業(yè)拼多多進行了企業(yè)價值評估,并在一定程度上驗證了EVA模型針對電商企業(yè)的有效性,以期為同行業(yè)其他企業(yè)提供參考。不可否認的是EVA模型仍然具有一定缺陷,選擇哪些會計科目作為會計調(diào)整項目及一部分計算依據(jù)存在假設,具有較強的主觀性,EVA計算參數(shù)選取也存在著一定的不準確性,依據(jù)企業(yè)財務報表的參考數(shù)據(jù)也在一定程度上受到財務數(shù)據(jù)真實性的影響。在后續(xù)的發(fā)展中可以逐漸形成同行業(yè)較為統(tǒng)一的EVA分析指標,可以規(guī)范化操作避免主觀判斷;在分析過程中加入非財務指標并進行量化,以此來提高價值評估的準確程度;不斷完善EVA模型的應用環(huán)境,利用快速準確的核算手段提高計算結果的精確度,與此同時也可采用比較的方式進行不同評估方法的評估結果的對比?;ヂ?lián)網(wǎng)電商企業(yè)的價值評估方法在未來有望更加有效、完善、準確。

    參考文獻:

    [1]陳玲.互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)價值評估存在的問題及對策研究[J].科技經(jīng)濟市場,2019(12).

    [2]蘆一銘.基于EVA估值方法的Y企業(yè)價值評估研究[D].石家莊:河北地質(zhì)大學,2020.

    [3]扈菲菲,景夢穎.關于EVA在上市公司價值評估中的應用研究[J].金融視線,2020(22).

    [4]王俊雅.基于EVA的W互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)價值評估研究[D].廣州:廣東工業(yè)大學,2021.

    [5]翁亦鍇.基于改進EVA模型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究[D].南昌:江西財經(jīng)大學,2020.

    [6]姚霞波.基于EVA模型的掌趣科技企業(yè)價值評估研究[D].南京:南京郵電大學,2020.

    [7]楊碩.曹姝.基于經(jīng)濟增加值模型的企業(yè)價值評估研究——以衛(wèi)星石化股份有限公司為例[J].江蘇商論,2022(10).

    作者簡介:劉思源(1996- ),女,漢族,陜西寶雞人,西安石油大學經(jīng)濟管理學院,研究生在讀,會計專碩

    猜你喜歡
    社交電商拼多多企業(yè)價值評估
    從心理成本角度看拼多多現(xiàn)象
    東方教育(2018年25期)2018-09-28 10:37:12
    “拼多多”來自番禺大石街
    博客天下(2018年17期)2018-09-18 02:51:06
    低端制造“拼多多”
    分享經(jīng)濟時代下社交電商的創(chuàng)新型發(fā)展
    拼多多“砍價免費拿”的營銷策略分析
    共享經(jīng)濟背景下社交化電商發(fā)展探討
    讓“社交電商”助力電商扶貧
    中國扶貧(2017年22期)2017-12-06 13:34:01
    “互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮下社交電商發(fā)展模式及市場前景
    淺談乳品企業(yè)價值問題
    財稅月刊(2016年6期)2016-10-08 21:03:06
    財務報表分析與企業(yè)價值研究
    商(2016年23期)2016-07-23 21:33:16
    国产男人的电影天堂91| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 亚洲美女搞黄在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 1024视频免费在线观看| 国产激情久久老熟女| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 亚洲av电影在线进入| 只有这里有精品99| 久久午夜综合久久蜜桃| a级毛片黄视频| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 亚洲av电影在线进入| 在线观看免费午夜福利视频| 日本av手机在线免费观看| 9热在线视频观看99| 亚洲欧美色中文字幕在线| 美女高潮到喷水免费观看| 大香蕉久久成人网| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 久久天堂一区二区三区四区| 久久精品亚洲av国产电影网| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 少妇 在线观看| avwww免费| 99精国产麻豆久久婷婷| bbb黄色大片| 黄片播放在线免费| 18禁动态无遮挡网站| 国产午夜精品一二区理论片| 成年美女黄网站色视频大全免费| 国产男人的电影天堂91| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产伦理片在线播放av一区| av在线观看视频网站免费| 一级爰片在线观看| 老司机影院毛片| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲精品av麻豆狂野| 999精品在线视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 日韩伦理黄色片| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久久久久久大尺度免费视频| 高清视频免费观看一区二区| 99香蕉大伊视频| 黄色怎么调成土黄色| 久久精品久久久久久久性| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲av国产av综合av卡| 久久久久久久精品精品| 丝瓜视频免费看黄片| 久久鲁丝午夜福利片| 男人操女人黄网站| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 涩涩av久久男人的天堂| 国产男女超爽视频在线观看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产精品久久久久成人av| 丝袜喷水一区| 成年美女黄网站色视频大全免费| 激情五月婷婷亚洲| 久久久久久免费高清国产稀缺| 免费在线观看完整版高清| 中文欧美无线码| 黑人欧美特级aaaaaa片| 久久精品国产a三级三级三级| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 嫩草影院入口| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产亚洲最大av| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 男人添女人高潮全过程视频| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 亚洲av男天堂| 欧美国产精品va在线观看不卡| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 男女免费视频国产| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产伦理片在线播放av一区| 久久久久精品久久久久真实原创| 日韩欧美精品免费久久| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 大陆偷拍与自拍| 最新在线观看一区二区三区 | 狂野欧美激情性bbbbbb| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产精品无大码| 国产99久久九九免费精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 免费观看av网站的网址| 夫妻午夜视频| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 晚上一个人看的免费电影| 伦理电影大哥的女人| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 一本久久精品| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| av国产久精品久网站免费入址| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲图色成人| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 久久国产精品男人的天堂亚洲| 国产福利在线免费观看视频| 久久久久久久精品精品| 搡老岳熟女国产| 老鸭窝网址在线观看| 伦理电影免费视频| 九九爱精品视频在线观看| 国产有黄有色有爽视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 十八禁高潮呻吟视频| 51午夜福利影视在线观看| 国产成人啪精品午夜网站| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 日韩伦理黄色片| 国产免费视频播放在线视频| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 亚洲,欧美精品.| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 日本vs欧美在线观看视频| av不卡在线播放| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产黄频视频在线观看| 午夜福利影视在线免费观看| 午夜福利,免费看| 欧美日韩一级在线毛片| 老司机影院成人| 1024香蕉在线观看| 女人精品久久久久毛片| 天堂俺去俺来也www色官网| 精品酒店卫生间| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产 精品1| 亚洲,欧美,日韩| 国产麻豆69| 国产精品熟女久久久久浪| 国产精品国产av在线观看| 制服诱惑二区| 午夜福利影视在线免费观看| 宅男免费午夜| 少妇的丰满在线观看| 少妇 在线观看| 九草在线视频观看| 精品午夜福利在线看| 秋霞在线观看毛片| 90打野战视频偷拍视频| 欧美另类一区| 亚洲少妇的诱惑av| 久久99精品国语久久久| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 成人午夜精彩视频在线观看| 少妇人妻 视频| 五月天丁香电影| 亚洲,欧美,日韩| 色婷婷av一区二区三区视频| a 毛片基地| 欧美日本中文国产一区发布| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产一级毛片在线| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 国产免费又黄又爽又色| 国产 一区精品| av卡一久久| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产精品偷伦视频观看了| 国产99久久九九免费精品| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 色精品久久人妻99蜜桃| 美国免费a级毛片| 亚洲人成网站在线观看播放| 看非洲黑人一级黄片| 五月天丁香电影| 在线精品无人区一区二区三| 久久久久视频综合| 中文字幕亚洲精品专区| 在线看a的网站| 校园人妻丝袜中文字幕| 日本欧美视频一区| 操出白浆在线播放| 韩国av在线不卡| 欧美最新免费一区二区三区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 精品视频人人做人人爽| 操美女的视频在线观看| 久久久精品区二区三区| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 国产精品免费视频内射| 久久久久久久久久久免费av| 久久午夜综合久久蜜桃| 一级爰片在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 一二三四中文在线观看免费高清| 午夜影院在线不卡| 久久99精品国语久久久| 一区二区三区四区激情视频| 男女无遮挡免费网站观看| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产亚洲av高清不卡| 成人亚洲欧美一区二区av| 欧美少妇被猛烈插入视频| 嫩草影视91久久| 亚洲国产欧美一区二区综合| 一区二区三区乱码不卡18| 免费看不卡的av| 人人妻人人澡人人看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 建设人人有责人人尽责人人享有的| 午夜福利免费观看在线| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 啦啦啦啦在线视频资源| 欧美日本中文国产一区发布| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲精品国产av蜜桃| 久久毛片免费看一区二区三区| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 亚洲免费av在线视频| 99九九在线精品视频| 自线自在国产av| 国产精品二区激情视频| 国产精品一国产av| 久久精品久久精品一区二区三区| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 日韩一区二区视频免费看| 交换朋友夫妻互换小说| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 美女福利国产在线| 成年av动漫网址| a级片在线免费高清观看视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 亚洲,欧美,日韩| 国产精品成人在线| 精品一区在线观看国产| 欧美精品高潮呻吟av久久| av免费观看日本| 丝袜脚勾引网站| 亚洲成色77777| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久久精品区二区三区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 人妻人人澡人人爽人人| 成人免费观看视频高清| 亚洲精品久久午夜乱码| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 老司机靠b影院| 人成视频在线观看免费观看| 大片免费播放器 马上看| 久久亚洲国产成人精品v| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 丝袜人妻中文字幕| 丝袜脚勾引网站| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 我的亚洲天堂| 欧美老熟妇乱子伦牲交| av一本久久久久| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲专区中文字幕在线 | 亚洲专区中文字幕在线 | 老熟女久久久| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 男女下面插进去视频免费观看| 毛片一级片免费看久久久久| 丝瓜视频免费看黄片| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| www.av在线官网国产| 亚洲精品自拍成人| 人人澡人人妻人| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 90打野战视频偷拍视频| 99热网站在线观看| 丰满少妇做爰视频| 亚洲欧美一区二区三区久久| 亚洲精品第二区| 老司机影院毛片| 亚洲欧洲日产国产| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 新久久久久国产一级毛片| 亚洲精品aⅴ在线观看| 免费观看性生交大片5| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲精品一二三| 亚洲av成人精品一二三区| 女性被躁到高潮视频| 尾随美女入室| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日韩制服骚丝袜av| 久久久久精品性色| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产精品 国内视频| 各种免费的搞黄视频| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 久久久久精品人妻al黑| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产亚洲av高清不卡| 国产免费现黄频在线看| 国产成人啪精品午夜网站| 婷婷色综合www| 国产又色又爽无遮挡免| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 久久久久久久精品精品| 亚洲成人免费av在线播放| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 婷婷色综合大香蕉| 精品少妇内射三级| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 成人免费观看视频高清| 免费不卡黄色视频| 97人妻天天添夜夜摸| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 国产男人的电影天堂91| 欧美日韩精品网址| 日本欧美视频一区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲精品国产色婷婷电影| 一区二区三区激情视频| 国产探花极品一区二区| 街头女战士在线观看网站| 咕卡用的链子| h视频一区二区三区| 日本wwww免费看| 男人爽女人下面视频在线观看| 欧美人与善性xxx| 大片电影免费在线观看免费| 国产淫语在线视频| 国产精品欧美亚洲77777| 青春草视频在线免费观看| xxx大片免费视频| 波多野结衣av一区二区av| 女人精品久久久久毛片| 搡老岳熟女国产| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 免费观看a级毛片全部| 激情视频va一区二区三区| 日韩大码丰满熟妇| 亚洲精品在线美女| 日本午夜av视频| 如何舔出高潮| 人人妻人人澡人人看| 久久久久久人妻| 少妇人妻 视频| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 99久久精品国产亚洲精品| 乱人伦中国视频| 少妇人妻久久综合中文| 少妇精品久久久久久久| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 日本欧美视频一区| svipshipincom国产片| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产精品三级大全| 宅男免费午夜| 国产99久久九九免费精品| 黄色视频不卡| 午夜91福利影院| 天天添夜夜摸| 高清欧美精品videossex| 欧美xxⅹ黑人| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 老鸭窝网址在线观看| 一级a爱视频在线免费观看| 色精品久久人妻99蜜桃| 性色av一级| 男人操女人黄网站| 国产深夜福利视频在线观看| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久狼人影院| 国产高清国产精品国产三级| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 亚洲欧美精品自产自拍| a 毛片基地| 1024视频免费在线观看| 亚洲成人一二三区av| 波多野结衣一区麻豆| 午夜精品国产一区二区电影| 亚洲国产av影院在线观看| 97在线人人人人妻| av网站在线播放免费| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 欧美激情 高清一区二区三区| 久久久久久久久免费视频了| 国产在线免费精品| 国产在视频线精品| 永久免费av网站大全| 久热爱精品视频在线9| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产一级毛片在线| 亚洲av成人精品一二三区| av在线app专区| 大码成人一级视频| 国产av一区二区精品久久| 国产高清国产精品国产三级| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 亚洲人成77777在线视频| 青青草视频在线视频观看| 亚洲第一av免费看| 国产熟女午夜一区二区三区| 老司机在亚洲福利影院| 香蕉丝袜av| av卡一久久| 不卡视频在线观看欧美| 欧美少妇被猛烈插入视频| 午夜福利视频在线观看免费| av免费观看日本| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 久久人妻熟女aⅴ| 国产免费一区二区三区四区乱码| 国产探花极品一区二区| 中文字幕最新亚洲高清| 国产乱人偷精品视频| 婷婷色麻豆天堂久久| 高清欧美精品videossex| 亚洲精品美女久久av网站| 成人三级做爰电影| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日韩人妻精品一区2区三区| 日韩欧美精品免费久久| 国产在线视频一区二区| 激情五月婷婷亚洲| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国产成人欧美在线观看 | 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲四区av| 交换朋友夫妻互换小说| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 69精品国产乱码久久久| 国产乱人偷精品视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 久热这里只有精品99| 天堂8中文在线网| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 99久久综合免费| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 欧美日韩精品网址| 波多野结衣一区麻豆| 久久人人97超碰香蕉20202| e午夜精品久久久久久久| 免费少妇av软件| 丰满乱子伦码专区| 岛国毛片在线播放| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 精品福利永久在线观看| 欧美成人午夜精品| 视频区图区小说| 精品亚洲成国产av| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 午夜福利视频在线观看免费| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 免费在线观看黄色视频的| av线在线观看网站| 亚洲av福利一区| 午夜福利,免费看| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 精品国产乱码久久久久久男人| 亚洲一区中文字幕在线| 国产精品成人在线| 精品亚洲成a人片在线观看| 在线观看三级黄色| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 亚洲一区中文字幕在线| 中文欧美无线码| 高清在线视频一区二区三区| 国产精品三级大全| 国产在线免费精品| 超碰成人久久| 日本av免费视频播放| 国产深夜福利视频在线观看| 多毛熟女@视频| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 丰满少妇做爰视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲综合色网址| 亚洲欧美成人精品一区二区| 久久精品国产综合久久久| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 深夜精品福利| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 欧美精品一区二区大全| 久久久久久久国产电影| 一本色道久久久久久精品综合| 蜜桃在线观看..| 国产av国产精品国产| 精品免费久久久久久久清纯 | 99国产精品免费福利视频| 亚洲国产欧美网| av网站免费在线观看视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久久久视频综合| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲国产欧美网| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 999久久久国产精品视频| 美女扒开内裤让男人捅视频| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲综合精品二区| 91国产中文字幕| 亚洲国产精品国产精品| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲成色77777| 少妇 在线观看| 成人国产麻豆网| 成人午夜精彩视频在线观看| 国精品久久久久久国模美| 国产成人精品久久二区二区91 | 伊人亚洲综合成人网| 国产一级毛片在线| 爱豆传媒免费全集在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 咕卡用的链子| 十八禁人妻一区二区| 国产日韩欧美亚洲二区| 在线观看国产h片| 国产有黄有色有爽视频| 一区二区三区激情视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 日韩av免费高清视频| 亚洲久久久国产精品| 超碰成人久久| 亚洲熟女精品中文字幕| 男人添女人高潮全过程视频| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 欧美亚洲日本最大视频资源| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 日本黄色日本黄色录像| 水蜜桃什么品种好| 精品国产乱码久久久久久小说| 久久婷婷青草| 黄色毛片三级朝国网站| 麻豆av在线久日| 久久久久久人妻| 精品一区在线观看国产| 国产成人精品在线电影| 亚洲三区欧美一区| 亚洲免费av在线视频| 亚洲久久久国产精品| 我要看黄色一级片免费的| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| tube8黄色片| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久久国产一区二区| 欧美激情极品国产一区二区三区| 97人妻天天添夜夜摸| 少妇人妻久久综合中文| a级片在线免费高清观看视频| 超碰成人久久| 国产 一区精品| 精品一品国产午夜福利视频| 国产1区2区3区精品| 色精品久久人妻99蜜桃| 久久精品国产a三级三级三级| 丰满迷人的少妇在线观看| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 飞空精品影院首页| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 午夜福利在线免费观看网站| 少妇 在线观看| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 深夜精品福利| 黄色视频在线播放观看不卡| 日韩精品有码人妻一区| 国产不卡av网站在线观看| 国产成人免费无遮挡视频| 国产精品国产三级专区第一集| videos熟女内射| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲伊人色综图| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲专区中文字幕在线 | 伦理电影大哥的女人| 97精品久久久久久久久久精品| 日韩大片免费观看网站| 欧美激情极品国产一区二区三区| 最近2019中文字幕mv第一页| 最近最新中文字幕免费大全7| 国产探花极品一区二区| 最近的中文字幕免费完整| 色婷婷av一区二区三区视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 成年人午夜在线观看视频| 99久久精品国产亚洲精品| 免费在线观看完整版高清| 欧美日韩精品网址|