會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、債權(quán)治理與投資不足

康進(jìn)軍 馮瑩瑩

【摘 要】 以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過(guò)OLS回歸探究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、債權(quán)治理對(duì)投資不足的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠加劇企業(yè)投資不足；（2）債權(quán)治理作為調(diào)節(jié)變量，強(qiáng)化了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用，起到治理效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：不同種類的債權(quán)調(diào)節(jié)作用存在差異，銀行貸款和公司債券正向調(diào)節(jié)作用顯著，商業(yè)信用調(diào)節(jié)作用不顯著，表明銀行貸款和公司債券在公司中起主要治理效應(yīng)，整體表現(xiàn)出強(qiáng)化會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用；區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)債權(quán)治理在非國(guó)有企業(yè)中具有顯著的調(diào)節(jié)作用，在國(guó)有企業(yè)中不顯著。文章為企業(yè)治理非效率投資提供理論依據(jù)，對(duì)公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)和適度的穩(wěn)健性政策具有現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性； 債權(quán)治理； 投資不足

【中圖分類號(hào)】 F234.3；F275.19? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）11-0077-09

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，而投資效率是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。資本市場(chǎng)不健全以及委托代理問(wèn)題導(dǎo)致非理性投資現(xiàn)象較多，并且投資不足比投資過(guò)度更嚴(yán)重[ 1 ]。影響企業(yè)投資效率的因素有很多，其中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量起到關(guān)鍵的作用。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要衡量指標(biāo)，在緩解過(guò)度負(fù)債、減少投資過(guò)度方面起到重要作用。既往研究對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制投資過(guò)度形成了一致觀點(diǎn)，但是關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性究竟對(duì)投資不足產(chǎn)生何種影響還存在較大爭(zhēng)論。因此，研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的作用具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

債權(quán)治理是重要的公司外部治理機(jī)制，債權(quán)人是資本市場(chǎng)重要的參與者，是公司資金的重要來(lái)源[ 2 ]。公司償債能力不足可能導(dǎo)致債權(quán)人通過(guò)清算或重組對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制[ 3 ]，這就對(duì)企業(yè)管理者形成了硬約束，使管理者不敢投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，進(jìn)而影響投資效率。此外，既往研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)治理對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有兩方面的作用：一方面，債權(quán)治理發(fā)揮監(jiān)督作用使企業(yè)進(jìn)一步提升自身會(huì)計(jì)穩(wěn)健性以滿足債權(quán)人的需求；另一方面，“好看”的會(huì)計(jì)報(bào)表更易獲得穩(wěn)定的債務(wù)融資，因此企業(yè)會(huì)降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)而降低會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)被低估的程度，以獲取持續(xù)穩(wěn)定的債務(wù)融資，即債權(quán)治理的存在使會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的作用有待進(jìn)一步研究，并且從債權(quán)治理的視角來(lái)研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足影響的文獻(xiàn)少之又少。因此，本文以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的作用以及債權(quán)治理對(duì)投資不足的影響，選取債權(quán)治理作為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)債權(quán)治理如何影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足之間的關(guān)系。采用Heckman兩階段模型重新回歸以及更換被解釋變量和調(diào)節(jié)變量的衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以保證研究結(jié)果的可靠性。此外，進(jìn)一步區(qū)分債權(quán)種類和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行研究，探究何種債權(quán)起到主要調(diào)節(jié)效應(yīng)以及在何種性質(zhì)的企業(yè)中債權(quán)治理才能發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文可能的價(jià)值在于：（1）將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、債權(quán)治理與投資不足納入同一框架，為后續(xù)相關(guān)研究提供新視角，為企業(yè)治理非效率投資提供理論依據(jù)；（2）檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的影響機(jī)制以及債權(quán)治理的調(diào)節(jié)作用，對(duì)公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)和適度的穩(wěn)健性政策具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求及時(shí)確認(rèn)費(fèi)用和損失，但是對(duì)收益的確認(rèn)必須要有充分的證據(jù)[ 3 ]，反映了確認(rèn)“壞消息”與“好消息”的非對(duì)稱性。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在降低了公司整體利潤(rùn)，導(dǎo)致延遲向股東支付股利以及向管理層支付報(bào)酬，從而對(duì)債權(quán)人和股東形成利益保護(hù)[ 4 ]，這就是所謂的債權(quán)契約和報(bào)酬契約促進(jìn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求的產(chǎn)生，避免了激進(jìn)性投資決策損害債權(quán)人和股東的利益[ 5 ]。既往研究關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的作用尚未得出一致結(jié)論，大致分為兩個(gè)觀點(diǎn)：一方面，有的學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)收益確認(rèn)的高要求導(dǎo)致管理層短視行為，使管理者放棄短期沒(méi)有收益而凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，去維持企業(yè)短期業(yè)績(jī)以保證自身利益，加劇了投資不足。此外會(huì)計(jì)穩(wěn)健性還導(dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)整體被低估[ 6 ]，同時(shí)使管理者產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)厭惡的偏好[ 7 ]，不愿投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，從而加劇投資不足。另一方面，有的學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求收益確認(rèn)的謹(jǐn)慎性、損失確認(rèn)的及時(shí)性，使信息不對(duì)稱程度降低的同時(shí)也降低了債權(quán)人逆向選擇的程度，此外還幫助管理者更加審慎地考慮投資條件和機(jī)會(huì)并減輕過(guò)度自信心理[ 8 ]，出于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而不是個(gè)人利益進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇，從而抑制投資不足。

信息不對(duì)稱的存在導(dǎo)致信息優(yōu)勢(shì)方比信息劣勢(shì)方更容易謀取額外收益，此時(shí)信息劣勢(shì)方（債權(quán)人）會(huì)進(jìn)行逆向選擇，從而提高債權(quán)融資成本，企業(yè)形成融資約束，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及時(shí)披露“壞消息”緩解了信息不對(duì)稱的同時(shí)將信號(hào)及時(shí)傳遞給債權(quán)人，使債權(quán)人能夠及時(shí)掌握公司違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高公司融資成本，加劇融資約束導(dǎo)致投資不足。此外，風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)不善往往會(huì)給企業(yè)管理者的報(bào)酬、聲譽(yù)、職位等造成影響，管理者出于自利主義會(huì)擯棄風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這就迎合了“代理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)”的觀點(diǎn)[ 9 ]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求及時(shí)確認(rèn)損失，進(jìn)一步使管理者放棄短期沒(méi)有收益且風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目；同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的高要求使股東和董事會(huì)對(duì)管理者做出的投資決策進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)督以約束管理者投資的機(jī)會(huì)主義行為，這就使得管理者不能為了短期利益投資短期盈利大的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象進(jìn)一步加劇?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠加劇投資不足。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、債權(quán)治理與投資不足

Jensen在1986年首次提出“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，強(qiáng)調(diào)債權(quán)治理在公司治理機(jī)制中的重要地位。債權(quán)治理，指法律或者債務(wù)契約賦予債權(quán)人權(quán)利來(lái)監(jiān)督和控制債務(wù)人的投資經(jīng)營(yíng)行為，從而對(duì)債務(wù)人公司治理和績(jī)效產(chǎn)生影響的治理效應(yīng)[ 10 ]。債權(quán)治理主要目的是對(duì)企業(yè)投資者的利益進(jìn)行良好的保護(hù)，但是國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其治理的有效性并沒(méi)有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。

債務(wù)融資是保證企業(yè)進(jìn)行正常運(yùn)營(yíng)的重要手段，可以通過(guò)影響公司自由現(xiàn)金流來(lái)限制管理層的行為。債權(quán)融資要求公司按時(shí)還本付息，若公司不能如約償還債務(wù)，便可能面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，威脅到公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理層的利益。所以債務(wù)融資給管理者形成了剛性約束，使他們更加努力工作，減少對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用，即償債義務(wù)的存在導(dǎo)致公司可支配自由現(xiàn)金流被監(jiān)督管理[ 11 ]，抑制管理者在職消費(fèi)等自利行為，保證足夠的現(xiàn)金流用于投資，從而抑制投資不足。同時(shí)，基于投資者保護(hù)理論，債務(wù)契約中的限制性條款可以限制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，減少資金的濫用[ 12 ]，例如，銀行會(huì)對(duì)資金的投資流動(dòng)加以嚴(yán)格約束[ 13 ]，并加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管，以減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)現(xiàn)金流短缺。此外，債權(quán)治理會(huì)通過(guò)緩解信息不對(duì)稱降低債權(quán)人逆向選擇的程度和融資約束，所以利用債權(quán)進(jìn)行監(jiān)督有利于擴(kuò)大融資規(guī)模[ 14 ]。由于銀行進(jìn)行監(jiān)督降低了債券持有人的監(jiān)督成本，當(dāng)公司因向銀行貸款而受到多個(gè)銀行監(jiān)督時(shí)，通常會(huì)以較低利率擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模[ 15 ]，從而為企業(yè)投資籌集更多資金，抑制投資不足。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債權(quán)治理之間有著密切的聯(lián)系。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性基于謹(jǐn)慎性要求規(guī)定及時(shí)確認(rèn)損失的同時(shí)要嚴(yán)格控制收益的確認(rèn)，減少企業(yè)利潤(rùn)被高估的風(fēng)險(xiǎn)，從而約束企業(yè)股利分配及投資活動(dòng)，對(duì)債權(quán)人形成利益保護(hù)，因此，債權(quán)人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)企業(yè)采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。例如，劉運(yùn)國(guó)等[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)，借款越多，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高。徐昕和沈紅波[ 17 ]發(fā)現(xiàn)銀行貸款比例與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈正相關(guān)關(guān)系，并且短期貸款的監(jiān)督能力高于長(zhǎng)期貸款。許浩然等[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大債權(quán)人的共同監(jiān)督會(huì)使企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平顯著提高。此外，較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性往往會(huì)傳遞給企業(yè)外部利益相關(guān)者積極的信號(hào)，債權(quán)人通過(guò)這種利好信號(hào)推斷出債務(wù)公司具有較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及償債能力，從而使債務(wù)人的融資約束得到緩解，更容易以較低的融資成本獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資，進(jìn)而緩解投資不足。例如，Zhang[ 18 ]通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平較高時(shí)，貸款利率會(huì)降低。趙剛等[ 19 ]利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平越高，越容易獲得金額更大、期限更長(zhǎng)、利率更低的貸款。

通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的回顧發(fā)現(xiàn)，債權(quán)治理可能在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足之間起到重要作用，能夠影響二者之間的關(guān)系。我國(guó)上市公司債務(wù)融資占比大，是主要的外源融資方式。以往研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)治理能夠加強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，并且會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在使會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)被低估，加重了管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理，更加不敢進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，甚至?xí)p少對(duì)獲益項(xiàng)目的投資，此時(shí)債權(quán)治理與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性就會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生雙重監(jiān)督作用，限制管理者的投資行為，從而加劇投資不足，債權(quán)治理表現(xiàn)出強(qiáng)化會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用?；诖?，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：債權(quán)治理強(qiáng)化了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

由于2006年開(kāi)始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為避免更改項(xiàng)目計(jì)算方法對(duì)研究結(jié)果造成影響，本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)。為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除保險(xiǎn)金融業(yè)及ST、*ST的樣本；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（3）對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位點(diǎn)的Winsorize處理以消除極端值的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，最終得到13 908個(gè)樣本，選用Stata15.0和Excel2017進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量選取與模型設(shè)定

1.被解釋變量

投資不足（Underinv），本文借鑒Richardson[ 20 ]殘差模型計(jì)算非效率投資，參考陳運(yùn)森和黃健嶠[ 21 ]的研究，運(yùn)用公式（1）計(jì)算投資不足：

Invi，t為t年投資支出，Inv=（資本支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入）/總資產(chǎn)，其中資本支出是“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入=“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”[ 22 ]；Cash=“期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/總資產(chǎn)”，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；Sizei，t-1為t-1年公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Growth=本年?duì)I業(yè)收入/上年?duì)I業(yè)收入；Reti，t-1=公司第 t-1年息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額；其余指標(biāo)的選取與控制變量的設(shè)定相同，見(jiàn)表1。對(duì)公式（1）回歸時(shí)還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。回歸所得殘差即企業(yè)的未預(yù)期投資水平，殘差小于0代表投資不足。篩選出殘差小于0的數(shù)據(jù)，并取絕對(duì)值，代表投資額偏離理論預(yù)期投資額的程度，絕對(duì)值越大，代表投資不足現(xiàn)象越嚴(yán)重。

2.解釋變量

（1）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

參考Basu[ 3 ]模型、Khan and Watts[ 23 ]及張悅玫等[ 24 ]的研究，采用以下公式計(jì)算會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cons）。

對(duì)公式（5）進(jìn)行回歸，得到的系數(shù)代回到公式（3）和公式（4）得到G_Score和C_Score。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cons）= G_Score+C_Score[ 24 ]。

其中：EPS代表每股收益；P代表股票收盤(pán)價(jià)；Ret 代表股票超額收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安提供的“個(gè)股年回報(bào)率-綜合市場(chǎng)回報(bào)率”；DR代表Ret的啞變量，Ret大于0時(shí)DR取值為0，Ret小于0時(shí)DR取值為1；？著代表隨機(jī)誤差項(xiàng)；Size表示企業(yè)規(guī)模，為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；MB為市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）債權(quán)治理

參考張亦春等[ 10 ]的研究，本文以債權(quán)總體為基礎(chǔ)衡量債權(quán)治理程度。Debt為“（銀行貸款+公司債券+商業(yè)信用）/資產(chǎn)總計(jì)”，Debt1中的銀行貸款（Loan1）直接用CSMAR銀行貸款數(shù)據(jù)庫(kù)中的貸款數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算，Debt2以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)資產(chǎn)負(fù)債表中“短期借款+長(zhǎng)期借款”近似計(jì)算，并進(jìn)行后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)；公司債券（Bond）以資產(chǎn)負(fù)債表中的“應(yīng)付債券”進(jìn)行計(jì)算；商業(yè)信用（Trade）以資產(chǎn)負(fù)債表中“應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款”進(jìn)行計(jì)算。

3.控制變量

根據(jù)以往研究可知，很多因素可以對(duì)投資效率造成影響，本文選取能夠代表公司經(jīng)營(yíng)狀況與公司治理狀況的變量，包括自由現(xiàn)金流（Cashflow）、收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）、上市年齡（Age）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、第一大股東持股比例（Top1），同時(shí)對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行控制以排除影響。具體變量定義如表1所示。

4.模型設(shè)計(jì)

構(gòu)建模型（1）進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)1的準(zhǔn)確性，投資不足（Underinv）為被解釋變量，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cons）為解釋變量。預(yù)測(cè)模型（1）中回歸系數(shù)λ1符號(hào)為正，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠加劇投資不足。

構(gòu)建模型（2）進(jìn)一步檢驗(yàn)債權(quán)治理對(duì)投資不足的作用，投資不足（Underinv）為被解釋變量，債權(quán)治理（Debt）為解釋變量。預(yù)測(cè)模型（2）中回歸系數(shù)λ1符號(hào)為負(fù)，即債權(quán)治理能夠緩解投資不足。

構(gòu)建模型（3）檢驗(yàn)債權(quán)治理在投資不足與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，投資不足（Underinv）為被解釋變量，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cons）為解釋變量，債權(quán)治理（Debt）為調(diào)節(jié)變量。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)λ3的符號(hào)正負(fù)，即驗(yàn)證債權(quán)治理在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足之間起到何種作用。

四、回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。投資不足（Underinv）的最大值和最小值分別為0.155和0.001，平均值為0.033，標(biāo)準(zhǔn)差為0.029，表明企業(yè)投資不足現(xiàn)象普遍存在但是差異不大，投資不足是造成企業(yè)投資效率低的重要因素。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cons）的最大值和最小值分別為0.329和-0.062，平均值為0.067，表明企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性普遍較好，有個(gè)別企業(yè)存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性低的現(xiàn)象。債權(quán)治理（Debt1）的最大值為0.795，最小值為0.029，標(biāo)準(zhǔn)差為0.170，表明企業(yè)債權(quán)治理存在較大差異，存在企業(yè)很少進(jìn)行債權(quán)融資的現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析如表3所示。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cons）與投資不足（Underinv）的相關(guān)系數(shù)為-0.039，且在1%水平上顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制投資不足，初步否定假設(shè)1。但是在加入相關(guān)控制變量進(jìn)行回歸時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性表現(xiàn)出加劇投資不足的作用，具體分析結(jié)果見(jiàn)下文。債權(quán)治理（Debt1）與投資不足（Underinv）的相關(guān)系數(shù)為-0.031，且在1%水平上顯著，說(shuō)明債權(quán)治理與投資不足存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債權(quán)治理可以緩解投資不足。VIF系數(shù)等于1.15，排除研究變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性關(guān)系。

（三）回歸分析

表4中模型（1）為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足的回歸結(jié)果。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cons）與投資不足（Underinv）的回歸系數(shù)為0.012，且在5%水平上顯著，支持假設(shè)1，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠加劇投資不足。在企業(yè)面臨融資貴、融資難的情況下，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策使企業(yè)呈現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整體被低估，給投資者傳遞了相對(duì)“壞”的信號(hào)，短期投資更多的是投機(jī)而不是投資，不會(huì)更深一步研究公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否處于較高水平，而是僅僅相信財(cái)務(wù)報(bào)表公開(kāi)的數(shù)據(jù)，投資者為了保證自身收益的安全性，或者提高融資成本，或者選擇會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)“好看”的企業(yè)進(jìn)行投資，加劇了融資貴、融資難的現(xiàn)象，因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠加劇投資不足。此外，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策削弱了管理層進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資的沖動(dòng)，為了保證自身報(bào)酬的穩(wěn)定，管理層甚至?xí)p少對(duì)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的投資，加劇了投資不足。

表4中模型（2）為債權(quán)治理與投資不足的回歸結(jié)果。債權(quán)治理（Debt1）與投資不足（Underinv）的回歸系數(shù)為-0.007，且在1%水平上顯著，即債權(quán)治理能夠緩解投資不足。一方面，相對(duì)于股權(quán)融資，由于債權(quán)融資產(chǎn)生的利息可以稅前抵扣，資本成本相對(duì)較低，會(huì)降低融資貴的程度，為投資籌得更多的資金；另一方面，債權(quán)發(fā)揮治理效應(yīng)使管理者薪酬和業(yè)績(jī)之間的敏感程度降低[ 25 ]，從而避免了管理者機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，管理者不會(huì)為了保證自身利益的實(shí)現(xiàn)，濫用公司自由現(xiàn)金流，同時(shí)債務(wù)契約的還款條款使管理者更加注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，將公司自由現(xiàn)金流盡可能多地投入到對(duì)公司有利的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，緩解投資不足。

表4中模型（3）為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、債權(quán)治理與投資不足的回歸結(jié)果。加入調(diào)節(jié)變量債權(quán)治理后，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cons）與債權(quán)治理（Debt1）的交互項(xiàng)系數(shù)為0.072，且在1%水平上顯著，表明債權(quán)治理能夠強(qiáng)化會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用，假設(shè)3得到支持。回歸結(jié)果表明債權(quán)治理機(jī)制強(qiáng)化了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解公司與債權(quán)人信息不對(duì)稱的程度，使債權(quán)人更能及時(shí)收到“壞”信號(hào)，加大債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)心理，進(jìn)而提高債權(quán)人自身的回報(bào)率，提高企業(yè)融資成本，進(jìn)一步加劇投資不足?？赡艿脑蚴?，在公司存在較高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的情況下，股東與管理層的信息不對(duì)稱程度會(huì)降低，同時(shí)債權(quán)規(guī)模越大即債權(quán)的治理效應(yīng)越強(qiáng)，股東的控制權(quán)越大，股東為了保護(hù)自身利益，會(huì)拒絕管理層有些不利于股東自身收益的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行回歸，排除樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。第一階段，將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性按照四分位數(shù)分組，取后四分之三賦值為1，其余為0，構(gòu)建新的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性衡量指標(biāo)并用現(xiàn)金流比率、管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比）、管理層持股比例（管理層持股數(shù)與總股數(shù)之比）、收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、董事人數(shù)、第一大股東持股比例進(jìn)行Probit回歸，計(jì)算出逆米爾斯比（imr）。第二階段，將imr作為新的控制變量代入模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行重新回歸。模型（1）Cons的系數(shù)在5%水平上顯著為正，模型（2）Debt1的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，模型（3）交互項(xiàng)Cons×Debt1在1%的水平上顯著為正。與前文對(duì)回歸結(jié)果的描述一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。由于篇幅限制，具體回歸結(jié)果未展示（備索）。

2.更換變量檢驗(yàn)法

為排除變量測(cè)量方法帶來(lái)的結(jié)果誤差，采用以下衡量方法進(jìn)行替換：（1）投資不足（Underinv1）。參考劉慧龍等[ 26 ]、王克敏等[ 27 ]的研究，在市場(chǎng)完備的條件下，投資效率只受投資機(jī)會(huì)的影響，而不受融資方式的影響，將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）作為投資機(jī)會(huì)的代理變量，重新衡量投資效率，將殘差分為四分位數(shù)，大于75%分位為投資過(guò)度，小于25%分位為投資不足（Underinv1）。（2）債權(quán)治理（Debt2）。參考張亦春等[ 10 ]的研究，以資產(chǎn)負(fù)債表中“短期借款+長(zhǎng)期借款”近似衡量債權(quán)治理（Debt2）。用以上替換的變量對(duì)樣本進(jìn)行重新回歸，結(jié)果與前文所描述的一致。由于篇幅限制，具體回歸結(jié)果未展示（備索）。

五、進(jìn)一步研究

（一）區(qū)分債權(quán)種類

為探究債權(quán)治理中究竟是哪種債權(quán)起治理效應(yīng)，本文進(jìn)一步區(qū)分了債權(quán)種類，研究了銀行貸款、公司債券及商業(yè)信用在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5所示。交互項(xiàng)Cons×Loan1及Cons×Bond的系數(shù)都為正且分別在1%和10%的水平上顯著，交互項(xiàng)Cons×Trade的系數(shù)為正但不顯著，表明銀行貸款、公司債券會(huì)強(qiáng)化會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用，起到主要治理效應(yīng)，商業(yè)信用的治理效應(yīng)不顯著。

債權(quán)治理作用的強(qiáng)弱取決于該種債權(quán)帶給企業(yè)的融資能力[ 28 ]。我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)行債券有法律嚴(yán)格的把控以及必須滿足的硬性條件，債券融資能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款，而商業(yè)信用給企業(yè)帶來(lái)的融資規(guī)模很小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司債券和銀行貸款，不足以滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需求，因此通過(guò)向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款仍然是我國(guó)債務(wù)融資的主要方式?；貧w結(jié)果也驗(yàn)證了銀行貸款發(fā)揮的治理效應(yīng)最強(qiáng)，公司債券次之，商業(yè)信用幾乎起不到治理效應(yīng)。

由此可見(jiàn)，當(dāng)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性政策不易更改時(shí)，為防止債權(quán)發(fā)揮治理效應(yīng)繼續(xù)加劇投資不足，可以適當(dāng)調(diào)整債權(quán)結(jié)構(gòu)，減少銀行貸款或者回購(gòu)公司債券，同時(shí)可以考慮利用商業(yè)信用進(jìn)行短期融資，或者考慮進(jìn)行權(quán)益性融資，減輕債權(quán)治理對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性加劇投資不足的調(diào)節(jié)作用。

（二）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文檢驗(yàn)了債權(quán)治理在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中的治理效應(yīng)是否相同，將樣本區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后進(jìn)行回歸，如表6所示。在國(guó)有企業(yè)中交互項(xiàng)Cons×Debt1不顯著，而在非國(guó)有企業(yè)中交互項(xiàng)Cons×Debt1在1%水平上顯著，表明債權(quán)治理在非國(guó)有企業(yè)中才能發(fā)揮顯著的治理效應(yīng)，更容易進(jìn)一步促進(jìn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用?？赡艿脑颍阂环矫妫瑖?guó)有企業(yè)擁有強(qiáng)大的后盾保障，大大降低了債務(wù)融資產(chǎn)生的債權(quán)治理效應(yīng)；另一方面，非國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束作用大大降低，想獲得足夠的資金支持，必須完善自己的治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮債權(quán)治理的作用。

六、結(jié)論及評(píng)述

本文以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、債權(quán)治理對(duì)投資不足的作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠加劇投資不足；（2）債權(quán)治理能夠強(qiáng)化會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：區(qū)分債權(quán)種類后，起治理效應(yīng)的是銀行貸款和公司債券，商業(yè)信用并不能起到顯著的治理效應(yīng)。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，非國(guó)有企業(yè)中債權(quán)治理才具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

根據(jù)研究結(jié)果，提出以下建議：（1）選擇適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性政策以防止會(huì)計(jì)穩(wěn)健性過(guò)高加劇投資不足。（2）當(dāng)企業(yè)存在較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性時(shí)，繼續(xù)選擇大量的債務(wù)融資會(huì)加劇投資不足，此時(shí)企業(yè)可以適當(dāng)降低債務(wù)融資的比例，調(diào)整原有的資本結(jié)構(gòu)，或者改變債務(wù)融資方式，適當(dāng)增加利用商業(yè)信用進(jìn)行短期融資的比例或者進(jìn)行權(quán)益融資，緩解銀行貸款和公司債券發(fā)揮治理效應(yīng)進(jìn)一步加劇投資不足。（3）非國(guó)有企業(yè)更應(yīng)該時(shí)刻注意債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，適時(shí)調(diào)整，防止債權(quán)發(fā)揮治理作用強(qiáng)化會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的加劇作用。

通過(guò)加入債權(quán)治理變量，對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響投資不足的治理效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)驗(yàn)證，為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資效率影響的研究提供新的視角。（1）有利于企業(yè)從自身資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，選擇適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性政策，發(fā)揮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的效用最優(yōu)化。（2）有利于企業(yè)根據(jù)自身會(huì)計(jì)穩(wěn)健性政策，適度調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，最大程度上解決信息不對(duì)稱及代理問(wèn)題，提高投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。此外，債權(quán)的期限也可能對(duì)債權(quán)治理在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足之間的治理效應(yīng)產(chǎn)生影響，后續(xù)可以從此角度進(jìn)一步對(duì)債權(quán)的治理效應(yīng)進(jìn)行研究。

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