“脫實向虛”？——海歸繼承人與家族企業(yè)金融化

廖心怡

【摘? 要】近年來，中國一代企業(yè)主將子女送到國外接受教育或培訓(xùn)成為普遍的現(xiàn)象。相較于國內(nèi)繼承人，海歸繼承人長期生活在海外較為發(fā)達(dá)的資本市場，可能表現(xiàn)出較為激進(jìn)的資產(chǎn)配置策略。論文以2008-2021年中國已發(fā)生繼承的上市家族企業(yè)為研究樣本，基于權(quán)威理論與高階梯隊理論，采用固定效應(yīng)模型，實證檢驗二代海歸涉入對家族企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：海歸繼承人涉入對家族企業(yè)金融化水平具有提升作用，一定程度上影響企業(yè)資產(chǎn)配置決策。

【關(guān)鍵詞】家族企業(yè)；代際傳承；海歸繼承人；金融化

【中圖分類號】F276.5【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）05-0047-03

1 引言

家族企業(yè)是人類商業(yè)史上最為古老且重要的組織形態(tài)，同時也是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)社會中具有旺盛生命力和影響力的現(xiàn)代組織[1]。普華永道2021年調(diào)研報告顯示，中國民營經(jīng)濟(jì)對國家GDP的貢獻(xiàn)率超過60%，其中85%屬于家族企業(yè)。若干年來，家族企業(yè)蓬勃發(fā)展，創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會，在推動國家技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展方面作出了重要貢獻(xiàn)。

順利完成代際傳承是家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵[2]。然而，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的家族企業(yè)經(jīng)營狀況并不樂觀，加之大量中國家族企業(yè)正邁入傳承階段，轉(zhuǎn)型與傳承的疊加使得中國家族企業(yè)能否實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為當(dāng)前亟待研究的問題[3]。此外，作為發(fā)展中國家，中國的企業(yè)主將子女送往國外接受教育成為普遍現(xiàn)象。據(jù)《胡潤百富》，超過80%的二代繼承人曾在國外接受不同程度的教育?？陀^地說，海歸繼承人群體很大程度將是中國家族企業(yè)傳承和發(fā)展的關(guān)鍵力量，因此，這一顯著而獨特的群體值得深入研究。

海外背景給第二代接班人帶來了廣闊的國際視野和獨特的資源路徑，具有海外背景的管理者更有可能采用先進(jìn)的管理方法并識別有利的海外并購機(jī)會[4]，在此情況下，二代海歸繼承人作為家族企業(yè)中重要的異質(zhì)性因素，其參與是否會對企業(yè)活動產(chǎn)生影響？具體來說，具有海外背景的繼承人長期受到海外較為發(fā)達(dá)的資本市場的影響，他們是否會采取更為激進(jìn)的金融資產(chǎn)投資策略？

實體企業(yè)金融化是指企業(yè)逐漸脫離正常的商品生產(chǎn)和貿(mào)易活動，其利潤來源從主營業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)向投資收益的過程。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，越來越多的非金融企業(yè)試圖通過進(jìn)入金融領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)跨行套利，呈現(xiàn)“脫實向虛”的趨勢。然而，較少有文獻(xiàn)將家族企業(yè)的金融化與二代海歸繼承人涉入聯(lián)系起來。文章從高階梯隊理論和權(quán)威理論出發(fā)，實證檢驗了繼承人的海外背景是否會影響包括企業(yè)金融化水平在內(nèi)的資產(chǎn)配置結(jié)果，豐富了現(xiàn)有關(guān)于繼承人身份異質(zhì)性與金融化關(guān)系的文獻(xiàn)，為家族企業(yè)內(nèi)部管理與外部投資者全面分析繼承人特征對家族企業(yè)的影響提供參考，具有理論和實踐意義。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

根據(jù)權(quán)威理論，企業(yè)代際傳承的成敗很大程度取決于權(quán)威轉(zhuǎn)換的成敗，在這一過程中需要繼承人成功建立起自己的權(quán)威[5]。楊雪儒等[6]將家族企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的權(quán)威劃分為身為企業(yè)所有者的合法權(quán)威、源于領(lǐng)袖才干的個人權(quán)威以及源于對家族親屬群體影響力的家族權(quán)威。第二代海歸繼承人作為家族企業(yè)的法定繼承人，可以自然獲得所有權(quán)并建立合法權(quán)威。但是，由于海歸繼承人自身對企業(yè)的貢獻(xiàn)不足，與國內(nèi)繼承人相比，缺乏早期的企業(yè)內(nèi)部歷練和國內(nèi)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的建立，海歸繼承人難以在短期內(nèi)建立個人和家族權(quán)威，很可能陷入身居要職卻不受重視的尷尬境地，甚至造成代際傳承失敗。在這種情況下，海歸繼承人有強(qiáng)烈的動機(jī)在短時間內(nèi)做出成績，而投資金融資產(chǎn)賺取超額回報則成為繼承人獲得家族親屬和員工認(rèn)可的重要手段。

高階梯隊理論認(rèn)為，性別、經(jīng)歷等人口統(tǒng)計特征會影響企業(yè)管理者的認(rèn)知能力和管理觀念，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策。海歸繼承人長期生活在海外較為發(fā)達(dá)的資本市場，受到西方價值觀和風(fēng)險投資的影響較深。西方的個人主義價值觀強(qiáng)調(diào)自由與競爭，受此價值觀影響，決策者在表達(dá)自己的想法和意見時會更加自信和果斷，行為也更加激進(jìn)。與之相比，中國傳統(tǒng)文化中強(qiáng)調(diào)集體主義精神與以血緣關(guān)系為紐帶的家族集體文化，注重內(nèi)部團(tuán)結(jié)和穩(wěn)定，受此文化影響，企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)投資決策時通常會比較保守以保持企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)。已有研究發(fā)現(xiàn)海外背景董事具有更高的風(fēng)險承擔(dān)能力，反映出二代海歸繼承人可能屬于風(fēng)險偏好型的決策者[7]。而金融資產(chǎn)具有高風(fēng)險和高收益的特點，因此，海外背景繼承人可能傾向于配置更多的金融資產(chǎn)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H1：海歸繼承人涉入對家族企業(yè)金融化水平具有提升作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇

本文以2008-2021年中國發(fā)生繼承的上市家族企業(yè)為研究樣本，對海歸繼承人涉入與家族企業(yè)金融化水平的關(guān)系進(jìn)行實證研究。家族企業(yè)樣本以CSMAR的民營上市公司數(shù)據(jù)庫為起點，經(jīng)手工整理篩選出已發(fā)生繼承的樣本。在篩選過程中，參考Andersen對家族的定義，以實際控制人可追溯至創(chuàng)始人家族且有多個家族成員持股或參與管理作為家族企業(yè)的標(biāo)志。參考現(xiàn)有研究，本文以二代海歸接任董事長或CEO作為繼承的標(biāo)志，代表繼承人已進(jìn)入企業(yè)就職。為確保數(shù)據(jù)有效，進(jìn)一步剔除金融保險業(yè)、ST、*ST類樣本，并對連續(xù)性變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

3.2 研究設(shè)計

為檢驗前文假設(shè)，本文構(gòu)建了以下多元回歸模型：

FIN_i，t=β₀+β₁Overseas++β₂Controls+Year&IndustryEffects+ε_i，t?（1）

其中：

第一，因變量。企業(yè)金融化（FIN），參照已有文獻(xiàn)，文章采用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化水平，界定的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)六類。

第二，自變量。海歸繼承人（Overseas），本研究作為虛擬變量。本文通過手工收集繼承人的身份背景是否包括海外留學(xué)或工作經(jīng)歷。當(dāng)自變量為1時，代表二代曾經(jīng)具有海外留學(xué)或工作經(jīng)歷，并且已經(jīng)進(jìn)入家族企業(yè)并擔(dān)任總經(jīng)理或董事長職位。

第三，控制變量。本文選取了如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、應(yīng)收賬款占比（REC）、存貨占比（INV）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、上市年限（ListAge）。同時，考慮公司治理架構(gòu)對企業(yè)繼承人資產(chǎn)配置決策的影響，將股權(quán)制衡度（Balance）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、機(jī)構(gòu)投資者持股比（INST）納入考慮。同時還對行業(yè)效應(yīng)（Ind）和年度效應(yīng)（Year）進(jìn)行了控制。

變量定義如表1所示。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2為所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。家族企業(yè)金融化程度最小值為0，最大值為0.260，說明家族企業(yè)金融資產(chǎn)配置策略存在明顯差異。家族企業(yè)接班人是否有海外背景這一變量的均值為0.250，說明在所選樣本中，25%以上的家族企業(yè)繼承人有海外經(jīng)歷。為避免多重共線性問題，本文進(jìn)行VIF檢驗，檢驗結(jié)果的平均值為1.27，最高值為1.77，低于可接受的閾值10，表明數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的多重共線性。因此，可以繼續(xù)進(jìn)行下一步的回歸分析。

4.2 多元回歸分析

根據(jù)表3的回歸結(jié)果，在不納入控制變量的情況下，第二代海歸接班人與家族企業(yè)財務(wù)化的相關(guān)系數(shù)為0.008 87，納入控制變量后的相關(guān)系數(shù)為0.008 48，均在1%的水平上顯著為正，說明海歸繼承人顯著提升家族企業(yè)的金融化程度，影響公司的資產(chǎn)配置，即假設(shè)得到支持。在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率、董事會規(guī)模、股權(quán)占比、應(yīng)收賬款比例、存貨比例、固定資產(chǎn)比例、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和企業(yè)年齡與家族企業(yè)的績效在1%的水平上顯著相關(guān)。這表明，規(guī)模較大、成立時間較長、所有權(quán)集中度較高、企業(yè)運營狀況較好的家族上市公司，其金融化水平較高。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 滯后一期解釋變量

家族企業(yè)的金融化可能是一個長期的過程，海歸繼承人對家族企業(yè)金融化的影響可能會滯后。考慮到回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用自變量的一階滯后來重新檢驗海歸繼承人與家族企業(yè)金融化之間的關(guān)系，以緩解因果關(guān)系引起的內(nèi)生性問題。結(jié)果如表4第（1）列所示，海外繼承人的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，能夠得到一致的結(jié)論。

4.3.2 替換模型

由于樣本中較多家族企業(yè)的金融資產(chǎn)為零，即未配置金融資產(chǎn)，因此采用Tobit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，如表4第（2）列所示，能夠得到一致的結(jié)論。

4.3.3 改變樣本的分析區(qū)間

考慮到傳承時間較短的影響，以總樣本中接班后滿3年的家族企業(yè)為研究對象，對假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表4第（3）列所示，能夠得到一致的結(jié)論。

5 結(jié)語

文章基于高階梯隊理論和權(quán)威理論，研究了二代海歸繼承人對家族企業(yè)包括金融化在內(nèi)的資產(chǎn)配置的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與繼承人沒有海外背景的家族企業(yè)相比，擁有海歸繼承人的家族企業(yè)的金融化水平顯著提高。在理論層面，本文豐富了家族企業(yè)繼承人身份異質(zhì)性與企業(yè)金融化的相關(guān)研究；在實踐層面，為民營企業(yè)如何有效開展代際傳承提供了建議。對于家族企業(yè)來說，第一代創(chuàng)業(yè)者應(yīng)考慮到由于海外培養(yǎng)，繼承人的風(fēng)險偏好可能產(chǎn)生較大的改變，在傳承過程中，應(yīng)結(jié)合公司自身的經(jīng)營特質(zhì)，與二代繼承者共同制定可持續(xù)的資產(chǎn)配置策略，同時，充分考慮到二代繼承人獲取家族親屬與企業(yè)員工認(rèn)可的需要，在第二代接班人擔(dān)任關(guān)鍵職務(wù)之前，給予較為充足的內(nèi)部歷練機(jī)會以獲得員工、家族長輩的認(rèn)可。此外，本文還為投資者從繼承和可持續(xù)發(fā)展的角度評估家族企業(yè)的企業(yè)價值提供一些幫助。

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