證券虛假陳述的因果關(guān)系判定：美國范式與中國啟示

摘? ?要：一般而言，市場決定損失，司法系統(tǒng)分配損失。在證券虛假陳述案件當(dāng)中，因果關(guān)系的證明，需要往返穿梭于哲學(xué)范疇、法律文本與案件事實(shí)之間。借助美國二元?jiǎng)澐址椒?，虛假陳述的因果關(guān)系被劃分為交易型與損失型。前者旨在全面確定可歸責(zé)的損害事由，后者力圖避免因果關(guān)系鏈無限延伸。最高人民法院《新虛假陳述規(guī)定》吸納了欺詐市場理論，破除了概括式因果關(guān)系的舉證難題。在發(fā)行注冊(cè)制背景下，我國應(yīng)優(yōu)先運(yùn)用“證券價(jià)格測(cè)試”對(duì)虛假陳述因果關(guān)系的“重大性”加以判斷，同時(shí)輔以“投資決策測(cè)試”作為兜底性考察工具，此外也要對(duì)因果關(guān)系鏈中的揭示標(biāo)準(zhǔn)加以明晰，合理拓寬可抗辯風(fēng)險(xiǎn)的情形，真正發(fā)揮因果關(guān)系在虛假陳述判定中的紐帶作用。

關(guān)鍵詞：證券欺詐；虛假陳述；因果關(guān)系；欺詐市場理論

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.01.007

中圖分類號(hào)：D922.287；F830.91? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003－9031（2023）01－0078－09

一、引言

2022年初，最高人民法院以美國判例法為鏡鑒，發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《新虛假陳述規(guī)定》），首次將因果關(guān)系的雙重判別方式作出了嚴(yán)格區(qū)分。其中，在交易因果關(guān)系的認(rèn)定中新增了誘空情形以及抗辯事由，在損失因果關(guān)系的認(rèn)定中新增了內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的阻卻事由。此外，《新虛假陳述規(guī)定》取消了民事賠償訴訟的前置程序，促使“重大性”問題成了因果關(guān)系證明中不言自明的焦點(diǎn)。但如何在實(shí)踐中落實(shí)因果關(guān)系的信賴推定方法，如何確定虛假陳述中因果關(guān)系的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，以及如何判定因果關(guān)系鏈中的揭示標(biāo)準(zhǔn)和可抗辯風(fēng)險(xiǎn)，成了當(dāng)事人主張證券欺詐索賠以及法官審理證券集體訴訟案件的一大難題。事實(shí)上，傳統(tǒng)的因果關(guān)系要素源于侵權(quán)法中的欺詐與虛假陳述行為，它因?yàn)槟軌蚪沂粳F(xiàn)實(shí)行為與損害結(jié)果間的某種聯(lián)系，而成為當(dāng)事人主張損害賠償?shù)幕A(chǔ)要件。根據(jù)美國侵權(quán)法體系，因果關(guān)系能夠劃分為事實(shí)型與法律型兩種類型。事實(shí)因果關(guān)系旨在逆向探尋客觀上的事理成因，而法律因果關(guān)系重點(diǎn)針對(duì)原因力作出法律判斷。相應(yīng)的，在證券虛假陳述領(lǐng)域，因果關(guān)系也能夠被劃分為交易型與損失型兩種類型，前者旨在證明經(jīng)濟(jì)損失確實(shí)存在，而后者力圖避免因果關(guān)系鏈無限延伸。

當(dāng)前，正值我國深度融入國內(nèi)國際雙循環(huán)、全面推進(jìn)發(fā)行注冊(cè)制改革、穩(wěn)步落實(shí)《金融穩(wěn)定法》實(shí)施的重要戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)，我國亟需借鑒美國證券虛假陳述的規(guī)制經(jīng)驗(yàn)，完善證券虛假陳述的因果關(guān)系新規(guī)，穩(wěn)步構(gòu)筑證券市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)的“四梁八柱”。

二、美國侵權(quán)法因果關(guān)系的二元判別

（一）侵權(quán)因果關(guān)系的二元范式

抽象因果關(guān)系的證明，需要往返穿梭于哲學(xué)范疇、法律文本與案件事實(shí)之間。因而有學(xué)者感嘆，因果關(guān)系經(jīng)歷過不加批判的奉承階段、完全否定階段，以及務(wù)實(shí)的利用階段，是科學(xué)哲學(xué)發(fā)展史下的一個(gè)脆弱概念。在美國侵權(quán)法當(dāng)中，因果關(guān)系的證成通常需要經(jīng)歷兩個(gè)步驟：其一，證明原被告之間的侵權(quán)與損害存在某種客觀的事理成因或聯(lián)系。其二，證明侵權(quán)致?lián)p事件中的聯(lián)系不至于太過遙遠(yuǎn)。該證成步驟其實(shí)是以二元?jiǎng)澐值乃悸?，將侵?quán)行為法中的因果關(guān)系分成了兩類范式。前一類范式稱之為事實(shí)因果關(guān)系，是一種不考慮法理政策，而僅以客觀上促成損害發(fā)生作為歸責(zé)緣由的機(jī)械性范式。后一類范式稱之為法律因果關(guān)系，是一種基于介入因素考量，排除因果關(guān)系鏈上原因力無限延伸的政策性范式。從本質(zhì)上來看，事實(shí)因果關(guān)系旨在客觀確定可歸責(zé)的損害事由，而法律因果關(guān)系旨在限制不合理的歸責(zé)事由過分地加重被告負(fù)擔(dān)。但需要注意的是，對(duì)事實(shí)因果關(guān)系的闡析不可能完全脫離主觀上的經(jīng)驗(yàn)判斷與常識(shí)運(yùn)用。

（二）事實(shí)因果關(guān)系判別：若非法則

事實(shí)因果關(guān)系根植于案件本身且依賴于經(jīng)驗(yàn)查明，若非法則（But for test）是判別事實(shí)因果關(guān)系的必要手段。作為一種經(jīng)典性假設(shè)，若非法則可以表述為：如果沒有被告的侵權(quán)行為，損害后果將不會(huì)發(fā)生。換言之，如果抽離了侵權(quán)行為后原告仍會(huì)受損，則案涉侵權(quán)行為不具有原因力。因此，若非法則其實(shí)是對(duì)損害結(jié)果的一種“反向調(diào)查”（Counterfactual Inquiry）。但它也遭到了一些學(xué)者的批判，理由是若非法則將陪審團(tuán)的注意力從“發(fā)生了什么”轉(zhuǎn)移到了“可能發(fā)生了什么”的猜測(cè)上。此外，若非法則也無法適用于污染、兒童色情、恐怖主義融資等某些非典型的“邊角案例”（Corner Case）。盡管若非法則存在一些固有缺陷，但它仍是迄今為止最佳的判別方法之一，法院在裁決糾紛時(shí)，仍然會(huì)習(xí)慣性地作出假設(shè)性追問。從根源上來說，若非法則之所以會(huì)被視為判別事實(shí)因果關(guān)系的真理，是因?yàn)樗尩赖潞驼叨疾蛔阋詮?qiáng)大到使無過錯(cuò)的被告承擔(dān)損失，阻止了審理事實(shí)的訴訟活動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)被告道德的一般性考察。

（三）法律因果關(guān)系判別：多重測(cè)試

法律因果關(guān)系存在的必要性在于事實(shí)因果關(guān)系必須要被合理限定。換言之，即便有證據(jù)能夠證明原告受損的事實(shí)原因確為被告的過錯(cuò)行為，但只有當(dāng)該過錯(cuò)行為是“近因”（Proximate Cause）而不是“遠(yuǎn)因”（Remote Cause）時(shí)，被告才需要承擔(dān)責(zé)任。如果強(qiáng)制要求被告承擔(dān)過于遙遠(yuǎn)的后果，既不符合道義宗旨，又有悖于法律精神。對(duì)于法律因果關(guān)系的確定，美國司法實(shí)踐通常會(huì)采用可預(yù)見測(cè)試、連續(xù)測(cè)試、實(shí)質(zhì)因素測(cè)試、異常結(jié)果測(cè)試等多重測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)。其中，可預(yù)見測(cè)試要求被告僅需對(duì)一個(gè)理性人能夠意識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn)或可預(yù)見的損害承擔(dān)責(zé)任。連續(xù)測(cè)試強(qiáng)調(diào)任何實(shí)質(zhì)有效的干預(yù)性力量或替代性因素都能夠合法地免除被告責(zé)任。實(shí)質(zhì)因素測(cè)試則將可歸責(zé)的侵權(quán)行為限定為能夠?qū)嵸|(zhì)上產(chǎn)生后果的行為。而異常結(jié)果測(cè)試旨在排除任何荒謬的、疑惑的以及無法確定的行為。盡管這些測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)并不能判別物質(zhì)世界中的所有復(fù)雜因果關(guān)系，但它們依然能夠公允、準(zhǔn)確、簡單地適用于大部分案件，并將法律世界中的損害與修復(fù)相連起來。

三、信賴導(dǎo)向：美國虛假陳述的交易因果關(guān)系

（一）虛假陳述的交易因果關(guān)系規(guī)定

在英美法系中，虛假陳述的交易因果關(guān)系通常只涉及因果關(guān)系的事實(shí)分析。因此，許多法院將交易因果關(guān)系類比為“若因”或者事實(shí)因果關(guān)系①。美國關(guān)于證券虛假陳述的交易因果關(guān)系規(guī)定，主要分布在《證券法》《證券交易法》以及美國證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission ，SEC）的10b-5規(guī)則當(dāng)中。其中，《證券法》第11條（a）款是針對(duì)注冊(cè)登記書中的不實(shí)陳述和隱瞞情形所作的專門規(guī)定，第12條（a）款是針對(duì)招股說明書、口頭協(xié)議中的重大誤述和遺漏情形所作的專門規(guī)定。這兩款規(guī)定均未要求原告證明自己對(duì)虛假陳述產(chǎn)生了信賴，而僅要求原告證明被告的虛假陳述是重大的即可。與《證券法》規(guī)定不同，《證券交易法》第18條（a）款規(guī)定，主張重大虛假陳述或誤導(dǎo)性陳述的原告還需要對(duì)自己信賴注冊(cè)聲明進(jìn)行舉證，以此排除原告惡意發(fā)起證券欺詐索賠。相應(yīng)的，被告也能通過證明投資者早已知悉虛假陳述或虛假陳述不夠重大，從而推翻交易因果關(guān)系。

除成文法以外，SEC頒布的10b-5規(guī)則中也規(guī)定了證券虛假陳述的交易因果關(guān)系。作為《證券交易法》第10（b）條反欺詐條款的重要執(zhí)行機(jī)制，10b-5規(guī)則因?yàn)槟軌驈V泛適用于SEC所禁止的全部證券欺詐行為，而被稱之為“長臂條款”（Long-arm Provision）。并且，它也一直被視作聯(lián)邦證券監(jiān)管體系中最有力和最萬能的投資者保護(hù)工具。其中，對(duì)于虛假陳述的規(guī)定集中體現(xiàn)在10b-5規(guī)則的第2款上，即“對(duì)任何人直接或間接地實(shí)施的重大誤述、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述均屬非法”。雖然該條款并未直接明確虛假陳述活動(dòng)中交易因果關(guān)系的成立要件，但在利斯特訴時(shí)尚公園公司案中，沃特曼法官首次提出信賴（reliance）是檢驗(yàn)交易因果關(guān)系不可或缺的要素②。此后，信賴要素逐漸成為法院判定10b-5規(guī)則交易因果關(guān)系的重要標(biāo)準(zhǔn)。

（二）交易因果關(guān)系的信賴推定

在大多數(shù)證券糾紛案件中，交易因果關(guān)系等同于信賴。因此，美國法院要求原告通過證明信賴存在，從而確定交易因果關(guān)系。但在現(xiàn)代證券市場的集合競價(jià)機(jī)制下，證券發(fā)行人向投資者作出欺詐性陳述并不依靠“面對(duì)面”交易中的經(jīng)紀(jì)人、分析師等中介機(jī)構(gòu)。這就為信賴的獲取（即獲得投資者對(duì)證券信息的主觀定價(jià)）增設(shè)了一道障礙。此外，單獨(dú)審查證券集體成員的信賴，無疑會(huì)挫傷證券集體訴訟的效率并阻礙訴訟程序推進(jìn)。鑒此，美國在審判實(shí)踐中創(chuàng)造出了信賴推定規(guī)則，用以減輕原告對(duì)交易因果關(guān)系的舉證負(fù)擔(dān)。其中，針對(duì)重大隱瞞的欺詐情形，可適用“可反駁的信賴推定”（Rebuttable Presumption of Reliance），而針對(duì)重大誤述和誤導(dǎo)性陳述情形，可適用欺詐市場理論。

“可反駁的信賴推定”源于猶他州附屬烏特公民訴美國案①，其旨在解決原告無法證明重大隱瞞中的信賴要件問題。在該案中，兩名雇員從毫無經(jīng)驗(yàn)的證券持有人手中以低價(jià)買入證券并以市場價(jià)賣出，但未向原告披露二級(jí)市場上的真實(shí)交易價(jià)格。最高法院認(rèn)為，在重大隱瞞型欺詐案件當(dāng)中，要求投資者證明其交易決策依賴于被告隱瞞的陳述是荒謬的，因此，可靠的“信賴”證據(jù)并不是隱瞞型虛假陳述案件的必要條件。而后，下級(jí)法院普遍援引該案中具有開創(chuàng)性意義的信賴推定方法，以期合理分配信賴的舉證責(zé)任②。但如果被告能夠證明被隱瞞的信息并不會(huì)實(shí)質(zhì)影響投資者決策，那么這種推定的信賴也能夠被推翻。究其原因，符合立法意圖和常識(shí)的司法推定方法，有助于實(shí)現(xiàn)公共政策目的、公平正義理念，以及司法經(jīng)濟(jì)追求。而可反駁的例外規(guī)定，能有效避免投資者以無關(guān)緊要的事由尋求惡意索賠。

欺詐市場理論是推定信賴要件成立的另一方法，其最早被應(yīng)用于布萊基訴巴瑞克案③，而后在貝斯客公司訴萊文森案中被最高法院正式采納④。最高法院認(rèn)為，在一個(gè)成熟的公開市場中，即便投資者不直接依賴被告的重大誤述或誤導(dǎo)性陳述，這些重大的虛假陳述也會(huì)反映在公司的股票價(jià)格當(dāng)中⑤。在有效市場假說與隨機(jī)游走理論（Random Walk Theory）的支持下，該欺詐市場理論最終得到了法官的認(rèn)可，并成功地推定了原告依賴有效市場的完整性對(duì)證券作出了準(zhǔn)確定價(jià)。從本質(zhì)上來說，市場將投資者據(jù)以依賴的信息以股票價(jià)格的形式傳遞給了投資者，客觀上充當(dāng)了證券投資者的“無償代理人”（Unpaid Agent）。從功能上來看，欺詐市場理論弱化了原告對(duì)虛假信息的直接信賴，減輕甚至是消除了原告的舉證負(fù)擔(dān)，建立起了以重大陳述、有效市場和公開傳播為要素的證券交易的因果關(guān)系鏈。但欺詐市場理論與聯(lián)邦證券監(jiān)管的信息披露理論存在難以調(diào)和的矛盾，加劇了被告公司的訴訟負(fù)擔(dān)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，致使損害賠償變成了可疑訴訟中的不義之財(cái)。為確保良善的司法初衷不背離證券監(jiān)管的根本目的，法院轉(zhuǎn)而加強(qiáng)了交易因果關(guān)系的“重大性”審查。

（三）交易因果關(guān)系的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)

證券虛假陳述涉及重要的投資決策信息以及瑣碎多余的“噪音信息”，而金融司法實(shí)踐中發(fā)展出的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)是判斷虛假陳述中交易因果關(guān)系的分界線。但表面上看似簡單的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際卻是不可預(yù)測(cè)且難以捉摸的法律概念，其在解釋與應(yīng)用上存在廣泛差異。如一些法院只是籠統(tǒng)地將“重大性”信息描述為非瑣碎、非顯而易見、非模糊性、非常識(shí)性的信息①；另一些法院將凈收入、每股收益、企業(yè)兼并與破產(chǎn)等評(píng)估業(yè)務(wù)績效的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，視為對(duì)投資者而言具有“重大性”意義的信息②；美國最高法院則在TSC訴北路公司案中指出，“重大性”問題是關(guān)涉特定事實(shí)與法律適用的混合問題，其標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)為虛假陳述是否極有可能顯著改變理性投資者的“總體信息組合”（Total Mix of Information）③。但歸根結(jié)底，它仍需通過審判者的主觀臆測(cè)而非客觀事實(shí)，對(duì)一般審慎投資者及其應(yīng)知事項(xiàng)作出個(gè)案判斷。

從本質(zhì)上來說，“重大性”是需要結(jié)合具體案情加以定義的情境性概念。為此，法官不得不經(jīng)常將自己置身于投資者的處境之中，設(shè)想案涉虛假陳述會(huì)對(duì)其購買、出售以及持有證券產(chǎn)生何種影響。譬如，法官會(huì)認(rèn)為，股息率的變化可能對(duì)于公用事業(yè)股的投資者至關(guān)重要，但對(duì)成長型股票的持有人而言不那么重要。再例如，法官會(huì)認(rèn)為，公司高管發(fā)布的營銷聲明純粹只是“虛張聲勢(shì)”（puffery）的軟弱信息，并不會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。但僅以“理性投資者”作為“重大性”裁量標(biāo)準(zhǔn)過于抽象，法官需借助數(shù)字闕值的定量手段對(duì)“重大性”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行優(yōu)化。定量重大性（Quantitative Materiality）其實(shí)是由財(cái)務(wù)業(yè)績、股票價(jià)格等經(jīng)濟(jì)要素驅(qū)動(dòng)而成，當(dāng)某一信息足以影響資產(chǎn)、收益或負(fù)債的金額、數(shù)量或百分比時(shí)，就會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制信息披露的“重大性”闕值。然而，定量重大性也存在明顯的缺陷，過于僵化的量化手段容易導(dǎo)致“重大性”被誤判。例如，當(dāng)100萬美元的收入中只能實(shí)現(xiàn)1美元的利潤時(shí)，即便利潤被夸大100倍，也不會(huì)影響投資者決策。由此，“重大性”其實(shí)是一種有賴于情境分析的量化評(píng)估。

四、程式設(shè)計(jì)：美國虛假陳述的損失因果關(guān)系

（一）美國證券立法的損失因果關(guān)系

損失因果關(guān)系是原告主張?zhí)摷訇愂銮謾?quán)索賠的必備要素，其旨在確保信賴推定規(guī)則開啟的訴訟閘門不至于過大。根據(jù)《證券法》第11條（e）款之規(guī)定，被告對(duì)于注冊(cè)聲明中虛假陳述的損失因果關(guān)系，負(fù)有倒置的抗辯責(zé)任。該款規(guī)定強(qiáng)化了羅斯?？偨y(tǒng)的“賣者自慎”觀念，為注冊(cè)證券的購買者提供了公平的保護(hù)。與上述條款立法宗旨相同，為保護(hù)投資者以及防范證券欺詐，《證券法》第12條（b）款亦規(guī)定，證券銷售方若能證明證券價(jià)值的貶損并非是由招股說明書或口頭協(xié)議中的重大虛假陳述原因造成，其可免于全部或部分損害賠償。此外，上述兩款規(guī)定亦能配合《證券交易法》第18條以及SEC的10b-5規(guī)則，共同適用于損失因果關(guān)系的證明。

（二）美國10b-5規(guī)則的損失因果關(guān)系

SEC制定的10b-5規(guī)則一直是私人投資者對(duì)虛假陳述進(jìn)行追償?shù)哪臼侄巍ｋS著10b-5規(guī)則被廣泛運(yùn)用于證券私人訴訟，法院不得不借助普通法的侵權(quán)原則對(duì)濫訴活動(dòng)加以限制。但普通法的一般侵權(quán)原則在證券法領(lǐng)域的適用存在大量模糊性與不確定性，致使下級(jí)法院之間存在裁判分歧。例如，最高法院允許下級(jí)法院相對(duì)自由地制定關(guān)于責(zé)任和損害賠償?shù)钠胀ǚǎ珜?duì)于損失因果關(guān)系是否屬于虛假陳述的獨(dú)立要件問題，下級(jí)法院莫衷一是。為統(tǒng)一和提高證券虛假陳述的裁判標(biāo)準(zhǔn)，美國國會(huì)頒布了《私人證券訴訟改革法案》（the Private Securities Litigation Reform Act），并在21D條（b）（4）項(xiàng)中規(guī)定，原告提起私人訴訟應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)損失因果關(guān)系的舉證責(zé)任①。盡管國會(huì)將損失因果關(guān)系確定為10b-5規(guī)則的欺詐索賠要件，但它卻對(duì)損失因果關(guān)系的證明標(biāo)準(zhǔn)保持了沉默。因此，缺乏立法指引和判例約束的下級(jí)法院，在證券虛假陳述的審判實(shí)務(wù)中發(fā)展出了風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說、直接后果說等損失因果關(guān)系的判定依據(jù)。

（三）美國司法實(shí)踐中的損失因果關(guān)系判定

損失因果關(guān)系經(jīng)常被聯(lián)邦法院稱作是笨拙的、奇異的、令人困惑的，甚至是令人不悅的概念。這是因?yàn)樗谒痉▽?shí)踐中難以被法官所把握。例如，第五巡回上訴法院認(rèn)為，損失因果關(guān)系是被告以直接或就近的方式造成的損失②。第二巡回上訴法院認(rèn)為，損失因果關(guān)系是被告因虛假陳述或遺漏而對(duì)原告造成的經(jīng)濟(jì)損害③。更進(jìn)一步說，損失因果關(guān)系需要滿足被指控的證券交易行為與待證明的損害結(jié)果之間存在不間斷的、單一的直接因果鏈。最高法院卻認(rèn)為，損失因果關(guān)系應(yīng)當(dāng)被理解為被指控的損失必須直接來源于違規(guī)行為，且不可歸咎于嗣后原因（Supervening Cause）④。歸結(jié)而言，法官對(duì)于損失因果關(guān)系的判定依據(jù)可分為風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說以及直接后果說。

在風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說下，證明損失因果關(guān)系需要將被告隱藏在事前披露中的風(fēng)險(xiǎn)，視為造成投資者損失的決定性因素。例如，在梅西能源公司證券糾紛案中⑤，法官認(rèn)為，礦場爆炸是被告在曠工安全與環(huán)境合規(guī)信息中未加揭示的風(fēng)險(xiǎn)，爆炸事件直接導(dǎo)致被告公司的股票單日跌幅11.4％，足以證明損失因果關(guān)系成立。但直接后果說卻認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說放寬了損失因果關(guān)系的證明要求，擴(kuò)大了虛假陳述的損害賠償范圍。因此，直接后果說遵循嚴(yán)格的損失因果關(guān)系證明標(biāo)準(zhǔn)，即證券價(jià)格的下跌必須是案涉虛假陳述的直接后果。譬如，在杜拉公司訴布勞多案中⑥，法官認(rèn)為，雖然杜拉公司對(duì)哮喘噴霧裝置所作的虛假陳述人為抬高了股東購買證券的價(jià)格，但從純粹的邏輯上來看，虛高的購買價(jià)格與股東所持股票的價(jià)值相抵了。即便虛假陳述“觸及”（touch upon）到了投資損失，但并不必然會(huì)造成實(shí)際損失。換言之，虛高的價(jià)格與損失之間可能存在錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、投資者預(yù)期變化、特定行業(yè)事實(shí)等介入因素。自杜拉案以后，許多法院摒棄了以交易時(shí)價(jià)格膨脹為標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說，轉(zhuǎn)而采納以嗣后價(jià)格下跌為標(biāo)準(zhǔn)的直接后果說。但仍有批判者認(rèn)為，法院對(duì)損失因果關(guān)系的機(jī)械判定缺失法律根據(jù)與經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，是一種過于經(jīng)濟(jì)簡單化的偽科學(xué)（pseudo-scientific）判定方式。

五、證券虛假陳述因果關(guān)系的中國因應(yīng)

第一，“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建應(yīng)當(dāng)遵循“量化為先，分析兜底”的基本思路。其中，“量化為先”是指優(yōu)先運(yùn)用“證券價(jià)格測(cè)試”對(duì)虛假陳述事項(xiàng)的重大性屬性加以判斷。“分析兜底”則是將“投資決策測(cè)試”作為指引法官進(jìn)行個(gè)案分析的原則性工具。優(yōu)先以定量方式構(gòu)建“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的原因在于，在半強(qiáng)式的有效市場中，一切公開信息都會(huì)被準(zhǔn)確、及時(shí)地傳導(dǎo)至證券價(jià)格之中，重大的虛假陳述自然也會(huì)被證券價(jià)格所反映。此外，在司法實(shí)務(wù)中，以量化指標(biāo)衡量“重大性”標(biāo)準(zhǔn)既能詮釋剛性標(biāo)準(zhǔn)下的效率價(jià)值，又能避免錯(cuò)綜復(fù)雜的綜合批判難以被把握和操縱。但以計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)為內(nèi)核的“證券價(jià)格測(cè)試”具有以偏概全的固有弊端，不能完全揭示證券價(jià)格變動(dòng)的真實(shí)原因，甚至還為虛假陳述的行為人規(guī)避責(zé)任創(chuàng)造了條件。因此，以定性分析為內(nèi)核的“投資決策測(cè)試”成為了“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的兜底考察工具。一方面，注冊(cè)制改革下的“投資決策測(cè)試”已上升為《證券法》規(guī)定，投資決策標(biāo)準(zhǔn)的立法強(qiáng)化能對(duì)弱勢(shì)投資者形成傾斜保護(hù)。另一方面，包容度與可解釋性強(qiáng)的“投資決策測(cè)試”能夠發(fā)揮漏洞填補(bǔ)作用，避免“證券價(jià)格測(cè)試”發(fā)生失靈而導(dǎo)致“重大性”認(rèn)定錯(cuò)誤。

第二，虛假陳述因果關(guān)系鏈中的揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合更新性、真實(shí)性、具體性、相關(guān)性的要求。在證券虛假陳述的侵權(quán)賠償案中，準(zhǔn)確判斷虛假陳述的揭示節(jié)點(diǎn)、揭示內(nèi)容以及揭示載體，有助于法官認(rèn)定虛假陳述的因果關(guān)系。但2022年《新虛假陳述規(guī)定》并未明確虛假陳述被揭示的司法標(biāo)準(zhǔn)，《九民紀(jì)要》也未對(duì)此作出可操作性強(qiáng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)此，本文以美國虛假陳述的司法判例為借鑒，從四個(gè)維度完善我國司法實(shí)踐的揭示標(biāo)準(zhǔn)。其一，揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合更新性要求，即被揭示的虛假陳述應(yīng)當(dāng)首次被公開。已為投資者所知曉或經(jīng)過整合的信息已經(jīng)反映在了股價(jià)之中，因而不足以構(gòu)成虛假陳述的有效揭示。其二，揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合真實(shí)性要求，即被揭示的內(nèi)容不得為未經(jīng)核實(shí)的小道消息。但此處的“真實(shí)”并非指向全能上帝之眼下的客觀真實(shí)，而是更加接近于民事訴訟中所追求的法律真實(shí)。其三，揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合具體性要求，即被揭示的事項(xiàng)至少應(yīng)當(dāng)載明虛假陳述的性質(zhì)、類型、大致內(nèi)容、實(shí)質(zhì)影響等。如若該事項(xiàng)是前瞻性的預(yù)測(cè)信息或者警示性聲明，則屬于安全港制度下可以豁免的投資風(fēng)險(xiǎn)而非證券欺詐。其四，揭示標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)性要求，即被揭示的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)與虛假陳述具有關(guān)聯(lián)性。但這種關(guān)聯(lián)性僅要求被揭示的內(nèi)容在較大程度上能夠充分、確定地提示投資風(fēng)險(xiǎn)，而不要求兩者完全對(duì)應(yīng)。

第三，允許系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以外的因素作為虛假陳述因果關(guān)系的可抗辯風(fēng)險(xiǎn)。證券投資損失的直接原因不僅包括金融政策、突發(fā)事件、能源危機(jī)、政治更迭等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一味排除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為因果關(guān)系的抗辯事由，既有違證券市場風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、利益兼顧的基本原則取向，又會(huì)導(dǎo)致填補(bǔ)損失的證券欺詐索賠異化為投資者損失的市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果被告能夠舉證證明非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)致使股價(jià)波動(dòng)幅度出現(xiàn)異常，亦可減免相應(yīng)責(zé)任。例如，ESG信息披露與公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)被告充分證明股價(jià)的變動(dòng)是由環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理所引起，則能抗辯虛假陳述侵權(quán)不成立。

六、結(jié)語

信息非對(duì)稱化分布容易誘發(fā)虛假陳述的道德風(fēng)險(xiǎn)，以及“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇，并最終導(dǎo)致投資者利益受損。而虛假陳述因果關(guān)系的證成障礙常常使證券投資者對(duì)欺詐索賠望而卻步。作為證券法領(lǐng)域中典型的侵權(quán)行為，證券虛假陳述的核心歸責(zé)要件是因果關(guān)系確實(shí)存在。在傳統(tǒng)的美國侵權(quán)法當(dāng)中，因果關(guān)系能夠劃分為事實(shí)與法律維度的因果關(guān)系。當(dāng)范圍限縮至證券虛假陳述侵權(quán)領(lǐng)域，事實(shí)維度的因果關(guān)系表現(xiàn)為交易因果關(guān)系，而法律維度的因果關(guān)系可表現(xiàn)為損失因果關(guān)系。只有當(dāng)兩類因果關(guān)系同時(shí)得到推定或證明之后，原告才能依據(jù)證券法規(guī)定向被告主張索賠。另外，從純粹的邏輯角度出發(fā)，觸發(fā)原告經(jīng)濟(jì)損失的原因往往是錯(cuò)綜復(fù)雜的，不僅包括被告先前的虛假陳述行為被揭露，還有可能包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)走勢(shì)、投資者預(yù)期等發(fā)生變化。因此，在充分考察美國虛假陳述的因果關(guān)系判定后，我國應(yīng)遵循“量化為先，分析兜底”的基本思路構(gòu)建“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，不斷優(yōu)化揭示標(biāo)準(zhǔn)以及可抗辯風(fēng)險(xiǎn)的判定規(guī)則，促進(jìn)證券市場健康平穩(wěn)有序發(fā)展。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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