外債新規(guī)助推中資海外債有序發(fā)展

文/姚影 編輯/白琳

企業(yè)借用外債特別是中長期外債是我國有效利用外資、擴大金融雙向開放的重要內(nèi)容。自2015年發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號，下稱“2044號文”）后，中資海外債市場得到快速發(fā)展，但也出現(xiàn)債券結(jié)構(gòu)錯配、部分企業(yè)信用風(fēng)險頻發(fā)等問題。2023年初，發(fā)展改革委出臺的《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》（發(fā)展改革委2023年第56號令，下稱“56號令”），是對2044號文的全面修訂，約束市場主體不規(guī)范的融資行為，增強海外投資人對中資海外債市場的信心，拓寬中資企業(yè)境內(nèi)外雙向循環(huán)的融資渠道，推進人民幣國際化進程，可謂一舉多得。

中資海外債發(fā)展特點及存在問題

一是行業(yè)期限分布過于集中，結(jié)構(gòu)不盡合理。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2023年1月11日，存續(xù)中資海外債3649筆，規(guī)模達1.23萬億美元。按行業(yè)結(jié)構(gòu)看，金融、地產(chǎn)、城投是中資海外債占比最高的三大行業(yè)，分別占比為32.70%、15.17%、7.87%，上述三個行業(yè)占比合計55.74%，其余行業(yè)規(guī)模占比較小。按期限結(jié)構(gòu)看，1—3年期限中資海外債數(shù)量最多，共1354筆，數(shù)量占比為37.11%，3—5年期限中資海外債金額占比21.73%（見圖1）?？梢钥闯?，存續(xù)中資海外債的期限集中在短期和中長期，10年以上長期的數(shù)量占比不高。行業(yè)、期限分布的不合理，一方面導(dǎo)致中資海外債獲得境外長期穩(wěn)定資金支持的目標(biāo)未能實現(xiàn)，另一方面?zhèn)l(fā)行主體過于集中在金融、城投、房地產(chǎn)行業(yè)，擠占了海外發(fā)債資金，使得制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、高科技等行業(yè)難以獲得海外長期資金支持。

圖1 存續(xù)中資海外債期限結(jié)構(gòu)（按數(shù)量占比）

二是無評級占比較高，違約率呈上升趨勢。城投、房地產(chǎn)是中資海外債主要發(fā)行主體，這兩個行業(yè)受政策變化影響，經(jīng)營情況變化較大。特別是2021年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場銷售下滑，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)海外債頻頻違約，展期與違約數(shù)量大增。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2021年共40筆海外債違約，同比增長66.67%；2022年共99筆海外債違約，同比增長147.50%。部分房地產(chǎn)主體被評級公司列入負面觀察清單，融資成本上升。城投作為中資海外債另一重要發(fā)行主體，雖然違約情況并不嚴(yán)重，但地方隱債矛盾重重，仍需警惕潛在違約風(fēng)險。中資海外債違約率上升趨勢如此明顯，原因之一在于對發(fā)行主體的行業(yè)趨勢、經(jīng)營情況、財務(wù)表現(xiàn)等未能進行事前審核，一些償債能力較差的企業(yè)魚目混珠，容易出現(xiàn)違約事件。另一原因在于，中資海外債無評級的債券占比較高（見圖2），金額和數(shù)量占比分別為54.95%和70.29%，導(dǎo)致綜合實力較差的債券發(fā)行主體也能依靠銀行備用信用證擔(dān)保獲得海外資金支持，但實際上潛藏風(fēng)險。

圖2 存續(xù)中資海外債評級結(jié)構(gòu)（按數(shù)量占比）

三是海外債融資功能明顯，美元債發(fā)行占比過高影響人民幣債券發(fā)展。自2015年2044號文出臺以來，中資海外債市場快速發(fā)展，規(guī)模持續(xù)增長，2015年至2022年平均增長率為31.12%。2022年，受地產(chǎn)信用風(fēng)波影響，中資美元債凈融資壓降，存續(xù)規(guī)模增長緩慢，但美元債占比仍然較高，人民幣債券數(shù)量較少（見圖3）。截至2023年1月11日，中資美元債規(guī)模為9738.21億美元，占比達78.45%。究其原因，主要是中資海外債的融資功能較為突出，一些債券發(fā)行主體基于境外美元和境內(nèi)人民幣的利差，積極尋求美元債發(fā)行機會。2022年3月以前，受海外市場寬松貨幣政策影響，中資海外債收益率低于境內(nèi)信用債，發(fā)行美元債一定程度上能降低企業(yè)融資成本。但2022年3月以來，海外市場通脹壓力增大，美聯(lián)儲開啟加息周期，中資海外債收益率隨之上行，中美利差倒掛，美元債呈下降趨勢，但占比仍然較高，影響人民幣債券發(fā)行規(guī)模增長。

圖3 中資海外債規(guī)模與美元債占比情況

四是匯率波動引發(fā)貨幣錯配風(fēng)險，加大中資債券發(fā)行人財務(wù)壓力。2022年以來，尤其是前三季度，美元走勢強勁，并持續(xù)保持在強勢區(qū)間，導(dǎo)致中資美元債發(fā)行人償還本金的購匯成本大幅增加。中資企業(yè)選擇境外發(fā)債的最大動機在于境外債券利率低。2020年新冠疫情暴發(fā)后，受歐美發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策影響，海外融資利率接近于零。但2022年美元進入加息周期，美元指數(shù)持續(xù)走強，中美10年期國債利差在2010年以來首次出現(xiàn)倒掛。與此同時，境內(nèi)市場流動性合理充裕，貸款市場報價利率（LPR）大幅下降，資金成本持續(xù)走低。中資企業(yè)若發(fā)行美元債，資金成本負擔(dān)將加重；若不發(fā)行，則需要購買美元用于償債。在匯率、利率等綜合因素下，發(fā)行人境外融資成本負擔(dān)加重。中資企業(yè)發(fā)行人和備用信用證提供行同時也都面臨匯率風(fēng)險。

五是跨境擔(dān)保結(jié)構(gòu)占比多，有國際影響力的發(fā)行人偏少，銀行履約風(fēng)險較大。中資海外債的發(fā)行方式和交易結(jié)構(gòu)比較單一，以間接發(fā)行為主，嚴(yán)重依賴境內(nèi)母公司擔(dān)?；蜚y行擔(dān)保。一種較為常見的間接發(fā)行方式是，由銀行出具備用信用證提供擔(dān)保，承諾如果發(fā)行人未能按時支付本息，債券持有人可以直接要求銀行代為支付。粗略估算，2022年以銀行備證結(jié)構(gòu)發(fā)行中資美元債186只、金額142.8億美元，比2021年多發(fā)行162只和115.6億美元。備用信用證發(fā)行結(jié)構(gòu)在中資美元債中認(rèn)可度有所提升，一定程度上反映出市場對中資債券發(fā)行人綜合實力和信用情況的擔(dān)憂。履約風(fēng)險是備用信用證結(jié)構(gòu)的特有風(fēng)險，一旦發(fā)行人無法償付債務(wù)，開證行即需對發(fā)行募集債券的未來可兌付性承擔(dān)第一連帶責(zé)任，面臨對外擔(dān)保履約風(fēng)險。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年10月末，全部存量中資美元債中，有221只采用銀行備用信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)，合計金額205.8億美元，風(fēng)險敞口規(guī)模較大，銀行連帶償付責(zé)任風(fēng)險不容忽視。

56號令出臺帶來的利好影響

總體看，56號令的出臺，將統(tǒng)籌安排債券發(fā)行規(guī)模和結(jié)構(gòu)，規(guī)范發(fā)行主體的融資行為，增強海外投資人對中資海外債的信心，幫助發(fā)行主體更好通過海外債進行融資，將境外低成本、長期資金注入國內(nèi)企業(yè)，打通境內(nèi)外雙向融資渠道。盡管短期內(nèi)56號令將約束發(fā)行人的融資行為，影響債券發(fā)行效率，但從長期看，56號令將緩解中資海外債市場的現(xiàn)存問題，有利于市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

第一，監(jiān)管政策明晰穩(wěn)定，有利于拓寬境內(nèi)外雙向循環(huán)的融資渠道。從債券發(fā)行人的視角看，我國中資海外債發(fā)行的監(jiān)管政策波動較大，近幾年政策呈收緊趨勢，條文發(fā)布較為頻繁，有時通過窗口指導(dǎo)施加影響，容易引起債券發(fā)行人的擔(dān)心，對政策的過度解讀和解讀不足都會增加企業(yè)融資環(huán)境的波動性。海外債發(fā)行監(jiān)管政策的頻繁轉(zhuǎn)向，一定程度上加大了企業(yè)海外發(fā)債的政策不確定性，影響債券發(fā)行的成功率。此次56號令的出臺，通過規(guī)范中資海外債市場的發(fā)展，打通海外債融資渠道，利用境外資金降低融資成本，反哺境內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)“走出去”和“引進來”的雙向融合，構(gòu)建境內(nèi)外雙向循環(huán)的融資渠道。

第二，加強中長期資金運轉(zhuǎn)，改善海外債期限結(jié)構(gòu)。從境內(nèi)外債券市場的期限結(jié)構(gòu)看，境內(nèi)債券期限結(jié)構(gòu)偏短，存續(xù)信用債期限集中在5年以內(nèi)，5—10年期的債券數(shù)量較少，且債券平均發(fā)行期限呈縮短趨勢，長期融資功能較弱。中資海外債發(fā)行期限相對長一些，5—10年期債券較多。在企業(yè)實際經(jīng)營過程中，中資海外債可以緩解融資期限錯配問題，讓企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)與相對長期的資產(chǎn)項目相適應(yīng)，增加長期融資的獲取渠道，避免出現(xiàn)流動性風(fēng)險。56號令在事前、事中、事后提高了對企業(yè)中長期外債的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有助于發(fā)債企業(yè)加強中長期資金運轉(zhuǎn)，未來中資海外債市場中的長期債券規(guī)模有望得到提升。

第三，提升我國企業(yè)國際影響力，助力人民幣國際化進程。從中資海外債市場籌集人民幣資金，滿足國內(nèi)企業(yè)發(fā)展需求，降低籌資成本，既為企業(yè)打開新的融資渠道，也可以加速人民幣國際化進程。我國企業(yè)通過海外發(fā)債路演，可以宣傳優(yōu)秀企業(yè)文化，向國際投資人展示企業(yè)經(jīng)營成果，提高在國際市場的知名度，有助于我國企業(yè)更好“走出去”。同時，企業(yè)通過境外發(fā)債可匯集國際市場對企業(yè)價值投資的看法和信息，為企業(yè)后續(xù)尋找潛在的戰(zhàn)略投資人、實施境外首次公開募股（IPO）、組建銀團貸款提供便利條件。隨著人民幣國際化進程有序推進，人民幣計價債券在離岸市場受到投資人熱捧，債券市場開放與人民幣國際化相互影響，在岸、離岸市場加速融合。2022年以來，我國離岸人民幣債券市場顯著增長。隨著56號令的施行，離岸人民幣債券將進一步擴容，增加企業(yè)長期資金供給的同時，也有利于推進人民幣國際化進程。

第四，增加中資企業(yè)融資渠道，擴大國內(nèi)總投資規(guī)模。從支持企業(yè)發(fā)展的角度看，56號令的出臺有助于拓寬企業(yè)融資渠道，更好地通過海外債券融資，為國內(nèi)投資項目尋找更合適的資金支持，企業(yè)“融資難”問題有望得到緩解，融資規(guī)?；?qū)U大。從金融服務(wù)實體經(jīng)濟的角度看，新冠疫情以來我國加大宏觀調(diào)節(jié)力度，促進降低實體經(jīng)濟綜合融資成本，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。站在2023年新的起點，落實中央經(jīng)濟工作會議精神，經(jīng)濟穩(wěn)增長成為首要任務(wù)，從擴大基建規(guī)模、房地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)，到金融加大對實體經(jīng)濟的支持力度、支持先進制造業(yè)發(fā)展，宏觀經(jīng)濟發(fā)展需滿足企業(yè)對資金的需求。中資海外債市場規(guī)范發(fā)展，對于引入境外資金活水、擴大國內(nèi)總投資規(guī)模，具有十分重要的作用。

第五，規(guī)范發(fā)行人市場主體行為，優(yōu)化海外債市場環(huán)境。在登記制度方面，56號令與2044號文最大的不同是由原來的登記備案制改為審核登記制，申請條件更嚴(yán)格，申請材料更規(guī)范，監(jiān)管機構(gòu)事前對外債發(fā)行的把控將更加嚴(yán)格，有利于進一步規(guī)范市場主體的行為。在資金用途方面，56號令提出外債用途正面導(dǎo)向和負面清單，明確企業(yè)外債募集資金實際用途應(yīng)與審核登記內(nèi)容相一致，不得挪作他用，從正反兩個方面著力引導(dǎo)企業(yè)使用外債資金聚焦主業(yè)，有力配合落實國家重大戰(zhàn)略、支持實體經(jīng)濟發(fā)展，更好利用全球資源要素助力構(gòu)建新發(fā)展格局。在事后監(jiān)管方面，56號令強調(diào)事后的持續(xù)性監(jiān)管，明確發(fā)行時和事后報送信息的時間，將披露信息的責(zé)任落實到發(fā)債主體上，從而更好地把控外債風(fēng)險。在法律責(zé)任方面，56號令明確企業(yè)及其負責(zé)人、中介機構(gòu)和審核登記機關(guān)人員可能出現(xiàn)的違規(guī)情形和相應(yīng)的懲戒措施，使得追責(zé)時更有章可循。

相關(guān)建議

一是提高外債本幣化，構(gòu)建境內(nèi)外人民幣“雙循環(huán)”。金融始終應(yīng)為實體經(jīng)濟服務(wù)，大國金融尤其需要建立以本幣為主導(dǎo)的貨幣循環(huán)體系。以美國為例，以本幣計價的外債占比超過80%，其中美國政府發(fā)行的債券又占據(jù)絕對比例，這種體系使其保持極強的貨幣政策獨立性，還有助于降低外部風(fēng)險。未來我國有序推進人民幣國際化的進程中，在增強人民幣國際貨幣功能的同時，還應(yīng)著力構(gòu)建“外債本幣化”的融資格局，進而推動建立在岸和離岸人民幣市場“雙循環(huán)”。中資海外債市場目前已形成較大規(guī)模，在國際金融市場上頗具影響力，是人民幣國際化的重要應(yīng)用場所。隨著56號令的推進，離岸人民幣債券將越來越受到國內(nèi)發(fā)行人、中介機構(gòu)的認(rèn)同，也得到境外投資人的認(rèn)可。長此以往，人民幣國際化在海外債市場中將加速推廣，有利于提升人民幣的國際地位。在我國經(jīng)濟韌性十足、國際資本投資中國信心提升的背景下，擴大離岸人民幣債券發(fā)行將為境外投資人提供一個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選項，有助于提升人民幣的國際貨幣功能。

二是把好中資海外債客戶準(zhǔn)入關(guān)，進一步降低違約風(fēng)險。中資海外債市場運行多年，存在一些風(fēng)險隱患。特別是2022年國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險頻發(fā)，導(dǎo)致中資海外債出現(xiàn)較多違約事件，影響了境外投資人投資中資海外債的信心。為避免個體違約向群體、行業(yè)甚至跨境傳染，監(jiān)管部門需做好杠桿及相關(guān)信息的追蹤和統(tǒng)計工作。56號令在2023年初的出臺可謂恰逢其時。在56號令執(zhí)行過程中，建議在發(fā)行人審核層面，追蹤重點行業(yè)的海外債發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，識別面臨到期高峰的債務(wù)規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和再融資條件和成本的變化情況。同時，要審核發(fā)行人兌付高峰臨近時企業(yè)的收入、利潤和現(xiàn)金流狀況，避免出現(xiàn)信用風(fēng)險。在政策層面，應(yīng)預(yù)判國內(nèi)外可能對市場造成普遍沖擊的經(jīng)濟政策，并通過壓力測試等方式預(yù)測沖擊程度和最易受到?jīng)_擊的行業(yè)和企業(yè)。只有把好準(zhǔn)入關(guān)，中資海外債市場方能持續(xù)健康發(fā)展，避免大規(guī)模違約事件，塑造中資海外債的國際形象。

三是以“穿透式”監(jiān)管優(yōu)化中資海外債結(jié)構(gòu)，將境外資金活水注入實體經(jīng)濟。我國境內(nèi)債券市場規(guī)模為全球第二，金融基礎(chǔ)設(shè)施制度建設(shè)和監(jiān)管功能方面也位居前列。56號令有利于加強對中資海外債的“穿透式”監(jiān)管，對于海外債產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行人行業(yè)分布結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券幣種結(jié)構(gòu)完善具有重要意義。此舉可以更好地滿足境外投資人對人民幣安全資產(chǎn)的需求，有利于對人民幣離岸產(chǎn)品定價發(fā)揮重要參考作用，在應(yīng)對外部影響時發(fā)揮離岸市場“緩沖帶”作用。中資海外債市場作為我國債券市場開放的重要組成部分，進一步接入債券市場體系，通過金融基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通和境內(nèi)外市場融合發(fā)展，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。