中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性研究

文/胡廣

一、引言

隨著我國(guó)金融雙向開(kāi)放的持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)主體跨境融資便利度大幅提升，國(guó)際債券市場(chǎng)上具有中資背景的發(fā)債機(jī)構(gòu)數(shù)量和發(fā)債規(guī)模迅速增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2014年開(kāi)始，中國(guó)連續(xù)7年成為私人部門外幣債務(wù)發(fā)行量最大的新興市場(chǎng)國(guó)家。截至2022年上半年末，中資機(jī)構(gòu)（本文所稱“中資機(jī)構(gòu)”包括發(fā)行主體注冊(cè)于境內(nèi)，發(fā)行主體注冊(cè)于境外、實(shí)際控股方為境內(nèi)中資機(jī)構(gòu)這兩種情形）境外債券存量約3600只，發(fā)債余額超1.12萬(wàn)億美元。

伴隨著境外發(fā)債活躍度的提升，相關(guān)跨境資金流動(dòng)也更加頻繁，其逐利性、順周期等特點(diǎn)對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來(lái)影響。外幣債務(wù)依賴程度較高的經(jīng)濟(jì)體在遭遇經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、匯率貶值時(shí)，資本流動(dòng)的羊群效應(yīng)往往會(huì)成倍放大，市場(chǎng)恐慌引發(fā)資金大進(jìn)大出，對(duì)一國(guó)金融穩(wěn)定造成負(fù)面沖擊，甚至演化為金融危機(jī)。1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)和1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)便是例證。

從我國(guó)外債規(guī)模、結(jié)構(gòu)來(lái)看，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，但考慮到多數(shù)中資機(jī)構(gòu)境外債券以外幣計(jì)價(jià)，潛在的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和外債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2015年“8·11”匯改后，人民幣兌美元匯率一度出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，貶值預(yù)期造成中資機(jī)構(gòu)大規(guī)模償還外幣債務(wù)，短期資本外流大幅增加，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。其后，隨著相關(guān)部門采取一系列穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的綜合性措施，人民幣匯率預(yù)期逐漸企穩(wěn)，跨境資金流動(dòng)形勢(shì)趨于穩(wěn)定。新冠疫情以來(lái)，受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、資本市場(chǎng)疲軟等因素影響，中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債面臨發(fā)行成本上升、匯率波動(dòng)加劇、違約風(fēng)險(xiǎn)加大等挑戰(zhàn)，一系列境外債券爆雷事件更是引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)境外發(fā)債乃至金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)注。在此背景下，厘清中資境外債市場(chǎng)發(fā)展情況，研究對(duì)比不同行業(yè)境外債券抵御金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力，并探尋風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，對(duì)于統(tǒng)籌運(yùn)用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源、構(gòu)建新發(fā)展格局具有重要意義。

二、中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債基本情況

（一）政策導(dǎo)向與發(fā)債趨勢(shì)

目前，我國(guó)主管企業(yè)境外發(fā)債的職能部門包括國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局（以下分別簡(jiǎn)稱“發(fā)改委”“人民銀行”和“外匯局”）。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放不斷提質(zhì)增速，市場(chǎng)主體跨境融資便利度顯著提升。

2015年9月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)，下稱“2044號(hào)文”），將外債管理方式由審批制改為備案登記制，并鼓勵(lì)資信狀況好、償債能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)行外債，將募集資金優(yōu)先用于支持“一帶一路”等重點(diǎn)領(lǐng)域。此后，人民銀行、外匯局相繼發(fā)布文件，允許企業(yè)外債資金意愿結(jié)匯，上調(diào)企業(yè)跨境融資額度上限，允許債務(wù)人通過(guò)向境內(nèi)進(jìn)行放貸、股權(quán)投資等方式將擔(dān)保項(xiàng)下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。一系列改革舉措加快了境內(nèi)企業(yè)赴海外市場(chǎng)發(fā)行債券的步伐。在政策、市場(chǎng)等因素綜合作用下，2011年以來(lái)中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債規(guī)模總體呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖1），并以2016年為增長(zhǎng)分界點(diǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2011—2015年，中資機(jī)構(gòu)平均每年境外發(fā)債234筆、年均發(fā)債規(guī)模1036億美元；2016—2021年，中資機(jī)構(gòu)平均每年境外發(fā)債739筆、年均發(fā)債規(guī)模2315億美元。2022年，中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債995筆，創(chuàng)歷史新高，但發(fā)行規(guī)模有所下降，為1394億美元。

圖1 2011年以來(lái)中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債趨勢(shì)

（二）行業(yè)分布與幣種結(jié)構(gòu)

伴隨著中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債的活躍，中資境外債市場(chǎng)逐漸形成了穩(wěn)定的行業(yè)分布，這體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)各行業(yè)對(duì)跨境融資的需求程度。從實(shí)際債務(wù)主體所屬行業(yè)看，截至2022年末，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)發(fā)債規(guī)模占比位列前三，分別占40.0%、24.8%、16.0%，其余依次為可選消費(fèi)、公用事業(yè)、信息技術(shù)、能源等行業(yè)（見(jiàn)圖2）。

圖2 中資境外債債務(wù)主體行業(yè)分布

從中資境外債的幣種結(jié)構(gòu)看，截至2022年末，美元依然為主要幣種，發(fā)行規(guī)模占78.3%，這是由于美元債發(fā)行規(guī)則相對(duì)靈活、發(fā)行成本更低；以人民幣計(jì)價(jià)的離岸點(diǎn)心債（以下簡(jiǎn)稱“點(diǎn)心債”）次之，發(fā)行規(guī)模占9.5%，發(fā)行量伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)而穩(wěn)步上升；位居第三、第四位的分別是港元債和歐元債，發(fā)行規(guī)模占7.3%和2.7%（見(jiàn)圖3）。

圖3 中資境外債債券幣種結(jié)構(gòu)

（三）償債風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)承壓

由于債券市場(chǎng)具有償還性、流通性、收益性等特點(diǎn)，債券市場(chǎng)的波動(dòng)與發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和抗風(fēng)險(xiǎn)能力密切相關(guān)，當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)流動(dòng)性衰竭、資不抵債等情況時(shí)，往往會(huì)引發(fā)債券價(jià)格下跌、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成行業(yè)和市場(chǎng)的連鎖效應(yīng)。近年來(lái)，隨著中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債規(guī)模的快速攀升，中資機(jī)構(gòu)外債償付壓力有所加劇。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，中資境外債迎來(lái)償債高峰期，境外債券到期規(guī)模突破兩千億美元，約為2018年的3倍、2015年的10.5倍，其中美元債到期規(guī)模占90.1%。

分行業(yè)看，償債壓力最大的是房地產(chǎn)，2021年約有760億美元房地產(chǎn)境外債券到期，占當(dāng)年所有行業(yè)境外債券到期規(guī)模的37.8%，加上境內(nèi)債務(wù)，2021年房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外償債總額接近1.3萬(wàn)億元人民幣。2021年下半年起，陸續(xù)有房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生美元債違約事件，并引發(fā)連鎖效應(yīng)，造成45只中資美元債券的跌幅超過(guò)1000bp；同時(shí)境內(nèi)市場(chǎng)也頻發(fā)房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并蔓延至行業(yè)頭部房企。2021年10月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪集中下調(diào)了10家中國(guó)房企的信用評(píng)級(jí)。其他行業(yè)的中資境外債尚未出現(xiàn)集中違約事件，信用評(píng)級(jí)整體穩(wěn)定。面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的外部環(huán)境，境外債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分布是否存在行業(yè)差異性？哪些行業(yè)的境外發(fā)債易受風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響？如何估計(jì)這些風(fēng)險(xiǎn)因素和沖擊效應(yīng)？本文通過(guò)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和沖擊模型，實(shí)證研究中資境外債市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力，并分析不同行業(yè)、市場(chǎng)間的差異性。

三、中資境外債抵御風(fēng)險(xiǎn)沖擊的實(shí)證分析

（一）觀測(cè)組分類與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建

1.行業(yè)與市場(chǎng)的劃分

根據(jù)已有研究文獻(xiàn)可知，證券價(jià)格（指數(shù)）的波動(dòng)性與其行業(yè)屬性和市場(chǎng)特征密切相關(guān)。因此，本文先對(duì)境外發(fā)債的中資機(jī)構(gòu)做行業(yè)分類，并根據(jù)發(fā)行幣種進(jìn)行市場(chǎng)劃分，從行業(yè)與市場(chǎng)兩個(gè)維度建立樣本觀測(cè)組。

考慮到部分行業(yè)境外發(fā)債規(guī)模較小，價(jià)格波動(dòng)存在偶然因素，為使樣本數(shù)據(jù)具有代表性，本文選取中資境外發(fā)債規(guī)模最大的8個(gè)行業(yè)——金融、房地產(chǎn)、工業(yè)、可選消費(fèi)、信息技術(shù)、能源、公用事業(yè)和材料行業(yè)，合計(jì)發(fā)債規(guī)模占全行業(yè)的98.5%；再根據(jù)幣種的不同將行業(yè)數(shù)據(jù)劃分成3類發(fā)行市場(chǎng)——美元債、點(diǎn)心債和港元債市場(chǎng)，合計(jì)占全市場(chǎng)份額的95.1%。以不同市場(chǎng)的行業(yè)指數(shù)日數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本，樣本區(qū)間為2011年1月至2021年9月，數(shù)據(jù)來(lái)源于彭博、萬(wàn)得和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

債券屬于金融工具，債券的市場(chǎng)價(jià)格及收益率受金融市場(chǎng)波動(dòng)影響，對(duì)債券市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊可用宏觀金融指標(biāo)來(lái)度量。由于中資境外債的實(shí)際債務(wù)人為境內(nèi)機(jī)構(gòu)、發(fā)行地為海外市場(chǎng)，受到來(lái)自國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響，因此本文基于國(guó)內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

為使指標(biāo)能夠全面反映國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境，本文先根據(jù)各國(guó)經(jīng)濟(jì)體量排名，以美國(guó)、日本和歐元區(qū)國(guó)家作為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)成分的主要來(lái)源地區(qū)，從中選擇涵蓋股市、債市、匯市的風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)12個(gè)；再選取影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)12個(gè)（見(jiàn)表1）。借鑒Hagen（2007）、王春麗（2014）提出的壓力指數(shù)，構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，如式（1）所示：

表1 金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)成分

其中，F(xiàn)RI表示金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，N表示指標(biāo)成分?jǐn)?shù)，T表示總樣本期，ω表示權(quán)重，σ表示標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）模型選擇與研究假設(shè)

目前，學(xué)界主要采用GARCH模型族來(lái)衡量?jī)r(jià)格（收益）波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的反應(yīng)特征，而已有研究表明EGARCH模型在分析和預(yù)測(cè)上優(yōu)于GARCH模型族中的其他模型，因此本文選擇服從廣義誤差分布（GED）的GED-EGARCH（1，1）-M作為風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

考慮到金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊往往具有非對(duì)稱影響（也稱“杠桿效應(yīng)”），即正向沖擊與負(fù)向沖擊的影響力度是不對(duì)稱的，本文構(gòu)建多因子模型來(lái)描述行業(yè)波動(dòng)率對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊存在方向上的敏感性，具體如式（2）至式（5）所示：

其中，Ri,t表示行業(yè)收益率，μi,t表示除行業(yè)信息外的其他信息對(duì)行業(yè)收益的影響，ρi,t表示除行業(yè)和金融信息外的其他信息對(duì)行業(yè)收益的影響。

根據(jù)模型，通過(guò)檢驗(yàn)γi,2≠ 0的假設(shè)，可以驗(yàn)證正負(fù)沖擊對(duì)各發(fā)債行業(yè)的影響是否存在非對(duì)稱性，并得到3種預(yù)期結(jié)果（見(jiàn)表2）。

表2 杠桿效應(yīng)檢驗(yàn)的預(yù)期結(jié)果

（三）檢驗(yàn)結(jié)果

表3給出了模型檢驗(yàn)結(jié)果，總體來(lái)看，金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同行業(yè)的影響效果不同，而控制金融風(fēng)險(xiǎn)可降低部分行業(yè)的杠桿效應(yīng)。具體來(lái)看，在控制了內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)后，房地產(chǎn)業(yè)在美元債和點(diǎn)心債市場(chǎng)中的非對(duì)稱性由顯著變?yōu)椴伙@著，滿足預(yù)期結(jié)果1；在港元債市場(chǎng)的非對(duì)稱性敏感度降低，滿足預(yù)期結(jié)果2，說(shuō)明金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)波動(dòng)率的影響很大，并且3個(gè)市場(chǎng)的系數(shù)值均小于0，沖擊具有杠桿效應(yīng)，即負(fù)沖擊的影響大于正沖擊的影響。能源行業(yè)在點(diǎn)心債和港元債市場(chǎng)的表現(xiàn)與房地產(chǎn)業(yè)一致，分別滿足預(yù)期結(jié)果1和預(yù)期結(jié)果2，但在美元債市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊方向的敏感度低于房地產(chǎn)業(yè)，滿足預(yù)期結(jié)果2，說(shuō)明金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)能源行業(yè)波動(dòng)率雖會(huì)造成較大沖擊，但整體影響效果低于房地產(chǎn)業(yè)。工業(yè)行業(yè)只在美元債市場(chǎng)存在杠桿效應(yīng)，滿足預(yù)期結(jié)果1。材料行業(yè)只在港元債市場(chǎng)存在杠桿效應(yīng)，滿足預(yù)期結(jié)果2，說(shuō)明除金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊外，行業(yè)還受其他因素影響。此外，金融、可選消費(fèi)、信息技術(shù)和公用事業(yè)在3個(gè)市場(chǎng)中均不存在非對(duì)稱性或者表現(xiàn)與預(yù)期結(jié)果相反，其中以公用事業(yè)最為典型，在美元債和點(diǎn)心債市場(chǎng)中與預(yù)期結(jié)果相反，在港元債市場(chǎng)滿足預(yù)期結(jié)果3，說(shuō)明行業(yè)波動(dòng)率不受金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊方向的影響。匯總后的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

表3 金融風(fēng)險(xiǎn)非對(duì)稱性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 檢驗(yàn)結(jié)果與預(yù)期比較

（四）檢驗(yàn)結(jié)果分析

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊方向的敏感性最強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)行業(yè)波動(dòng)率具有杠桿效應(yīng)，這是由于房地產(chǎn)是典型的高負(fù)債行業(yè)，金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性是影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要因素。近年來(lái)，新冠疫情使得全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入低谷，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈也受到影響，銷售回款受阻、現(xiàn)金流壓力加大，進(jìn)而誘發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。能源、工業(yè)和材料行業(yè)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊方向比較敏感，存在一定的杠桿效應(yīng)，原因是這三個(gè)行業(yè)參與全球化程度較高，當(dāng)原材料價(jià)格以及影響價(jià)格的匯率等因素發(fā)生變化時(shí)，這三個(gè)行業(yè)會(huì)受到一定程度的沖擊。金融、可選消費(fèi)、信息技術(shù)和公用事業(yè)這四個(gè)行業(yè)的波動(dòng)率不存在風(fēng)險(xiǎn)沖擊的非對(duì)稱性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊方向不敏感，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，原因是：可選消費(fèi)、信息技術(shù)行業(yè)具有較高的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)性和產(chǎn)品替代性，擁有一定的金融風(fēng)險(xiǎn)抵御能力；金融類中資境外債的發(fā)行主體以國(guó)有銀行和政策性銀行為主，在海外市場(chǎng)的認(rèn)可度較高，債券信用較好，有較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力；公用事業(yè)的產(chǎn)業(yè)根基和產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化不敏感。

四、值得關(guān)注的境外發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)

上述研究從市場(chǎng)的角度實(shí)證分析了中資境外債市場(chǎng)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性，為使研究成果更具可行性和現(xiàn)實(shí)意義，本文再?gòu)恼咭暯翘接懍F(xiàn)行外債管理框架下企業(yè)境外發(fā)債存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（一）短期外債“懸空”風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)2044號(hào)文規(guī)定，中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)行1年期以上的中長(zhǎng)期債券，無(wú)論是直接發(fā)債還是間接發(fā)債，均需事前向發(fā)改委申請(qǐng)完成備案登記。而對(duì)于1年期以內(nèi)的短期境外債券，目前尚無(wú)明確的監(jiān)管部門進(jìn)行事前發(fā)行核準(zhǔn)。因此，若企業(yè)選擇發(fā)行“364天短期債”，便相當(dāng)于繞開(kāi)了發(fā)改委的備案登記。雖然1年期以下中資短期債券存量占比較低，但近年來(lái)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020年中資短期境外債發(fā)行105筆、發(fā)行規(guī)模56億美元，同比分別增長(zhǎng)81%、64%，較2017年分別增長(zhǎng)242%、98%；2021年、2022年的短期外債發(fā)行筆數(shù)每年保持約5%的增速。

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，直接發(fā)債模式下的短期境外債還面臨外債登記的問(wèn)題。根據(jù)相關(guān)政策規(guī)定，境內(nèi)機(jī)構(gòu)直接在境外發(fā)行債券，納入全口徑跨境融資宏觀審慎政策進(jìn)行管理，但該政策不適用于房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺(tái)。實(shí)際操作中，對(duì)于有發(fā)改委備案登記證明的房地產(chǎn)企業(yè)或政府融資平臺(tái)中長(zhǎng)期債券，當(dāng)?shù)赝鈪R局通常會(huì)根據(jù)前置備案情況辦理外債登記。而對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)、政府融資平臺(tái)的短期境外債，由于沒(méi)有發(fā)改委事前備案，又不能參照全口徑宏觀審慎管理模式，因而無(wú)法進(jìn)行外債登記。如果房地產(chǎn)企業(yè)、政府融資平臺(tái)企業(yè)繞開(kāi)發(fā)改委直接發(fā)行短期債，則可能產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系確立后資金無(wú)法以外債形式調(diào)回使用等問(wèn)題，以及在未來(lái)購(gòu)匯還款時(shí)面臨障礙，導(dǎo)致該筆債務(wù)處于“懸空”狀態(tài)。

（二）跨境擔(dān)保下的外匯登記與匯兌風(fēng)險(xiǎn)

間接發(fā)債模式下的發(fā)債主體一般為境外特殊目的公司（SPV），并由境內(nèi)集團(tuán)承擔(dān)對(duì)境外SPV的擔(dān)保義務(wù)。與直接發(fā)債相比，間接發(fā)債的發(fā)行架構(gòu)選擇更多，且稅負(fù)成本更低，因此目前多數(shù)中資境外債采用間接發(fā)債模式。出于融資成本的考慮，間接發(fā)債一般需要通過(guò)設(shè)置增信措施來(lái)降低債券投資人的風(fēng)險(xiǎn)，主要有三類增信措施：一是由境內(nèi)母公司對(duì)境外發(fā)債主體提供跨境擔(dān)保；二是通過(guò)與銀行合作，由境內(nèi)外銀行出具備用信用證來(lái)提供擔(dān)保；三是由境內(nèi)母公司提供“維好協(xié)議+股權(quán)回購(gòu)承諾”。

其中，由母公司提供跨境擔(dān)保的發(fā)行結(jié)構(gòu)最為簡(jiǎn)單，也是企業(yè)選擇最多的模式，占間接發(fā)債的主流。根據(jù)《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2014〕29號(hào)）等相關(guān)政策，對(duì)于擔(dān)保人在境內(nèi)、債務(wù)人和債權(quán)人均在境外的跨境擔(dān)保，需在簽訂擔(dān)保合同后15個(gè)工作日內(nèi)到擔(dān)保人所在地外匯局辦理內(nèi)保外貸登記。近年來(lái)，為防范惡意履約引發(fā)的跨境資金異常流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)下的債務(wù)人主體資格、擔(dān)保項(xiàng)下資金用途、還款資金來(lái)源、擔(dān)保履約可能性審核進(jìn)一步嚴(yán)格。如果企業(yè)因不滿足內(nèi)保外貸登記要求而無(wú)法及時(shí)完成外匯登記，將來(lái)一旦發(fā)生擔(dān)保履約，境內(nèi)擔(dān)保人則無(wú)法將資金匯出，其債權(quán)債務(wù)關(guān)系將面臨敞口風(fēng)險(xiǎn)。此外，在間接發(fā)債模式下，由于境內(nèi)擔(dān)保人的資產(chǎn)端、負(fù)債端以及境外發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表之間存在幣種不匹配，使得債權(quán)債務(wù)暴露在匯兌風(fēng)險(xiǎn)之中。

（三）股權(quán)投資下償債資金匯出的路徑問(wèn)題

由于間接發(fā)債下的發(fā)債主體是境外SPV，而資金實(shí)際使用者為境內(nèi)企業(yè)，因此需要通過(guò)外債或股權(quán)投資的形式將境外募集資金調(diào)回境內(nèi)。在外債形式下，境內(nèi)企業(yè)在當(dāng)?shù)赝鈪R局完成外債登記，資金的借入及后期的還本付息通過(guò)外債專用賬戶實(shí)現(xiàn)跨境收付。在股權(quán)投資形式下，募集資金以資本金的形式匯回境內(nèi)，將來(lái)在還本付息時(shí)，通過(guò)利潤(rùn)分配或減資撤資實(shí)現(xiàn)外商投資企業(yè)資金匯出。

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，在境外發(fā)行短期外債無(wú)發(fā)改委備案，也無(wú)法按照全口徑宏觀審慎模式進(jìn)行外債登記，只能以股權(quán)投資形式調(diào)回資金。根據(jù)外商投資企業(yè)利潤(rùn)匯出的有關(guān)規(guī)定，允許匯出的可分配利潤(rùn)應(yīng)為彌補(bǔ)以前年度虧損后的凈利潤(rùn)，并需要企業(yè)向銀行提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。而房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)結(jié)算時(shí)間一般為兩年，即當(dāng)年經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)在兩年之后的報(bào)表中才體現(xiàn)，因而不能滿足企業(yè)隨時(shí)結(jié)算、隨時(shí)支付的需求。此外，利潤(rùn)匯出還需繳納10%的預(yù)提所得稅，成本較高。如果企業(yè)選擇以減資、撤資形式匯出資金，需要事先將調(diào)整投資總額和注冊(cè)資本的事項(xiàng)通知債權(quán)人并完成境內(nèi)債務(wù)清償，這意味著外資企業(yè)在國(guó)內(nèi)的投資規(guī)?？s減，將影響其投資能力和在建項(xiàng)目進(jìn)度。

五、相關(guān)政策建議

本文實(shí)證研究結(jié)果表明，在中資境外債市場(chǎng)，抗風(fēng)險(xiǎn)性最弱的是房地產(chǎn)行業(yè)，金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房企美元債、點(diǎn)心債和港元債的波動(dòng)率均有較大影響；能源行業(yè)次之，能源企業(yè)點(diǎn)心債、港元債波動(dòng)率對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的敏感度較大，但美元債波動(dòng)率對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的敏感度小于房企美元債；工業(yè)行業(yè)、材料行業(yè)均只在個(gè)別境外債市場(chǎng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)敏感；金融、可選消費(fèi)、信息技術(shù)和公用事業(yè)具有較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，對(duì)國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境變化不敏感。在此基礎(chǔ)上，本文探討了現(xiàn)行政策框架下企業(yè)境外發(fā)債存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。基于本文研究結(jié)果，提出以下建議。

一是依托信息技術(shù)，加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)境外發(fā)債監(jiān)測(cè)預(yù)警。宏觀層面，通過(guò)數(shù)字賦能健全部門間信息共享機(jī)制。加強(qiáng)各部門信息互通互享，運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)信息共享模塊，按照境外發(fā)債各個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)應(yīng)的職能部門，分別設(shè)定部門備案信息報(bào)送通道，實(shí)時(shí)監(jiān)控總量規(guī)模、償債峰期等數(shù)據(jù)，有效進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。對(duì)評(píng)級(jí)低、違約率高的發(fā)債主體及行業(yè)進(jìn)行標(biāo)記識(shí)別，共享負(fù)面清單，有效預(yù)警重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)區(qū)域的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。微觀層面，強(qiáng)化以信息披露為核心的監(jiān)管制度。擴(kuò)大對(duì)外債、跨境擔(dān)保項(xiàng)下境外發(fā)債業(yè)務(wù)的信息統(tǒng)計(jì)范圍，將擔(dān)保人及被擔(dān)保人的財(cái)務(wù)報(bào)告、債券發(fā)行人的匯兌損益、現(xiàn)金流量等指標(biāo)信息納入登記范圍，設(shè)置預(yù)警閾值，通過(guò)事后監(jiān)測(cè)及時(shí)對(duì)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)閾值的企業(yè)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，從財(cái)務(wù)管理角度防范和化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

二是完善境外發(fā)債全流程、全口徑監(jiān)管。其一，加強(qiáng)事前管理。參照2044號(hào)文對(duì)中長(zhǎng)期境外發(fā)債的管理模式，將1年期以內(nèi)的短期境外債納入監(jiān)管，實(shí)行事前備案制度。其二，統(tǒng)一監(jiān)管口徑。深化相關(guān)部門的溝通協(xié)作，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，統(tǒng)一境外發(fā)債監(jiān)管要求。其三，加大外匯違法違規(guī)行為查處力度。進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)部門的監(jiān)管合力，以賬戶交互信息管理為核心，加強(qiáng)對(duì)異常主體、異常資金的監(jiān)測(cè)分析，擴(kuò)大違法信息的披露范圍，加大震懾和警示力度。

三是加強(qiáng)預(yù)期管理，引導(dǎo)企業(yè)樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)。針對(duì)中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債的潛在貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)外匯操作的順周期行為，監(jiān)管部門應(yīng)與金融機(jī)構(gòu)共同引導(dǎo)企業(yè)樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，督促金融機(jī)構(gòu)提升服務(wù)意識(shí)和專業(yè)水平，幫助企業(yè)用好匯率避險(xiǎn)工具，避免企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的順周期行為。鼓勵(lì)和支持企業(yè)在境外發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，擴(kuò)大人民幣債券市場(chǎng)份額，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。