經(jīng)濟(jì)政策不確定沖擊下ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資

張馨元，史桂芬，薛佳欣

（東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117）

一、引 言

ESG是一種投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和治理績(jī)效為中心，更加注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和長(zhǎng)期價(jià)值。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷加深，外資和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG理念具有更高的認(rèn)同度，倒逼我國(guó)投資者和企業(yè)更加重視ESG。ESG理念的引入，為經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供了抓手，進(jìn)一步打開(kāi)了綠色發(fā)展的空間。在企業(yè)投資者行為決策中除了考慮基本的資本收益率之外，還逐步將ESG理念納入到投資決策分析以及投資行為之中。投資者可以通過(guò)觀察企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)，對(duì)企業(yè)是否符合長(zhǎng)期投資標(biāo)準(zhǔn)得出判斷，以評(píng)估投資對(duì)象在綠色環(huán)保和履行社會(huì)責(zé)任方面所做出的貢獻(xiàn)。在ESG體系的規(guī)范下，企業(yè)會(huì)更加注重完善自身內(nèi)部流程、加強(qiáng)監(jiān)督管理力度，為環(huán)境、社會(huì)以及企業(yè)自身創(chuàng)造更多的價(jià)值。積極披露ESG信息能提升企業(yè)信譽(yù)與形象，獲取利益相關(guān)者的信賴形成良好的社會(huì)網(wǎng)，進(jìn)而減少企業(yè)未來(lái)的波動(dòng)性和不確定性，［1］也能使企業(yè)形成更好的內(nèi)部凝聚力和外部環(huán)境，帶來(lái)公司價(jià)值和業(yè)績(jī)的雙重提升。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于發(fā)展格局轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的攻堅(jiān)期，世界經(jīng)濟(jì)也處于深度調(diào)整期，“逆全球化”、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及全球新冠疫情等外部環(huán)境的不確定性也不斷增加。企業(yè)投融資行為受不確定性的影響尤為明顯，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)需具備學(xué)習(xí)制度環(huán)境和調(diào)整自身適應(yīng)新政策的能力，否則可能會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；［2］并且經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期會(huì)改變企業(yè)的投資行為，同時(shí)經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)也會(huì)影響企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，最終反映在企業(yè)投資決策上。［3-4］而探索經(jīng)濟(jì)政策不確定性在微觀層面對(duì)企業(yè)的影響，可以幫助政策制定者提高管理水平，也有利于企業(yè)決策者做出更理性的決策。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高和ESG的快速發(fā)展深刻影響著企業(yè)的投資和融資行為。在經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景下，企業(yè)更加關(guān)注自身ESG表現(xiàn)的新階段究竟對(duì)企業(yè)投融資具有怎樣的影響。有鑒于此，本文選取中國(guó)A股非金融上市公司2009年1季度至2021年4季度的數(shù)據(jù)，通過(guò)引入ESG評(píng)價(jià)體系以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，研究其對(duì)我國(guó)企業(yè)投融資的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG與企業(yè)投融資

目前，國(guó)內(nèi)外開(kāi)展了大量關(guān)于環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等因素降低企業(yè)融資成本的實(shí)證研究?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和環(huán)境信息的披露可以避免由于內(nèi)部管理人員掌握的有效信息較多，而產(chǎn)生的企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部資本成本的融資約束問(wèn)題，并且減少上市公司與投資者之間信息不對(duì)稱的程度，方便企業(yè)獲得更多的融資以降低成本，從而影響公司的現(xiàn)金流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。［5］基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)信息的披露是向市場(chǎng)進(jìn)行信號(hào)傳遞的一種方式，良好的ESG表現(xiàn)可以樹(shù)立良好企業(yè)形象，增加投資者對(duì)企業(yè)的信心，也增加了企業(yè)的可信度，降低了融資成本。［6］

企業(yè)的三大決策之一是投資決策，其效率是許多學(xué)者長(zhǎng)期關(guān)注的問(wèn)題。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)ESG實(shí)踐能使企業(yè)在未來(lái)發(fā)展中得到各個(gè)利益相關(guān)者的支持，獲取發(fā)展所需的外部資源以提高企業(yè)效率。較好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)具有較為完善的公司治理機(jī)制，能夠有效監(jiān)督和約束管理層行為，管理層對(duì)投資項(xiàng)目的選擇和投資決策會(huì)更加慎重，從而減少代理問(wèn)題的出現(xiàn)。［7］趙天驕等認(rèn)為主動(dòng)公開(kāi)資料的企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意識(shí)較強(qiáng)，能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，使投資決策更具科學(xué)性。［8］基于此，本文提出假設(shè)：

H1a：良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)的融資約束。

H1b：良好的ESG表現(xiàn)提高了企業(yè)的投資效率。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)面對(duì)的重要外界因素，它的波動(dòng)會(huì)使企業(yè)的投資效率產(chǎn)生反應(yīng)，同時(shí)也影響著企業(yè)的融資約束。第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，使投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資回報(bào)增多，股權(quán)融資的成本提高，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)其投資意愿下降，使企業(yè)融資途徑遭受打擊。［9］第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，從企業(yè)間商業(yè)信用占主導(dǎo)的角度影響了市場(chǎng)主體信息不對(duì)稱程度，使客戶的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況不能形成較為準(zhǔn)確的預(yù)期。第三，在政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)往往會(huì)干預(yù)信貸市場(chǎng)，由于不確定性的升高，商業(yè)銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而緊縮貸款業(yè)務(wù)，導(dǎo)致扭曲的信貸資源配置，產(chǎn)生“惜貸現(xiàn)象”，引發(fā)了企業(yè)間信息不對(duì)稱，進(jìn)而加劇了債權(quán)融資成本的上升。同時(shí)對(duì)企業(yè)的投資決策造成影響，降低企業(yè)的投資效率。［10-11］第四，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的監(jiān)管成本增加，企業(yè)管理層對(duì)投資的態(tài)度將直接影響投資效益。第五，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論認(rèn)為，當(dāng)外部環(huán)境不確定時(shí)，企業(yè)難以判斷未來(lái)現(xiàn)金流的狀況進(jìn)行投資決策，企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性要求較高，可能會(huì)擠占投資資金以保證企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)性?；诖?，本文提出假設(shè)：

H2a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)的融資約束。

H2b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)的投資效率。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG

高質(zhì)量的信息披露能夠?qū)ζ髽I(yè)信譽(yù)起到保護(hù)作用，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加所產(chǎn)生的消極影響起到抑制作用，從而產(chǎn)生“保險(xiǎn)效應(yīng)”，并且長(zhǎng)期履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)在高不確定情況下，其“保險(xiǎn)效應(yīng)”愈加增強(qiáng)，具有“累積效應(yīng)”。［12］從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，積極披露ESG信息的企業(yè)大多關(guān)注自身長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景，努力提升企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的機(jī)率。［13］面臨不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，良好的ESG表現(xiàn)能調(diào)動(dòng)企業(yè)相關(guān)利益者組成多元治理結(jié)構(gòu)，并為了保障企業(yè)自身利益而進(jìn)行有效監(jiān)督推動(dòng)良性發(fā)展。［14］基于此，本文提出假設(shè)：

H3a：良好的ESG表現(xiàn)抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升企業(yè)融資約束的作用；經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)對(duì)融資約束的緩解能力越強(qiáng)。

H3b：良好的ESG表現(xiàn)抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低企業(yè)投資效率的作用；經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)對(duì)投資效率的提升作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取了2009年一季度至2021年四季度中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，其他研究數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)采取以下處理方法：（1）剔除ST公司樣本；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）采用滯后一期的ESG數(shù)據(jù)解決內(nèi)生性問(wèn)題；（5）連續(xù)變量在1%的水平上做縮尾處理。最終得到當(dāng)期ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)259 629個(gè)，滯后一期數(shù)據(jù)256 550個(gè)。統(tǒng)計(jì)和回歸分析采用Stata 15.0軟件。

（二）主要變量選取與模型構(gòu)建

1.華證ESG評(píng)級(jí)

華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)自上而下構(gòu)建三級(jí)指標(biāo)體系，以季度頻率更新，測(cè)算過(guò)去10年以上全部A股上市公司的ESG得分水平，共分為九檔，從低到高依據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果采用序數(shù)賦值的方法度量，將評(píng)級(jí)C-AAA共9個(gè)等級(jí)依次賦值為1～9，即評(píng)級(jí)為C時(shí)，ESG=1；評(píng)級(jí)為AAA時(shí)，ESG=9。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU

本文使用的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，即Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的NewsIndex，該數(shù)據(jù)為月度頻度，數(shù)值越大表明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性越高。

3.企業(yè)融資約束（FC指數(shù)）

參考顧雷雷等的研究，構(gòu)成數(shù)據(jù)篩選原則與樣本處理方式為剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)，剔除金融行業(yè)公司代碼；連續(xù)變量在1%和99%的分位上分年度處理。［15］根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率、公司派發(fā)的現(xiàn)金紅利、企業(yè)的市賬率、凈營(yíng)運(yùn)資本、息稅前利潤(rùn)、總資產(chǎn)，建立企業(yè)融資約束程度模型，得出融資約束FC指數(shù)。為考察ESG對(duì)企業(yè)融資約束的影響，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定下ESG對(duì)企業(yè)融資約束的影響，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

4.投資效率（非效率投資程度）

本文借鑒Richardson衡量公司投資效率的方法建立模型（3），［16］并以2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行行業(yè)分類，其中制造業(yè)“C”字頭代碼取2位，其他行業(yè)取1位；剔除數(shù)據(jù)缺失、金融行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)；winsorize處理連續(xù)變量分年度在1%和99%分位上進(jìn)行。

其中，Invt是t年內(nèi)實(shí)際發(fā)生的企業(yè)投資新增支出；Growtht-1表示t-1年企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用托賓Q表示；levt-1表示t-1年公司的財(cái)務(wù)杠桿率；Casht-1表示t-1年公司的現(xiàn)金流狀況；Aget-1表示t-1年時(shí)公司年齡；sizet-1表示t-1年公司的資產(chǎn)規(guī)模；Rett-1表示t-1年公司的股票收益率；Invt-1表示t-1年的新增投資支出。

對(duì)模型（3）分年度進(jìn)行OLS回歸，求得模型的殘差，模型估計(jì)的殘差的絕對(duì)值用公司非效率投資程度表示，殘差的絕對(duì)值越大，效率投資的程度越低。

為考察ESG對(duì)企業(yè)投資效率的影響，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定下ESG對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

（三）控制變量

本文綜合考慮企業(yè)年齡、企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，將杠桿率、盈利能力等作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果分析

表2報(bào)告了ESG評(píng)級(jí)對(duì)非金融上市公司融資約束的影響以及EPU的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的宏觀外部沖擊下ESG評(píng)級(jí)對(duì)非金融上市公司融資約束的影響。由于可能存在反向因果關(guān)系，ESG和融資約束之間會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，因此本文采用滯后指標(biāo)，將滯后一期的ESG數(shù)據(jù)引入計(jì)量模型。進(jìn)一步，采取不同的計(jì)量模型并擇優(yōu)選取相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)一步保證計(jì)量結(jié)果的真實(shí)性與可靠性，以下是具體分析。

表2 融資約束、ESG與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（FC指數(shù)）

表2中列（1）～（2）分別報(bào)告了OLS估計(jì)下的ESG評(píng)級(jí)與基于FC指數(shù)融資約束的單變量與多元回歸結(jié)果，在多元回歸中，ESG對(duì)融資約束的負(fù)面影響有所降低，但ESG的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。保守而言，ESG評(píng)級(jí)每提升1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，融資約束水平平均降低9%（0.034*1.14/0.43，ESG回歸系數(shù)*標(biāo)準(zhǔn)差/FC指數(shù)的均值）；列（5）～（6）則是根據(jù)個(gè)別（公司）聚類穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的行業(yè)-年份雙固定效應(yīng)模型估算的結(jié)果，其結(jié)果與上述結(jié)論保持高度一致，且顯著性仍在1%水平上顯著為負(fù)，系數(shù)大小也極為相似，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。表2中列（3）～（4）分別報(bào)告了OLS估計(jì)ESG評(píng)級(jí)與融資約束（FC指數(shù)）在EPU沖擊下的單變量與多元回歸結(jié)果，ESG在統(tǒng)計(jì)水平1%時(shí)系數(shù)顯著為負(fù)，EPU在統(tǒng)計(jì)水平1%時(shí)系數(shù)顯著為正，ESG*EPU交互項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)水平1%時(shí)顯著為負(fù)。列（7）～（8）則是行業(yè)-年份雙固定效應(yīng)模型估算的結(jié)果，雖然系數(shù)上存在略微差異，但總體結(jié)論保持一致，假設(shè)H2a、H3a得到驗(yàn)證。以第（8）列為例，在EPU的沖擊下，ESG每提高一單位，企業(yè)融資約束程度降低3.6%（-0.032+（-0.004）），EPU每提高一單位，企業(yè)融資約束程度增加2.4%（0.028+（-0.004）），EPU每提高一單位將增強(qiáng)0.4%ESG對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響。

上述結(jié)果表明：（1）ESG評(píng)級(jí)能夠顯著降低企業(yè)的融資約束水平；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束程度越高。加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性的外部沖擊后發(fā)現(xiàn)：（3）良好的ESG表現(xiàn)有抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升融資約束的作用；（4）經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)化了ESG對(duì)融資約束的影響，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，良好的ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的緩解作用越強(qiáng)，體現(xiàn)出ESG的“保險(xiǎn)效應(yīng)”。

表3報(bào)告了ESG評(píng)級(jí)對(duì)非金融上市公司非效率投資的影響以及EPU的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的宏觀外部沖擊下ESG評(píng)級(jí)對(duì)非金融上市公司非效率投資的影響。為了避免由于雙向因果引起的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的干擾，同樣采用滯后一期的ESG數(shù)據(jù)。

表3 投資效率、ESG與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（非效率投資程度）

表3中列（1）～（2）分別報(bào)告了OLS估計(jì)下的ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)非效率投資（Misinv）的單變量與多元回歸結(jié)果，盡管在多元回歸中，ESG對(duì)非效率投資的負(fù)面影響有所降低，但ESG的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。保守而言，ESG評(píng)級(jí)每提升1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，Misinv平均降低5.7%（0.002*1.14/0.04，ESG回歸系數(shù)*標(biāo)準(zhǔn)差/非效率投資Misinv的均值）；列（5）～（6）則是根據(jù)個(gè)別（公司）聚類穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的行業(yè)-年份雙固定效應(yīng)模型估算的結(jié)果，其結(jié)果與上述結(jié)論保持高度一致，且系數(shù)大小與顯著性水平保持高度一致，驗(yàn)證了假設(shè)H1b。列（3）～（4）分別報(bào)告了在OLS估計(jì)的EPU沖擊下，ESG評(píng)級(jí)與非效率投資的單變量與多元回歸結(jié)果，ESG在統(tǒng)計(jì)水平1%時(shí)系數(shù)顯著為負(fù)，EPU在統(tǒng)計(jì)水平1%時(shí)系數(shù)顯著為正，ESG*EPU交互項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)水平1%時(shí)顯著為負(fù)。列（7）～（8）則是行業(yè)-年份雙固定效應(yīng)模型估算的結(jié)果，雖然顯著性水平有所降低，在10%水平上顯著，但系數(shù)符號(hào)基本與大小相符，并沒(méi)有改變總體結(jié)論，假設(shè)H2b、H3b得到驗(yàn)證。

上述結(jié)果表明：（1）良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)的非效率投資水平；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，企業(yè)的非效率投資水平越高，投資效率越低。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的外部沖擊下：（3）良好的ESG表現(xiàn)有抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升非效率投資水平的作用；（4）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高強(qiáng)化了ESG對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，良好的ESG表現(xiàn)越能提高投資效率。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)上述回歸結(jié)果的說(shuō)服力，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：采用兩種不同的主流方法對(duì)融資約束進(jìn)行度量，上文報(bào)告的是基于FC指數(shù)的回歸結(jié)果，以下則是基于KZ指數(shù)的回歸結(jié)果。構(gòu)建融資約束KZ指標(biāo)：剔除金融行業(yè)公司代碼；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；選擇滬深上市公司數(shù)據(jù)；分年度對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行winsorize處理。

表4中列（1）～（2）分別報(bào)告了在OLS估計(jì)下的ESG評(píng)級(jí)與基于KZ指數(shù)融資約束的單變量與多元回歸結(jié)果，盡管在多元回歸中，ESG對(duì)融資約束的負(fù)面影響有所降低，但ESG的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)；列（5）～（6）則是根據(jù)行業(yè)-年份雙固定效應(yīng)模型估算的結(jié)果，其結(jié)果高度符合上述結(jié)論，顯著性仍顯著為負(fù)值，為1%的水平，系數(shù)大小也極為相似。列（3）～（4）分別報(bào)告了在OLS估計(jì)的EPU沖擊下，ESG評(píng)級(jí)與基于KZ指數(shù)融資約束的單變量與多元回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，EPU的系數(shù)與ESG*EPU交互項(xiàng)的系數(shù)與顯著性存在分歧。列（7）～（8）則是行業(yè)-年份雙固定效應(yīng)模型估算的結(jié)果，列（7）的系數(shù)符號(hào)與列（4）、列（8）以及表2中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致但不顯著，列（3）與列（7）的單變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果與其他統(tǒng)計(jì)結(jié)果存在出入，但在加入大量控制變量的情況下仍與本文的主要結(jié)論一致。

表4 融資約束、ESG與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（KZ指數(shù)）

（三）異質(zhì)性分析

表3報(bào)告了不同模型與估計(jì)方法下的基準(zhǔn)回歸結(jié)果；表5則將非效率投資劃分為“過(guò)度投資”和“投資不足”，采用分樣本回歸的方法探討異質(zhì)性問(wèn)題，并且全部采用個(gè)體（公司）聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和行業(yè)-年份雙固定效應(yīng)模型。

表5 投資效率、ESG與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（過(guò)度投資&投資不足）

表5中列（1）～（2）與列（5）～（6）的分樣本結(jié)果顯示，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上，ESG的單變量回歸和多元回歸系數(shù)均出現(xiàn)明顯的負(fù)值，與表3的結(jié)果相符，且非效率投資表現(xiàn)為投資不足時(shí)，ESG對(duì)企業(yè)非效率投資的負(fù)向影響更小。結(jié)果表明，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)投資效率低下的程度，在過(guò)度投資的情況下，這種抑制作用更加明顯。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊下，ESG對(duì)企業(yè)非效率投資的影響具有很強(qiáng)的異質(zhì)性。在投資過(guò)度的子樣本中，EPU對(duì)企業(yè)非效率投資并不存在顯著的正向影響，也不存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)；然而，在投資不足的子樣本中，EPU的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，顯著性水平與回歸系數(shù)均超過(guò)表3總樣本的回歸結(jié)果；交互項(xiàng)也在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。其結(jié)果進(jìn)一步豐富了表3的研究結(jié)論，異質(zhì)性分析表明，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，ESG的調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在投資不足的情況下高度顯著，在過(guò)度投資的企業(yè)中不存在顯著影響。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)引入ESG評(píng)價(jià)體系和中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，采用中國(guó)2009年第一季度至2021年第四季度A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定沖擊下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資的影響作用，結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升使企業(yè)的融資約束和投資效率低下的程度明顯提高，但良好的ESG評(píng)級(jí)能夠降低企業(yè)的融資約束和投資效率低下的問(wèn)題。進(jìn)一步將經(jīng)濟(jì)政策不確定性與ESG評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)引入模型檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資的影響發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升融資約束和非效率水平的作用，并且在經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高的情況下，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好越能緩解融資約束程度和非效率投資水平，具備“保險(xiǎn)效應(yīng)”。并且本文將非效率投資分為投資不足與過(guò)度投資來(lái)進(jìn)行異質(zhì)性分析，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可降低企業(yè)的非效率投資，且過(guò)度投資時(shí)抑制效果更顯著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)僅在投資不足的情況下高度顯著，在過(guò)度投資的企業(yè)中不存在顯著影響。上述研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資有明顯的負(fù)面效應(yīng)，而ESG評(píng)級(jí)及兩者交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)投融資產(chǎn)生積極影響，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)層面的不確定性影響了企業(yè)的判斷，中國(guó)各級(jí)政府政策的影響面相對(duì)較大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策依賴程度比較高。但企業(yè)可以通過(guò)良好的ESG表現(xiàn)增強(qiáng)自身的聲譽(yù)以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，向利益相關(guān)者釋放良性信號(hào)，降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，使良好的ESG表現(xiàn)充分發(fā)揮其“保險(xiǎn)效應(yīng)”。

本文的政策建議主要有以下兩個(gè)方面：第一，企業(yè)應(yīng)培養(yǎng)環(huán)保意識(shí)，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，營(yíng)造良好的ESG披露環(huán)境及應(yīng)用環(huán)境，樹(shù)立ESG理念實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響時(shí)，要主動(dòng)發(fā)揮ESG評(píng)級(jí)的“信號(hào)傳遞”優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮“保險(xiǎn)效應(yīng)”。第二，政府在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)應(yīng)重視政策信息披露、保持政策穩(wěn)定，減少對(duì)企業(yè)的潛在影響，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)完善ESG建設(shè)相關(guān)制度，助力企業(yè)ESG實(shí)踐。