企業(yè)避稅活動對權(quán)益資本成本影響的渠道效應研究

張艷秋，董 奕，秦汶鑫

（吉林大學商學與管理學院，吉林 長春 130012）

一、問題的提出

企業(yè)的稅務(wù)部門已從被動的成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)樘厥獾摹袄麧欀行摹?，最小化企業(yè)稅收的管理者行為是企業(yè)活動中越來越重要的特征。［1］自2008年結(jié)構(gòu)性減稅稅制改革首次被提出至2018年中央經(jīng)濟工作會議提出并落實減稅降費措施以來，我國政府相繼出臺并實施了一系列減稅降費舉措，稅收優(yōu)惠政策成為鼓勵企業(yè)積極創(chuàng)新的手段。［2］但在稅負不為零的情況下，稅收對企業(yè)而言仍是一種負擔。隨著納稅籌劃這種特殊的財務(wù)活動在國內(nèi)逐漸被認知和接受，更多的企業(yè)開始轉(zhuǎn)向積極的避稅行為，并呈現(xiàn)出日益嚴重的趨勢。［3］各國稅務(wù)機關(guān)都面臨著稅收籌劃帶來的避稅挑戰(zhàn)。［4］避稅活動既包括在法律允許情況下的合理避稅，又包括采取激進手段的非法避稅。［5］本文所指避稅是指能夠顯著降低企業(yè)稅負的廣泛涉稅活動，不刻意區(qū)分避稅、合理避稅、激進避稅等相關(guān)概念。賬稅差異的研究自20世紀以來發(fā)展迅速，但學術(shù)界對于避稅活動是否能提升企業(yè)價值尚未達成一致意見。支持“避稅傳統(tǒng)觀”的學者認為，通過稅務(wù)籌劃留存的內(nèi)部資金可以幫助成長型企業(yè)維持收入的持續(xù)增長，幫助融資約束嚴重的企業(yè)建立競爭優(yōu)勢，帶來更出色的產(chǎn)品市場績效。［6-7］支持“避稅代理觀”的學者則認為，復雜避稅活動的節(jié)稅收益不足以彌補其引發(fā)的代理風險，將會損害企業(yè)價值。如Desai等以俄羅斯的石油企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)對外宣稱為降低企業(yè)稅負而在海外建立子公司，但管理者借此機會大量轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)，導致股價持續(xù)低迷。［8］Hanlon和Slemrod的研究表明，資本市場對企業(yè)涉及稅收規(guī)避的消息反應是負向的。［9］

決定公司價值的關(guān)鍵因素之一是權(quán)益資本成本，避稅被認為是企業(yè)通過節(jié)約稅收支出，將國家利益轉(zhuǎn)化為股東利益的一種經(jīng)濟行為。然而，避稅活動真的會使股東受益嗎？盡管稅收規(guī)避可以使企業(yè)獲得可觀的現(xiàn)金流收益，但避稅帶來的成本同樣值得關(guān)注。從企業(yè)內(nèi)部看，避稅實施過程的復雜性和模糊性加大了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，管理者會利用其隱蔽性從事?lián)p害投資者權(quán)益的自利性活動，由此引發(fā)高額的代理成本。［8］從企業(yè)外部看，隨著我國稅收征管體制不斷優(yōu)化，企業(yè)課稅異?？赡苊媾R的補稅罰款等經(jīng)濟成本上升。且一旦被查處或曝光，由此引發(fā)的政治關(guān)系和聲譽損失將是巨大的。由此可見，在高額稅收或非稅成本的制約下，避稅活動對企業(yè)應交稅費及稅后現(xiàn)金流的影響并不確定，因此，其對投資者期望報酬率的影響也變得難以預測。王亮亮的研究表明企業(yè)避稅增加了權(quán)益資本成本，但現(xiàn)有研究較少從投資者契約的角度探究避稅活動的影響渠道。［10］

Lambert等在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）背景下構(gòu)建的理論模型（即LLV模型）表明，會計信息質(zhì)量可以直接或間接地影響公司的權(quán)益資本成本。［11］其中，直接渠道表現(xiàn)為會計信息質(zhì)量影響投資者對公司現(xiàn)金流波動性的預期來改變權(quán)益報酬率，從外部看，避稅活動會影響企業(yè)與外界的信息傳遞。已有研究指出，避稅活動導致的信息透明度降低加大了外界了解企業(yè)經(jīng)營情況的困難。［12］間接渠道則表現(xiàn)為會計信息披露質(zhì)量會首先影響公司實際的管理決策，進而改變外部股東對未來現(xiàn)金流水平的預期及其所要求的資金回報。即從企業(yè)內(nèi)部來看，避稅影響其日常經(jīng)營活動的進行和管理者決策的實施。例如，稅務(wù)籌劃有助于企業(yè)管理者對公司資源的轉(zhuǎn)移分配，企業(yè)的稅務(wù)規(guī)避行為可以節(jié)約其現(xiàn)金流出。［6，13］第三個渠道是羅琦和王悅歌基于中國資本市場的特點，在上述理論模型的基礎(chǔ)上拓展了聲譽因子影響契約定價的信號渠道效應，關(guān)注到不同公司價值信息對權(quán)益資本成本的影響。［14］

綜上可見，企業(yè)避稅行為如何作用于企業(yè)價值主要存在“傳統(tǒng)避稅觀”和“避稅代理觀”兩種截然相反的觀點。這種矛盾產(chǎn)生的原因在于以前文獻直接以企業(yè)價值總體為研究對象，但避稅活動自身具有極強的隱蔽性和不透明性，不同的組織環(huán)境又對相關(guān)風險產(chǎn)生不同程度的影響。因此，稅收規(guī)避活動對企業(yè)價值的作用機制較為復雜，從整體價值切入難以得出一致的結(jié)論。而權(quán)益資本成本作為反映投資者風險預期并影響管理者決策的重要因素，是稅務(wù)規(guī)避這項特殊財務(wù)風險活動影響企業(yè)價值的重要途徑。已有研究證明，信息不對稱性會顯著提高公司的權(quán)益資本成本，［15-16］這使得對具有低透明度特點的稅收規(guī)避行為契約效應的研究更具有實踐意義。基于此，本文立足于我國經(jīng)濟運行和資本市場情境，參照Lambert等及經(jīng)羅琦和王悅歌拓展后的LLV理論框架，使用該理論框架分析企業(yè)避稅活動影響權(quán)益資本成本的三種渠道效應，將研究視角聚焦于企業(yè)稅收規(guī)避行為的契約效應及作用機制，旨在為避稅活動對企業(yè)價值的影響路徑提供更為直接的證據(jù)。［11，14］

二、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)的避稅觀認為，避稅過程中節(jié)約的稅收支出可以為企業(yè)帶來顯著的現(xiàn)金流收益，這些資金為企業(yè)經(jīng)營和投資活動等提供現(xiàn)金支持，進而提高企業(yè)價值。但顯然這種觀點忽略了避稅活動自身風險及成本因素的影響。事實上，現(xiàn)有研究顯示，投資者更傾向于對稅收增加做出積極反應，認為稅收減免是暫時的，其所積累的負面消息會在隨后發(fā)生逆轉(zhuǎn)。［17］這是因為避稅本身可以被視為企業(yè)的一種風險決策，個體特征及環(huán)境的不同將會顯著影響預期現(xiàn)金流的分布，信息風險、代理風險及稅務(wù)稽查風險都影響最終收益和企業(yè)價值的實現(xiàn)，因此理應將風險因子納入投資者對避稅活動成本的評估和考量中。［18］出于盈余管理目的的應計避稅項目降低了報表數(shù)字的可信度；并且在嚴格的稅收執(zhí)法和高昂的溝通解釋交易成本下，企業(yè)出于掩蓋真實交易目的的需要有意降低財務(wù)信息透明度，這些均會對投資者正常定價造成干擾。面對財務(wù)報告的不確定性風險，投資者將提高必要報酬率來進行自我保護。此外，避稅代理觀強調(diào)，管理者是避稅行為決策的制定和執(zhí)行者，稅務(wù)規(guī)避活動可能會引發(fā)代理問題，成為管理者尋租、利益轉(zhuǎn)移等尋求自利行為的一種手段。因此，代理成本的存在將使投資者對資本可實現(xiàn)收益持不確定態(tài)度。隨著新時期稅收監(jiān)管和征收不斷強化，稅務(wù)稽查成本也成為需要納入投資者評價體系的重要因素。這些稅收和非稅成本加劇了避稅結(jié)果的不確定性，隱性的代理成本更是直接侵蝕了股東的利益，投資者將對權(quán)益資本要求更高的風險溢價補償。因此，提出本文的假設(shè)1：

H1：上市公司進行避稅活動會導致權(quán)益資本成本上升。

由LLV模型的直接渠道效應可以得出，較低的會計信息披露質(zhì)量會增大資本市場中的盈余噪聲，提高投資者所要求的權(quán)益資本回報率。由于透明的會計信息會使稅收當局更易察覺避稅行為，企業(yè)可能會降低財務(wù)信息的披露質(zhì)量以方便避稅活動的實施。［19］這說明，避稅活動同樣會削弱企業(yè)會計信息的信號功能，使盈余誤差偏離正常水平，從而加大投資者決策風險并帶來交易成本的提升。一方面，避稅活動會使財務(wù)報告對企業(yè)經(jīng)營信息傳遞的真實性受到影響，而會計信息可靠度的降低會誤導外部股東對企業(yè)實際經(jīng)營情況的判斷和投資決策。另一方面，為了使公司的避稅行為不易被外界察覺，管理者會有意降低公司信息透明度。財務(wù)信息是公司外部利益相關(guān)者了解和監(jiān)督經(jīng)營管理活動的主要渠道，低效的信息披露將加大隱藏的代理風險。因此，在避稅活動導致更加不確定的信息環(huán)境下，投資者或?qū)ι鲜泄疽蟾叩娘L險溢價并反映在必要收益率的提高中。據(jù)此，提出本文的假設(shè)2：

H2：在直接渠道效應中，上市公司實施避稅活動將導致資本市場盈余噪聲增大。

在間接渠道效應中，避稅活動由于影響企業(yè)內(nèi)部真實生產(chǎn)經(jīng)營活動而改變投資者對公司未來現(xiàn)金流水平的預期，間接影響權(quán)益資本成本。傳統(tǒng)的避稅觀認為，合理的稅務(wù)籌劃可以通過節(jié)約向稅務(wù)機關(guān)的現(xiàn)金流出而將更多資金留存在企業(yè)內(nèi)部。但從未來較長時間段來看，稅務(wù)規(guī)劃成本的存在以及其與稅收之間的制衡作用，導致避稅活動并不會完全達到預期效果，甚至會帶來意外的經(jīng)濟損失。其主要原因在于：第一，實施避稅活動往往需要構(gòu)造復雜的交易，例如轉(zhuǎn)讓定價、離岸避稅等，這些活動會干擾企業(yè)正常的經(jīng)營狀態(tài)，并且需要公司付出大量的資金以在人力、物力上提供支持。第二，避稅活動使公司面臨被行政處罰的風險，具有被稅務(wù)機關(guān)追繳稅款、罰款及罰息的可能性，這些隱性成本導致公司不一定可以從避稅途徑中獲得現(xiàn)金收益。第三，稅務(wù)規(guī)劃具有很強的專業(yè)性和隱蔽性而不易為外人理解，管理者能夠以此為契機，通過制造復雜、模糊的交易事項掩蓋盈余操縱、資源轉(zhuǎn)移等攫取股東利益的機會主義行為。以上原因均會使投資者改變對避稅活動收益及成本占優(yōu)狀況的預期，從而降低對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的評估。據(jù)此，提出本文的假設(shè)3：

H3：在間接渠道效應中，上市公司實施避稅活動將導致投資者預期現(xiàn)金流水平下降。

羅琦和王悅歌將聲譽因子納入拓展后的LLV模型，發(fā)現(xiàn)權(quán)益資本成本與公司聲譽負相關(guān)。［14］Chen等發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的稅收侵略性低于非家族企業(yè)，并認為所有者放棄稅收優(yōu)惠是為了降低尋租問題引起的潛在非稅收成本。［20］這為避稅活動具有聲譽風險提供了證據(jù)。從投資者角度來看，避稅活動帶來的稅收減免被認為是暫時的。［20-21］有研究表明，重要股東是對沖基金的公司更具稅收侵略性，共同基金或養(yǎng)老基金占比較高的公司有效稅率更高。［22-23］前者更有可能選擇具有更大短期收益的項目，而后者更注重長期盈利能力。［24］因此，即使目前稅費減少帶來凈利潤增加，投資者僅會認為管理者將利潤進行了時間上的轉(zhuǎn)移，甚至是將負面信息向未來推移和積累。此外，我國的制度環(huán)境促使企業(yè)披露社會責任信息，而自主納稅是公司積極履行社會責任的體現(xiàn)。研究表明，積極承擔社會責任的公司表現(xiàn)出更好的經(jīng)營業(yè)績，并且顯著地作用于公司的品牌和聲譽。［25-27］而拒絕承擔相應的社會責任，則會帶來隱性成本的提高。特別是在我國當前的稅法和稅收政策細則中，優(yōu)惠政策的實施具有相當大的彈性，稅務(wù)機關(guān)對避稅行為合規(guī)性的界定有一定的自由裁量權(quán)，因此政治關(guān)系是公司的重要資源。［18］企業(yè)一旦因激進性避稅行為受到監(jiān)管部門的干預和查處時，會面臨政治成本和名譽的雙重損失。由此可見，企業(yè)依靠稅務(wù)規(guī)避行為所獲得的資金和收益不足以彌補實施避稅活動的成本，投資者或視其為短視行為并降低對未來經(jīng)營業(yè)績的預期。據(jù)此，提出本文的假設(shè)4：

H4：在信號渠道效應中，上市公司實施避稅活動將導致投資者預期經(jīng)營業(yè)績水平下降。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.權(quán)益資本成本

對權(quán)益資本成本的衡量一般分為兩類：事后權(quán)益資本成本法和事前權(quán)益資本成本法。事后權(quán)益資本法指由資本資產(chǎn)定價模型、三因素模型、套利定價模型等根據(jù)已實現(xiàn)的收益數(shù)據(jù)測度得出資產(chǎn)的期望回報率。其中包含嚴格的前提假設(shè)，現(xiàn)實中利用事后數(shù)據(jù)進行估計時會受到噪聲的干擾。［28］毛新述等基于我國數(shù)據(jù)的研究顯示，從經(jīng)濟角度來看事前資本成本測度效果相對于事后權(quán)益資本法更佳。［28］因此，本文選用事前權(quán)益資本成本法中應用最為廣泛的GLS模型對公司權(quán)益資本成本進行估計。其基本思想是使未來現(xiàn)金流折現(xiàn)與公司當前股價相等，該折現(xiàn)率即為投資者要求的內(nèi)含報酬率。

（1）基于統(tǒng)計模型的盈余預測

使用GLS模型估計的基礎(chǔ)是獲得公司未來年度盈余數(shù)據(jù)。國外現(xiàn)有文獻主要使用分析師的盈余預測數(shù)據(jù)作為替代變量。［29］Hou等給出了一種基于相關(guān)變量的實際值估計未來盈余的數(shù)理統(tǒng)計方法，［5］并且在國內(nèi)得到了比較廣泛的應用，例如毛新述等、王亮亮、王靜等。［28-29］這種模型預測的盈余與分析師預測盈余數(shù)據(jù)吻合程度較高，可靠性更強。［5］

本文采取該方法，將公司樣本期間內(nèi)每年的前10年滾動數(shù)據(jù)代入如下混合截面模型，對其未來第一至第三年的會計盈余進行預測：

其中，被解釋變量Ei，t+T為i公司t年后第T年的會計盈余，T=1，2，3；在解釋變量中，TAi，t表示i公司t年總資產(chǎn)，Divi，t代表t年現(xiàn)金股利，DDi，t為t年是否發(fā)放股利的虛擬變量，Ei，t代表i公司t年當年的會計盈余，NegEi，t為當年會計盈余是否為負的虛擬變量，Acci，t代表t年總應計利潤。由于我國自1998年起才開始統(tǒng)一要求上市公司編制現(xiàn)金流量表，因此1998年之前的樣本公司總應計利潤用資產(chǎn)負債表法求得（見公式2），1998年之后的樣本公司總應計利潤用現(xiàn)金流量表法求得（見公式3）。

（2）GLS模型求解r

其中，MVE表示公司總市值，BVE表示公司凈資產(chǎn)，F(xiàn)ROE表示公司未來年度凈資產(chǎn)收益率，通過求解模型（4）即可得到權(quán)益資本成本r。其中，k=1，2，3，…，11。

當k=1，2，3時，

其中，F(xiàn)Et+k表示預測的會計盈余，由公式（1）得到；預測期的凈資產(chǎn)BVE由“干凈盈余關(guān)系（Clean-Surplus Relation）”求得，即BVEt+k=BVEt+k-1+FEt+k-Dt+k，其中D代表現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金分紅比例均以t年的實際值計算。當年盈余為正時等于現(xiàn)金紅利與會計盈余的比值，當年盈余為負時等于現(xiàn)金紅利與總資產(chǎn)6%的比值，并對FROE進行縮尾處理使其介于0～1之間。

當k＞3時，假定各公司未來年度的凈資產(chǎn)收益率FROE均向過去10年剔除虧損公司后的各行業(yè)的ROE中位數(shù)等差回歸，即第4～11年為退化期，第12年為永續(xù)期，永續(xù)期各公司的FROE與行業(yè)中位數(shù)相等。

運用迭代法計算出權(quán)益資本成本r，將r超出合理區(qū)間（0，1］的樣本設(shè)定為缺省值。

2.稅收規(guī)避程度的衡量

目前主要采用兩類指標對企業(yè)稅收規(guī)避程度進行衡量：調(diào)整實際稅率指標和賬稅差異指標。

（1）調(diào)整實際稅率指標（ETR_D）：調(diào)整實際稅率為名義所得稅率與實際所得稅率的差額，以排除外生稅收差別待遇的影響，保證公司之間稅收規(guī)避程度的可比性。其中，名義所得稅率指企業(yè)適用的法定稅率，實際所得稅率為所得稅費用占企業(yè)稅前總利潤的比例。

（2）賬稅差異指標（Total_BTD）：賬稅差異=（稅前會計利潤-應納稅所得額）/期末總資產(chǎn)。其中，應納稅所得額=（所得稅費用-遞延所得稅費用）/名義所得稅率。

在我國企業(yè)所得稅賬稅分離的模式下，由規(guī)范利潤總額生成的企業(yè)會計準則與由規(guī)范應納稅所得額生成的所得稅法之間產(chǎn)生制度性的賬稅差異。因此，該變量值的大小能夠有效地反映我國企業(yè)的稅收規(guī)避程度。

3.渠道效應代理變量

對于企業(yè)避稅活動影響投資者契約定價的三種渠道效應（直接渠道效應、間接渠道效應和信號渠道效應），本文參考Kim等、羅琦和彭梓倩、Gunny的方法，分別選取資本市場盈余噪聲比重、投資者預期現(xiàn)金流水平、投資者預期經(jīng)營業(yè)績作為代理變量，變量表達式如下。［19］

資本市場盈余噪聲比重：

投資者預期現(xiàn)金流水平：

投資者預期經(jīng)營業(yè)績：

其中，NI為凈利潤，CFO為經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，A為公司總資產(chǎn)，ROA為資產(chǎn)收益率，F(xiàn)adjROA為根據(jù)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的資產(chǎn)收益率。

4.控制變量

本文參照毛新述等以及王靜等的研究，選取的控制變量為：Beta、公司規(guī)模、賬面市值比、杠桿水平、股票回報波動、價格慣性、經(jīng)營成長性及盈利能力。［28］具體變量定義見表1。

表1 變量及定義

（二）樣本選擇

2007年我國企業(yè)所得稅改革將基本稅率由33%下調(diào)至25%，因此本文樣本期間選擇為2008～2019年，按照以下原則進行樣本篩選：（1）剔除金融類行業(yè)的樣本；（2）剔除ST樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。在1%和99%的分位數(shù)水平上對連續(xù)變量進行年度縮尾處理。最終獲得樣本數(shù)據(jù)共計17 451個；由于渠道效應代理變量計算使用未來三期的數(shù)據(jù)值，共計11 111個。在本文所使用的數(shù)據(jù)中，所得稅適用稅率取自Wind數(shù)據(jù)庫，股票、財務(wù)、公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Resset數(shù)據(jù)庫。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建以下混合截面數(shù)據(jù)模型，對不同年份的同一上市公司進行聚類回歸分析。

其中，TaxAvoid為公司避稅程度變量，分別由調(diào)整實際稅率（ETR_D）和賬稅差異（Total_BTD）衡量，βt為年度固定效應，βj為行業(yè)固定效應。模型（9）用于驗證避稅活動導致投資者提高對預期回報率的要求，模型（10）用于檢驗避稅活動影響權(quán)益資本成本的直接渠道效應，模型（11）用于檢驗間接渠道效應，模型（12）用于檢驗信號渠道效應。

（四）描述性統(tǒng)計

表2描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，權(quán)益資本成本（r）的均值為0.0452，中位數(shù)為0.0401，與國內(nèi)學者使用GLS模型計算的投資者必要收益率結(jié)果相近。［14，29］避稅代理變量包括調(diào)整實際稅率（ETR_D）和賬稅差異（Total_BTD），其均值都為正，說明在我國上市公司中存在稅收規(guī)避行為，并且后25分位數(shù)的快速增長說明一些公司甚至采取了極其激進的避稅手段。資本市場盈余噪音比重（FNoise）的均值為10.9100，而分布較為分散，這說明我國大部分上市公司的盈余誤差表現(xiàn)出比賬面盈余更大的波動性，且不同公司之間差異較大。公司未來期現(xiàn)金流水平（FCFO）的均值為0.0521，中位數(shù)為0.0484。投資者預期經(jīng)營業(yè)績（FadjROA）的均值約等于0，符合經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的預期特征。

本文對主要變量進行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗和方差膨脹因子檢驗，結(jié)果表明模型設(shè)計合理，不存在嚴重的多重共線性問題。

四、實證結(jié)果與分析

（一）企業(yè)避稅行為與權(quán)益資本成本

本文將調(diào)整實際稅率（ETR_D）和賬稅差異（Total_BTD）分別作為避稅活動的代理變量，從總體上探討避稅的契約效應。考慮到契約成本改變的滯后性，同時考察了企業(yè)避稅活動對被解釋變量權(quán)益資本成本r下一期的影響。

檢驗結(jié)果如表3所示。表3（1）、（2）列以權(quán)益資本成本r為被解釋變量的回歸結(jié)果顯示，調(diào)整實際稅率（ETR_D）的系數(shù)在至少1%的顯著性水平下為正，賬稅差異（Total_BTD）的系數(shù)為正但不顯著。權(quán)益資本成本下一期Fr的回歸結(jié)果如（3）、（4）列所示，其中調(diào)整實際稅率（ETR_D）和賬稅差異（Total_BTD）均在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果說明，上市公司的稅收規(guī)避程度和投資者要求的必要收益率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即投資者對企業(yè)更高的避稅活動要求更高的權(quán)益報酬率。研究假設(shè)1得以驗證。

表3 避稅活動契約效應檢驗

在控制變量中，Beta（beta）系數(shù)顯著為正，說明投資者會對股票相對總體市場波動性更高的上市公司期望更高的風險報酬。賬面市值比（BTM）在1%的顯著性水平下與投資者期望報酬率顯著正相關(guān)，反映了賬面市值比效應。公司杠桿（Lev）越高的企業(yè)財務(wù)風險越大，因此權(quán)益資本成本越大。公司規(guī)模（Size）和盈利能力（ROA）均與被解釋變量r顯著正相關(guān)，說明投資者對規(guī)模較大、效益較好的公司會要求更高的收益率。與理論預期不符的是，股票回報率波動性（Std_Ret）與權(quán)益資本的必要收益率呈負相關(guān)關(guān)系，這可能與低波動率股票通常收益更高的現(xiàn)實狀況有關(guān)，已有學者關(guān)注到這一市場異象，并提出“杠桿厭惡/限制說”“彩票偏好說”“委托—代理”關(guān)系、分析師過度樂觀說四種互補的理論解釋。

（二）避稅行為影響權(quán)益資本成本的渠道效應

為探析企業(yè)避稅活動影響股東契約定價的具體路徑，本文綜合未來三年的上市公司數(shù)據(jù)，計算得出資本市場盈余噪音比重（FNoise）、投資者預期現(xiàn)金流水平（FCFO）、投資者預期經(jīng)營業(yè)績（FadjROA）變量，分別代表公司避稅影響投資者契約定價的直接渠道效應、間接渠道效應和信號渠道效應，對其作用機制依次進行回歸。

表4中（1）、（2）列為直接渠道效應的檢驗結(jié)果。調(diào)整實際稅率（ETR_D）和賬稅差異（Total_BTD）的系數(shù)均不顯著，說明稅務(wù)規(guī)避對資本市場盈余噪音并無顯著的影響。此結(jié)果與研究假設(shè)2的理論分析不一致，其原因可能在于：首先，通過會計處理的方式實現(xiàn)的避稅項目與盈余噪音有著最為直接的聯(lián)系，而日益嚴苛的法律和審計環(huán)境極大程度地限制了應計項目避稅活動的程度。而難以被監(jiān)管機構(gòu)識別的復雜的實際交易，如轉(zhuǎn)讓定價、跨國避稅等，會改變實際現(xiàn)金流分布但對盈余誤差無直接影響。因此盈余噪音的波動多源于盈余管理、利潤操縱等其他財務(wù)行為，而并非由避稅活動產(chǎn)生。其次，由于上市公司遵循財務(wù)公開制度，其信息披露會受到會計審查、公眾監(jiān)督等因素的制約。雖然公司傾向于通過降低公司信息透明度掩蓋避稅行徑，但會為躲避日益嚴格的稅收稽查采取極其隱蔽的形式，外部投資者更難以識別由此引發(fā)的會計盈余信息變化。

表4 避稅活動渠道效應檢驗

表4中（3）、（4）列是對避稅活動通過間接渠道影響投資者決策的驗證。調(diào)整實際稅率（ETR_D）和賬稅差異（Total_BTD）都與投資者預期現(xiàn)金流水平呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明盡管上市公司實施避稅活動可以直接增加留存內(nèi)部的現(xiàn)金流，但以產(chǎn)生高額的顯性和隱性成本為代價并最終表現(xiàn)為對公司未來現(xiàn)金流水平的消極影響，投資者對權(quán)益資本的收益率要求也隨公司經(jīng)營風險的增大而提高。

表4中（5）、（6）驗證了避稅活動影響投資者決策的信號渠道效應。會計—稅收差異（Total_BTD）的系數(shù)為負但不顯著；調(diào)整實際稅率（ETR_D）的系數(shù)同樣為負，且在1%的水平下顯著。說明稅務(wù)規(guī)避行為對上市公司未來年度的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負面影響，不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。由此推斷上市公司的避稅行為在資本市場中傳遞的是一種有損公司價值的信息，投資者會因此降低對實施避稅活動公司的聲譽和預期業(yè)績評價，并通過要求更高的資金回報給予負面反饋。

（三）進一步分析：公司治理的調(diào)節(jié)效應

上述研究結(jié)果表明，避稅活動增加了企業(yè)經(jīng)營和管理風險，導致了投資者收益回報的不確定性和所要求的必要報酬率的提高，支持了“避稅代理觀”的觀點。由于良好的公司治理可以對管理者權(quán)力進行有效的制約和監(jiān)督，本文預測公司治理環(huán)境不同程度地作用于稅務(wù)規(guī)避的契約效應，并分別選取監(jiān)管層持股比例和股權(quán)性質(zhì)刻畫公司內(nèi)外部治理水平，從公司內(nèi)部治理和政府外部監(jiān)督兩個角度對環(huán)境因素的調(diào)節(jié)作用作進一步探究。

1.內(nèi)部治理環(huán)境

基于上述分析，本文用決策層持股比例（Nshrsms）作為公司內(nèi)部治理水平衡量指標。利用調(diào)節(jié)效應的檢驗模型，考察公司內(nèi)部治理環(huán)境對避稅契約效應的調(diào)節(jié)作用。分析發(fā)現(xiàn)，決策層持股比例和企業(yè)避稅程度的交互項（ETR_D Nshrsms和Total_BTD Nshrsms）結(jié)果均顯著為負，即企業(yè)避稅活動與權(quán)益資本成本的關(guān)系受企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的影響，決策層持股比例的增加有效緩解了企業(yè)避稅活動對權(quán)益資本成本的負面影響，限于篇幅未報告檢驗結(jié)果。因此，企業(yè)可以采取積極的契約形式和組織模式約束管理者的行為，使避稅活動的實施與企業(yè)戰(zhàn)略相契合，進而降低稅收規(guī)避行為的隱性代理成本。

2.政府監(jiān)督環(huán)境

在我國市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，政府仍然對國有企業(yè)具有實質(zhì)性的控制權(quán)，政府作為國有企業(yè)的控股股東會對管理層的經(jīng)營決策和政治權(quán)力產(chǎn)生影響。因此，在社會責任意識和政府監(jiān)管的雙重作用下，國有控股股權(quán)可以有效制約公司內(nèi)部伴隨避稅活動產(chǎn)生的道德風險行為。

為了研究政府的監(jiān)督作用，本文以股權(quán)性質(zhì)為分類變量，研究避稅活動對投資預期回報率的影響，發(fā)現(xiàn)國有組中ETR_D和Total_BTD的回歸系數(shù)均低于非國有組，對于領(lǐng)先一期權(quán)益資本成本的檢驗仍得出相似的結(jié)論，限于篇幅未報告檢驗結(jié)果。這說明，國有股權(quán)能夠有效降低我國企業(yè)的稅收風險，在緩解避稅活動對企業(yè)權(quán)益資本成本的提升中發(fā)揮著積極的調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié) 論

本文以公司的權(quán)益資本成本為切入點展開研究，從整體上看，上市公司的稅務(wù)規(guī)避程度與權(quán)益資本成本正相關(guān)，說明在我國資本市場中，對于實施了避稅活動的企業(yè)，投資者提高了預期報酬率。進一步分析其影響的內(nèi)部路徑表明，上市公司實施避稅活動對盈余噪音波動性無顯著影響，在我國法律制度背景下避稅活動影響資本報酬率的直接渠道不存在；公司稅收規(guī)避程度與其預期現(xiàn)金流水平呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明盡管避稅活動可以將更多資金留存在企業(yè)內(nèi)部，但在避稅成本和管理者機會主義動機等綜合因素的作用下，投資者仍會認為其對公司未來現(xiàn)金流產(chǎn)生消極影響，在間接渠道的作用下要求更高的資金回報率；信號渠道效應的檢驗結(jié)果說明避稅活動同樣降低了公司未來的經(jīng)營業(yè)績，對公司聲譽產(chǎn)生負面影響，投資者通過調(diào)整資金成本對這種信號進行負面反饋?？紤]到公司內(nèi)部治理環(huán)境對避稅活動實施過程的影響，在此基礎(chǔ)上檢驗監(jiān)管層持股比例對契約定價的調(diào)節(jié)效應發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管層持股可以緩解管理者通過執(zhí)行稅務(wù)決策進行私人利益轉(zhuǎn)移的委托代理問題，降低投資者對不確定稅務(wù)狀況的風險預期，從而對避稅活動的投資者契約定價機制產(chǎn)生積極的調(diào)節(jié)作用，契合了“避稅代理觀”的觀點。此外，國有股權(quán)也發(fā)揮著有效降低企業(yè)稅收風險的作用。