綠色基金投資風(fēng)格漂移與基金業(yè)績評價(jià)

張 強(qiáng) ， 董 佳 ， 劉善存

（1. 北京化工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100029；2. 北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

近年來，隨著生態(tài)文明建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，綠色金融市場的發(fā)展取得了新突破。綠色產(chǎn)品、服務(wù)不斷創(chuàng)新，綠色市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，2018 年，中國共發(fā)行綠色債券超過2 800 億元，綠色債券存量規(guī)模接近6 000 億元，位居世界前列；截至2018 年末，全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色信貸余額為8.23 萬億元，同比增長16.0%；全年新增1.13 萬億元，占同期企業(yè)和其他單位貸款增量的14.2%；2018 年，綠色企業(yè)上市融資和再融資金額合計(jì)224.2 億元[1]。在金融產(chǎn)品方面，綠色基金、綠色信托、綠色保險(xiǎn)、綠色租賃、綠色PPP 等新產(chǎn)品、新服務(wù)和新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，有效拓寬了綠色企業(yè)和綠色項(xiàng)目的融資渠道，降低了融資成本和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

綠色基金作為綠色金融的重要分支，其業(yè)績表現(xiàn)和市場反饋在某種程度上反映了綠色金融在中國的發(fā)展現(xiàn)狀和被認(rèn)可程度。圍繞綠色基金，國內(nèi)外學(xué)者開始研究綠色金融相關(guān)問題，其中一個(gè)研究熱點(diǎn)便是綠色基金在資本市場中的經(jīng)濟(jì)可行性，論證方式主要是將綠色基金與傳統(tǒng)基金的投資績效進(jìn)行比較，以及基于綠色基金投資風(fēng)格、基金經(jīng)理投資能力的績效評價(jià)。但總體來看，現(xiàn)有研究成果會隨著研究樣本區(qū)域和時(shí)間范圍選取的不同而出現(xiàn)明顯的差異。

一、文獻(xiàn)綜述

（一） 綠色金融的起源與發(fā)展

縱觀綠色金融的發(fā)展歷程，經(jīng)過數(shù)十年的探索，國內(nèi)外學(xué)者在這一領(lǐng)域取得了較為豐碩的研究成果。相較于世界發(fā)達(dá)國家，中國的綠色金融盡管起步較晚，但是在頂層設(shè)計(jì)和總體規(guī)劃方面始終在持續(xù)推進(jìn)。2015 年9 月，中共中央、國務(wù)院在《生態(tài)文明體制改革總體方案》中明確提出“建立綠色金融體系”[2]，確立了中國發(fā)展綠色金融的政策框架。2017 年，在黨的十九大報(bào)告中，習(xí)近平全面闡述了“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國”“推進(jìn)綠色發(fā)展”的戰(zhàn)略部署[3]。

在學(xué)術(shù)研究方面，對于綠色金融的定量研究逐漸興起。韓立巖等以綠色概念股票為對象，在Fama-French 三因子模型（即Rm-Rf）、規(guī)模因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）的基礎(chǔ)上加入綠色因子，構(gòu)建了四因子模型，來研究證券市場的綠色激勵(lì)問題，結(jié)果表明，相較于其他股票，中國綠色概念股票存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即中國證券市場存在綠色激勵(lì)[4]。

（二） 綠色基金的績效評價(jià)方法

作為綠色金融的重要組成部分，綠色基金在資本市場中的經(jīng)濟(jì)可行性評價(jià)是國內(nèi)外研究的熱點(diǎn)之一。論證方式主要是將綠色基金與傳統(tǒng)基金的投資績效進(jìn)行比較，研究方法則經(jīng)歷了從單因子模型到多種方法綜合分析轉(zhuǎn)變的歷程。Markowitz 的投資組合理論[5]，以及基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的單因子績效評價(jià)指數(shù)為基金績效評價(jià)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，如：Treynor 提出的Treynor 指數(shù)，將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引入分析框架，研究了考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的收益率[6]；Sharpe 提出的Sharpe 指數(shù)，考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[7]；Jensen 提出的Jensen 指數(shù)，研究了經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額收益率[8]389-416。

然而，隨著市場逐漸發(fā)展成熟，單因子模型分析的弊端也日益顯露：假設(shè)過于嚴(yán)格、無法解釋根據(jù)股票特征進(jìn)行分類后投資組合收益率出現(xiàn)的異象等。Ross 提出的套利定價(jià)理論（APT）在一定程度上彌補(bǔ)了上述不足[9]。Fama 和French 提出的Fama-French三因子模型和Carhart 提出的四因子模型，更是開啟了多因子模型分析的大門。Fama 和French 發(fā)現(xiàn)，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（β）、規(guī)模因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）能夠共同解釋收益率的橫截面差異，但是不能解釋動(dòng)量現(xiàn)象[10]。Carhart 在Fama-French 三因子模型的基礎(chǔ)上加入動(dòng)量因子（MOM），較好解釋了美國股票型基金的業(yè)績持續(xù)性[11]。Fama 和French 則在Fama-French 三因子模型的基礎(chǔ)上加入盈利因子（RMW）和投資因子（CMA），得到Fama-French 五因子模型，進(jìn)一步解釋了投資組合收益率的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[12]1-22。

由于中國基金行業(yè)起步較晚，因此對于基金的績效評價(jià)基本上延續(xù)了國外的方法，同時(shí)有所創(chuàng)新和探索。王守法利用主成分分析法，對基金收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力、基金績效的持續(xù)性四個(gè)方面進(jìn)行了綜合分析，得出一個(gè)評價(jià)基金績效的綜合指數(shù)，可以對基金進(jìn)行較為全面的評價(jià)，這在一定程度上克服了以往單純使用一種或某幾種方法帶來的缺陷與不足[13]。齊岳和孫信明通過復(fù)制基金投資策略，創(chuàng)建新的投資組合并計(jì)算其收益率來作為評價(jià)基金績效的基準(zhǔn)，動(dòng)態(tài)地評價(jià)了基金的績效和投資行為[14]。易力和胡振華采用控制錯(cuò)誤發(fā)現(xiàn)率（FDR）方法從風(fēng)格擇時(shí)、投資目標(biāo)、基金特征、績效持續(xù)性四個(gè)層面研究了運(yùn)氣因素對基金績效的影響[15]846-856。蔣翠俠等基于簡單概率區(qū)間預(yù)測（LASSO）分位數(shù)回歸方法，將不同分位點(diǎn)處對沖基金收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行對比，識別基金投資風(fēng)格，進(jìn)而給出基金的績效評價(jià)方法[16]。

此外，伴隨著資本市場日益發(fā)展和完善，越來越多的學(xué)者開始意識到，基金投資風(fēng)格的判定對于基金績效的研究至關(guān)重要。

（三） 綠色基金的投資風(fēng)格

Sharpe 通過對美國共同基金績效進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，大約90%的基金收益來源于投資風(fēng)格，基金收益的持續(xù)性取決于基金投資風(fēng)格的持續(xù)性[17]。Cumming 等指出，共同基金和私募股權(quán)投資的金融中介過程都涉及從投資者處獲得的資本，為了促進(jìn)這一進(jìn)程，每只基金的設(shè)立都有著明確的投資風(fēng)格和投資目標(biāo)[18]。趙堅(jiān)毅等認(rèn)為，由于投資者所處的位置和選擇的衡量標(biāo)準(zhǔn)存在差異，從而導(dǎo)致其要求的回報(bào)目標(biāo)也不同，進(jìn)而造成其具有異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)管理需求[19]?；鹜顿Y風(fēng)格的差異往往體現(xiàn)在不同基金設(shè)立的目的上，即吸引某一特定的投資者群體，投資者密切關(guān)注其所投資基金的風(fēng)格，以便管理其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)狀況。因此，基金披露其投資風(fēng)格對于投資者進(jìn)行投資決策具有重要的意義。

然而，國內(nèi)外諸多研究表明，基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象普遍存在[20]395-398[21-22]。風(fēng)格漂移是指在某一特定時(shí)段內(nèi)，基金經(jīng)理為了獲取超額收益，對資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，使基金實(shí)際的投資風(fēng)格偏離既定風(fēng)格的現(xiàn)象。例如，投資者購買的是中盤價(jià)值型基金，但基金經(jīng)理在進(jìn)行投資組合時(shí)偏向了大盤成長型的股票，而作為投資者往往并不能及時(shí)了解基金的實(shí)際投資風(fēng)格。從行為金融學(xué)的角度來講，風(fēng)格漂移多是由于委托代理問題[23]和“羊群效應(yīng)”[24]等原因造成的。

具體來說，肖繼輝等認(rèn)為，從基金發(fā)行和運(yùn)作機(jī)制來看，基金管理人與投資者、管理人與基金公司股東之間存在多重委托代理關(guān)系[25]。這無疑會增加信息不對稱性，從而更易引發(fā)委托代理問題[26]?；鸾?jīng)理為了獲得短期超額收益，可能會改變投資風(fēng)格，從而為投資者帶來更高收益，但同時(shí)也要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，從某種意義上來講，基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力影響著基金投資組合的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而事關(guān)其能否獲得超額回報(bào)。

（四） 基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力

鑒于此，Treynor 和Mazuy 還提出了TM 模型，通過加入一個(gè)二次項(xiàng)，首次同時(shí)分析了基金經(jīng)理的市場擇時(shí)能力和選股能力[27]。隨后，Henriksson 和Merton 提出了HM 模型，在TM 模型的基礎(chǔ)上，加入一個(gè)表示牛熊市的虛擬變量，考察了不同市場趨勢下基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力[28]。隨著基金市場不斷發(fā)展，研究者們還發(fā)現(xiàn)，除了市場擇時(shí)能力可以幫助基金經(jīng)理判斷未來市場走勢，以便合理配置資產(chǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)敞口外，其他如規(guī)模、價(jià)值等風(fēng)格擇時(shí)能力也同樣重要。Chen 等在Carhart 四因子模型中加入各個(gè)因子的二次項(xiàng)，構(gòu)建了度量基金經(jīng)理市場、規(guī)模、價(jià)值、動(dòng)量擇時(shí)能力的CTM 和CHM 評價(jià)模型[29]。

中國學(xué)者在這方面的研究延續(xù)了上述國外學(xué)者的基本思路，同時(shí)也具有一定的開創(chuàng)性。劉莎莎等的研究表明，開放式基金僅在熊市下的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對基金業(yè)績有顯著積極影響；基金經(jīng)理在經(jīng)濟(jì)繁榮和衰退時(shí)表現(xiàn)出迥異的風(fēng)格擇時(shí)選股能力，說明基金經(jīng)理在熊市時(shí)的投資可能比牛市時(shí)更加謹(jǐn)慎[30]。易力通過運(yùn)用協(xié)整模型、誤差修正模型、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)等分析方法研究了基金經(jīng)理風(fēng)格擇時(shí)能力對基金業(yè)績的長短期影響，結(jié)果顯示，在短期內(nèi)，市場擇時(shí)能力和動(dòng)量擇時(shí)能力的變動(dòng)會影響基金業(yè)績，而規(guī)模擇時(shí)和價(jià)值擇時(shí)能力對基金業(yè)績的影響則不明顯[31]。高金窯和王慶瑜在Carhart 四因子模型的基礎(chǔ)上對中國證券投資基金的流動(dòng)性擇時(shí)和風(fēng)格轉(zhuǎn)換能力進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，中國的證券投資基金不具有流動(dòng)性擇時(shí)能力、市場收益擇時(shí)能力和市場波動(dòng)擇時(shí)能力，但是流動(dòng)性風(fēng)格轉(zhuǎn)換能力顯著[32]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對于綠色基金的研究主要是運(yùn)用不同方法驗(yàn)證其投資風(fēng)格并進(jìn)行績效評價(jià)。關(guān)于風(fēng)格漂移的結(jié)論大致可分為兩類：第一類，風(fēng)格漂移有利于提高基金業(yè)績，進(jìn)而提升基金在市場中的競爭力；第二類，風(fēng)格漂移對基金業(yè)績具有負(fù)面影響，會削弱其價(jià)值。關(guān)于綠色基金績效評價(jià)的結(jié)論也因樣本期限、國內(nèi)外市場差異性等而有所不同，從上述結(jié)論可以看出，關(guān)于基金風(fēng)格漂移和基金績效評價(jià)的研究已有一定的基礎(chǔ)，但現(xiàn)有研究仍然存在著許多尚待完善的地方。鑒于此，與以往單純考察相同時(shí)間窗口下基金的業(yè)績表現(xiàn)的研究不同，筆者擬在績效評價(jià)方面運(yùn)用基金日度收益數(shù)據(jù)，分別從短期、中期、長期三個(gè)不同時(shí)間窗口來研究基金風(fēng)格漂移與基金績效的關(guān)系，以期印證綠色基金風(fēng)格漂移與基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力具有時(shí)間差異性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一） 研究假設(shè)

綠色基金作為綠色金融產(chǎn)品的重要分支，由于秉承綠色、環(huán)保、可持續(xù)的投資理念，從初入市場發(fā)展至今，一直備受投資者關(guān)注；然而，這不免會造成諸多投資者受市場情緒影響，盲目跟風(fēng)進(jìn)行投資，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，從而導(dǎo)致部分綠色基金為了吸引投資者，在一段時(shí)間內(nèi)采取趨同的投資策略而違背綠色理念。此外，由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、基金經(jīng)理因業(yè)績考核壓力而產(chǎn)生的職業(yè)憂慮[33]或?qū)τ趥€(gè)人能力過度自信等，基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象普遍存在。種種原因使得綠色基金在一定時(shí)期內(nèi)可能出現(xiàn)風(fēng)格漂移。然而，基金投資風(fēng)格漂移是一把雙刃劍，在獲得短期超額收益的同時(shí)，也隱藏著巨大的風(fēng)格漂移風(fēng)險(xiǎn)[34]。Holmes 和Faff 的研究表明，基金風(fēng)格漂移只有在市場整體下行時(shí)才有利于提升基金業(yè)績[20]395-398。周率等的研究表明，短期風(fēng)格漂移有助于提高基金績效，長期風(fēng)格漂移則會給基金績效帶來負(fù)面影響[35]。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1. 綠色基金投資風(fēng)格不具有持續(xù)性，在一定時(shí)期內(nèi)存在風(fēng)格漂移現(xiàn)象。

假設(shè)2a. 綠色基金風(fēng)格漂移對基金業(yè)績在一定時(shí)期內(nèi)有積極影響。

假設(shè)2b. 綠色基金風(fēng)格漂移對基金業(yè)績在一定時(shí)期內(nèi)有消極影響。

諸多研究表明，與傳統(tǒng)基金相比，綠色基金的績效表現(xiàn)似乎并不盡如人意。Chang 等比較了美國綠色共同基金與傳統(tǒng)共同基金的年化報(bào)酬率、Sharpe比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，結(jié)果表明，與傳統(tǒng)共同基金相比，綠色共同基金具有更低的回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，并沒有顯示出突出的“綠色優(yōu)勢”[36]。Ibikunle 和Steffen對歐洲綠色（化石能源）、黑色（自然資源）共同基金與傳統(tǒng)共同基金的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，綠色共同基金的績效表現(xiàn)明顯低于傳統(tǒng)基金，不能兼顧環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益[37]。危平和舒浩運(yùn)用Carhart四因子模型比較中國綠色基金與傳統(tǒng)基金的績效表現(xiàn)得出，目前中國綠色基金的投資績效低于傳統(tǒng)基金和市場基準(zhǔn)，并沒有帶來基于綠色理念的超額收益，造成這一結(jié)果的原因可能在于：綠色項(xiàng)目所需的技術(shù)往往具有前期投入大、研發(fā)周期長等特點(diǎn)，相較于其他產(chǎn)業(yè)，綠色產(chǎn)業(yè)的正向社會效益和環(huán)境效益明顯，但是這些效益短期內(nèi)很難直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)的績效[38]。這就是由于綠色投資項(xiàng)目的不確定性，導(dǎo)致持有綠色概念基金的投資者不得不承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3. 綠色基金績效表現(xiàn)落后于傳統(tǒng)基金。

基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力影響著基金投資組合的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而事關(guān)其能否獲得超額回報(bào)。相關(guān)研究表明，基金經(jīng)理確實(shí)是由于自身卓越的能力而獲得了超額回報(bào)，而不是靠運(yùn)氣；然而，大多數(shù)投資者關(guān)注的是基金經(jīng)理的選股能力，卻忽視了風(fēng)格擇時(shí)能力對基金績效的重要影響[39-41]。易力和胡振華采用典型相關(guān)分析方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理風(fēng)格擇時(shí)能力與基金績效存在顯著相關(guān)關(guān)系[15]846-856。Kim和Sohn 研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，小規(guī)模股票型基金的經(jīng)理具有市場風(fēng)格擇時(shí)能力；從長期來看，表現(xiàn)活躍的基金經(jīng)理具有良好的擇時(shí)能力[42]。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)4. 綠色基金的績效表現(xiàn)依賴于基金經(jīng)理的風(fēng)格擇時(shí)能力。

（二） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（AMAC）于2018 年11 月發(fā)布的《綠色投資指引（試行）》文件，綠色基金是指針對“環(huán)保、低碳、循環(huán)利用，包括并不限于提高能效、降低排放、清潔與可再生能源、環(huán)境保護(hù)及修復(fù)治理、循環(huán)經(jīng)濟(jì)等”進(jìn)行投資的基金。參照這一標(biāo)準(zhǔn)，筆者選取2015—2019 年中國綠色基金的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

首先，剔除截至2019 年1 月1 日成立時(shí)間不足一年的基金；其次，基于數(shù)據(jù)完整性，剔除數(shù)據(jù)不全，以及暫停、終止經(jīng)營或其他非上市狀態(tài)的基金；最后，考慮到因子模型主要是針對股票收益進(jìn)行研究，而偏債型基金的資產(chǎn)配置側(cè)重債券投資，因此剔除債券型綠色基金。此外，由于被動(dòng)指數(shù)型基金的投資策略通常是被動(dòng)跟蹤市場指數(shù)，因此將其剔除；由于無法判斷靈活配置型基金的收益來源于投資股票還是債券，故同樣將其剔除。

基于上述標(biāo)準(zhǔn)，最終得到17 只股票型和偏股混合型綠色基金研究樣本。

在綜合考慮了每只樣本基金的資產(chǎn)規(guī)模、成立年限、投資風(fēng)格、基金類型等因素后，分別匹配了17 只與其特征最為相似的傳統(tǒng)基金作為對照組。對照組傳統(tǒng)基金相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind 金融數(shù)據(jù)庫以及銳思數(shù)據(jù)庫，基本信息如表1 所示。

表1 對照組傳統(tǒng)基金基本信息

（三） 模型構(gòu)建

Jensen 認(rèn)為，基金的總收益主要包括兩部分：一部分是承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益，另一部分是由基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力所帶來的收益（αi），即其提出的Jensen 指數(shù)[8]389-416。由以下Jensen 單因子基金績效評價(jià)模型變形可得

式中：Ri為基金i當(dāng)期收益率；Rf為當(dāng)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率；αi當(dāng)期由基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力帶來的收益；βi為基金i所承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Rm為當(dāng)期市場投資組合的收益率；εi為殘差。

若αi為正值且t檢驗(yàn)值顯著，則表明基金高于市場基準(zhǔn)的超額收益是由基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力帶來的；若αi為負(fù)值且t檢驗(yàn)值顯著，則表明基金經(jīng)理在選股擇時(shí)上經(jīng)常出現(xiàn)失誤，從而導(dǎo)致基金收益低于市場平均水平；若t檢驗(yàn)值不顯著，則表明基金經(jīng)理的投資能力對基金的績效表現(xiàn)影響并不明顯，基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力較差。若βi為正值且t檢驗(yàn)值顯著，則表明基金承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)對基金業(yè)績有顯著的正向收益補(bǔ)償；反之亦然。

Fama 和French 在Jensen 單因子基金績效評價(jià)模型（式（1））上進(jìn)行改進(jìn)，引入規(guī)模因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）構(gòu)建了Fama-French 三因子模型，進(jìn)一步對基金績效和投資風(fēng)格進(jìn)行評估[12]1-22。此后，又在該三因子模型的基礎(chǔ)上加入盈利能力因子（RMW）和投資能力因子（CMA）測算基金績效的來源。公式為

式中：Rt為基金在t日的收益率；αt和βt的含義與式（1）中的αi和βi一致。若規(guī)模因子（SMB）的系數(shù)st顯著為正，則表明基金經(jīng)理偏好投資小市值公司的股票；若顯著為負(fù)，則表明基金經(jīng)理偏好投資大市值公司的股票；若趨近于0，則表明基金經(jīng)理投資時(shí)對市值風(fēng)格沒有明顯偏好。同理，ht，rt和ct分別為基金經(jīng)理在賬面市值比因子（HML）、盈利能力因子（RMW）和投資能力因子（CMA）方面的偏好；εt為殘差。

筆者參照已有研究，用式（2）來檢驗(yàn)假設(shè)1。其中，基金組合在t日的收益率Rt以市值加權(quán)平均后的復(fù)權(quán)單位凈值增長率代替，公式為

式中：vt為基金組合在t日的單位凈值；vt-1為基金組合在t-1 日的單位凈值。

無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf選擇一年期定期存款利率，以每年365 天復(fù)利折算成日無風(fēng)險(xiǎn)收益率，公式為

式中：Rfy為一年期定期存款利率；y為一年期。

Fama-French 五因子模型數(shù)值采用以總市值加權(quán)平均計(jì)算的因子日度數(shù)據(jù)整理得到。

Treynor 和Mazuy 提出了TM 模型，通過在Jensen單因子基金績效評價(jià)模型（式（1））中引入市場因子的二次項(xiàng)，將基金經(jīng)理的擇時(shí)能力與選股能力分離。根據(jù)他們的觀點(diǎn)，基金經(jīng)理具備的選股擇時(shí)能力應(yīng)當(dāng)能夠預(yù)測市場走勢，在利好時(shí)通過調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)來獲得較高的收益；在利空時(shí)則降低風(fēng)險(xiǎn)。公式為

式中：αp為基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力；β1為基金投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；β2為基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力估計(jì)系數(shù)；Rpt為基金在t時(shí)期的收益率；εpt為殘差。根據(jù)Treynor 和Mazuy 的觀點(diǎn)，如果β2＞0，表示市險(xiǎn)收場益利率好。，由即于Rm(Rt-m Rt-ftR＞ft0)2，這為正時(shí)數(shù)市，場所以收基益金率的大風(fēng)于險(xiǎn)無溢風(fēng)酬Rpt-Rft會大于市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬Rmt-Rft；反之，當(dāng)市場利空時(shí)，Rmt-Rft≤0，基金風(fēng)險(xiǎn)溢酬的下跌幅度小于市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬的下跌幅度，此時(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)溢酬Rpt-Rft仍然大于市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬Rmt-Rft。因此，β2可以用來判斷基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力。αp與市場走勢無關(guān)，代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相等的投資組合收益率差異，可以用于判斷基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力。若αp＞0，表明基金經(jīng)理具備選股擇時(shí)能力，αp值越大，表示基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力越強(qiáng)。

Chen 等在式（5）基礎(chǔ)上加入市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）、動(dòng)量因子（MOM）的二次項(xiàng)，并結(jié)合Carhart 四因子模型，構(gòu)建了CTM 模型，以檢驗(yàn)基金經(jīng)理的市場擇時(shí)、規(guī)模擇時(shí)、價(jià)值擇時(shí)和動(dòng)量擇時(shí)能力。公式為

筆者在參照Fama-French 五因子模型的基礎(chǔ)上，加入各因子的二次項(xiàng)，構(gòu)建了調(diào)整后的風(fēng)格擇時(shí)五因子模型，可以用來檢驗(yàn)假設(shè)4。公式為

當(dāng)SMB＞0 時(shí)，表明投資小市值股票比投資大市值股票更能取得超額收益。若si2為正值，且t值顯著，表明基金經(jīng)理在選擇股票規(guī)模上具有較好的風(fēng)格選擇能力，能夠通過選擇恰當(dāng)規(guī)模的股票帶來更高的收益。同理，hi2，ri2和ci2分別為基金經(jīng)理在賬面市值比因子（HML）、盈利能力因子（RMW）和投資能力因子（CMA）方面的風(fēng)格擇時(shí)能力。

關(guān)于樣本區(qū)間的選擇，考慮到中國綠色基金市場起步較晚，綠色基金投資者的投資期限偏好短期及檢驗(yàn)期短存在數(shù)據(jù)較少、偶然性大等實(shí)際問題，故筆者在充分借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，做出分期限的實(shí)證設(shè)計(jì)，將檢驗(yàn)期分為短期（3 個(gè)月和6 個(gè)月）、中期（1 年和2 年）、長期（4 年和4.5 年），并將綠色基金日度收益作為樣本，研究綠色基金的風(fēng)格漂移現(xiàn)象和基金經(jīng)理投資風(fēng)格的持續(xù)性。

三、實(shí)證研究

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

1. 綠色基金基本信息

綠色基金基本信息，如表2 所示。

表2 綠色基金基本信息

由表2 可知，約76%的樣本基金投資風(fēng)格偏好大盤股票，且以平衡型為主，少部分偏好中盤股票和成長型股票，沒有基金偏好小盤股票。由此表明，名義上中國綠色基金整體傾向傳統(tǒng)的穩(wěn)健型投資，并不愿意為獲取超額收益而承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，多為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。

然而當(dāng)陶藝作品介入了我們的現(xiàn)代生活空間時(shí)，我們每個(gè)人都有著自己的不同定義與理解，索托薩斯曾經(jīng)說過“設(shè)計(jì)便是設(shè)計(jì)一種生活方式”，實(shí)際上再次論證了藝術(shù)作品在我們的生活中的引導(dǎo)作用。不管是逝去的歷史長河還是身處于商品經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，我們所用所想的一切，都是經(jīng)過了人們深思熟慮設(shè)計(jì)過的，這也就直接影響到了我們該如何去生活，該怎樣去表露自我。

2. 綠色基金收益與風(fēng)險(xiǎn)

綠色基金與對照組傳統(tǒng)基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)對比結(jié)果，如表3 所示。

表3 綠色基金與對照組傳統(tǒng)基金收益和風(fēng)險(xiǎn)對比結(jié)果

由表3 可知，綠色基金的復(fù)權(quán)單位凈值增長率為43.327 8%，低于對照組傳統(tǒng)基金，表明綠色基金的業(yè)績表現(xiàn)弱于對照組傳統(tǒng)基金。從最大回撤率來看，綠色基金在樣本期內(nèi)的最大跌幅為-42.048 9%，小于對照組傳統(tǒng)基金的最大跌幅-44.805 1%，表明其風(fēng)險(xiǎn)略低于對照組傳統(tǒng)基金。此外，綠色基金的收益標(biāo)準(zhǔn)差小于對照組傳統(tǒng)基金，表明其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小，穩(wěn)定性較好。但從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（β系數(shù)）和可決系數(shù)來看，綠色基金的這兩個(gè)系數(shù)的值小于對照組傳統(tǒng)基金，表明綠色基金的市場風(fēng)險(xiǎn)較大，投資分散程度劣于對照組傳統(tǒng)基金。由此表明，不論是綠色基金還是對照組傳統(tǒng)基金，均不能同時(shí)兼顧波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。

3. 綠色基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益

綠色基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，如表4 所示。

表4 綠色基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益

（二） 回歸結(jié)果

1. 風(fēng)格漂移檢驗(yàn)

筆者將檢驗(yàn)期分為短期（3 個(gè)月和6 個(gè)月）、中期（1 年和2 年）、長期（4 年和4.5 年）來檢驗(yàn)綠色基金風(fēng)格漂移。經(jīng)檢驗(yàn)，式（4）各自變量之間不存在多重共線性。各檢驗(yàn)期回歸結(jié)果為

Fama-French 五因子模型回歸結(jié)果，如表5 所示。

表5 Fama-French 五因子模型回歸結(jié)果

由表5 可知，在6 個(gè)檢驗(yàn)期的估計(jì)結(jié)果中，擬合優(yōu)度最低為4 年和4.5 年檢驗(yàn)期的0.86，最高為1 年檢驗(yàn)期的0.95，由此可以看出，F(xiàn)ama-French 五因子模型的解釋能力較強(qiáng)。各檢驗(yàn)期的超額收益指標(biāo)接近于0 且不顯著，表明中國綠色基金整體績效表現(xiàn)較差，不能獲得超額收益，且基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力表現(xiàn)并不突出。各個(gè)檢驗(yàn)期的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)系數(shù)均為正值且在0.1%的水平上顯著，數(shù)值范圍為0.684 0～0.871 4，表明綠色基金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較為集中，整體績效受市場組合的影響顯著，同時(shí)也表明承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)對基金業(yè)績有正向收益補(bǔ)償。規(guī)模因子估計(jì)系數(shù)除了2 年檢驗(yàn)期外，其余檢驗(yàn)期均不顯著，且該估計(jì)系數(shù)在短期表現(xiàn)為正，在長期表現(xiàn)為負(fù)，表明綠色基金在短期內(nèi)偏好小市值類型公司股票，而在長期則偏好大市值類型公司股票，與名義投資風(fēng)格不一致，出現(xiàn)了風(fēng)格漂移現(xiàn)象，由此假設(shè)1 得到驗(yàn)證。同時(shí)也說明，從整體上來看，綠色基金選擇大盤股票或小盤股票投資對基金業(yè)績沒有顯著影響，規(guī)模因子的影響并不明顯。賬面市值比因子估計(jì)系數(shù)均為負(fù)值，并且隨著檢驗(yàn)期延長，顯著性也在不斷增強(qiáng)，表明綠色基金普遍偏好成長型股票，基金整體的成長型投資風(fēng)格具有持續(xù)性和趨同性，與名義上基金風(fēng)格偏好平衡型股票不一致，同樣出現(xiàn)了風(fēng)格漂移，由此假設(shè)1 再次得到驗(yàn)證。盈利能力因子的系數(shù)均為正值，但除了1 年檢驗(yàn)期的該估計(jì)系數(shù)顯著外，其余檢驗(yàn)期的該系數(shù)均不顯著，表明總體上綠色基金偏好高盈利能力公司的股票，且基金整體的高盈利能力型投資風(fēng)格各時(shí)期之間具有持續(xù)性，但選擇成長型股票和價(jià)值型股票投資對基金業(yè)績影響甚微，盈利能力因子的影響并不顯著。投資能力因子估計(jì)系數(shù)均為負(fù)值，且各檢驗(yàn)期的該估計(jì)系數(shù)均顯著，表明綠色基金偏好低投資增速公司的股票，基金整體的低投資增速型投資風(fēng)格具有持續(xù)性。

2. 風(fēng)格漂移對綠色基金業(yè)績影響檢驗(yàn)

筆者參照已有研究，以Jensen 指數(shù)作為綠色基金績效評價(jià)的指標(biāo)，衡量基金績效是否超越市場基準(zhǔn)，如表6 所示。

表6 各檢驗(yàn)期Jensen 指數(shù)

通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，在短期和中期，17 只綠色基金的Jensen 指數(shù)平均值為負(fù)。特別是在3 個(gè)月檢驗(yàn)期，僅有6 只綠色基金的Jensen 指數(shù)平均值為正，即這6 只基金的績效表現(xiàn)優(yōu)于市場組合；在6 個(gè)月和1 年檢驗(yàn)期，分別僅有7 只和6 只基金的Jensen指數(shù)平均值為正，也即僅有這些基金的績效表現(xiàn)優(yōu)于市場組合。由此表明，基金風(fēng)格漂移在短期和中期并不能使其績效超越市場基準(zhǔn)，從而假設(shè)2b 得到驗(yàn)證。在4 年和4.5 年檢驗(yàn)期，綠色基金投資組合的Jensen 指數(shù)平均值有所增加，如鵬華環(huán)保產(chǎn)業(yè)、華寶生態(tài)中國、信達(dá)澳銀新能源產(chǎn)業(yè)等由負(fù)值變?yōu)檎?，表明風(fēng)格漂移在一定程度上有利于提升綠色基金績效，由此假設(shè)2a 得到驗(yàn)證。

3. 風(fēng)格擇時(shí)能力檢驗(yàn)

筆者將檢驗(yàn)期分為短期（3 個(gè)月和6 個(gè)月）、中期（1 年和2 年）、長期（4 年和4.5 年），來檢驗(yàn)基金經(jīng)理的風(fēng)格擇時(shí)能力。經(jīng)檢驗(yàn)，式（7）各自變量之間不存在多重共線性。各檢驗(yàn)期回歸結(jié)果為

調(diào)整后的風(fēng)格擇時(shí)五因子模型回歸結(jié)果，如表7所示。

表7 調(diào)整后的風(fēng)格擇時(shí)五因子模型回歸結(jié)果

由表7 可知，在6 個(gè)檢驗(yàn)期的估計(jì)結(jié)果中，擬合優(yōu)度最低的為4 年檢驗(yàn)期的0.86，最高為1 年檢驗(yàn)期的0.95，模型的解釋能力較強(qiáng)。其中，超額收益指標(biāo)值在6 個(gè)月和1 年檢驗(yàn)期為負(fù)，在長期為正，且在1%的水平上顯著，表明基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力在短期和中期表現(xiàn)較差，不能通過選擇優(yōu)質(zhì)股票帶來超額收益，但隨著投資期限延長，基金經(jīng)理積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，選股擇時(shí)能力有所提升。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)系數(shù)均在0.1%的水平上顯著為正，表明綠色基金的超額收益主要來源于承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，從而否定了假設(shè)4。市場擇時(shí)能力估計(jì)系數(shù)在各檢驗(yàn)期均為負(fù)，且在長期顯著，表明基金經(jīng)理的市場擇時(shí)能力較差，并不能通過擇時(shí)擇機(jī)進(jìn)行靈活投資為投資者帶來超額收益。規(guī)模擇時(shí)能力估計(jì)系數(shù)在短期和中期為正但不顯著，在長期顯著為負(fù)，表明基金經(jīng)理的規(guī)模擇時(shí)能力對基金績效的影響在短期和中期不明顯，在長期表現(xiàn)較差。賬面市值比擇時(shí)能力估計(jì)系數(shù)和投資擇時(shí)能力估計(jì)系數(shù)在各檢驗(yàn)期均正負(fù)不定且整體不顯著，表明基金經(jīng)理的賬面市值比擇時(shí)能力和投資擇時(shí)能力不突出。盈利擇時(shí)能力估計(jì)系數(shù)在短期和中期均為負(fù)且不顯著，在長期顯著為正，表明基金經(jīng)理的盈利擇時(shí)能力只有在長期才能得到發(fā)揮，并且給基金收益率帶來了顯著的積極影響。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，將Fama-French 五因子模型和調(diào)整后的風(fēng)格擇時(shí)五因子模型各因子替換。具體來說，以流通市值加權(quán)計(jì)算得到的因子代替上文實(shí)證中以總市值加權(quán)計(jì)算得到的因子，再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8 和表9 所示。

表8 Fama-French 五因子模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表9 調(diào)整后的風(fēng)格擇時(shí)五因子穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

由表8 和表9 可知，綠色基金投資風(fēng)格不具有持續(xù)性，在一定時(shí)期內(nèi)具有風(fēng)格漂移現(xiàn)象的結(jié)論是穩(wěn)健的。綠色基金的超額收益來源于市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而非其基金經(jīng)理的風(fēng)格擇時(shí)能力的結(jié)論也是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與貢獻(xiàn)

（一） 結(jié)論

第一，從基金直接風(fēng)險(xiǎn)收益來看，中國股票型、偏股型綠色環(huán)保主題基金整體績效表現(xiàn)劣于對照組傳統(tǒng)基金，但其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小、穩(wěn)定性較高。然而，從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)來看，綠色基金在資產(chǎn)配置以及風(fēng)險(xiǎn)分散方面存在不足，無法兼顧波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)?？赡艿脑蛟谟?，中國綠色金融起步較晚，綠色基金仍處于規(guī)范化成長階段，綠色投資市場規(guī)模較小，投資組合具有局限性，無法通過靈活配置有效分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，綠色項(xiàng)目通常具有風(fēng)險(xiǎn)較高、回報(bào)率相對較低、投資周期長且政策不確定性較大等特點(diǎn)，這些是否反映在了綠色基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益中，還有待進(jìn)行更深入的研究。此外，企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境信息融入價(jià)格具有時(shí)滯性，投資者盲目跟風(fēng)，市場缺乏“綠色有效性”也是中國綠色金融亟待解決的問題。

第二，綠色基金投資風(fēng)格不具有持續(xù)性，在一定時(shí)期內(nèi)存在風(fēng)格漂移現(xiàn)象，而且在短期和中期內(nèi)，這種現(xiàn)象會給基金業(yè)績帶來負(fù)面影響。由此表明，從整體上來看，基金經(jīng)理片面追求短期業(yè)績而改變投資組合的主動(dòng)風(fēng)格漂移行為并不能為投資者帶來超額收益。隨著檢驗(yàn)期延長，這一情況得到改善，可能是由于基金經(jīng)理通過不斷試錯(cuò)、學(xué)習(xí)，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，形成了自己的交易風(fēng)格，從而在選股擇時(shí)之際變得更加理性。因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善和細(xì)化綠色基金信息披露制度，及時(shí)向投資者披露綠色基金風(fēng)格變化信息，減少信息不對稱帶來的不利影響。此外，投資者也應(yīng)當(dāng)掌握一定的投資知識，培養(yǎng)成熟的投資理念，在充分了解綠色基金特征及對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征等的情況下進(jìn)行理性投資決策，避免因一味地相信綠色基金標(biāo)榜的名義基金風(fēng)格和基金經(jīng)理能力而盲目投資。

第三，從 Fama-French 五因子模型回歸結(jié)果來看，綠色基金整體上并未獲得超額收益，且風(fēng)險(xiǎn)較為集中?；鸾?jīng)理的盈利擇時(shí)能力僅在長期對基金業(yè)績影響最為顯著，市值擇時(shí)能力、賬面市值比擇時(shí)能力、投資擇時(shí)能力以及選股能力的影響甚微。相較于基金經(jīng)理的風(fēng)格擇時(shí)能力，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的解釋能力更強(qiáng)且具有持續(xù)性。由此表明，綠色基金的收益主要來源于承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)所帶來的收益補(bǔ)償。這一結(jié)論帶來的啟示是：基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)不斷學(xué)習(xí)，充分認(rèn)識到綠色基金的特殊性，并將綠色基金與基金市場普遍性進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，通過對未來市場趨勢進(jìn)行預(yù)測，及時(shí)調(diào)整投資組合，運(yùn)用自身的選股擇時(shí)能力提升綠色基金業(yè)績，力爭為投資者帶來超額回報(bào)。

（二） 貢獻(xiàn)

第一，研究提出了利用綠色基金直接收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整、不同檢驗(yàn)期（短期、中期、長期）收益等多維度業(yè)績指標(biāo)來衡量基金的業(yè)績，更加客觀、全面地評價(jià)了中國綠色基金的績效表現(xiàn)。

第二，研究引入金融學(xué)中投資者進(jìn)行投資決策時(shí)存在認(rèn)知偏差、“羊群效應(yīng)”等相關(guān)理論，建立起綠色基金業(yè)績與投資者行為之間的聯(lián)系，并對研究結(jié)果作出了較為合理的解釋。研究為中國綠色基金研究提供了新的證據(jù)，也為政府制定政策和投資者決策提供了相關(guān)參考依據(jù)。