中天科技坎坷的分拆上市之路

劉超然

為了加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)頻繁放出寬松政策以提振經(jīng)濟(jì)，首先是降準(zhǔn)來緩解銀行流動(dòng)性壓力，另一方面提振了信貸的投放；隨后2022年11月28日，證監(jiān)會(huì)也放寬了對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)的融資限制，重新打開房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)融資，房地產(chǎn)作為國(guó)內(nèi)資金的“蓄水池”，成為緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力的“先頭部隊(duì)”。很多身處優(yōu)質(zhì)賽道的低估龍頭被寄予較強(qiáng)的反彈預(yù)期，其中就包括被譽(yù)為中國(guó)特種光纜第一股的中天科技（600522.SH），公司三季度歸母凈利潤(rùn)翻四倍，主營(yíng)涵蓋光通信、電網(wǎng)建設(shè)、海洋裝備、新能源、新材料等五大板塊，單拎出任何一個(gè)都是目前的熱門題材。

子公司分拆上市

中天科技引發(fā)市場(chǎng)集中拋售的核心原因是公司在11月24日重新披露了“籌劃分拆子公司中天科技海纜科創(chuàng)板上市”的相關(guān)事宜。而讓市場(chǎng)費(fèi)解的是，公司在11月14日投資者互動(dòng)平臺(tái)上面對(duì)投資者詢問是否有分拆上市計(jì)劃時(shí)，公司還表示“自分拆項(xiàng)目終止后，公司沒有審議過分拆中天科技海纜上市的事項(xiàng)。”僅僅十天，出現(xiàn)如此反差，確實(shí)引發(fā)了市場(chǎng)的猜測(cè)。

兩年多的時(shí)間，中天科技子公司分拆上市的消息賺足了市場(chǎng)的關(guān)注。

募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后全部投資于以下項(xiàng)目

本次非公開發(fā)行募集資金總額不超過 450，000萬元（含發(fā)行費(fèi)用），募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后全部投資于以下項(xiàng)目：

在2020年9月，中天科技就首次披露了擬將公司體內(nèi)優(yōu)質(zhì)的海纜業(yè)務(wù)分拆在境內(nèi)科創(chuàng)板上市的想法。但2021年8月，公司以“考慮到自身經(jīng)營(yíng)情況及未來業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位，統(tǒng)籌安排業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運(yùn)作規(guī)劃”為由終止了此次分拆，并撤回了相關(guān)上市申請(qǐng)文件。后面即使投資者多次互動(dòng)提問，公司也直言沒有分拆上市的計(jì)劃。

為何要分拆？

從公司業(yè)務(wù)角度來看，中天科技分拆子公司上市的核心目的還是要融資。中天科技的主營(yíng)涵蓋光通信、電網(wǎng)建設(shè)、海洋裝備、新能源、新材料等五大板塊。根據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)，其中公司光通信、新能源、新材料領(lǐng)域都曾經(jīng)作為項(xiàng)目主體在2019年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行過一次融資。

而根據(jù)2019年《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》來看，上市公司擬分拆子公司的條件中有一條是“上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)”這一條款，限制了其他板塊的分拆，除了海纜業(yè)務(wù)。

中天科技對(duì)海纜業(yè)務(wù)進(jìn)行融資還是在2017年，以非公開發(fā)行融資的方式。當(dāng)時(shí)公司融資用途中用于對(duì)中天海纜作為項(xiàng)目實(shí)施主體合計(jì)募集了14億的資金。時(shí)間上計(jì)算，從當(dāng)時(shí)定增到2020年分拆上市預(yù)案，剛好超過三年，這也是以中天海纜為主體分拆的原因。

業(yè)績(jī)情況

不僅時(shí)間對(duì)得上，中天科技和中天海纜的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也相當(dāng)出色。2018-2020年，中天科技分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.30億元、16.01億元、21.00億元，而子公司中天海纜，屬于海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中的核心部分，海纜銷售額市占率第一，占比高達(dá)37%，且分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.04億元、4.77億元、8.65億元，無論從子公司的風(fēng)電題材、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性還是盈利能力，中天海纜確實(shí)都是母公司體內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。分拆上市后的中天海纜可以獲得股權(quán)融資，不僅可以幫助海纜業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)，還能反哺母公司，帶來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，這或許也是投資者對(duì)中天科技分拆上市的核心預(yù)期。

雖然沒有涉及信披違規(guī)，但如此披露，還是很容易引起市場(chǎng)分歧。

為何分拆？

從公司業(yè)績(jī)來看，中天科技2022年前三季度營(yíng)業(yè)收入291.95億元，調(diào)整后同比減少20.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)24.7億元，同比增長(zhǎng)400%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)24.31億元，同比增長(zhǎng)431.35%。乍一看，雖然不增收，但是歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)4倍。但是細(xì)看才發(fā)現(xiàn)，公司2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的前期基數(shù)存在較大的問題。

2021年7月，中天科技因?yàn)榫砣搿皩＞W(wǎng)通信”事件之中，造成公司業(yè)績(jī)大減，當(dāng)年三季度計(jì)提了11.23億的信用減值損失，全年計(jì)提了21.24億。也直接使得當(dāng)年三季度和年度的歸母凈利潤(rùn)僅剩下4.88億和1.72億。若剔除減值，以2021年三季度16億計(jì)算，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)應(yīng)該在54%左右，預(yù)計(jì)2022全年歸母凈利潤(rùn)可以達(dá)到30億以上的新高。

但是需要注意的是2022年大概率營(yíng)收將不及預(yù)期，能否突破400億還不確定。增利不增收的核心在于兩點(diǎn)，首先還是公司盈利能力的改善，2022年三季度公司毛利率和凈利率均達(dá)到了近五年的新高18.84%和8.68%。

盈利能力

其次是公司營(yíng)收占比中，雖然未有三季度各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入情況，但是結(jié)合2021年和2022半年報(bào)情況來看，公司正在逐漸剝離周期影響較大且毛利率較低的大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)。

2018-2021年，中天科技分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21.22億元、19.69億元、22.75億元，1.721億，拋去2021年公司資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提因素凈利潤(rùn)24.06億，中天海纜在中天科技的業(yè)績(jī)占比中數(shù)值持續(xù)升高，2020年，中天海纜凈利潤(rùn)占比近四成；到2021年按照中天海纜營(yíng)收106億，凈利潤(rùn)18億，占比中天科技凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到七成以上。這也是市場(chǎng)極其關(guān)注的一個(gè)方面，即在分拆之后，是否會(huì)嚴(yán)重影響中天科技的歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)。

再?gòu)馁Y產(chǎn)質(zhì)量端來看，公司三季度累計(jì)流動(dòng)資產(chǎn)達(dá)到343.7億，除了占比30%的貨幣資金102.4億，就是高達(dá)141.6億的應(yīng)收賬款及票據(jù)，占比41%，而從賬齡結(jié)構(gòu)來看，中報(bào)已經(jīng)有20多億應(yīng)收款賬齡超過1年，7.9億甚至已經(jīng)超過2年，按理說超過一年賬齡的應(yīng)收都存在一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，若計(jì)提壞賬也是一筆不小的損失。

其實(shí)分拆上市的一個(gè)核心目標(biāo)就是融資，融資的原因無外乎就是公司缺錢了。雖然公司三季度公司賬上趴著106億的貨幣資金，但是從公司債務(wù)狀況來看，壓力也不小，首先短期付息債就有49億，這些是需要盡快償付，另外還有87億的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付款需要還，確實(shí)存在一定的資金壓力。

營(yíng)運(yùn)效率

公司自由現(xiàn)金流情況（億元）

而且從公司運(yùn)營(yíng)效率降低也能看出公司確實(shí)需要大量資金周轉(zhuǎn)和擴(kuò)張。2022年一季度開始，公司的營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從往年的140-150天增長(zhǎng)至200天以上，三季度達(dá)到189天。主要原因就是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)激增，2021年之前不超過90天，而2022年平均已經(jīng)達(dá)到120天以上，回賬周期增加了一個(gè)月，然而應(yīng)付賬款的周期增長(zhǎng)并沒有應(yīng)收快，三季度不到100天。如此情況下，有可能會(huì)增加公司整體資金鏈的壓力。

不僅如此，從公司現(xiàn)金流也能看出些端倪，近5年中天科技自由現(xiàn)金流合計(jì)凈流出48.22億，可以說并未賺到錢，基本都在燒錢擴(kuò)張。

說到底，公司目前所處的賽道正處于高速成長(zhǎng)期，急需大量資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)及擴(kuò)張，分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市以籌得股權(quán)資金無疑是一個(gè)好的途徑。但是從公司10天迥異的信息披露結(jié)果來看，似乎中天科技本身對(duì)于是否分拆仍然存在分歧，而市場(chǎng)目前情緒偏差的原因，不僅僅是對(duì)分拆信息披露的不滿，更多還是擔(dān)心分拆后中天科技的業(yè)務(wù)和估值是否會(huì)受到影響。