全球性外部沖擊、宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)

龐新軍 陳奕如

【摘要】當(dāng)前全球不穩(wěn)定性、不確定性因素日益突出， 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)的沖擊愈加明顯?，F(xiàn)有宏觀審慎政策能否有效管理全球性外部沖擊下新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？本文利用2000 ～ 2021年間中國、印度、巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)全球性外部沖擊下宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上的有效性。研究發(fā)現(xiàn)： 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策， 可以有效降低經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從管理效果上看， 宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的直接投資、 外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果更好。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊時(shí)， 并不以犧牲外匯儲(chǔ)備規(guī)模為代價(jià)。基于此， 建議持續(xù)完善宏觀審慎政策管理框架， 強(qiáng)化宏觀審慎政策與產(chǎn)業(yè)、貨幣等政策的協(xié)調(diào)性， 同時(shí)更好地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的“穩(wěn)定器”作用。

【關(guān)鍵詞】新興經(jīng)濟(jì)體；跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理；宏觀審慎政策；全球性外部沖擊

【中圖分類號(hào)】F831.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）01-0154-7

一、引言

當(dāng)前國際形勢(shì)中不穩(wěn)定、不確定因素明顯增多， 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體具有深刻影響的全球性外部沖擊日益突出。一是， 為應(yīng)對(duì)迅速變化的國際局勢(shì)， 全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增加， 從而使得全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性迅速攀升。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站公布的信息， 2000年以來全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)上升， 2020年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為320.04， 較2000年增長3.34倍。二是， 地緣政治沖突疊加貿(mào)易保護(hù)主義， 引發(fā)全球性能源價(jià)格攀升， 使得大宗商品等價(jià)格上漲， 導(dǎo)致美國等主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率走高。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹， 自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入加息周期。而歷史經(jīng)驗(yàn)表明， 美聯(lián)儲(chǔ)每次進(jìn)入加息周期， 都會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生深刻影響。三是， 全球性突發(fā)公共衛(wèi)生事件愈發(fā)頻繁， 對(duì)全球貿(mào)易及國際金融往來都產(chǎn)生了不可忽視的影響。

面對(duì)多重全球性外部沖擊， 新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加?？缇迟Y本流出壓力的增大， 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高要求。而自2008年國際金融危機(jī)以來， 通過對(duì)危機(jī)的反思， 宏觀審慎政策逐漸在多數(shù)成熟經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體中得到應(yīng)用實(shí)施。部分新興經(jīng)濟(jì)體甚至將跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理直接納入宏觀審慎政策框架中。那么， 新興經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)行宏觀審慎政策能否有效應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？

基于此， 本文利用2000 ～ 2021年間中國、 印度、 巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體相關(guān)數(shù)據(jù)， 實(shí)證分析了全球性外部沖擊下宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的有效性。本文的主要貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)： 一是， 為宏觀審慎政策有效性提供了新證據(jù)。從全球性外部沖擊視角出發(fā)， 系統(tǒng)檢驗(yàn)宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊引發(fā)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上的有效性， 可為新興經(jīng)濟(jì)體制定、實(shí)施宏觀審慎政策提供依據(jù)。二是， 為強(qiáng)化宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)提供了新思路。宏觀審慎政策在經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上存在一定的局限性， 必須強(qiáng)化宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)性， 才能有效管理這一風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

自2008年國際金融危機(jī)以來， 國際社會(huì)通過深刻反思， 逐漸開始重視宏觀審慎政策在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用。2008年國際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明， 個(gè)體穩(wěn)健不代表系統(tǒng)穩(wěn)健， 個(gè)體間風(fēng)險(xiǎn)傳染同樣值得高度關(guān)注， 要從系統(tǒng)性視角對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理， 管理理念也從“太大而不能倒”向“太關(guān)聯(lián)而不能倒”轉(zhuǎn)變（楊子暉和周穎剛，2018）。宏觀審慎政策因具備“宏觀、逆周期、防傳染”的視角， 可有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 而逐漸被主要經(jīng)濟(jì)體重視并廣泛應(yīng)用。

盡管宏觀審慎政策已被廣泛使用， 但其有效性一直飽受爭議。對(duì)宏觀審慎政策的總體評(píng)價(jià)可以分為兩個(gè)方面： 一方面， 宏觀審慎政策在維護(hù)金融穩(wěn)定、防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極作用（樊明太和葉思暉，2020；王有鑫等，2021；Claessens等，2013）。另一方面， 宏觀審慎政策的實(shí)施也給經(jīng)濟(jì)金融帶來了一些次生影響（譚小芬和李興申，2021）， 甚至不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展（趙艷平等，2021）， 還會(huì)降低社會(huì)福利水平（Benigno等，2013）。

與總體評(píng)價(jià)類似， 關(guān)于宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果， 同樣褒貶不一。有研究認(rèn)為， 宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面是有效的。Coman和Lloyd（2022）發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策可以削弱美國貨幣政策溢出效應(yīng)， 降低美國貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。Ouyang和Guo（2019）基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型和37個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策， 可以有效地應(yīng)對(duì)美國貨幣擴(kuò)張性沖擊， 緩釋其對(duì)實(shí)際匯率的沖擊。Eller 等（2021）基于中歐、東歐和南歐等經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策和跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)， 量化分析了宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響， 發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以有效平抑跨境資本異常波動(dòng)。朱一鳴和程惠芳（2020）通過理論分析認(rèn)為， 在金融開放下， 最優(yōu)宏觀審慎資本管制稅對(duì)于消除貨幣外部性和增加社會(huì)福利具有最優(yōu)效果。

但也有研究表明宏觀審慎政策的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果欠佳。赫義等（2019）認(rèn)為， 現(xiàn)有宏觀審慎管理框架尚未制定涵蓋全面風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的預(yù)警機(jī)制， 削弱了宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。肖文（2019）的研究表明， 逆周期調(diào)節(jié)因子、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)效果有限。苗文龍（2021）認(rèn)為， 現(xiàn)有宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流出和流入的影響不顯著， 銀行結(jié)售匯和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等工具難以有效調(diào)控短期資本流出和流入， 需要設(shè)計(jì)新的監(jiān)管工具。

因此， 在全球性外部沖擊明顯增多的背景下， 宏觀審慎政策能否應(yīng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍有待研究。特別是在面對(duì)不同類型全球性外部沖擊的情況下， 宏觀審慎政策能否有效管理外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該如何完善宏觀審慎政策， 以提升管理跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力？ 本文將結(jié)合新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)對(duì)此展開深入研究。

三、變量、數(shù)據(jù)與模型

（一）變量與數(shù)據(jù)

1. 宏觀審慎政策。Cerutti等（2017）公布了全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策數(shù)據(jù)， 包括貸款與價(jià)值比率限制、債務(wù)與收入比率限制、動(dòng)態(tài)撥備、逆周期資本調(diào)節(jié)、杠桿率限制、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)超額資本金要求、銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口限制、集中度限制、外幣貸款限額、本幣貸款限額、金融機(jī)構(gòu)稅、逆周期準(zhǔn)備金要求等工具使用情況。本文采用Cerutti等（2017）提供的數(shù)據(jù)， 利用各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策實(shí)施情況來度量宏觀審慎政策（MP）變量。如果該經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了宏觀審慎政策工具， 則該變量取1， 否則取0。由于Cerutti等（2017）未涵蓋2018 ～ 2021年各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策數(shù)據(jù)， 筆者結(jié)合各國央行網(wǎng)站相關(guān)新聞信息， 對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充。

2. 跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)通常包括經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言： 經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogCA）采用經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本凈流出額的自然對(duì)數(shù)值來表示， 經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本凈流出規(guī)模越大， 表示該經(jīng)濟(jì)體面臨的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高； 資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分別選取直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogFDI）、外債風(fēng)險(xiǎn)（LogDebt）和短期外債風(fēng)險(xiǎn)（LogSTDebt）變量進(jìn)行衡量。直接投資凈流出額度越大， 表示直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高； 外債或短期外債規(guī)模越大， 表明外債風(fēng)險(xiǎn)或短期外債風(fēng)險(xiǎn)越高。除了經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 本文還關(guān)注了新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogReserves）采用外匯儲(chǔ)備變動(dòng)來表示， 該數(shù)值越大， 外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高。跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國際貨幣基金組織（IMF）。

3. 全球性外部沖擊。本文選取了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息和國際公共衛(wèi)生緊急事件三個(gè)方面來刻畫全球性外部沖擊。第一， 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）， 采用全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Davis， 2016）來衡量， 該變量值越大， 表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高。第二， 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（USMP）， 主要根據(jù)美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率計(jì)算得到。如果美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率， 則屬于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期， 該變量取值為1， 否則為0。第三， 國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC）， 主要采用世界衛(wèi)生組織（WHO）公布的國際公共衛(wèi)生緊急事件數(shù)據(jù)來度量， 如果特定年份WHO宣布有國際公共衛(wèi)生緊急事件， 則該變量取值為1， 否則為0。

4. 控制變量。為防止新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)?shù)匾蛩赜绊懫淇缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 本文還選取了經(jīng)濟(jì)、金融以及政策等方面的控制變量。第一， 經(jīng)濟(jì)方面。通常新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)基本面越好， 對(duì)跨境資本流入的支撐作用越強(qiáng)， 該經(jīng)濟(jì)體面臨的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越低。對(duì)此， 本文選取了國內(nèi)生產(chǎn)總值（logGDP）、經(jīng)濟(jì)增速（GDPgrowth）、通貨膨脹率（Inflation）和失業(yè)率（Unemployment）等變量。第二， 金融方面。寬松的金融環(huán)境對(duì)提升經(jīng)濟(jì)基本面具有積極影響， 有助于降低跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 但過度寬松的金融環(huán)境可能使國內(nèi)資本流出境外， 以追求國際市場(chǎng)更高收益， 從而加大跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此， 本文選取了貨幣供應(yīng)量（MoneySupply）、基準(zhǔn)利率變動(dòng)（InterestRate）和匯率變動(dòng)（ExchangeRate）等變量。第三， 政策方面。資本開放程度直接影響跨境資本流動(dòng)； 國家治理能力好壞也反映在各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力上， 對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有影響。因此， 本文選取了資本市場(chǎng)開放程度（KAopen）和國家治理能力（WGI）等變量。其中： 資本市場(chǎng)開放程度采用Chinn和Ito（2006）公布的資本市場(chǎng)開放指數(shù)來表示； 國家治理能力采用世界銀行公布的全球治理指數(shù)下六個(gè)維度數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值來表示。

本文共選取了2000 ～ 2021年間中國、印度、巴西、阿根廷、智利、哥倫比亞、捷克、埃及、匈牙利、印度尼西亞、韓國、黎巴嫩、馬來西亞、墨西哥、尼日利亞、菲律賓、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非、泰國、越南、緬甸、老撾、柬埔寨、文萊、土耳其和烏克蘭等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)。所有變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（二）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果， 本文構(gòu)建了如下基準(zhǔn)回歸模型：

CapitalFlowRiskit=α+β1MPit+β2LogGDPit+

β3GDPgrowthit+β4Inflationit+β5Unemploymentit+

β6MoneySupplyit+β7InterestRateit+β8ExchangeRateit+

β9WGIit+β10KAopenit+β11Countryi+β12Yeart+εit? （1）

其中： CapitalFlowRisk表示跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 具體包括經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogCA）、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogFDI）、外債風(fēng)險(xiǎn)（LogDebt）、短期外債風(fēng)險(xiǎn)（LogSTDebt）和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogReserves）； MP為宏觀審慎政策； 其他變量定義如表1所示。在該模型中， 當(dāng)宏觀審慎政策變量的回歸系數(shù)（β1）小于0且顯著時(shí)， 表明宏觀審慎政策可以有效降低新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 否則， 表示宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果不佳。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)全球性沖擊下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果， 本文還構(gòu)建了如下拓展模型：

CapitalFlowRiskit=α+β1MPit+β2MPit×GlobalShockit

+β3GlobalShockit+β4LogGDPit+β5GDPgrowthit+

β6Inflationit+β7Unemploymentit+β8MoneySupplyit+

β9InterestRateit+β10ExchangeRateit+β11WGIit+

β12KAopenit+β13Countryi+β14Yeart+εit? （2）

其中， 全球性外部沖擊（GlobalShock）主要包括全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（USMP）和國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC）， 其他變量定義同模型（1）。通過模型（2）的分析結(jié)果， 不僅可以得到全球性外部沖擊對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 而且可以觀察到宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

三、實(shí)證分析

（一）宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

表2為宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果。結(jié)果顯示， 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)顯著降低其直接投資項(xiàng)下跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)和外債風(fēng)險(xiǎn)， 并在一定程度上降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 但不會(huì)影響其外匯儲(chǔ)備規(guī)模。具體來看： 表2第（1）列結(jié)果顯示， 宏觀審慎政策會(huì)在一定程度上降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 但總體顯著性不高； 第（2）列結(jié)果顯示， 實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體直接投資項(xiàng)下跨境資本凈流出， 從而降低直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 第（3）和（4）列結(jié)果顯示， 實(shí)施宏觀審慎政策不僅會(huì)顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體外債風(fēng)險(xiǎn)， 而且對(duì)降低短期外債風(fēng)險(xiǎn)也起到了很好的效果； 第（5）列結(jié)果顯示， 實(shí)施宏觀審慎政策并不會(huì)顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

可以發(fā)現(xiàn)： 一是宏觀審慎政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小， 但對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響十分顯著， 說明新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效防范資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 這與宏觀審慎政策制定的初衷是一致的。宏觀審慎政策的目的就是防范金融風(fēng)險(xiǎn)在不同經(jīng)濟(jì)體之間傳染， 特別是防范跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。二是宏觀審慎政策的實(shí)施對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響有限。這說明， 新興經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)， 并不要求外匯儲(chǔ)備具備特定的規(guī)模， 也不以犧牲外匯儲(chǔ)備為代價(jià)。因此， 從靜態(tài)視角來看， 宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上是有效的。

但需要注意的是， 宏觀審慎政策僅在靜態(tài)視角下有效是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的， 更要能有效應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊下的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此， 需要在外部沖擊的背景下檢驗(yàn)宏觀審慎政策的有效性， 分析宏觀審慎政策能否平抑外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）全球性外部沖擊下宏觀審慎政策有效性檢驗(yàn)

1. 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性。表3為全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示： 一是在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下， 新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)顯著增加， 同時(shí)外匯儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)顯著降低。二是宏觀審慎政策可以顯著降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。其中， 宏觀審慎政策平抑的直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)的效果較好， 對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果有限。三是宏觀審慎政策無法消除全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模的沖擊。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期。表4為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示： 一是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)降低新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模。主要原因是， 美聯(lián)儲(chǔ)加息引起新興經(jīng)濟(jì)體與美國之間的利差變化， 國際資本在逐利動(dòng)機(jī)下會(huì)加大購買美元或美元資產(chǎn)的力度， 給新興經(jīng)濟(jì)體帶來較大跨境資本流出壓力， 增加跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效降低美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。三是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策無法消除美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)其外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響。

3. 國際公共衛(wèi)生緊急事件。表5為國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示： 一是在國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下， 新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)均顯著增加， 但外匯儲(chǔ)備規(guī)模并未發(fā)生顯著變化。二是宏觀審慎政策可以顯著降低國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊帶來的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果可以發(fā)現(xiàn)， 宏觀審慎政策在管理國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊帶來的直接投資、外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上的效果更好。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)： 內(nèi)生性問題處理

上文的檢驗(yàn)中可能存在內(nèi)生性問題， 主要原因有： 一是雖然在實(shí)證分析中選取了部分變量作為控制變量， 但是變量的選擇無法做到全覆蓋， 易出現(xiàn)遺漏變量， 從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。二是雖然宏觀審慎政策會(huì)影響跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 但跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)決定采取怎樣的宏觀審慎政策， 使得宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在雙向因果關(guān)系， 從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因此， 不僅要解決遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 也要解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

首先， 本文采用國別×年份固定效應(yīng)模型（Year×Country FE）來控制遺漏變量的影響， 以緩解遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示： 一是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和國際公共衛(wèi)生緊急事件三方面全球性外部沖擊， 會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模。二是新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)三方面沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上是有效的， 但提振外匯儲(chǔ)備規(guī)模的效果有限。這與上文結(jié)論是一致的， 表明在控制遺漏變量的影響后， 本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

其次， 為解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題， 本文選取上年宏觀審慎政策變量作為工具變量。由于上年（T-1年）的宏觀審慎政策實(shí)施情況會(huì)對(duì)當(dāng)年（T年）跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響， 但當(dāng)年的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無法影響上年宏觀審慎政策的制定及實(shí)施， 因此采用上年宏觀審慎政策變量作為工具變量（IV_MP）是合理的。進(jìn)一步采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)， 結(jié)果如表7所示。結(jié)果顯示， 在利用工具變量和兩階段最小二乘法估計(jì)下， 上文結(jié)論仍然有效。

五、結(jié)論與政策建議

當(dāng)前， 全球不穩(wěn)定、不確定因素日益突出， 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)的沖擊愈加明顯。那么， 現(xiàn)有宏觀審慎政策能否幫助新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？本文利用2000 ～ 2021年間中國、印度、巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)， 實(shí)證分析了全球性外部沖擊下宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果。研究發(fā)現(xiàn)： 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從管理效果上看， 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的直接投資、外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)效果更好。同時(shí)， 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊時(shí)， 不以犧牲外匯儲(chǔ)備規(guī)模為代價(jià)。

基于此， 本文建議從以下幾個(gè)方面完善跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。一是進(jìn)一步完善宏觀審慎政策管理框架， 持續(xù)提升宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果并非一成不變， 而是動(dòng)態(tài)調(diào)整的， 隨著國際環(huán)境的變化而變化。要充分結(jié)合國際形勢(shì)， 持續(xù)豐富政策工具， 以更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊。二是強(qiáng)化宏觀審慎政策與產(chǎn)業(yè)、貨幣等政策的協(xié)調(diào)， 加大政策協(xié)同提振國際貿(mào)易的效能， 積極應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。三是更好地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的“穩(wěn)定器”作用。宏觀審慎政策雖不以消耗外匯儲(chǔ)備為代價(jià)， 但也不能削弱全球性外部沖擊對(duì)外匯儲(chǔ)備的負(fù)面影響。因此， 要保持充足穩(wěn)健的外匯儲(chǔ)備， 持續(xù)優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 保障外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性， 更加有效地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備對(duì)維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的重要作用。

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【基金項(xiàng)目】重慶市教委人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目

【作者單位】西南大學(xué)商貿(mào)學(xué)院， 重慶 402460