全面注冊(cè)制時(shí)代的投資思考

張宏羽

全面注冊(cè)制正式落地（圖為陸家嘴中心）（圖/IC photo）

2023年4月10日，隨著鐘聲和鑼聲敲響，首批10只主板注冊(cè)制新股掛牌上市，這標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代。首批10家主板注冊(cè)制IPO（首次公開(kāi)募股）企業(yè)包括中重科技、中信金屬、常青科技、江鹽集團(tuán)、柏誠(chéng)股份、中電港、海森藥業(yè)、陜西能源、登康口腔、南礦集團(tuán)。此前，2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。

“注冊(cè)制改革帶來(lái)的變化是全方位的、根本性的，給市場(chǎng)參與各方帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的獲得感。”在滬深交易所主板注冊(cè)制首批企業(yè)上市儀式上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)黨委書(shū)記、主席易會(huì)滿指出：“注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，提高投融資的便利性。與核準(zhǔn)制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是理念、把關(guān)方式、透明度、監(jiān)管執(zhí)法的深刻變化?！?h3>從“試驗(yàn)田”走向“全市場(chǎng)”

注冊(cè)制是證券發(fā)行申請(qǐng)人將信息真實(shí)、全面公開(kāi)，由主管機(jī)構(gòu)對(duì)披露的信息進(jìn)行形式上審查，而不對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷的一種股票發(fā)行制度。

注冊(cè)制以信息披露為核心，早期由美國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐。美國(guó)《1933年證券法》規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券的公司需要提交注冊(cè)上市申請(qǐng)書(shū)給美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行申請(qǐng)，注冊(cè)上市申請(qǐng)書(shū)須包含與投資相關(guān)的所有信息，公司在注冊(cè)生效后才能正式取得發(fā)行資格。由于美國(guó)注冊(cè)制實(shí)施相對(duì)較早，如今信息披露質(zhì)量高且配套制度完善。退市制度與嚴(yán)厲處罰，是對(duì)美國(guó)注冊(cè)制的保障。

在另一個(gè)實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家日本，其在具體要求上相對(duì)更簡(jiǎn)化，同時(shí)，發(fā)行與上市是相對(duì)獨(dú)立的過(guò)程。日本企業(yè)在IPO過(guò)程中，先由日本交易所自律法人對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市審查，包括是否滿足上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、公司治理要求等，審查通過(guò)后再遞交至監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行注冊(cè)。

股票發(fā)行制度一般分為審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制三種。中國(guó)股票發(fā)行早期采用審批制，之后過(guò)渡到核準(zhǔn)制管理。由于中國(guó)股票發(fā)行制度建立較晚，在市場(chǎng)機(jī)制不健全、相關(guān)法律制度及配套設(shè)施不成熟的情況下，對(duì)股票發(fā)行制度的選擇依據(jù)是中國(guó)的實(shí)際情況，同時(shí)蘊(yùn)含著維護(hù)公共利益和社會(huì)穩(wěn)定的考量。

股票發(fā)行制度是資本市場(chǎng)最重要的基礎(chǔ)制度之一。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，相應(yīng)體制機(jī)制的完善，在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷融入全球化的過(guò)程中，注冊(cè)制自然而然被提上議程。

黨的十八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。2018年，習(xí)近平總書(shū)記宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。中國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，大幕拉開(kāi)。

在土壤迥異的中國(guó)資本市場(chǎng)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不宜完全照搬引用，應(yīng)尋求因地制宜的“中國(guó)方案”。從設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，到創(chuàng)業(yè)板首批注冊(cè)制企業(yè)上市，到北京證券交易所敲鐘開(kāi)市，再到注冊(cè)制改革全面落地……中國(guó)持續(xù)探索著一條資本市場(chǎng)一般規(guī)律與中國(guó)智慧相結(jié)合的具有中國(guó)特色的注冊(cè)制改革之路，穩(wěn)健而富有成效。更為重要的是，從“試驗(yàn)田”走向“全市場(chǎng)”，必將有力推動(dòng)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)，為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入更為強(qiáng)勁的動(dòng)力，也將給投資者帶來(lái)新的機(jī)遇。

在試點(diǎn)注冊(cè)制之初，中國(guó)就明確提出“堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征”三個(gè)原則。

新華社報(bào)道指出，中國(guó)注冊(cè)制改革呈現(xiàn)出四大亮點(diǎn)。

一是優(yōu)化審核注冊(cè)機(jī)制。保持交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)各有側(cè)重、相互銜接的基本架構(gòu)不變，重點(diǎn)是進(jìn)一步明晰了交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工。交易所對(duì)企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求進(jìn)行全面審核；證監(jiān)會(huì)同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、板塊定位，對(duì)交易所審核中遇到的重大問(wèn)題及時(shí)指導(dǎo)，并基于交易所的審核意見(jiàn)依法注冊(cè)。

二是完善多層次資本市場(chǎng)體系。錯(cuò)位發(fā)展、相互補(bǔ)充的多層次資本市場(chǎng)格局將更加完善，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。滬深交易所主板將突出大盤(pán)藍(lán)籌定位；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將探索更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長(zhǎng)特點(diǎn)的制度供給。

三是進(jìn)一步完善監(jiān)管和執(zhí)法。在前端，堅(jiān)守板塊定位，加大發(fā)行上市全鏈條監(jiān)管力度，壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴(yán)格審核，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)；在中端，加強(qiáng)發(fā)行監(jiān)管和上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動(dòng)，規(guī)范上市公司治理，加大退市力度，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰；在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢(shì)，形成強(qiáng)有力震懾。

四是全面整合制度規(guī)則體系。注冊(cè)制試點(diǎn)是按板塊逐步推進(jìn)的，改革的一個(gè)基本思路是統(tǒng)一注冊(cè)制安排，對(duì)制度規(guī)則進(jìn)行了全面梳理和系統(tǒng)完善，減少交叉重復(fù)，實(shí)現(xiàn)體系化、規(guī)范化、簡(jiǎn)明化。

成熟市場(chǎng)需要成熟的投資者

注冊(cè)制改革將充分完善中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化服務(wù)體系和能力建設(shè)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)上市公司的自主性和發(fā)行能力?？品降猛顿Y執(zhí)行總裁張曉兵向記者分析稱，對(duì)于上市公司，將增強(qiáng)其就上市、再融資和并購(gòu)重組等發(fā)行行為的責(zé)任意識(shí)和自主自擔(dān)能力；對(duì)于券商，將提高其參與上市公司發(fā)行份額，還將促進(jìn)其服務(wù)質(zhì)量和水平的提升，也可能帶來(lái)參與企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、發(fā)行顧問(wèn)等服務(wù)的機(jī)會(huì)；對(duì)于IPO企業(yè)，將加快IPO流程、降低上市成本，提高企業(yè)上市資本市場(chǎng)的融資能力，充分強(qiáng)化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

“一段時(shí)間里，上市公司間存量競(jìng)爭(zhēng)不是很充分，一些業(yè)績(jī)較差的企業(yè)并沒(méi)有退出市場(chǎng)，資金熱衷于追逐低買(mǎi)高賣(mài)炒作，殼資源被炒得很高，真正想要融資的企業(yè)卻沒(méi)辦法獲得資金。這還導(dǎo)致大量投資者盲目追漲殺跌，而忽視公司經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)?！敝鹑谧骷伊_攀向記者表示，全面注冊(cè)制時(shí)代下，投資選擇權(quán)交給了市場(chǎng)，這是實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用的體現(xiàn)。

羅攀認(rèn)為，進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代后，投資者的投資方式將發(fā)生極大的改變。民間曾有一個(gè)說(shuō)法盛行——中國(guó)股市7年一個(gè)周期，不管好公司、壞公司，你都可以等。還有的投機(jī)者喜歡“賭摘帽”——有些公司業(yè)績(jī)不好，為了保殼可能采取一些資產(chǎn)重組行為來(lái)改變財(cái)務(wù)狀況?？陀^上其內(nèi)在經(jīng)營(yíng)能力沒(méi)有培養(yǎng)起來(lái)，但在重組的預(yù)期下總能炒出一波行情，從而助長(zhǎng)投機(jī)行為。未來(lái)隨著注冊(cè)制的不斷發(fā)展，一家公司一旦業(yè)績(jī)不好，不被投資者認(rèn)可，很容易被市場(chǎng)拋棄。這將完全改變投資者的投資行為。

“全面注冊(cè)制時(shí)代下，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展將走向更加健康、成熟的方向。資本市場(chǎng)的健康、成熟，離不開(kāi)廣大投資者的投資行為和投資方法的成熟，二者相互關(guān)聯(lián)，不可分割?！绷_攀說(shuō)。

Co-Found智庫(kù)發(fā)起人、秘書(shū)長(zhǎng)張新成告訴記者，全面注冊(cè)制時(shí)代下，投資者的選擇更豐富，上市公司的數(shù)量將增加，質(zhì)量也會(huì)有一定的提升。此外，注冊(cè)制將完善企業(yè)退市機(jī)制，清理股市中的僵尸企業(yè)，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們也應(yīng)看到，對(duì)于上市公司的篩選判斷，投資者的選擇難度增大了，投資過(guò)程中需要更深入地進(jìn)行盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，綜合考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及潛在收益，專業(yè)、審慎投資。

“未來(lái)的投資會(huì)更加傾向于機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化?！绷_攀表示，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，要改變思維和方式，建議選擇專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，更符合投資要求。同時(shí)要抓住股票市場(chǎng)變化的趨勢(shì)，積極擁抱發(fā)展紅利，投資好公司，很大可能會(huì)獲得較為滿意的投資回報(bào)。

對(duì)于如何選擇專業(yè)機(jī)構(gòu)，張新成建議，投資者應(yīng)當(dāng)注意機(jī)構(gòu)的專業(yè)度、信譽(yù)度、相關(guān)執(zhí)業(yè)水平和資質(zhì)認(rèn)證等，盡可能選擇具備豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)、成功案例及知名度高的機(jī)構(gòu)。同時(shí)，投資者自身也要盡可能學(xué)習(xí)掌握投資理念、投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管控等方面的專業(yè)知識(shí)。