國有投資公司新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查工作的思考

楊蔚

國有集團公司通過設(shè)立專門的投資公司開展對外投資活動已經(jīng)成為當(dāng)前國有企業(yè)對外投資的新態(tài)勢。在此背景下，國有投資公司肩負(fù)著國有資產(chǎn)保值增值的重要使命。隨著新消費、電子商務(wù)、新文娛、TMT等新經(jīng)濟業(yè)態(tài)的興起，成為國有投資公司重點涉足的領(lǐng)域。但是，新經(jīng)濟業(yè)態(tài)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)屬性較高，更傾向于輕資產(chǎn)運營，這些特殊性對于國有投資公司財務(wù)盡職調(diào)查提出了新的挑戰(zhàn)。通過針對性地開展財務(wù)盡調(diào)工作，可以幫助國有投資公司做好風(fēng)險識別工作，消除因信息不對稱而產(chǎn)生的投資風(fēng)險，防止國有資產(chǎn)流失。

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)是以知識創(chuàng)新為主導(dǎo)，信息技術(shù)為基礎(chǔ)，人才創(chuàng)業(yè)為支撐的經(jīng)濟形態(tài)，具有高科技、高附加值、高成長性特征。根據(jù)《關(guān)于支持新業(yè)態(tài)新模式健康發(fā)展、激活消費市場帶動擴大就業(yè)的意見》文件中的相關(guān)精神，新經(jīng)濟業(yè)態(tài)包括文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、電子商務(wù)、服務(wù)外包、科技研發(fā)、信息軟件、現(xiàn)代物流、現(xiàn)代金融等十五大經(jīng)濟業(yè)態(tài)。新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下企業(yè)的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營模式差異較大，部分帶有“互聯(lián)網(wǎng)+”屬性的公司，其估值體系偏向于流量、GTV和GMV等指標(biāo)。如果出于業(yè)務(wù)壓力，這些公司有動機通過篡改后臺數(shù)據(jù)等方式進(jìn)行財務(wù)造假，對財務(wù)盡職調(diào)查工作提出了新的挑戰(zhàn)。

一、新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查概述

（一）財務(wù)盡職調(diào)查的定義

財務(wù)盡職調(diào)查，是指在相關(guān)資本運作活動（包括股權(quán)投資、債權(quán)投資、并購重組等）前，投資機構(gòu)對擬了解的標(biāo)的公司的基本情況、經(jīng)營情況、商業(yè)模式、財務(wù)情況等事項進(jìn)行全面的評估和調(diào)查，并最終形成結(jié)論的調(diào)查行為。

（二）財務(wù)盡職調(diào)查不是審計的簡化版

提到財務(wù)盡職調(diào)查，一般的印象是把財務(wù)盡職調(diào)查作為一個簡化版的審計程序。甚至行業(yè)內(nèi)很多專業(yè)的中介機構(gòu)，其財務(wù)盡職調(diào)查都是遵循審計的業(yè)務(wù)要求，核心關(guān)注于企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)真實性、完整性和準(zhǔn)確性，圍繞著財務(wù)“三張表”展開分析并形成調(diào)查結(jié)論。但是財務(wù)盡職調(diào)查核心是要關(guān)注投資人的盡職調(diào)查需求。財務(wù)盡職調(diào)查是需要在弄清企業(yè)經(jīng)營情況和財務(wù)情況的基礎(chǔ)上，針對特別投資風(fēng)險做出警示，評價擬投標(biāo)的優(yōu)劣勢進(jìn)行分析并對企業(yè)估值提出參考。

（三）新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查所關(guān)注的三個層面

基于財務(wù)盡職調(diào)查和審計的區(qū)別以及新經(jīng)濟業(yè)態(tài)涉及“互聯(lián)網(wǎng)+”的經(jīng)營模式，新經(jīng)濟業(yè)務(wù)的財務(wù)盡職調(diào)查主要涉及三個層面。

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查的第一個層面就是上文提到的審計簡化版或者稱之為類審計程序，核心關(guān)注點在于確保企業(yè)財務(wù)情況和經(jīng)營情況的真實性、完整性和準(zhǔn)確性。例如，在對被投資標(biāo)的收入真實性進(jìn)行核查時，財務(wù)盡調(diào)程序會對其客戶進(jìn)行穿透核查，核查客戶的資信情況以及客戶的真實性，確定基于該客戶發(fā)的收入是否真實發(fā)生。

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查的第二個層面是在第一個層面的基礎(chǔ)上，對企業(yè)特別投資風(fēng)險做出警示，對相關(guān)實質(zhì)性問題給予提示和建議，最終目的在于幫助投資人和企業(yè)充分揭示與投資相關(guān)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、稅務(wù)風(fēng)險等方面的問題，并在相關(guān)問題上提出相應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施。

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查的第三個層面在前兩個層面上根據(jù)投資人的需要，通過建立財務(wù)模型對企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營分析、財務(wù)預(yù)測和估值測算，即利用財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)來搭建財務(wù)模型模擬企業(yè)歷史業(yè)績、現(xiàn)實財務(wù)水平和未來的發(fā)展情況。例如，針對具備“互聯(lián)網(wǎng)+”屬性的被投資標(biāo)的公司，財務(wù)盡職調(diào)查在建立財務(wù)模型時會根據(jù)業(yè)務(wù)情況增加獲客成本、付費轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率等等指標(biāo)，甚至?xí)⑦@些指標(biāo)拆解到不同的渠道、產(chǎn)品或者服務(wù)上。

二、國有投資公司新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查面臨的主要問題

（一）底層數(shù)據(jù)的真實性、準(zhǔn)確性和完整性難以保證

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)面臨的競爭激烈，不進(jìn)則退。為了能夠持續(xù)融資甚至上市，“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)有動機在財務(wù)數(shù)據(jù)上造假。另外，“互聯(lián)網(wǎng)+”的模式方便企業(yè)能夠直接面對最終消費者，其銷售數(shù)據(jù)一般通過后臺系統(tǒng)管理，其篡改后臺系統(tǒng)數(shù)據(jù)的道德風(fēng)險不可忽視。一般來說，“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)底層數(shù)據(jù)需要關(guān)注如下幾個方面：

首先是銷售收入，對于很多處于快速擴張期的“互利網(wǎng)+”企業(yè)，其特點是沒有利潤，市場上一般按照P/S模型根據(jù)銷售收入給出估值。在2020年很多在線教育公司都被曝出通過虛增收入來提升估值。其次是關(guān)聯(lián)交易，一般虛構(gòu)收入的同時也需要虛構(gòu)成本，虛構(gòu)成本最直接的辦法就是通過上游關(guān)聯(lián)供應(yīng)商的配合，虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易。因此，關(guān)聯(lián)方交易挖掘背后的商業(yè)實質(zhì)、查看其是否符合邏輯以及交易價格是否公允。最后是運營數(shù)據(jù)，處于VC階段的“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)，可供分析的財務(wù)數(shù)據(jù)較少，投資人只能通過后臺的運營數(shù)據(jù)例如用戶數(shù)、訪問量、活躍度和GMV等來進(jìn)行估值。

（二）對新經(jīng)濟業(yè)態(tài)理解不深

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)是有機地將傳統(tǒng)經(jīng)濟和“互聯(lián)網(wǎng)+”結(jié)合起來，但是，如果僅僅將“互聯(lián)網(wǎng)+”理解為將傳統(tǒng)經(jīng)濟套上一個線上平臺外殼的話，會錯誤地影響投資人對于“互聯(lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式的判斷，進(jìn)而影響財務(wù)盡職調(diào)查的策略。對于新經(jīng)濟業(yè)態(tài)來說，互聯(lián)網(wǎng)特征的運營數(shù)據(jù)的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過財務(wù)數(shù)據(jù)。很多投資人忽視了注冊用戶數(shù)、日活、月活、GMV、獲客成本、復(fù)購率等指標(biāo)的重要性，沒有系統(tǒng)性對運營數(shù)據(jù)建模，缺乏驗證運營數(shù)據(jù)是否能支撐企業(yè)的商業(yè)模式和歷史業(yè)績。當(dāng)前國有投資公司普遍對新經(jīng)濟業(yè)態(tài)經(jīng)營模式理解不深，不能夠系統(tǒng)性理解運營數(shù)據(jù)的含義。

（三）財務(wù)估值模型搭建難度大

新經(jīng)濟業(yè)態(tài)企業(yè)特點包括凈利潤可能長期處于負(fù)數(shù)、輕資產(chǎn)屬性更普遍、成長性更快等。這對財務(wù)盡職調(diào)查搭建估值模型挑戰(zhàn)大。在一般的P/E、EBITDA模型已經(jīng)不適合此類標(biāo)的前提下，投資人需要采用新的財務(wù)估值模型。此外，估值模型中增長率的合理性難以確認(rèn)，有些“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)為了抬高估值，主觀地設(shè)定過高的收入增長和過低的費用假設(shè)，這個也需要通過財務(wù)盡職調(diào)查予以還原。

三、國有投資公司在新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查的應(yīng)對措施

在新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下，國有投資公司財務(wù)盡職調(diào)查工作需要針對前文所論述的主要問題針對性地采取下列應(yīng)對措施，通過驗證歷史業(yè)績、揭示現(xiàn)實風(fēng)險和推演未來情況等多個方面解決投資過程中信息嚴(yán)重不對稱的問題。

（一）針對性地選擇中介服務(wù)機構(gòu)

從監(jiān)管角度和國有企業(yè)自身需要來看，對外投資財務(wù)盡職調(diào)查中一般來說會要求中介機構(gòu)出具審計報告、評估報告等第三方中介報告。但是，正如前文所提到了，財務(wù)盡職調(diào)查不等同于審計，那么有針對性地選擇可以勝任新經(jīng)濟業(yè)態(tài)的中介機構(gòu)就成為關(guān)鍵點。

選擇中介機構(gòu)時，首先要關(guān)注服務(wù)團隊在新經(jīng)濟業(yè)態(tài)上的聚焦性，尤其是對于“互聯(lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式的理解。要關(guān)注中介機構(gòu)服務(wù)團隊有沒有IT審計的背景和經(jīng)驗，重點需要核實系統(tǒng)后臺數(shù)據(jù)的真實性、準(zhǔn)確性和完整性。特別是對于現(xiàn)金流分析，要能夠達(dá)到通過信息化的工具將外部銀行和第三方交易流水一鍵匯總，與內(nèi)部付款記錄實施比對分析，高效確認(rèn)流水?dāng)?shù)據(jù)的真實性和完整性，通過大數(shù)據(jù)沉淀行業(yè)指標(biāo)特性，結(jié)合財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)掘疑點交易，還原企業(yè)資金走向和營收構(gòu)成。

（二）熟悉新經(jīng)濟業(yè)態(tài)特征

對于新經(jīng)濟業(yè)態(tài)來說，不同行業(yè)以及同一行業(yè)中不同發(fā)展階段的企業(yè)，其財務(wù)盡職調(diào)查的方案也不一樣。熟悉不同新經(jīng)濟業(yè)態(tài)行業(yè)中“互聯(lián)網(wǎng)+”特征是確定財務(wù)盡職調(diào)查方案的前提條件。例如在新消費領(lǐng)域，在做財務(wù)盡職調(diào)查之前，要深刻理解連鎖消費在產(chǎn)品定位、升級迭代、客戶畫像、門店選址、市場推廣等方面的商業(yè)邏輯。在此基礎(chǔ)上，財務(wù)盡職調(diào)查工作要重點關(guān)注線下門店運營指標(biāo)（包括客流數(shù)、客單數(shù)、單筆消費金額、人效等）的前提下，從區(qū)域差異、門店等級、市場成熟度等方面評價不同類型的線下門店的單店經(jīng)營表現(xiàn)，最終分得到投資回收期、收入增長、毛利率提升、門店利潤率等關(guān)鍵指標(biāo)的決定性因素。再將上述決定性因素一是和企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略對比，確認(rèn)企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略是否正確；二是和業(yè)務(wù)盡職調(diào)查的結(jié)論對比，確認(rèn)企業(yè)的經(jīng)營模式和財務(wù)業(yè)績是否一致；三是和行業(yè)中同行的發(fā)展模式對比，確定企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)是否符合行業(yè)正常的慣例。只有熟悉經(jīng)濟業(yè)態(tài)特征，財務(wù)盡職調(diào)查才能夠做到有的放矢，從海量數(shù)據(jù)中分析出企業(yè)真正的經(jīng)營情況，為投資決策提供關(guān)鍵性的參考依據(jù)。

（三）建立起新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下財務(wù)盡職調(diào)查的方法論

上文提到過新經(jīng)濟業(yè)態(tài)中底層數(shù)據(jù)的真實性、準(zhǔn)確性和完整性難以保證。盡管國有投資公司一般會聘請中介機構(gòu)進(jìn)行財務(wù)盡職調(diào)查工作，但是，國有投資公司不能僅僅依據(jù)中介機構(gòu)出具的報告證明自身在項目投資過程中做到了勤勉盡責(zé)。那么，國有投資公司有必要建立起自身的一套財務(wù)盡職調(diào)查方法論，特別是針對新經(jīng)濟業(yè)態(tài)建立起有針對性的財務(wù)盡職調(diào)查方案。

建立財務(wù)盡職調(diào)查方法論的核心就是要有效識別企業(yè)虛假或異常的數(shù)據(jù)，確保經(jīng)營業(yè)績的真實性。一般來說，財務(wù)盡職調(diào)查要從經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)兩個方面入手，通過大數(shù)據(jù)分析和財務(wù)建模等多種方式驗證企業(yè)商業(yè)模式的可靠性和未來發(fā)展前景。建立好財務(wù)盡職調(diào)查方法論可以幫助國有投資公司針對性地識別企業(yè)商業(yè)邏輯是否閉環(huán)、管理層是否舞弊、企業(yè)估值是否合理等事項。

以電子商務(wù)平臺行業(yè)為例，要核驗企業(yè)是否虛增盈利水平來提升估值時，財務(wù)盡職調(diào)查要從驗證經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)是否匹配、異常場景下的數(shù)據(jù)挖掘、多維度數(shù)據(jù)對比分析等多維度展開，并結(jié)合穿行測試程序，來驗證盈利水平的真實性。

經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)的核驗是要關(guān)注財務(wù)數(shù)據(jù)、資金流水和經(jīng)營數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系。一般來說，財務(wù)盡職調(diào)查需要關(guān)注“兩個匹配”，即現(xiàn)金流和交易訂單流水的匹配情況以及發(fā)貨和收貨物流單與交易訂單流水的匹配情況。如果發(fā)現(xiàn)了重大的差異，則可能存在重大風(fēng)險。

異常場景下的數(shù)據(jù)挖掘主要是對企業(yè)過往業(yè)績合理性展開驗證，重點針對虛增營業(yè)收入的情況，主要程序包括結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營模式，對照企業(yè)的商業(yè)邏輯，驗證交易訂單流水中時間、金額、頻次的異常情形。首先要關(guān)注產(chǎn)品數(shù)據(jù)的異常，正常的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品整體SKU分布在統(tǒng)計上呈現(xiàn)長尾特征。因為正常企業(yè)會通過低毛利的SKU獲客，高毛利的SKU保障盈利水平。如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品SKU過于分散，證明企業(yè)增銷商業(yè)邏輯可能難以為繼，經(jīng)營策略隱藏著風(fēng)險。其次要關(guān)注銷售數(shù)據(jù)的異常，如果發(fā)現(xiàn)退貨比例過高、單一訂單收入過高或過低、單一客戶下單頻次過高或過低、下單時點明顯不在正常消費時間內(nèi)或者過于集中，這些均需要注意其中是否存在數(shù)據(jù)造假。最后要關(guān)注上下游是否存在異常，特別是上下游關(guān)聯(lián)交易、上下游重疊等造成交易缺乏商業(yè)合理性的情景。

多維數(shù)據(jù)對比主要是圍繞單一訂單流水、單一訂單成本費用、每單收益、訂單的增銷效益及潛在費用的攤薄影響展開。其中，需要特別核驗企業(yè)是否存在客戶補貼、會員福利、積分兌換、立減金折扣等導(dǎo)致營業(yè)收入虛增的因素。財務(wù)盡職調(diào)查要從企業(yè)商業(yè)模式出發(fā)，關(guān)注企業(yè)通過設(shè)置滿減優(yōu)惠、免運費門檻以及贈品策略等維度驗證企業(yè)增銷的策略是否合理。另外，財務(wù)盡職調(diào)查還需要關(guān)注諸如員工期權(quán)激勵（ESOP）和研發(fā)費用等潛在費用對于企業(yè)盈利能力的影響。ESOP需要關(guān)注設(shè)計方式、行權(quán)定價、發(fā)放條件、激勵對象、行權(quán)條件和時間以及隱含的特殊權(quán)利。研發(fā)費用重點要根據(jù)企業(yè)所處的階段分析資本化和費用化是否合理。

除此之外，財務(wù)盡職調(diào)查需要結(jié)合業(yè)務(wù)場景，執(zhí)行穿行測試。例如通過收集各環(huán)節(jié)的資金流水、物流單據(jù)等外部證據(jù)進(jìn)行核驗，以平臺活動的名義對終端客戶進(jìn)行電話回訪，驗證訂單的真實性。

（四）針對性地搭建財務(wù)模型和估值體系

在完成財務(wù)盡職調(diào)查程序之后，要對盡調(diào)過程中發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行總結(jié)分析。在盡調(diào)過程中挖掘的數(shù)據(jù)的價值是雙向的，既能揭示企業(yè)經(jīng)營情況的真實性，也能夠通過財務(wù)模型中關(guān)鍵指標(biāo)分析等幫助企業(yè)了解自己發(fā)展中遇到的問題，最終能真實客觀地找準(zhǔn)企業(yè)的定位。因此可以在綜合對比經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，建立好財務(wù)模型，通過對歷史數(shù)據(jù)的歸納，合理預(yù)測企業(yè)的未來的情況，進(jìn)而對企業(yè)估值。在建立財務(wù)模型的過程中，要根據(jù)實際情況進(jìn)行分析。例如發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、異常的資本支出過大、SKU分布異于行業(yè)等特征后就需要對財務(wù)模型進(jìn)行針對性調(diào)整，重新對企業(yè)進(jìn)行估值。財務(wù)模型和估值體系的作用歸根結(jié)底是要識別未來可能發(fā)生的風(fēng)險，確認(rèn)談判價格，甚至決定是否要放棄本次投資。

結(jié)語：

綜上所述，國有投資公司開展新經(jīng)濟業(yè)態(tài)下的財務(wù)盡職調(diào)查工作需要充分考慮其業(yè)務(wù)模式的特殊性。開展新經(jīng)濟業(yè)態(tài)財務(wù)盡職調(diào)查需要考慮其在風(fēng)險識別、盡職調(diào)查程序和財務(wù)建模上的特殊性。國有投資公司的財務(wù)盡職調(diào)查工作需要在充分理解新經(jīng)濟業(yè)態(tài)的基礎(chǔ)上，建立起適合新經(jīng)濟業(yè)態(tài)的財務(wù)盡職調(diào)查體系，以適應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的屬性，發(fā)揮好財務(wù)盡職調(diào)查的作用，最大限度消除投資活動中的信息不對稱性。為促進(jìn)國有投資公司提升新經(jīng)濟業(yè)態(tài)投資能力和風(fēng)控防范能力奠定堅實的基礎(chǔ)。

（作者單位：武漢城投投資發(fā)展有限公司）