民營企業(yè)債券融資問題研究

宋令波

民營經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。但在復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境中，民營企業(yè)的發(fā)展尤其是債券融資遇到了一定的阻礙。當(dāng)前國內(nèi)資本市場與國際市場仍有一定差距，民營企業(yè)的市場地位與其實(shí)際市場待遇存在矛盾。在實(shí)際債券發(fā)行過程中，我國民營企業(yè)遇到了發(fā)債門檻高、成本高、信用評(píng)級(jí)低等問題。為解決民企的發(fā)展困境，除了政府從制度設(shè)計(jì)、信用體系建設(shè)、債券市場創(chuàng)新等方面多加努力，還需要全體民企增強(qiáng)自身內(nèi)部管理、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，營造健康向上的營商環(huán)境。

一、引言

民營企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”，在我國國民經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的國民生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。在全球經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢下，“去杠桿”政策打壓了社會(huì)融資，民營企業(yè)和國企的信用利差進(jìn)一步擴(kuò)大，融資條件更加嚴(yán)苛，民營企業(yè)的生存和競爭壓力大大增加。雖然利好政策相繼出臺(tái)，央行也積極鼓勵(lì)拓展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等民營企業(yè)債券融資支持工具，但民營企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的融資難問題依舊是制約其發(fā)展的重要原因。本文通過剖析民營企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，從全局角度挖掘其發(fā)債難的深層次原因，為民營企業(yè)解決發(fā)債難、發(fā)債貴問題提出建議。

二、民企債券市場現(xiàn)狀

從2011年到2022年十幾年間，民營企業(yè)債券融資經(jīng)歷了快速發(fā)展后也逐漸受到了一定限制。2017年之前投資者對(duì)民營企業(yè)的支持相對(duì)較高且債券融資逐年攀升；2018年在全球經(jīng)濟(jì)下滑、“去杠桿”政策等多重因素的影響下，民營企業(yè)生存和競爭壓力大大增加，資金流動(dòng)性受到影響，民企債券出現(xiàn)了大量違約，信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，發(fā)行規(guī)模也逐漸萎縮。近幾年投資者對(duì)民企債券態(tài)度依舊不樂觀，民企債券的融資期限普遍縮短、融資利率大幅度提升，債券凈融資額也呈現(xiàn)出下滑趨勢，更有一些民營企業(yè)退出了債券融資市場。近年來，雖然各級(jí)政府部門在債券注冊(cè)、發(fā)行等方面出臺(tái)了多項(xiàng)舉措來提高對(duì)民營企業(yè)的支持，但由于過去幾年民營企業(yè)債券履約情況大大低于市場預(yù)期，難以在短時(shí)間內(nèi)重燃投資人對(duì)民企債券的熱情，以及民企自身存在的內(nèi)部管理問題也無法在短時(shí)間內(nèi)改善，都導(dǎo)致市場對(duì)民營企業(yè)的態(tài)度更加審慎。

三、民企債券融資困境

（一）外部原因

1.社會(huì)信任度持續(xù)下降。近年來，民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露并持續(xù)蔓延。2018年違約事件集中爆發(fā)，數(shù)量增加至2017年的5倍并在此后逐步惡化，2020年超142只，2021年之后雖有所好轉(zhuǎn)，但市場對(duì)民企債券不信任度依舊在上升，審慎度大幅提升，很多民企債券難以發(fā)行。同時(shí)，特定行業(yè)和特定區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)集中、持續(xù)分化。如近幾年地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金流緊張、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)投資者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及有關(guān)行業(yè)的未來長期發(fā)展情況較為悲觀，致使房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債備受市場關(guān)注，發(fā)行利率變高甚至被規(guī)避投資，進(jìn)一步加劇了其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.發(fā)行門檻高。按照《證券法》有關(guān)規(guī)定，發(fā)行債券的股份公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，且近三年平均可分配利潤需足以支付公司債券一年的利息。根據(jù)市場監(jiān)督局有關(guān)數(shù)據(jù)，截至2022年10月，浙江省小微企業(yè)數(shù)量已達(dá)293.64萬戶，占企業(yè)總數(shù)的76.86%，可見大多數(shù)企業(yè)僅凈資產(chǎn)規(guī)模這一指標(biāo)就無法滿足法律規(guī)定的發(fā)債要求。債券市場的實(shí)際發(fā)行情況也印證了這一特點(diǎn)，即國有企業(yè)和中大型企業(yè)占據(jù)了債券發(fā)行的主要席位。除了門檻要求，債券發(fā)行也涉及較多環(huán)節(jié)。在各個(gè)階段發(fā)行人需多次協(xié)調(diào)主承銷商、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)公司等機(jī)構(gòu)，出具募集說明書、法律意見書、主體評(píng)級(jí)報(bào)告等資料，向協(xié)會(huì)報(bào)送募集用途變更申請(qǐng)、憑證創(chuàng)設(shè)流程等，上述流程大幅提高了發(fā)行人時(shí)間成本，且審批時(shí)間不確定性往往會(huì)延誤債券發(fā)行的最佳時(shí)機(jī)。

3.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)不健全。一方面，有資質(zhì)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更傾向于為國有企業(yè)、大型民企、龍頭企業(yè)服務(wù)，而能夠?yàn)橐话忝衿筇貏e是小微企業(yè)服務(wù)的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)稀缺。一般民企即使其產(chǎn)業(yè)規(guī)模較大、財(cái)務(wù)狀況良好，也難以獲得較高評(píng)級(jí)。另一方面，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)民企來說不僅成本較高、評(píng)級(jí)條件苛刻，有關(guān)評(píng)級(jí)指標(biāo)也各有不同且不向社會(huì)公開，不能為民企提供相關(guān)指導(dǎo)和咨詢。市場上缺少為民營企業(yè)發(fā)債提供咨詢、征信等與融資相關(guān)的專業(yè)服務(wù)，缺少系統(tǒng)性、規(guī)范性的服務(wù)平臺(tái)，無法為民營企業(yè)提供切實(shí)有效的信用信息。

4.資源向“頭部”企業(yè)集中。民營企業(yè)中行業(yè)的龍頭、大型優(yōu)質(zhì)民企往往能夠獲得較高的評(píng)級(jí)，獲得投資者、金融機(jī)構(gòu)的支持，而其他大多數(shù)民企則會(huì)被“拒之門外”。例如，2019年9月，民企債市走低，投資者對(duì)民企債券避之不及，但華為公布發(fā)行債券時(shí)，投資者依舊熱捧追購。民企受到的資源差異體現(xiàn)在債券發(fā)行流程中的方方面面，除了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格要求，還存在于債券發(fā)行機(jī)構(gòu)，具體體現(xiàn)在較高發(fā)行費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、咨詢費(fèi)等。國企債券往往有政府信用來背書支持，因此在市場上更容易出售，發(fā)行機(jī)構(gòu)在同等條件下也更愿意為國企提供發(fā)行服務(wù)，投資者也更愿意購買國企債券，這樣資金就更多流向了國企，民企債券資金來源減少、利率升高、融資期縮短，大大增加了民營企業(yè)發(fā)行債券的成本和難度。

（二）內(nèi)部原因

1.信息披露不透明

市場機(jī)構(gòu)難以通過收集公開數(shù)據(jù)了解中小微企業(yè)的信息，這種信息不對(duì)稱會(huì)增加企業(yè)獲得市場金融支持的難度。全國企業(yè)信用信息系統(tǒng)中收錄的有關(guān)中小微企業(yè)的信息往往較為簡單，缺乏廣度和深度，有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況、投融資情況等關(guān)鍵信息無法進(jìn)行有效披露，導(dǎo)致中小微民營企業(yè)信用水平無法真正反映給金融機(jī)構(gòu)、投資主體，而想要獲取企業(yè)的真正信用信息可能需要通過盡職調(diào)查、實(shí)地走訪等耗費(fèi)時(shí)間和資金的額外舉措。

2.內(nèi)部管理體系不健全

我國民營企業(yè)在幾十年內(nèi)從起步到壯大，雖經(jīng)歷了迅速發(fā)展，但在現(xiàn)代企業(yè)管理制度特別是融資管理等方面存在自身短板，容易引發(fā)信任風(fēng)險(xiǎn)。在治理結(jié)構(gòu)上，民企往往過度依賴單一控制人，缺少有效的內(nèi)部監(jiān)督和制約，易受實(shí)控人的風(fēng)險(xiǎn)影響；在經(jīng)營決策上，民企由于缺乏科學(xué)的決策機(jī)制，易在對(duì)外投資尤其是多元化擴(kuò)張中陷入盲目和激進(jìn)，尤其是融資環(huán)境寬松時(shí)極易激進(jìn)負(fù)債和投資，在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行和融資環(huán)境轉(zhuǎn)變時(shí)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；在運(yùn)營管理上，財(cái)務(wù)造假、違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方大量占款等現(xiàn)象屢見不鮮，部分民營企業(yè)缺乏誠信經(jīng)營意識(shí)，法律觀念淡薄，面臨較高的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)；在內(nèi)部控制上，部分家族式管理企業(yè)，對(duì)債券融資管理缺乏系統(tǒng)性認(rèn)識(shí)，隨著企業(yè)做大做強(qiáng)，相匹配的專業(yè)融資人才不足，對(duì)項(xiàng)目跟蹤調(diào)查不夠，對(duì)預(yù)測盈利與償債能力分析缺位，從而增加融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.經(jīng)營情況

根據(jù)某債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年1-11月違約主體集中在民企，占比達(dá)77.78%。在疫情和地產(chǎn)兩大風(fēng)險(xiǎn)因素下，民企抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，主要體現(xiàn)為盈利能力降低、經(jīng)營困難、資金流動(dòng)性不足、杠桿性較高、融資環(huán)境惡化等，尤其是民營企業(yè)在通信、電力、油氣等壟斷性和基礎(chǔ)性行業(yè)缺少話語權(quán)、參與度不高，其所在行業(yè)往往具有較強(qiáng)的競爭性，經(jīng)營狀況易受經(jīng)濟(jì)周期性和外部環(huán)境因素影響，例如新冠疫情、俄烏沖突等一系列突發(fā)事件對(duì)我國外貿(mào)業(yè)、制造業(yè)帶來了較大的影響，一些民營企業(yè)進(jìn)入了發(fā)展滯緩期甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。相對(duì)而言，國有企業(yè)通過資源有效配置能夠較積極有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范和化解。

四、民營企業(yè)債券融資難的對(duì)策分析

近年來我國政府相繼出臺(tái)了一些政策為民企債券融資做支撐，例如2018以來推進(jìn)民營企業(yè)信用緩釋工具的發(fā)行以降低民企債券融資成本。但由于債券市場較為市場化，融資規(guī)模和融資成本均由市場決定，從政策層面難以直觀地感受到政策出臺(tái)后直接給民企帶來的利好信息；而在信貸市場上，政府部門可以通過銀行減息、加大對(duì)民企的信貸投放等讓民企獲得切實(shí)的利益。因而，政府對(duì)民企債券融資的直接支持較少，民企債券融資獲得政策支持的力度也相對(duì)較小。要解決民營企業(yè)債券發(fā)行難、發(fā)行成本高、評(píng)級(jí)低等問題，需要從企業(yè)自身建設(shè)、相關(guān)制度設(shè)計(jì)、信用體系建設(shè)等多方面努力。

（一）構(gòu)建多層次的債券市場體系。第一，健全債券分類管理制度。為提升風(fēng)險(xiǎn)防范的有效性和準(zhǔn)確性，建立差異化的債市準(zhǔn)入機(jī)制，探索和發(fā)展信用債、高收益?zhèn)炔煌N類的債券市場，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)。第二，完善配套支持。在政府部門指導(dǎo)下，成立專門中小民營企業(yè)融資支持服務(wù)機(jī)構(gòu)，建設(shè)民營企業(yè)增信基金，為民營企業(yè)債務(wù)融資擔(dān)保站臺(tái)，加快激活民營企業(yè)融資市場；提升金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力，加強(qiáng)其資金實(shí)力和信貸投放水平，加強(qiáng)民營企業(yè)債券融資支持工具的創(chuàng)新性和市場化，豐富專項(xiàng)債券種類，積極引導(dǎo)市場資源向綠色、環(huán)保、雙創(chuàng)等領(lǐng)域傾斜。第三，維護(hù)好投資者利益。密切關(guān)注投資者的資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理需求，做好不同風(fēng)險(xiǎn)水平的債券和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的債券投資者之間的匹配，降低非理性投資。同時(shí)完善承銷、做市等中介服務(wù)，提高其專業(yè)化水平來滿足投資者的資產(chǎn)配置、流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

（二）優(yōu)化準(zhǔn)入制度。政府相關(guān)部門出臺(tái)綜合性的指導(dǎo)意見，從渠道、需求、風(fēng)險(xiǎn)防范等多角度完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制。設(shè)立知名成熟發(fā)行人名單，根據(jù)不同行業(yè)特性設(shè)置彈性評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，以專業(yè)的眼光去遴選、甄別更多優(yōu)質(zhì)的中小民企，例如對(duì)于暫時(shí)遇到流動(dòng)性困難但有良好的發(fā)展前景、廣闊的市場空間、高質(zhì)量的專業(yè)技術(shù)、良好的市場競爭力的科技型民企，為其打造“綠色通道”，提供人性化的政策支持；同時(shí)，形成更透明、更規(guī)范的債券發(fā)行流程，將民營企業(yè)融資審核的相關(guān)要求和指標(biāo)更加具體化、規(guī)范化，細(xì)化中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查程序，形成可操作、可預(yù)期、可感知的規(guī)定。適當(dāng)放寬受信用保護(hù)的債券回購質(zhì)押庫準(zhǔn)入門檻，例如降低需滿足的主體評(píng)級(jí)，讓AA級(jí)發(fā)行人也可以享受到質(zhì)押回購便利，提升投資者對(duì)此類民企債券的認(rèn)可度，降低融資難度。

（三）持續(xù)推進(jìn)信用體系建設(shè)。第一，建立全鏈條的法制化的債券違約應(yīng)對(duì)和處置機(jī)制，從法律層面加大民企債券融資違約懲處力度，對(duì)故意違約、惡意逃廢債等行為進(jìn)行處罰并對(duì)其借新債的行為加以限制，防范風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，及時(shí)保障投資人的利益。同時(shí)，明確證券公司等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，完善債券衍生工具體系，進(jìn)一步厘清責(zé)任邊界，保護(hù)中介機(jī)構(gòu)和投資者的合法權(quán)益。第二，支持信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)發(fā)展。信用保護(hù)合約可起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和提供還款保證的作用，能夠?yàn)槠髽I(yè)增信，縮減投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而降低其融資成本，提升融資能力。同時(shí)，也要加強(qiáng)對(duì)信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)的監(jiān)管體系建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和管理，增強(qiáng)其業(yè)務(wù)的審慎性和指導(dǎo)性，起到風(fēng)險(xiǎn)防范和投資指導(dǎo)的作用。第三，強(qiáng)化信息公開度和透明度。搭建信息共享平臺(tái)，統(tǒng)一收集企業(yè)的注冊(cè)信息、財(cái)務(wù)指標(biāo)、管理指標(biāo)等與企業(yè)信用水平息息相關(guān)的信息，將查閱權(quán)限適當(dāng)開放給債券受托管理人、監(jiān)管銀行等中介機(jī)構(gòu)，確保企業(yè)、政府部門、相關(guān)機(jī)構(gòu)、投資者之間信息對(duì)等。

（四）加強(qiáng)民營企業(yè)自身建設(shè)。除了債券市場外部環(huán)境的影響，最重要的還是民營企業(yè)的自身實(shí)力。個(gè)別民營企業(yè)出現(xiàn)債券違約事件會(huì)影響其他民營企業(yè)的聲譽(yù)，增加其債券發(fā)行的難度和成本。因此，要增強(qiáng)民營企業(yè)在債券市場的話語權(quán)，實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展，需要所有民營企業(yè)提高其抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和能力。一方面政府部門應(yīng)定期開展對(duì)轄區(qū)內(nèi)各企業(yè)的培訓(xùn)和指導(dǎo)，尤其是對(duì)最新出臺(tái)的政策解讀，以提升企業(yè)金融和財(cái)務(wù)類從業(yè)者的業(yè)務(wù)水平，助力提升企業(yè)整體的財(cái)務(wù)規(guī)范程度，提升企業(yè)的市場信譽(yù)和信用水平，從而擴(kuò)大民企的債券融資規(guī)模，降低融資成本。另一方面，民營企業(yè)自身在日常管理活動(dòng)中也要注重風(fēng)險(xiǎn)控制，提升內(nèi)部控制管理。企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)易受宏觀環(huán)境的影響，部分民企在寬松的市場政策下會(huì)進(jìn)行較大規(guī)模的借債，導(dǎo)致自身財(cái)務(wù)杠桿較高；近幾年隨著市場流動(dòng)性緊縮、市場監(jiān)管加強(qiáng)、信用收縮，這些本身財(cái)務(wù)杠桿較高且融資渠道較單一的企業(yè)一旦融資受到限制，就會(huì)影響其到期債券的資金安排，甚至出現(xiàn)債券違約的情況。因此，為預(yù)防此類現(xiàn)象發(fā)生，民企在企業(yè)日常財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中應(yīng)更加重視財(cái)務(wù)管理、內(nèi)部控制等體系建設(shè)，對(duì)可能出現(xiàn)的過度借債、過度投資等問題建立事前預(yù)警、事中監(jiān)管、事后跟蹤的治理機(jī)制。

結(jié)語：

監(jiān)管政策加碼、準(zhǔn)入門檻調(diào)升、投資者信心缺失等多種因素制約著部分民企的發(fā)展、挫敗了部分企業(yè)家信心。因此，為解決民企融資困難，政府應(yīng)在融資擔(dān)保、成立專門機(jī)構(gòu)、消除待遇歧視等方面采取有效措施，以促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)的健康、高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，民營企業(yè)自身也應(yīng)積極轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)管理模式，通過向優(yōu)質(zhì)企業(yè)借鑒和學(xué)習(xí)，引進(jìn)先進(jìn)的管理理念和手段，廣泛運(yùn)用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)搭建制度化、規(guī)范化且具有創(chuàng)新性、科學(xué)性的現(xiàn)代化管理體系，從而提升自身的實(shí)力，增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。

（作者單位：寧波富邦控股集團(tuán)有限公司）