全面實行股票發(fā)行注冊制對長三角金融市場的影響

通過多年的探索實踐，注冊制配套制度日益完善，全面實行股票發(fā)行注冊制的各項條件已然具備。從金融制度革新角度看，股票發(fā)行注冊制的全面實行，有利于推動我國金融制度的不斷完善，從而對金融市場發(fā)展產(chǎn)生影響。基于此，本文以長三角金融市場為研究對象，首先梳理闡述了長三角地區(qū)金融市場發(fā)展現(xiàn)狀。其次重點(diǎn)分析了全面實行股票發(fā)行注冊制對長三角金融市場高質(zhì)量發(fā)展造成的影響，主要涉及對商業(yè)銀行、資本市場和債券市場的影響。最后，文章分別從上市企業(yè)、投資者以及監(jiān)管主體層面提出相應(yīng)的對策建議，以期推動金融制度革新，從而有效應(yīng)對全面實行股票發(fā)行注冊制對長三角金融市場的影響。

全面實行股票發(fā)行注冊制，是金融基礎(chǔ)性制度革新的重要措施、是提高金融市場信用水平的根本抓手，有利于全面釋放金融市場的活力。金融市場是以商業(yè)信用為前提而構(gòu)建的市場，各參與主體應(yīng)嚴(yán)守誠實守信的原則。注冊制改革的本質(zhì)是解決好市場與政府間的關(guān)系問題，將選擇權(quán)轉(zhuǎn)交給市場，盡可能減少行政干預(yù)；以信息披露為中心的注冊制，有利于提高企業(yè)信息披露的全面性、準(zhǔn)確性以及真實性，從而增強(qiáng)金融市場的透明度。近年來，隨著長三角金融市場的快速發(fā)展，對金融制度革新也提出了更高的要求；股票發(fā)行注冊制的全面實行，必將會加快金融制度革新的步伐，從而更好地服務(wù)長三角金融市場的高質(zhì)量發(fā)展。

一、長三角金融市場發(fā)展現(xiàn)狀

數(shù)據(jù)顯示：截至2022年8月底，長三角區(qū)域的本外幣貸款余額為55.14萬億元，較上年同期增加13.9%；其中，人民幣貸款余額為53.87萬億元，同比提升14.3%；長三角區(qū)域的外幣貸款余額為1839億美元，較上年同期減少5.2%。除貸款規(guī)模大幅增長以外，存款規(guī)模也在快速增長。截至2022年8月底，長三角區(qū)域的本外幣存款余額為67.21萬億元，較上年同期增加13.3%；其中，人民幣存款余額為64.69萬億元，同比提升13.8%。從數(shù)據(jù)維度來看，企業(yè)及個人存款降幅較小，體現(xiàn)出長三角區(qū)域的投資和消費(fèi)需求正處在恢復(fù)初期；財政存款小幅增長體現(xiàn)出財政“發(fā)力”；非銀金融機(jī)構(gòu)的存款大幅增加，體現(xiàn)出資本市場正處于“升溫期”。此前由于受疫情因素的影響，整個金融市場高度重視長三角區(qū)域的信貸投放狀況，2022年一季度，全國及長三角信貸投放均維持著穩(wěn)定增長的態(tài)勢。

二、全面實行股票發(fā)行注冊制對長三角金融市場的影響

（一）對長三角商業(yè)銀行的影響

近年來，長三角地區(qū)的商業(yè)銀行發(fā)展成效顯著。2022年3月上海疫情突發(fā)，導(dǎo)致長三角商業(yè)銀行的發(fā)展及運(yùn)營面臨嚴(yán)峻的考驗，然而在各家銀行的積極努力下，普遍交出了“高分卷”，很多銀行的營收不降反升。例如2022年上半年，杭州銀行、南京銀行和江蘇銀行的營收較2021年同期分別提升16.26%、16.28%、14.22%。

一方面，全面實行股票發(fā)行注冊制有助于社會融資成本下降，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行可能會出現(xiàn)盈利能力降低的風(fēng)險。首先，直接融資迅速發(fā)展引起“擠出效應(yīng)”。從資產(chǎn)角度來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通常有著多樣化的融資途徑，商業(yè)銀行在優(yōu)質(zhì)客戶方面的競爭不斷加??；對于中小商業(yè)銀行而言，只有采取降低信貸利率的形式才能夠爭取到優(yōu)質(zhì)客戶。從負(fù)債角度來看，基于股票市場的“財富效應(yīng)”，客戶對于獲利水平有著更高的要求，導(dǎo)致商業(yè)銀行不得不提高負(fù)債利率，進(jìn)而影響到自身的盈利能力。其次，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)企業(yè)主要是通過股票市場進(jìn)行融資，商業(yè)銀行出于對盈利可持續(xù)性的考慮，被迫采取信用下沉的形式，為風(fēng)險系數(shù)更大的客戶提供服務(wù)，導(dǎo)致商業(yè)銀行不得不提高對于不良貸款的容忍度，從而對商業(yè)銀行的盈利能力產(chǎn)生影響。

另一方面，注冊制下的股票市場將進(jìn)一步擴(kuò)容，嚴(yán)重削弱了商業(yè)銀行的股權(quán)吸引力?，F(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量較好、利差較為穩(wěn)定，這是穩(wěn)健型投資者的最佳選擇。然而，全面實行股票發(fā)行注冊制將帶動股票市場的進(jìn)一步擴(kuò)容，投資理念及風(fēng)格逐漸趨向于理性化，投資者將會有更大的選擇空間，同時更加愿意對科技創(chuàng)新行業(yè)進(jìn)行投資。作為傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，商業(yè)銀行未來的業(yè)績增長相對有限，股權(quán)吸引力將會被大大削弱，從而影響到商業(yè)銀行的估值與市值。

（二）對長三角資本市場的影響

2019年4月，長三角資本市場服務(wù)基地正式運(yùn)行，其根本目標(biāo)是服務(wù)于長三角區(qū)域一體化發(fā)展戰(zhàn)略、助力科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)任務(wù)。當(dāng)前，該基地已建立起長三角“三省一市”全覆蓋的工作網(wǎng)絡(luò)體系，與杭州、南京、合肥等35個長三角地級市建立了“聯(lián)盟城市”關(guān)系，同時在符合要求的聯(lián)盟城市建立了19個基地分中心；同時，基地聯(lián)盟成員也在不斷擴(kuò)容，目前已經(jīng)吸納了140多家頭部投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)，致力于為科創(chuàng)企業(yè)提供高品質(zhì)的金融服務(wù)。股票發(fā)行注冊制的全面實行，必將會對長三角的資本市場帶來較大的影響。

首先，從企業(yè)信息披露和市場定價合理性方面看，注冊制以信息披露為中心的本質(zhì)正是出于對市場價格動態(tài)性和復(fù)雜性特征的全面認(rèn)識，在信息披露和聚合制度不斷完善的前提下，要持續(xù)優(yōu)化市場定價體系。根據(jù)信息流的特性，堅持以信息披露為中心，提高企業(yè)信息披露的全面性，代表著信息流“流量”的增長；提高企業(yè)信息披露的準(zhǔn)確性和真實性，代表著信息流“水質(zhì)”的加強(qiáng)；提高企業(yè)信息披露的可理解性和可讀性，意味著信息流更加“清澈”；提高企業(yè)信息披露的時效性，意味著信息流“流速”的加快。

其次，從投資者信息成本下降方面看，全面實行股票發(fā)行注冊制有利于促使企業(yè)將在手信息披露提取轉(zhuǎn)變成決策有用信息，從而降低其信息成本。未通過處理的信息披露不可直接用作投資決策參考，需要對其實施全方位的提取﹑整合及轉(zhuǎn)換。投資者在對信息披露進(jìn)行處理時，通常需消耗大量的精力、時間以及資金等。并且，由于能力受限而導(dǎo)致投資者在公開信息披露過程中分配的資源相對有限。在以信息披露為中心的注冊制下，上市企業(yè)的信息披露將具備更強(qiáng)的可讀性和針對性，并且中介機(jī)構(gòu)對企業(yè)信息披露的監(jiān)督作用不斷加強(qiáng)，代表著投資者只需花費(fèi)較少的精力、時間以及資金便可完成信息的處理工作。除此以外，以信息披露為中心的思想貫穿于監(jiān)管問詢的全過程，使得信息處理成本大幅下降。具體而言，監(jiān)管部門“刨根問底”的問詢促使上市企業(yè)持續(xù)強(qiáng)化信息披露，并且面向市場進(jìn)行公開問詢和回復(fù)，以此引導(dǎo)投資者將注意力放在相關(guān)性及價值度更高的信息要點(diǎn)上，嚴(yán)格控制信息成本。

（三）對長三角債券市場的影響

債券市場作為金融體系的關(guān)鍵構(gòu)成部分，可以充分發(fā)揮市場對于資源的配置作用，將更廣范圍的社會資金引向金融市場，有利于推動長三角金融市場高質(zhì)量發(fā)展。近幾年內(nèi)，長三角“三省一市”積極響應(yīng)中央號召，積極推動債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展。而股票發(fā)行注冊制的全面實行，將會為長三角債券市場的發(fā)展創(chuàng)造全新的機(jī)遇。

首先，全面實行股票發(fā)行注冊制有利于降低股票發(fā)行限制，推動債券市場進(jìn)一步擴(kuò)容。自《證券法》頒布實施以來，企業(yè)債券發(fā)行變化最大的內(nèi)容是40%的約束條件以及凈資產(chǎn)規(guī)模等要求的刪除。其對于債券市場產(chǎn)生的影響主要包括：第一，對于“40%的約束條件”要求，以往各機(jī)構(gòu)執(zhí)行著完全不同的標(biāo)準(zhǔn)，將該要求刪除有利于防止監(jiān)管競爭造成的差異性；第二，約束條件的刪除并不是代表債券發(fā)行沒有任何約束，而是仍有其他標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行限制，例如募集規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等；第三，企業(yè)有權(quán)決定自身的負(fù)債結(jié)構(gòu)，融資渠道更加多元，主要包含股權(quán)融資、非標(biāo)融資、銀行信貸以及債券融資；第四，有利于債券市場擴(kuò)容，推動輕資產(chǎn)企業(yè)采取發(fā)行債券的融資方式。

其次，發(fā)債流程有望簡化。全面實行股票發(fā)行注冊制，將大大簡化債券發(fā)行的流程。近年來，由發(fā)改委負(fù)責(zé)管理的企業(yè)債規(guī)模呈逐年下降的趨勢，其主要是由于受到嚴(yán)苛發(fā)行條件的限制，不但要求發(fā)行企業(yè)需具備相應(yīng)的項目，而且還需經(jīng)歷十分復(fù)雜的審核流程。從理論審核用時方面看，信用示范城市所屬企業(yè)發(fā)債和創(chuàng)新品種債券發(fā)行，若項目評級達(dá)到“AA+”級及以上，則其理論審核用時在10個工作日以內(nèi)；然而如果是普通的發(fā)債申請，且項目評級未達(dá)到“AA+”級，則其理論審核用時在35個工作日以內(nèi)，若遇特殊原因的影響，或許還會被延長。全面實行股票發(fā)行注冊制后，發(fā)改委不再負(fù)責(zé)對項目進(jìn)行審核，只負(fù)責(zé)制定相關(guān)政策，由交易商協(xié)會與中債登負(fù)責(zé)審核。未來，審核工作會以市場化為導(dǎo)向，將大大提高審核效率。

三、多層面推動金融制度革新，有效應(yīng)對股票發(fā)行注冊制對長三角金融市場的影響

（一）上市企業(yè)層面的對策建議

第一，建立健全上市企業(yè)管理層激勵及約束制度。對長三角地區(qū)的上市企業(yè)而言，可針對管理層建立具有較強(qiáng)激勵作用的制度，比如按業(yè)績確定職位、更合理的薪酬體系等。與此同時，還需建立相應(yīng)的約束制度。管理層在企業(yè)信息方面具有顯著優(yōu)勢，可基于此獲取額外利益，所以股東需定期對管理層實施驗核，同時對其不當(dāng)行為進(jìn)行處罰，確保管理層能夠從企業(yè)利益角度出發(fā)審慎行事，避免發(fā)生金融風(fēng)險。第二，建立健全上市企業(yè)信息披露法律體系。注冊制是以信息披露為中心的股票發(fā)行模式，上市企業(yè)的信息披露行為應(yīng)當(dāng)通過法律形式對其加以約束?，F(xiàn)行《證券法》仍有較多亟待完善的地方，比如涉及面較小、處罰力度較低等，難以發(fā)揮出震懾作用，使得部分企業(yè)存在僥幸心理，為了謀取更大的利益而披露虛假信息。注冊制下的金融制度革新，需建立健全上市企業(yè)信息披露法律體系，加大處罰力度，提高上市企業(yè)的違法成本；與此同時，相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)確保“內(nèi)容清楚、簡單易懂”，避免注冊制下出現(xiàn)金融倫理道德問題。

（二）投資者層面的對策建議

第一，強(qiáng)化對投資者的風(fēng)險和投資教育。中小投資者在面對股市時往往是缺乏理性的，可加大向中小投資者普及金融知識的力度。在投資者開設(shè)股票賬戶時，證券公司需要嚴(yán)格履行自身的職責(zé)，不但需查驗投資者是否完全符合股票購買的硬性要求，而且還應(yīng)向毫無經(jīng)驗的投資者講解清楚各種注意事項，盡可能減少盲目跟風(fēng)行為。除此以外，還可針對投資者開設(shè)專門的培訓(xùn)班，實施風(fēng)險評估，從而使得投資者做出理性的投資行為。第二，構(gòu)建關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的信用評價機(jī)制。當(dāng)前，長三角地區(qū)并沒有專門針對機(jī)構(gòu)投資者的信用評價機(jī)制；所以，可結(jié)合長三角“三省一市”基本信用環(huán)境構(gòu)建關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的信用評價機(jī)制。在該機(jī)制的作用下，可約束規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的各種市場行為，減少或避免發(fā)生違法違規(guī)行為，將誠實守信內(nèi)化成機(jī)構(gòu)投資者的行為守則，確保投資者與委托人能夠全面掌握機(jī)構(gòu)投資者的信用情況，避免注冊制下由于機(jī)構(gòu)投資者造成的金融風(fēng)險。

（三）監(jiān)管主體層面的對策建議

第一，進(jìn)一步增強(qiáng)長三角“三省一市”監(jiān)管局的執(zhí)行力。全面實行股票發(fā)行注冊制，長三角“三省一市”的監(jiān)管局需平衡自身的職業(yè)使命和經(jīng)濟(jì)效益，主動肩負(fù)起證券市場“守門人”的重任。“三省一市”的監(jiān)管局不僅需展開事中監(jiān)督及事后監(jiān)管，而且還需嚴(yán)格遵守各項法律法規(guī)，進(jìn)一步增強(qiáng)執(zhí)行力。如果監(jiān)管局對于法律法規(guī)執(zhí)行不到位，則可能會引起市場違法違規(guī)行為的激增。第二，進(jìn)一步提高證券交易所的獨(dú)立性。目前，對于證券交易所的各類行為，政府部門通常會進(jìn)行不同程度的干預(yù)。所以，在注冊制全面實行的環(huán)境下，為了有效推動金融制度革新，則需進(jìn)一步提高證券交易所的獨(dú)立性，充分發(fā)揮其具有的監(jiān)督作用；政府部門將相關(guān)權(quán)力下放給證券交易所，全面激發(fā)股票市場的活力。與此同時，對各會員企業(yè)應(yīng)采取多樣化的處罰方式，進(jìn)而消除或許會出現(xiàn)的金融風(fēng)險。

結(jié)語：

通過研究發(fā)現(xiàn)，全面實行股票發(fā)行注冊制將會從商業(yè)銀行、資本市場以及債券市場三個領(lǐng)域?qū)﹂L三角金融市場帶來較大的影響。基于此，應(yīng)當(dāng)采取建立和完善對高管層有效的激勵和約束機(jī)制、完善信息披露的相關(guān)法律法規(guī)、對投資者進(jìn)行投資教育和風(fēng)險教育、增大和強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的隊伍等措施，推動金融制度的進(jìn)一步改革，從而助推長三角金融市場的高質(zhì)量發(fā)展。

［作者單位：中共上海市浦東新區(qū)黨校（上海市浦東新區(qū)行政學(xué)院）］

作者簡介：唐堅（1973.6-），男，漢族，上海市人，博士，中共上海市浦東新區(qū)委員會黨校（上海市浦東新區(qū)行政學(xué)院）研究員，上海市習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想研究中心研究員，研究方向：制度哲學(xué)、制度與領(lǐng)導(dǎo)科學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、政府經(jīng)濟(jì)學(xué)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)治理與可持續(xù)發(fā)展等。