火電業(yè)績(jī)拐點(diǎn)加速兌現(xiàn)：距歷史平均盈利空間仍遠(yuǎn)

袁京力

剛剛過(guò)去的2023年一季度，火電板塊交出了不俗業(yè)績(jī)，火電板塊上市公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為75.7億元，環(huán)比2022年四季度的-154.2億元轉(zhuǎn)盈（不考慮減值），主要是現(xiàn)貨煤炭?jī)r(jià)格下跌、電價(jià)上漲因素所致。

火電也是2023年以來(lái)A股中少數(shù)實(shí)現(xiàn)正收益的板塊。截至5月15日，申萬(wàn)火電指數(shù)從2022年年底的2428點(diǎn)上漲至2750點(diǎn)，漲幅超過(guò)13%，跑贏上證綜指約6個(gè)點(diǎn)，具有一定的超額收益。

自4月以來(lái)，秦皇島5500千卡混煤的價(jià)格繼續(xù)保持了下跌的態(tài)勢(shì)，雖然是受干旱、進(jìn)口等因素的影響，但動(dòng)力煤長(zhǎng)期下跌的方向明確，在經(jīng)歷了2021年10月開(kāi)始的電價(jià)上漲后，火電企業(yè)不僅有望獲益于電價(jià)上調(diào)，還將更多受益煤炭?jī)r(jià)格下降，火電板塊距離歷史平均盈利水平的修復(fù)還有空間。

一季度拐點(diǎn)加速：價(jià)升本降

火電股2023年一季度實(shí)現(xiàn)了開(kāi)門(mén)紅，其中改善幅度較大的為行業(yè)龍頭華能?chē)?guó)際，公司2023年一季度凈利潤(rùn)增加超過(guò)35億元，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)也在變多，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，申萬(wàn)火力發(fā)電企業(yè)一共28家，其中2022年一季度虧損為11家，2023年一季度虧損為5家，同比改善明顯。

此外，28家上市火力發(fā)電公司2023年一季度的合計(jì)凈利潤(rùn)為134.12億元，較2022年同期的39.71億元有較大改善。

火電企業(yè)的盈利改善主要?dú)w功于電價(jià)的上調(diào)和煤炭?jī)r(jià)格的下跌。2021年10月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了相關(guān)通知，允許火電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)最大上調(diào)20%，此后相關(guān)部門(mén)又制定了動(dòng)力煤的長(zhǎng)協(xié)價(jià)，2022年煤電業(yè)務(wù)的減虧更受益于電價(jià)的上漲。

用電大省的成交均靠近上限。廣東2023年年度集中競(jìng)爭(zhēng)交易均價(jià)為553.96元/兆瓦時(shí)，基本接近554元/兆瓦時(shí)的成交上限；江蘇2023年度市場(chǎng)總成交加權(quán)均價(jià)為466.64元/兆瓦時(shí)，較燃煤基準(zhǔn)價(jià)上浮19.35%，接近20%的上漲上限。

據(jù)天風(fēng)證券的統(tǒng)計(jì)，從各省代理購(gòu)電價(jià)格來(lái)看，多數(shù)省份2023年1-4月均價(jià)顯著超過(guò)該省燃煤基準(zhǔn)價(jià)，同比有一定程度的上升，僅遼寧、蒙東等個(gè)別地區(qū)有所下降。

不過(guò)，煤炭成本的下降彈性更大。華能?chē)?guó)際2023年一季度完成上網(wǎng)電量1070億千瓦時(shí)，較2022年同期的1077億千瓦時(shí)有所下滑，同期電價(jià)上漲約3.33%，因?yàn)殡妰r(jià)上漲的稅前利潤(rùn)約17.9億元，考慮25%的所得稅，實(shí)際的稅后影響約為13.43億元，顯然公司的凈利潤(rùn)增量大部分來(lái)自成本下降的貢獻(xiàn)。

中國(guó)銀河證券指出，火電對(duì)煤價(jià)下行的業(yè)績(jī)彈性大，盈利能力較歷史水平有較大修復(fù)空間，入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)下降100元/噸的情境下，華能?chē)?guó)際將節(jié)省燃料成本超過(guò)120億元，華電國(guó)際、大唐發(fā)電將節(jié)省超過(guò)60億元。從多年平均盈利水平看，2014年至今，四大央企火電度利潤(rùn)約為0.035-0.055元/千瓦時(shí)，火電業(yè)務(wù)毛利率約為10%至15%。2022年火電盈利雖因電價(jià)上漲有所改善，火電業(yè)務(wù)毛利率由-10%至-5%恢復(fù)至盈虧平衡，但距離歷史平均水平仍有較大修復(fù)空間。

火電企業(yè)在2007年之前業(yè)績(jī)不錯(cuò)，以華能?chē)?guó)際、國(guó)電電力為首的電力板塊也曾是2003年年底至2004年4月“五朵金花”行情的主力，2007年火電企業(yè)利潤(rùn)更是達(dá)到千億級(jí)別。2008年金融危機(jī)后，煤炭?jī)r(jià)格的持續(xù)大幅上漲導(dǎo)致火電企業(yè)陷入虧損中，2008年至2011年，五大發(fā)電集團(tuán)火電業(yè)務(wù)累計(jì)虧損921億元。

此后，受益于煤炭?jī)r(jià)格自2012年的下跌，火電企業(yè)盈利改善，2015年五大發(fā)電集團(tuán)利潤(rùn)達(dá)到882億元，此后由于煤炭供給側(cè)改革，煤價(jià)上漲，2016年降至367億元，2017年火電業(yè)務(wù)虧損132億元，2018年行業(yè)虧損約140億元，虧損面超50%；2019年至2020年，由于煤價(jià)小幅下跌，利潤(rùn)有所恢復(fù)，但2021年開(kāi)始，煤價(jià)飆升極大吞噬了火電企業(yè)的利潤(rùn)，當(dāng)年僅中央企業(yè)的煤電業(yè)務(wù)就虧損了1017億元。

從大產(chǎn)業(yè)周期看，火電行業(yè)自2017年后基本處于虧多盈少的局面，這導(dǎo)致其負(fù)債高企，利息支出巨大，火電企業(yè)背負(fù)承重的負(fù)擔(dān)，對(duì)其融資能力和新能源投資造成制約。

以上市的華能?chē)?guó)際和大唐發(fā)電為例，截至2022年，華能?chē)?guó)際總資產(chǎn)為5026億元，總負(fù)債為3761億元，有息負(fù)債達(dá)到3243億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用接近95億元，資產(chǎn)負(fù)債率為74.82%；大唐發(fā)電總資產(chǎn)為3051億元，總負(fù)債為2287億元，有息負(fù)債為1821億元，支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用約66億元，資產(chǎn)負(fù)債率為74.98%。

煤價(jià)處下行通道中

在火電股營(yíng)業(yè)成本中，煤炭等燃料成本和折舊至關(guān)重要。近些年來(lái)，在煤炭?jī)r(jià)格高企的沖擊下，燃料成本占據(jù)了越來(lái)越重要的位置，各上市火電股多在55%至75%，是影響火電企業(yè)的最關(guān)鍵因素。

當(dāng)然，比較極端的如建投能源，其2022年燃料成本占營(yíng)業(yè)成本的比例約在77%，較2021年提高3個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)中國(guó)銀河證券的統(tǒng)計(jì)，2021年火電公司度電成本大幅提高，2022年繼續(xù)上行。2021年以來(lái)，受到煤價(jià)大幅上漲的影響，當(dāng)年15家火電公司“火電+供熱”度電成本為0.322元/千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)52%。2022年煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行，根據(jù)部分上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，度電燃料成本仍有10%至20%的漲幅，雖然2022年市場(chǎng)化電價(jià)普遍上浮20%，但煤價(jià)的高位運(yùn)行嚴(yán)重抑制了火電企業(yè)的盈利改善。

2022年，火電板塊上市公司全年虧損12億元，較2021年的417億元大幅減虧，若不考慮減值因素，則2022年火電行業(yè)歸母凈利潤(rùn)為103億元，扭虧為盈。

國(guó)海證券認(rèn)為，全年扭虧主要是因?yàn)槿济荷暇W(wǎng)電價(jià)漲跌幅放開(kāi)至+20%及長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)政策的執(zhí)行。2022年四季度，火電板塊的扭盈為虧主要是現(xiàn)貨煤價(jià)環(huán)比反彈。

雖然在煤炭?jī)r(jià)格上漲時(shí)，火電企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整電價(jià)的方式來(lái)對(duì)沖，但由于電價(jià)的公用事業(yè)屬性，其調(diào)整具有滯后性以及上限，而煤炭?jī)r(jià)格的決定更具有市場(chǎng)化特點(diǎn)，這導(dǎo)致了火電股的業(yè)績(jī)受煤炭?jī)r(jià)格的影響更大。

2012年至2015年，火電板塊具有超額收益，其主要原因就是煤炭?jī)r(jià)格的下跌。

受電價(jià)上漲的影響，2022年火電板塊毛利率恢復(fù)至4%，同比上漲3.9個(gè)百分點(diǎn)；在燃料成本回落背景下，2023年一季度進(jìn)一步恢復(fù)至9%。

從上市公司層面看，華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際和國(guó)電電力等火電及火電為主的公司2023年綜合電價(jià)大多是有所上行，但幅度均在10%以?xún)?nèi)。

2023年以來(lái)，煤炭?jī)r(jià)格處于下行通道中，秦皇島5500千卡的混煤由年初最高的1215元/噸下降至4月底的1000元/噸以下，跌幅接近20%。

天風(fēng)證券認(rèn)為，年初以來(lái)的成本下降有兩方面原因：一是煤價(jià)下降直接帶動(dòng)現(xiàn)貨采購(gòu)燃料成本下降；另一方面是長(zhǎng)協(xié)煤和現(xiàn)貨煤價(jià)差縮小，長(zhǎng)協(xié)煤履約率有望提升。從各月來(lái)看，1月秦皇島5500千卡混煤平倉(cāng)價(jià)均值同比有所抬升，2月同比略有上漲，3月則同比大幅下降，火電業(yè)績(jī)改善主要受益于3月煤價(jià)同比大幅下降?？紤]到煤炭庫(kù)存儲(chǔ)備，二季度煤炭成本仍有望進(jìn)一步降低。此外，進(jìn)口煤價(jià)有所回落疊加澳煤放開(kāi)，有望對(duì)沿海地區(qū)電廠帶來(lái)重要補(bǔ)充。

經(jīng)歷了2月、4月兩撥急跌之后，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期煤價(jià)看空已非常一致，但煤價(jià)長(zhǎng)期跌勢(shì)并非一蹴而就，內(nèi)外煤價(jià)聯(lián)動(dòng)、火電需求季節(jié)性波動(dòng)、階段性波動(dòng)更為頻繁。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-4月，全國(guó)生產(chǎn)原煤15.3億噸，同比增4.8%；進(jìn)口煤炭1.4億噸，同比增長(zhǎng)88.8%。煤炭的內(nèi)外供應(yīng)均呈改善的趨勢(shì)。

東證期貨認(rèn)為，歐洲、日航等海外高卡煤需求依然極差，但環(huán)比回落最快的階段或已過(guò)去。印度在其本國(guó)高日耗支撐下，對(duì)低卡煤有補(bǔ)庫(kù)存需求。但考慮到國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量增速10%，全年進(jìn)口煤炭增速受限，海外煤價(jià)潛在反彈時(shí)點(diǎn)在9-10月份。

國(guó)內(nèi)角度，今夏有望重演2022年的高溫、干旱，但絕對(duì)強(qiáng)度低于2022年。天氣條件疊加季節(jié)性高日耗，預(yù)計(jì)迎峰度夏前期開(kāi)始反彈。

綜合看，6月前后，在國(guó)內(nèi)迎峰度夏補(bǔ)庫(kù)存支撐下，煤價(jià)900-1000元/噸支撐預(yù)計(jì)有效。

華創(chuàng)證券指出，供給受2022年進(jìn)口煤擾動(dòng)，即便本身體量不大，但在供需緊平衡背景下，仍支撐煤炭較高的“價(jià)格彈性”。

從需求側(cè)來(lái)看，2022年來(lái)水不足的擾動(dòng)因素有望在2023年得到一定程度的改善。