福斯達(dá)：收入增長(zhǎng)依賴(lài)賒銷(xiāo)　毛利率連年下滑存隱憂(yōu)

鐘禾

2022年業(yè)績(jī)不佳的福斯達(dá)（603173.SH）在2023年一季度有所好轉(zhuǎn)，加之機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勢(shì)介入，公司股價(jià)較季報(bào)前的低點(diǎn)一度漲幅超過(guò)40%。

作為一家上市只有數(shù)月的次新股，面向企業(yè)客戶(hù)、以空氣分離設(shè)備為主業(yè)的福斯達(dá)并未引起市場(chǎng)太多的關(guān)注。在一季度凈利潤(rùn)上漲近五成的季報(bào)發(fā)布后，公司股價(jià)才在市場(chǎng)掀起些許漣漪。

雖然盈利開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻急轉(zhuǎn)直下變負(fù)，這顯然與應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的快速增長(zhǎng)有關(guān)。應(yīng)收款的大幅增長(zhǎng)支撐福斯達(dá)的收入保持增長(zhǎng)，但只能更多依靠低毛利的國(guó)內(nèi)客戶(hù)，公司并沒(méi)有獲得更多高毛利海外收入。

扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)

福斯達(dá)2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.86億元，同比增長(zhǎng)30.39%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)1.42億元，同比下降11.38%。

福斯達(dá)2023年1月底才登陸A股，上市前公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)都保持了高速增長(zhǎng)，剛剛上市就業(yè)績(jī)變臉。2022年前三季度，福斯達(dá)的收入和凈利潤(rùn)還在快速增長(zhǎng)，四季度凈利潤(rùn)驟然滑坡。

在招股書(shū)的業(yè)績(jī)預(yù)告中，福斯達(dá)已經(jīng)對(duì)業(yè)績(jī)下滑有了一定的預(yù)期，公司預(yù)計(jì)2022 年度營(yíng)業(yè)收入約為17億-19億元，較上年同期預(yù)計(jì)增幅為17.53%至 31.36%；預(yù)計(jì)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)約為1.5億-1.8億元，較上年同期預(yù)計(jì)增幅為-6.35%至12.38%。

即便有所預(yù)期，但實(shí)際凈利潤(rùn)降幅超過(guò)了11%，是預(yù)計(jì)下限的近2倍。

在發(fā)布業(yè)績(jī)變臉的2022年年報(bào)一周后，福斯達(dá)一季報(bào)扭轉(zhuǎn)了這一頹勢(shì)。2023年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.4億元，同比增長(zhǎng)13.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3525萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)了46.5%。

從盈利蓄水池來(lái)看，2022年全年公司簽訂合同訂單約37.75億元，年末合同負(fù)債即預(yù)收款為7.48億元，2023年一季度進(jìn)一步增長(zhǎng)至9.33億元。

從持股來(lái)看，一季度末交銀施羅德持有453萬(wàn)股，占到了流通股的11.32%，華安基金也持有210萬(wàn)股，占比達(dá)到了5.25%，合計(jì)達(dá)到了16.57%。在業(yè)績(jī)恢復(fù)性增長(zhǎng)和機(jī)構(gòu)大量涌入后，福斯達(dá)在季報(bào)披露后不斷漲停，原因或許在此。

應(yīng)收款增長(zhǎng) 現(xiàn)金流慘淡

福斯達(dá)的主要產(chǎn)品為空氣分離設(shè)備和液化天然氣裝置等，下游的化工和冶金行業(yè)是空分設(shè)備的最大應(yīng)用市場(chǎng)。上市前的2019-2021年空分設(shè)備占公司收入的比例在85%左右，2022年則基本貢獻(xiàn)全部收入。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年氣體分離設(shè)備行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收250.30億元，同比增長(zhǎng)6.22%；利潤(rùn)總額22.31億元，同比增長(zhǎng)10.89%。以制氧容量為標(biāo)準(zhǔn)，2020年福斯達(dá)行業(yè)排名第7，2018年和2019年排名第4，其市場(chǎng)份額在個(gè)位數(shù)，與行業(yè)龍頭杭氧股份40%左右的市場(chǎng)份額相去甚遠(yuǎn)。

作為行業(yè)內(nèi)并不具有龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)的從業(yè)者，近幾年來(lái)福斯達(dá)的收入取得了快速的增長(zhǎng)。2019年公司的收入只有7.19億元，2021年已經(jīng)翻倍增長(zhǎng)至14.46億元，2022年的收入18.86億元已經(jīng)是2019年?duì)I收的162.31%。

在收入增長(zhǎng)的同時(shí)，福斯達(dá)的盈利也在翻倍增長(zhǎng)。2019年公司歸母凈利潤(rùn)為7082萬(wàn)元，2020年就已經(jīng)翻倍增長(zhǎng)至1.45億元，但之后福斯達(dá)快速增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)就終止了，2021年增長(zhǎng)略超一成，2022年下降逾10%。

凈利潤(rùn)雖不增長(zhǎng)但仍維持在相對(duì)高位，現(xiàn)金流卻一年比一年差。2019年，福斯達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.28億元，疫情3年即2020-2022年分別為3046萬(wàn)元、2126萬(wàn)元和2098萬(wàn)元。與1.5億元左右的盈利相比，福斯達(dá)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯然不佳。

2023年一季度，福斯達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.66億元，創(chuàng)下歷史新低，“本期支付到期的銀行承兌匯票較多”?；厮輾v史不難發(fā)現(xiàn)，雖然福斯達(dá)也有季度或者半年度現(xiàn)金流為負(fù)的情況出現(xiàn)，但像如今這樣現(xiàn)金流大幅流出的現(xiàn)象尚屬首次。

正如公司所言，支付到期匯票是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。2022年年末，福斯達(dá)應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)合計(jì)為12.03億元，較上年的漲幅超過(guò)了70%，其中應(yīng)付票據(jù)為7.23億元，較上一年增長(zhǎng)了逾90%。

福斯達(dá)“欠賬不還”，一部分主要原因是公司應(yīng)收款也在快速增長(zhǎng)。2022年年末，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為5.61億元，較上年增長(zhǎng)了1.06倍，2023年一季度末增長(zhǎng)至6.99億元。2019-2021年年末，福斯達(dá)的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)從未超過(guò)3億元。

另一個(gè)原因則是合同資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)。2020 -2022年年末，福斯達(dá)合同資產(chǎn)為1.19億元、3.97億元和5.6億元，2023年一季度末已經(jīng)增長(zhǎng)至6.31億元。按照規(guī)定，合同資產(chǎn)可以確認(rèn)收入但無(wú)法收到現(xiàn)金且未滿(mǎn)足結(jié)算節(jié)點(diǎn)。因此，將應(yīng)收款與合同資產(chǎn)合并計(jì)算，福斯達(dá)2022年年末確認(rèn)收入而無(wú)法收到現(xiàn)金的金額為11.21億元，同比增長(zhǎng)了近七成。

不僅如此，福斯達(dá)應(yīng)收賬款的欠款周期也越來(lái)越長(zhǎng)。根據(jù)招股書(shū)，2019-2021年年末，公司應(yīng)收賬款中1年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款規(guī)模最大，2020年和2021年占比都在50%上下。2022年年末，應(yīng)收賬款中一年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款為1.6億元，占比還不到三成；1-2年的應(yīng)收賬款為2.13億元，占比接近40%。

在招股書(shū)中，福斯達(dá)表示，公司空分設(shè)備從開(kāi)工到完成平均需要492天，但從應(yīng)收賬款期限不斷拉長(zhǎng)的實(shí)際來(lái)看，完工周期似乎在拉長(zhǎng)了。

2022年年末，福斯達(dá)5年以上的應(yīng)收賬款為5806萬(wàn)元，需要100%計(jì)提，即回收困難；2020年和2021年年末公司5年以上應(yīng)收賬款為1436萬(wàn)元和3507萬(wàn)元，3年時(shí)間增長(zhǎng)超過(guò)3倍。對(duì)于一家利潤(rùn)只有1.5億元的中小企業(yè)而言，近6000萬(wàn)元的應(yīng)收賬款回收困難，顯然不是一個(gè)小數(shù)字。

研發(fā)高投入難換高毛利率

在收入不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，福斯達(dá)的毛利率呈現(xiàn)出逐步下降走勢(shì)，2019-2021年公司毛利率為25.84%、28.79%和23.04%，2022年降至20.06%。

這顯然與福斯達(dá)核心產(chǎn)品的毛利率走低有關(guān)。2019-2021年，公司空分設(shè)備的毛利率分別為26.96%、25.97%和22.88%。2022年上市后空分設(shè)備毛利率降至20.09%，走勢(shì)基本與公司整體毛利率走勢(shì)相一致。

作為行業(yè)內(nèi)擁有絕對(duì)領(lǐng)先份額的杭氧股份，2019年其空分設(shè)備的毛利率為22.38%，2022年增長(zhǎng)至26.75%，中泰股份其毛利率也穩(wěn)定在29%出頭。從近幾年的情況來(lái)看，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的毛利率都要好于福斯達(dá)。

按照福斯達(dá)在招股書(shū)中的介紹，空分設(shè)備是定制化產(chǎn)品，因工藝、市場(chǎng)、質(zhì)量和中標(biāo)價(jià)格等要求不同，毛利率也不同。2022年，公司外銷(xiāo)毛利率高達(dá)38.07%，明顯高于國(guó)內(nèi)16.91%的毛利率。不過(guò)，福斯達(dá)僅在2020年外銷(xiāo)收入達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的4.13億元，之后外銷(xiāo)收入再也沒(méi)有超過(guò)3億元，當(dāng)年外銷(xiāo)收入占比接近40%，2022年外銷(xiāo)收入占比只有15%出頭。

低毛利率意味著公司只能以賺取加工差價(jià)為主，無(wú)法獲得更多的產(chǎn)品附加值，這似乎與福斯達(dá)的高研發(fā)投入相背離。上市前的2019-2021年福斯達(dá)研發(fā)投入為4045萬(wàn)元、5845萬(wàn)元和7265萬(wàn)元，研發(fā)占比都超過(guò)了5%。2022年研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到9017萬(wàn)元，研發(fā)占比也有4.78%。

行業(yè)龍頭杭氧股份的研發(fā)投入占比只有3%左右，中泰股份更低，基本不足2%。從研發(fā)力度上看，福斯達(dá)是最積極的一家，結(jié)果卻是不樂(lè)觀(guān)。以招股書(shū)時(shí)間為準(zhǔn)，彼時(shí)杭氧股份擁有81項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，中泰股份的發(fā)明專(zhuān)利也達(dá)到16項(xiàng)，福斯達(dá)只有11項(xiàng)。2022年，中泰股份的研發(fā)投入還不到6000萬(wàn)元，結(jié)果大相徑庭。

在研發(fā)的專(zhuān)利數(shù)量上無(wú)法與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抗衡，能夠解決質(zhì)量問(wèn)題也可以提升公司的盈利能力。

原材料占福斯達(dá)成本的比重在80%左右，其中外購(gòu)配套件占到了成本的60%上下。也就是說(shuō)，外購(gòu)的零部件是福斯達(dá)營(yíng)業(yè)成本最主要的組成部分，這些外購(gòu)的壓縮機(jī)、膨脹機(jī)等又是空分設(shè)備的核心部件。

在招股書(shū)中，福斯達(dá)介紹，公司核心部機(jī)如壓縮機(jī)、膨脹機(jī)和低溫泵等多為境外品牌廠(chǎng)家，如西門(mén)子、阿特拉斯等，2019-2021年，外購(gòu)境外品牌的采購(gòu)金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為16.01%、43.51%和29.73%，“公司核心部機(jī)對(duì)國(guó)外品牌的依存度較高”。

高毛利率的境外市場(chǎng)銷(xiāo)售不溫不火，營(yíng)收的增長(zhǎng)更多依靠競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。研發(fā)投入強(qiáng)度看似不低，卻無(wú)法解決公司核心配件“卡脖子”的問(wèn)題，福斯達(dá)毛利率逐步走低。