居民杠桿待修復(fù)

廖宗魁

不管是從與世界各國的比較上看，還是從未來人均GDP 的提升以及城市化率的提升看，中國居民部門的杠桿率仍具有進一步提升的空間。

隨著疫情的緩和，2023年年初以來經(jīng)濟整體向好，尤其是一季度信貸的高增長，地產(chǎn)銷售的回暖，似乎企業(yè)和居民又重新開始加杠桿了，這燃起了市場對經(jīng)濟不斷加速的期望。

4月份之后，在低基數(shù)的情況下，經(jīng)濟同比數(shù)據(jù)繼續(xù)回升，但經(jīng)濟的環(huán)比動能卻有所減弱。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)PMI錄得49.2%，再度跌至枯榮線以下；4月工業(yè)增加值環(huán)比（季調(diào)）增速為-0.47%，固定資產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)兩個月環(huán)比負增長。國家統(tǒng)計局指出，“國民經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，向好因素累積增多。但也要看到，國際環(huán)境依然復(fù)雜嚴峻，國內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟回升內(nèi)生動力還不強。”

而且4月信貸和社融也出現(xiàn)超預(yù)期回落，居民的加杠桿“熄火”。與之對應(yīng)的是，在經(jīng)歷了2-3月份的“小陽春”后，地產(chǎn)銷售環(huán)比也有所回落。市場也開始猶豫不定，上證指數(shù)再度回落到3300點以下，創(chuàng)業(yè)板指更是逼近新低。

在現(xiàn)代信用經(jīng)濟的背景下，經(jīng)濟的持續(xù)上升與經(jīng)濟各部門（居民、企業(yè)、政府）的加杠桿行為如影隨形，尤其是居民和非金融企業(yè)部門的加杠桿推動了過去十多年經(jīng)濟的持續(xù)較好增長。但在過去幾年，由于疫情的沖擊，居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表狀況受到?jīng)_擊，導(dǎo)致其加杠桿能力和意愿受到抑制，經(jīng)濟增長動力也就顯得不足了。

未來經(jīng)濟的主動力來自哪？可能更多取決于哪些部門仍具有加杠桿空間。而居民部門的行為是經(jīng)濟內(nèi)需的基礎(chǔ)，居民部門是否還有進一步加杠桿的空間和意愿，將影響到擴大內(nèi)需的有效性。

不管是從與世界各國的比較上看，還是從未來人均GDP的提升以及城市化率的提升看，中國居民部門的杠桿率仍具有進一步提升的空間。也就是說，近兩年居民杠桿率的停滯更多是受到短期因素的制約，并非已經(jīng)觸及天花板。

那么，如何創(chuàng)造居民加杠桿的條件呢？收入改善和資產(chǎn)增值是居民資產(chǎn)負債表修復(fù)的關(guān)鍵。收入的改善需要經(jīng)濟增長保持較好的動力和持續(xù)性，而資產(chǎn)的增值帶來的財富效應(yīng)會大大改善居民的資產(chǎn)負債表，進而推動邊際消費傾向的提升。在居民資產(chǎn)中，20%是金融資產(chǎn)、50%左右是房產(chǎn)，所以穩(wěn)定房價并促進資本市場繁榮對居民杠桿的修復(fù)尤為重要。一旦居民的資產(chǎn)負債表修復(fù)，甚至可以在不大幅加杠桿的情況下，仍能釋放出較大的消費潛力，因為收入和資產(chǎn)價值的提升，本身就會起到自動降杠桿的作用。

在當前經(jīng)濟回升基礎(chǔ)不牢固、容易出現(xiàn)反復(fù)的情況下，仍然需要政策的呵護。政府部門仍具備繼續(xù)加杠桿的空間，以保持經(jīng)濟的平穩(wěn)前行；貨幣政策也需要繼續(xù)保持寬松，這不僅有利于改善投資回報與資金成本差，促進企業(yè)投資的增長，還有利于資產(chǎn)價格的穩(wěn)定，通過財富渠道修復(fù)居民的資產(chǎn)負債表，讓居民敢于消費。

增長動能仍需鞏固

一季度，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了開門紅，拉開了整體經(jīng)濟復(fù)蘇的序幕。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，中國2023年一季度實現(xiàn)GDP（不變價格計算）同比增長4.5%，比2022年四季度大幅提升了1.6個百分點；一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.0%，比2022年四季度加快0.3個百分點。一季度，社會消費品零售總額同比增長5.8%，比2022年四季度加快8.5個百分點。

市場普遍預(yù)計，二季度中國經(jīng)濟各部分的同比增速還將大幅上升。4月底，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠見杯”宏觀經(jīng)濟與金融市場預(yù)測顯示，機構(gòu)對2023年二季度中國 GDP同比增速的預(yù)測中值為8%，將比一季度增長大幅提升3.5個百分點；對2023年中國GDP增長的預(yù)測中值為6%，顯著高于“兩會”提出的5%左右的增長目標。

同時，也應(yīng)該注意到，對二季度經(jīng)濟同比高增長的預(yù)期，很大程度上有2022年低基數(shù)的貢獻，并不一定代表經(jīng)濟真實的動力。比如，2022年二季度中國GDP增速只有0.4%，較低的基數(shù)必然會帶來2023年二季度GDP的較高的同比增速。

如果用兩年平均增長來剔除基數(shù)的干擾，可以看到：假如2023年二季度中國GDP同比增長是8%，那么其對應(yīng)的兩年平均同比增速約為4.2%（僅用簡單的算術(shù)平均）；而一季度GDP的兩年平均增速是4.6%。也就是說，如果剔除掉基數(shù)的影響，二季度的經(jīng)濟增長動能反而可能是下降的。

另外一種觀察經(jīng)濟動能的方法是看環(huán)比增速。PMI就是一個反應(yīng)環(huán)比動能的指標，4月官方制造業(yè)PMI錄得49.2%，比上月明顯回落2.8個百分點，再度處于枯榮線以下。4月份工業(yè)增加值環(huán)比（季調(diào)）增速為-0.47%，固定資產(chǎn)投資也連續(xù)兩個月環(huán)比負增長。這說明經(jīng)濟的環(huán)比動能是有所減弱的。

4月信貸和社融數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了超預(yù)期回落，4月新增社融1.22萬億元，同比多增2729億元，相比2021年4月少增6370億元；4月新增人民幣信貸7188億元，同比多增649億元，相比2021年同期少增約7500億元?？紤]到2022年4月融資端受疫情影響較大，基數(shù)非常低，4月的社融和信貸數(shù)據(jù)相比一季度是有明顯走弱的。

尤其值得注意的是，居民信貸在連續(xù)兩個月的高增長后大幅走弱。4月居民部門短貸和中長貸都出現(xiàn)負增長，短期貸款減少1255億元，中長期貸款減少1156億元。在2022年同期有疫情影響基數(shù)較低的情況下，依然同比多減了241億元，指向居民部門正在繼續(xù)“降杠桿”。

與居民信貸疲軟對應(yīng)的是，4月地產(chǎn)銷售也出現(xiàn)回落。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2023 年 4月百強房企全口徑銷售金額 6421億元，同比增長31.1%（存在低基數(shù)的影響），環(huán)比下降13.5%。Choice的數(shù)據(jù)顯示，4月30城日均商品房銷售面積43.7萬平方米，環(huán)比下降約23.6%。

根據(jù)華金證券的測算，2020年至今，居民部門累計超額儲蓄、超額存款分別達到7萬億元和18萬億元，其中最近5個季度均有加速，合計分別達到3.7萬億元和11.7萬億元。2020年以來，疫情導(dǎo)致居民平均消費傾向迅速下降，從 2019年的70.1%降至2022年的66.5%，至2023年一季度尚未明顯改善。可見，居民仍在“節(jié)衣縮食”。

經(jīng)濟復(fù)蘇之路任重道遠，政策端仍需想辦法發(fā)力穩(wěn)內(nèi)需，鞏固2023年以來經(jīng)濟整體向好的基礎(chǔ)。

各部門杠桿與經(jīng)濟增長

在以往的經(jīng)濟復(fù)蘇周期中，都會伴隨著宏觀杠桿率的上升，體現(xiàn)為信貸和社融增速的回升，尤其是私人部門（非金融企業(yè)和居民）的加杠桿。

過去三年，中國的宏觀杠桿率是相對穩(wěn)定的，2022年整體的宏觀杠桿率約為273.2%，特別是私人部門的杠桿率為222.8%，比2020年略有下降。而這三年，中國經(jīng)濟增速也略有下降，平均名義GDP增長為7.1%。

對比來看，2015-2019年，平均名義GDP增長為8.9%，年均宏觀杠桿率約上升5.7個百分點；2010-2014年，平均名義GDP增長為13.1%，年均宏觀杠桿率約上升8.9%?？梢?，宏觀杠桿率的上升與經(jīng)濟增長的強度存在明顯的正相關(guān)。

一般而言，私人部門的杠桿提升是經(jīng)濟上升的主動力，而政府部門的杠桿提升往往體現(xiàn)為對沖經(jīng)濟下行的作用。2010-2014年的經(jīng)濟是居民部門和企業(yè)部門雙輪驅(qū)動，從而產(chǎn)生了較高的名義GDP增長，這一時期居民部門杠桿率上升了12.5個百分點，非金融企業(yè)部門杠桿率上升了26.9個百分點，企業(yè)部門的加杠桿驅(qū)動力更強。2015-2019年的經(jīng)濟則主要由居民部門驅(qū)動，仍能實現(xiàn)較為不錯的名義GDP增長，這一時期居民杠桿率上升了19.8個百分點，非金融企業(yè)部門的杠桿率上升約8.9個百分點。2021-2022年，非金融企業(yè)和居民的杠桿率幾乎停滯，這一時期的名義GDP增速也就自然下來了。

圖1：中國企業(yè)和居民加杠桿受制約

資料來源：Choice

圖2：中國居民資產(chǎn)主要集中在房產(chǎn)

資料來源：中國人民銀行，天風證券研究所

非金融企業(yè)部門的杠桿提升，往往對應(yīng)著投資的較高增長，經(jīng)濟的投資驅(qū)動屬性較強；居民部門的杠桿提升，則對應(yīng)著消費的增長（也會帶來房地產(chǎn)投資的上升），經(jīng)濟的消費驅(qū)動屬性更強。

實際上，從2016年之后，非金融企業(yè)部門的杠桿率幾乎不再增長，2022年其杠桿水平僅比2016年高2.4個百分點；而居民部門的杠桿率停止增長僅僅發(fā)生在2021年和2022年。由此可見，過去三年疫情的沖擊可能并不是企業(yè)部門不加杠桿的本質(zhì)原因，但疫情卻對居民部門的行為產(chǎn)生了更大的改變。

過去十多年，居民部門的加杠桿在中國經(jīng)濟增長中一直扮演著極為重要的角色。從居民的資產(chǎn)端看，實物資產(chǎn)占比約80%，而實物資產(chǎn)中約60%來自于住房，即居民加杠桿的主要對象是房產(chǎn)，這也決定了過去幾輪經(jīng)濟復(fù)蘇周期中的基本特征。

在過去經(jīng)濟的復(fù)蘇周期中，都伴隨著居民的加杠桿，房地產(chǎn)自然也就成為經(jīng)濟復(fù)蘇的拉動引擎。其主要特征是，見效快、對經(jīng)濟的整體拉動效應(yīng)大。在政策端發(fā)力以后，銀行端積極釋放信貸，居民加杠桿導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)鏈條活躍，會看到社融增速的明顯上升，進而在一兩個季度后出現(xiàn)整體經(jīng)濟的快速回升，形成“強復(fù)蘇”格局。

過去兩年居民加杠桿停滯，哪怕是在2023年一季度信貸社融高增長的情況下，居民加杠桿的行為也并不明顯。這就導(dǎo)致本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的特征很不一樣：更多依賴于杠桿率偏低的消費，而消費修復(fù)是一個慢變量，對經(jīng)濟其他部分的拉動效應(yīng)也需要更多時間才能傳導(dǎo)，信貸傳導(dǎo)到直接的經(jīng)濟活動也沒有以往周期快，這就導(dǎo)致了當前經(jīng)濟復(fù)蘇的特征很難是“強復(fù)蘇”，而是一種慢慢回升的“弱復(fù)蘇”。

總之，未來中國經(jīng)濟增長動力要進一步加速，居民或非金融企業(yè)的杠桿率增加必不可少，它們加杠桿的空間有多大，如何營造其加杠桿的條件，將決定著本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的強度。

居民加杠桿仍有空間

近兩年居民部門加杠桿的停滯，引發(fā)了各界的關(guān)注和討論。這僅僅是一種短期的現(xiàn)象，還是由于居民的杠桿已經(jīng)觸及天花板，不再有進一步加杠桿的空間了呢？由于居民杠桿中大部分集中在房貸，如果居民不再具備加杠桿的空間，也將意味著房地產(chǎn)銷售很難再有明顯的回升。

觀察中國居民部門是否還有加杠桿空間，一個簡單的方法是，進行國別的對比，看看中國在國際上處于什么位置。

廣發(fā)證券的研究報告指出，根據(jù)國際清算銀行（BIS）的測算，截至2022年二季度末，中國居民杠桿率（居民部門債務(wù)/名義GDP）為61.6%，在18個新興經(jīng)濟體中排名第三，僅次于泰國（88.9%）和馬來西亞（69.4%），但要低于美國（75.6%）、日本（69%）等大部分發(fā)達國家，在全球43個經(jīng)濟體中排名第20 位。

用債務(wù)/名義GDP來衡量居民部門的杠桿率，會受到GDP收入在各部門之前的分配情況的影響。廣發(fā)證券利用居民部門債務(wù)收入比來衡量居民的杠桿率，得到2022年中國居民部門債務(wù)收入比為101%，高于大部分新興經(jīng)濟體，但要低于大部分發(fā)達經(jīng)濟體，在全球35個經(jīng)濟體中排名第19位，也處于中游水平。

中國的居民加杠桿主要源自房貸、消費貸、信用卡透支增長，但有一部分實際上是個體工商戶經(jīng)營性貸款。在《2020年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行指出，中國大約有 20%的居民債務(wù)與經(jīng)營性活動相關(guān)，剔除后中國居民杠桿率在國際上處于合理水平。中國居民部門的經(jīng)營性債務(wù)，主要來自個體工商戶的經(jīng)營性貸款，也有一些個體戶使用消費貸、信用卡資金經(jīng)營周轉(zhuǎn)。2020 年上半年末， BIS口徑的中國居民杠桿率為59.1%，已接近歐元區(qū)和日本；但剔除經(jīng)營性居民債務(wù)后，同期居民杠桿率降至46%左右，在國際上仍處合理水平。

廣發(fā)證券認為，經(jīng)濟發(fā)展水平對居民部門杠桿率有影響，從36個經(jīng)濟體在近二十年的數(shù)據(jù)來看， 居民部門杠桿率與人均GDP存在明顯的正相關(guān)性。 如果中國也適用這一經(jīng)驗規(guī)律，則隨著中國人均GDP的進一步提升，居民部門杠桿率也可能進一步上升。

圖3：剔除經(jīng)營性債務(wù)后，中國居民杠桿不高

資料來源：中國人民銀行，BIS

圖4：中國城市化率仍有提升空間

由于中國居民加杠桿的主要對象是住房，而城市化率是影響長期住房需求的一個重要因素。按照聯(lián)合國口徑，中國在2022年城市化率為64%，低于美國的83%、日本的92%、 韓國的81%。廣發(fā)證券判斷，中國的城市化率低于大部分發(fā)達經(jīng)濟體，仍有進一步提升空間，利于居民部門加杠桿。

綜合而言，雖然經(jīng)過多年的快速提升，中國居民杠桿率攀升了很多，進一步快速上升的可能性已經(jīng)不大，但并不意味著已經(jīng)觸及天花板。不管是從世界各國的比較上看，還是從未來人均GDP的提升以及城市化率的提升看，中國居民部門的杠桿率仍具有進一步提升的空間。近兩年居民杠桿率的停滯更多是受到短期因素的制約，并非已經(jīng)觸及天花板。

此外，中國居民的杠桿率還存在較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征。比如，從信貸參與率看，中國居民只有30%，而美國則達到80%，這表明中國居民的債務(wù)集中度比較高，這部分人的加杠桿能力會比較弱，但70%的居民是沒有負債的，這大部分人提升杠桿的空間仍很大。

而且，中國居民杠桿也存在較大的地域差異，東部地區(qū)的杠桿率要高出中、西部地區(qū)約10個百分點。國家金融和發(fā)展實驗室《NIFD 季報宏觀杠桿率》指出，一些地區(qū)居民杠桿率過高是由于外地居民購房所致?！胺康禺a(chǎn)是因城施策，某些省市限購限貸要求較松，尤其是在房地產(chǎn)具有漲價預(yù)期的情況下會吸引其他地區(qū)居民按揭購買。這會導(dǎo)致當?shù)鼐用窀軛U率的攀升；但由于購房者并不在此地工作生活，沒有形成相應(yīng)的 GDP?！币簿褪钦f，一些居民杠桿率高的區(qū)域可能會被高估了。

而且，不同收入群體的債務(wù)收入比存在很大差異，低收入群體的債務(wù)收入比更高，而中高收入群體的債務(wù)收入比相對較低。這也意味著，中高收入群體仍具有進一步加杠桿的空間。這與本輪房地產(chǎn)企穩(wěn)的區(qū)域化特征一致，2023年地產(chǎn)銷售回暖主要集中在一二線城市，這些地區(qū)中高收入群體多，更具有加杠桿的空間。

即便是總體的居民杠桿率水平已經(jīng)不容易再大幅提升，結(jié)構(gòu)上看仍具有很多提升的亮點和空間。

收入增長與資產(chǎn)增值

在過往的經(jīng)濟周期中，金融條件放松對居民的加杠桿行為（地產(chǎn)銷售）有一定的領(lǐng)先性。廣發(fā)證券指出，金融條件放松大約兩個季度之后，居民部門就會加杠桿購房，地產(chǎn)銷售會出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。 但本輪個人住房貸款加權(quán)平均利率早在2021年四季度就見頂，至2022 年四季度已經(jīng)下降了4個季度，降幅達到了137BP，但地產(chǎn)銷售在2022年四季度仍在繼續(xù)下行，并沒有明顯好轉(zhuǎn)。

為什么居民部門對金融條件放松變得不敏感了呢？資產(chǎn)負債表的惡化可能是重要的原因。在2008年金融危機后，美國居民也出現(xiàn)了明顯的資產(chǎn)負債表惡化，即使美聯(lián)儲大幅降息并實施量化寬松政策，金融條件大幅放松，但美國居民在隨后的幾年里仍沒有明顯的加杠桿。

那么，如何改善居民的資產(chǎn)負債表呢？其一，是收入預(yù)期的改善。前面討論杠桿率時，使用的債務(wù)GDP比或債務(wù)收入比，核心都是收入，可見收入的提升是資產(chǎn)負債表改善的在一個途徑；其二，不能忽視的是，資產(chǎn)價值的提升也能促進資產(chǎn)負債表修復(fù)，而且更為快速。

廣發(fā)證券認為，居民收入預(yù)期明顯回落背景下，居民部門風險偏好會明顯回落，流動性偏好會明顯上升，會更傾向于增加儲蓄與現(xiàn)金的持有，而減少債務(wù)支出。

收入預(yù)期的改善往往需要經(jīng)濟增長保持一定的力度和持續(xù)性。2015年以來，只有2016-2017年以及2020年收入預(yù)期的增長是上升的。疫情三年，經(jīng)濟活動多次被打斷，即使期間有穩(wěn)增長政策的支持，但經(jīng)濟的波動明顯增長，而且經(jīng)濟回升的持續(xù)性大大下降，這使得居民很難形成一個較好的收入預(yù)期，從而抑制居民的加杠桿行為。

圖5：收入預(yù)期與居民信貸正相關(guān)

資料來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖6：中國居民資產(chǎn)收益率不斷下降

資料來源：CF40 觀察

當前經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇的初期階段，復(fù)蘇的基礎(chǔ)還不牢固，再加上外需的下降，經(jīng)濟復(fù)蘇仍有可能出現(xiàn)波動，這對居民的收入預(yù)期是不利的。要想創(chuàng)造一個更加穩(wěn)定的收入預(yù)期環(huán)境，穩(wěn)增長政策還需要進一步的發(fā)力，讓經(jīng)濟保持更強的力度和更好的持續(xù)性。

資產(chǎn)和負債是一對孿生兄弟，居民加杠桿后，如果資產(chǎn)得不到升值，其資產(chǎn)負債率就會被動上升。住房既是居住消費，同時也是一種資產(chǎn)。從中國的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，大概20%是金融資產(chǎn)，50%是房產(chǎn)。過去兩年，受疫情的影響，居民的收入有所惡化，但惡化程度更大的可能是資產(chǎn)。

一方面，居民的金融資產(chǎn)大部分都是股票或相關(guān)的股票基金，2021年以來，滬深300指數(shù)仍下跌近30%，哪怕是2023年在經(jīng)濟復(fù)蘇的情況下，A股也幾乎沒有上漲，過去兩年居民的金融資產(chǎn)是大幅縮水的。從更長的時間維度看，2017年的時候滬深300指數(shù)就在4000點附近徘徊，如今仍在4000點附近，居民金融資產(chǎn)幾乎是五年都沒有增長了。

另一方面，2022年以來，很多地區(qū)的房價都出現(xiàn)了不同程度的下跌，這使得已有房產(chǎn)的群體資產(chǎn)大幅縮水。一般改善性住房的群體，很多都會把自己原有的小住房賣掉，再置換條件更好的住房，而已有房產(chǎn)價值的縮水，就大大抑制了他們購買改善性住房的能力。

由于一般資產(chǎn)縮水的幅度要遠遠大于金融條件放松所帶來的利好。雖然房貸利率平均下降了100多個基點，但這相對于已有房產(chǎn)的財富縮水而言，就是杯水車薪的利好。居民資產(chǎn)負債表惡化后，很難因為這一點點利息的好處而貿(mào)然加杠桿。

CF40報告認為，無論是私人企業(yè)還是居民，只有當資產(chǎn)收益率大于負債成本加上風險補償時，私人部門才有加杠桿的經(jīng)濟合理性。如果資產(chǎn)收益率和負債成本之間的利差縮得太窄，私人部門此時加杠桿就無法獲得足夠的風險補償，無論是加杠桿的空間還是加杠桿的動力都會受到影響。

CF40報告還指出，2014年以來，中國居民部門的資產(chǎn)收益率中樞在不斷下降，且在2022年一季度首次轉(zhuǎn)負。具體來看，居民部門的資產(chǎn)收益率變化可以分為三個階段。第一階段是2014-2017年，這個階段波動率最大，平均收益率為6.2%。第二個階段是2018-2019年，這個階段波動率有所下降，平均收益率為4.5%，較上個階段下降了1.7個百分點。第三個階段是2020年至今，平均收益率為2.3%，較上一階段下降了2.2個百分點。尤其是2021年三季度之后，居民部門資產(chǎn)收益率出現(xiàn)快速回落且首次變?yōu)樨撝担?022年四季度資產(chǎn)收益率為-1.8%。

居民資產(chǎn)負債表的持續(xù)下降，也說明了本輪金融條件的放松是不夠的。因為融資成本的下降是相對的，如果資產(chǎn)收益率下降更快，就不足以起到刺激融資的作用。也就是說，可能不是居民對金融條件放松不敏感，而是金融條件放松得還不夠。

對比2008年金融危機后美國居民部門的資產(chǎn)負債表是如何修復(fù)的。為了修復(fù)資產(chǎn)負債表，美國居民也一度“節(jié)衣縮食”，儲蓄率明顯上升。美國居民的儲蓄率（個人儲蓄存款占可支配收入的比例）從2007年底的2.9%迅速上升到了2009年二季度的7.1%。

不過，美國人這種存錢過苦日子的行為并沒有持續(xù)很長時間，2009年三季度開始美國居民的儲蓄率就逐漸下降，到2013年底儲蓄率已經(jīng)下降到了4.5%。這并非來自當時美國居民收入的大幅改善，而是資產(chǎn)價格快速走出了金融危機陰霾，是居民資產(chǎn)負債表修復(fù)的重要原因之一。2009-2013年，美國家庭和非盈利組織的資產(chǎn)從65萬億美元上升到94萬億美元，5年間增長了45%。在負債并未明顯增長的情況下，資產(chǎn)負債率從21.4%下降到了14.5%，甚至比金融危機前的水平都要低。

所以，要想讓居民重新加杠桿，需要重視資產(chǎn)增值的財富效應(yīng)。2023年以來，各地房價有所企穩(wěn)，這是一個好的開始，但房價回穩(wěn)的幅度仍比較有限，很難彌補過去兩年房價下跌的財富縮水。而且受供需關(guān)系的影響，房價進一步明顯上升的可能性也在降低，那么金融資產(chǎn)的升值可能在未來居民資產(chǎn)負債表修復(fù)中會發(fā)揮更加重要的作用。

推動資本市場的繁榮，不僅有利于企業(yè)的資產(chǎn)增值，增加其償還債務(wù)的能力，資本市場繁榮的財富效應(yīng)也有利于家庭加杠桿、增加消費。長期以來，中國資本市場（尤其是股市）的資產(chǎn)負債表修復(fù)功能是缺失的，即使是疫情以來，A股的表現(xiàn)不僅遠落后歐美股市，也不如很多新興經(jīng)濟體股市。

在房市進一步明顯上漲愈發(fā)困難之際，中國更需要資本市場的繁榮來緩解居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表修復(fù)的痛苦，這至少可以為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和技術(shù)突破贏得寶貴的時間。

仍需政策呵護

單純依靠居民和企業(yè)自身來進行資產(chǎn)負債表修復(fù)，并進一步加杠桿，這一過程可能比較漫長和曲折，仍需要政策端的助力與呵護。

一方面，政府部門仍需加杠桿。在居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表還有待修復(fù)，其加杠桿動能仍較弱的復(fù)蘇初期，政府部門的加杠桿可以起到很好的緩沖作用。這有利于經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，讓居民形成穩(wěn)定的收入改善預(yù)期，使企業(yè)投資有穩(wěn)定的環(huán)境。

圖7：各主要經(jīng)濟體政府部門杠桿率

資料來源：Choice、BIS

目前的經(jīng)濟恢復(fù)顯然還不足以讓居民產(chǎn)生較好的收入改善預(yù)期，尤其是中低收入家庭。4月份16-24歲的青年調(diào)查失業(yè)率仍高達20.4%。2023年政府工作報告提出了新增1200萬人左右就業(yè)的目標，這也需要經(jīng)濟增長的動力進一步提升才能實現(xiàn)。

有觀點認為，過去三年政府部門在不斷的加杠桿，是不是沒有多少空間了？確實，在三年疫情的時間里，政府部門的杠桿率從2018年四季度的36.95%快速上升到2022年四季度的50.4%，但這并不意味著政府部門沒有了加杠桿空間。

從國際比較來看（按BIS口徑），中國的政府杠桿率仍明顯低于發(fā)達經(jīng)濟體和G20的杠桿水平，和新興經(jīng)濟體的平均杠桿水平差不多。在疫情沖擊期間，各國政府部門的杠桿率都是快速攀升的，只是不同國家受疫情影響的時間存在較大差異，從而導(dǎo)致各國政府杠桿率上升的持續(xù)時間有所差別。而且如果未來經(jīng)濟持續(xù)向好，財政收入會增加，也不需要再增加過多的支出，政府杠桿率自然就會下來。

另一方面，貨幣政策仍需維持寬松。雖然過去一段時期，貨幣政策一直保持偏寬松的狀態(tài)，利率也有所下降。但寬松是具有相對性的，在經(jīng)濟下行壓力大時，企業(yè)的投資回報率會下降，如果投資回報率的下降大于資金成本的下降，企業(yè)的投資動力就很難恢復(fù)。

2017年以來，非金融企業(yè)部門的杠桿率就幾乎沒有再上升，這很大程度上也是由于投資的回報率下降了。這種情況下，需要更大幅度的資金利率下行，才能彌補投資回報率的下降。即使在2022年基數(shù)不高的情況下，2023年1-4月民間投資同比僅增長0.4%，民營企業(yè)加杠桿的動力仍較弱。

從居民部門來看，貨幣政策保持寬松，也有利于資產(chǎn)價格的回升，通過財富效應(yīng)幫助居民進行資產(chǎn)負債表修復(fù)，進而促進消費的改善。