海譜潤斯九成收入來自京東方大客戶依賴“后遺癥”顯現(xiàn)

劉杰

海譜潤斯九成收入來自京東方，已經(jīng)存在嚴(yán)重的大客戶依賴，一旦京東方對其產(chǎn)品需求量降低或調(diào)降采購單價，則其業(yè)績恐將受到嚴(yán)重的沖擊。

近日，京東方的供應(yīng)商長春海譜潤斯科技股份有限公司（以下簡稱“海譜潤斯”）擬IPO上市，其背靠國內(nèi)巨頭OLED面板廠商，營收實現(xiàn)持續(xù)增長，但在業(yè)績向好背后，暗藏著近九成收入依賴京東方的隱疾。

大客戶“依賴癥”之下，其與京東方的交易賒銷比例不低，可能會影響到公司流動性。同時，其與京東方簽訂了年降協(xié)議，以至于產(chǎn)品銷售單價逐年走低，可能會影響到公司收入與毛利率。

此外，在產(chǎn)能利用率不高、產(chǎn)銷率也有所降低的情況下，公司募資擴產(chǎn)的必要性也值得商榷。

實控人出資“瑕疵”惹人憂

海譜潤斯成立于2015年，實際控制人為李曉華，其直接或間接持有公司35.94%股權(quán)，持股比例不高，本次若成功發(fā)行，其持股比例會進(jìn)一步降低。這背后的風(fēng)險在于，如果公司其他股東或者二級市場投資者通過增持股份謀求控制權(quán)，其生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性恐會受到影響。

據(jù)招股書顯示，2004年6月至今，李曉華任上達(dá)電子（深圳）股份有限公司（以下簡稱“上達(dá)電子”）董事長、總經(jīng)理。有意思的是，2017年11月，李曉華向海譜潤斯投入價值共計979.45萬元的設(shè)備以增資，但直到2019年，公司資本公積金轉(zhuǎn)增注冊資本時才發(fā)現(xiàn)，前述設(shè)備的實際權(quán)屬人并非李曉華，其無權(quán)辦理設(shè)備財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移至海譜潤斯有限的手續(xù)。

據(jù)招股書介紹，前述設(shè)備的實際權(quán)屬人為上達(dá)深圳，但卻并未披露該公司的全稱，招股書“釋義”環(huán)節(jié)也無相關(guān)公司具體情況，其信息披露疑似存在瑕疵。不過，從該公司簡稱判斷，上達(dá)深圳或為上達(dá)電子，若真如此的話，則其實控人李曉華有利用職務(wù)之便，將該公司財產(chǎn)以個人名義注資其他公司，以獲取自身利益的嫌疑。

雖然招股書表示：“發(fā)行人實際控制人李曉華已采取相應(yīng)補救措施，相關(guān)出資瑕疵已得到彌補”，但因為實控人的前述行為，難免會令人擔(dān)心，類似的事情后續(xù)是否會發(fā)生在海譜潤斯身上。

還需要關(guān)注的是，報告期內(nèi)（2020年至2022年），海譜潤斯實施了多輪增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中，2021年9月，中金啟辰（蘇州）新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）以1500萬元的對價，將其所持有海譜潤斯60萬股股份（對應(yīng)公司股權(quán)比例0.75%）轉(zhuǎn)讓給青島松瑄創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）；同時，其還將另外60萬股股份以同樣的價格轉(zhuǎn)讓給了青島松越創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。此次交易中，海譜潤斯每股作價為25元。

此后，海譜潤斯又經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格均未高于上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，譬如，報告期內(nèi)的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即2022年10月，吉林國調(diào)中車產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）與青島松彤私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）簽訂股權(quán)協(xié)議，約定前者將其持有的海譜潤斯51.95萬股股份（對應(yīng)公司股權(quán)比例0.65%）以1168.83萬元的價格轉(zhuǎn)讓至后者，每股作價為22.50元，比上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格低了10%。這是否意味著投資人對其未來發(fā)展的預(yù)期有所降低，也是值得思考的。

經(jīng)營高度依賴京東方客戶依賴“后遺癥”顯現(xiàn)

海譜潤斯主要從事OLED蒸鍍材料技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和提純服務(wù)，OLED蒸鍍材料是使OLED面板實現(xiàn)發(fā)光的核心功能材料，決定了OLED面板的顯示質(zhì)量，其下游客戶主要為OLED面板企業(yè)。

目前，國內(nèi)的OLED面板企業(yè)主要有京東方、和輝光電、華星光電、天馬集團等，雖然海譜潤斯表示和前述國內(nèi)知名面板企業(yè)已達(dá)成合作，但問題在于，其大部分收入都來自同一家客戶。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，其對京東方的銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為91.49%、87.84%、88.21%，顯然，其客戶集中度非常之高。這意味著其將自身命運牢牢系在了京東方身上，已經(jīng)存在較嚴(yán)重的大客戶依賴。其中的風(fēng)險在于，若其未來一旦無法滿足京東方需求，導(dǎo)致京東方對其產(chǎn)品需求量降低或調(diào)降采購單價，其業(yè)績恐將受到嚴(yán)重沖擊。

對此，海譜潤斯在招股書中解釋：“公司客戶集中，主要系下游OLED面板廠商集中度較高的行業(yè)因素所導(dǎo)致。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，京東方、維信諾、華星光電、和輝光電、天馬集團等國內(nèi)OLED面板廠商在2021年合計占據(jù)全球20%的市場份額?！?/p>

從實際情況來看，國內(nèi)OLED面板廠商比較集中，因此，行業(yè)公司來自大客戶的收入占比略高尚可理解，但就海譜潤斯而言，其近九成收入都來自京東方一家客戶，大客戶依賴明顯過于嚴(yán)重，這一點，對比其同行業(yè)可比公司數(shù)據(jù)就能看出來。

據(jù)招股書顯示，其將奧來德、萊特光電作為同行業(yè)可比公司。據(jù)公開資料顯示，報告期內(nèi)，奧來德來自第一大客戶的收入占營收比重分別為36.99%、24.45%、37.19%，前述比例遠(yuǎn)低于海譜潤斯。

與海譜潤斯相似，萊特光電的第一大客戶也為京東方，有意思的是，其在對比萊特光電與京東方收入情況時，并未直接使用萊特光電招股書及年報公開披露的京東方貢獻(xiàn)收入占比數(shù)據(jù)，而是將該公司收入按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分，單獨選取其OLED蒸鍍材料收入與京東方貢獻(xiàn)收入做對比，因此得出，2020年、2021年，萊特光電向京東方銷售OLED終端材料的銷售占比分別為94.66%、83.70%的結(jié)果，其據(jù)此認(rèn)為萊特光電對京東方銷售收入的集中度與其對京東方銷售收入的集中度基本一致。

然而，萊特光電主要從事OLED有機材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品包括OLED終端材料和OLED中間體，其中，OLED終端材料即為海譜潤斯的OLED蒸鍍材料。也就是說，其將萊特光電業(yè)務(wù)中與其不相同的部分剔除，再來對比二者大客戶依賴情況，這與絕大多數(shù)IPO公司采用的大客戶貢獻(xiàn)收入占總營收的比例做對比有明顯差異，因此，其采取的大客戶對比方式是否合理是需要打個問號的。

另據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計，報告期內(nèi)，其同行業(yè)可比公司來自第一大客戶的銷售收入占營收比重的平均值分別為55.61%、45.04%、57.48%（詳見附表），相比之下，海譜潤斯來自大客戶京東方的收入占比明顯偏高，對大客戶的依賴程度遠(yuǎn)超同行業(yè)公司。

附表同行業(yè)可比公司對第一大客戶收入占營收比重情況（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：招股說明書、年度報告

此外，上述情況也反映出海譜潤斯的產(chǎn)品線過于單一。其同行業(yè)可比公司除了OLED終端材料業(yè)務(wù)外，萊特光電有OLED中間體業(yè)務(wù)，奧來德的蒸發(fā)源設(shè)備銷售業(yè)務(wù)收入占比也比較高，而海譜潤斯產(chǎn)品則過于單一，抗風(fēng)險能力相對較弱。

由于高度依賴京東方，相應(yīng)的“后遺癥”也已經(jīng)開始顯現(xiàn)，海譜潤斯經(jīng)營上也受到了不小的影響。據(jù)招股書顯示，2020年，光提取材料為其貢獻(xiàn)的收入占比高達(dá)35.92%，是其營業(yè)收入的重要來源，但2021年、2022年，該業(yè)務(wù)收入分別較上年降低了31.60%、13.11%，占營業(yè)收入的比重也分別下降到22.15%、13.43%，其中該產(chǎn)品銷售價格的不斷降低便是重要原因之一。報告期內(nèi)，光提取材料的銷售單價分別為47.74元/克、39.29元/克、35.20元/克，后兩年單價降幅分別為17.70%、10.41%，便是由京東方年降等因素造成。

對于降價的具體細(xì)則海譜潤斯在招股書中并未做過多說明，但不難看出，海譜潤斯面對京東方的話語權(quán)較低，為了保證供應(yīng)商的地位，不得不犧牲自身利益，而這便是過度依賴大客戶的后遺癥所在。

不僅如此，因為對大客戶的過度依賴，在回款方面，海譜潤斯同樣受到不小影響。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，其對京東方的應(yīng)收賬款分別為9671.86萬元、8039.15萬元、1.09億元，占其對京東方收入的比重分別為56.78%、44.27%、41.64%。這反映出，報告期各期末，其對京東方收入有一半左右仍掛在賬上未能收到現(xiàn)金，換言之，大量資金滯留在下游客戶手中，其自身流動性難免會受到影響。

上述情況也導(dǎo)致海譜潤斯應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對較低。2020年、2021年，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.49、2.12，同期，其同行業(yè)可比公司前述指標(biāo)平均值分別為3.88、3.77，可見，其各期均遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司均值，表明其回款效率不及同行業(yè)。

整體來看，海譜潤斯在經(jīng)營方面過于依賴京東方，由此產(chǎn)生的“后遺癥”較為明顯。要解決這一問題，其還需加大研發(fā)投入，不斷創(chuàng)新，豐富產(chǎn)品種類，提高產(chǎn)品科技含量，進(jìn)而開拓更多的下游客戶，才能早日擺脫對大客戶的依賴。

銷售數(shù)據(jù)與客戶披露不一致直指招股書信披真實性

除了京東方外，海譜潤斯前五大客戶中不乏上市公司，譬如天馬集團、和輝光電等，其在招股書中披露了與前述大客戶之間的交易額，但是《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，其披露的相關(guān)數(shù)據(jù)與客戶財報中披露數(shù)據(jù)并不一致，存在數(shù)據(jù)“打架”的現(xiàn)象。

具體來看，海譜潤斯在招股書中披露，2022年，其對天馬集團的銷售額為2199.07萬元，然而，翻閱天馬集團當(dāng)年的財報，其與前五大供應(yīng)商的交易額分別為3575.04萬元2767.78萬元、1405.70萬元、1309.28萬元、1047.98萬元。不難看出，上述數(shù)據(jù)均與海譜潤斯披露的其與天馬集團的交易金額不同，即便是最相近的數(shù)據(jù)，也相差幾百萬元，這又是怎么回事呢？由此來看，其披露的銷售數(shù)據(jù)是存在疑點的。

此外，仔細(xì)查看近幾年來海譜潤斯與前五大客戶的交易情況，不難發(fā)現(xiàn)，除京東方外，其與部分大客戶交易的穩(wěn)定性似乎有所不足。譬如，2020年、2021年，和輝光電一直為其第二大客戶，二者交易額分別為1268.62萬元、1603.49萬元，然而，至2022年，二者的交易額驟降至1007.37萬元。對此，海譜潤斯未做詳盡解釋，但在自身營收分析中提到，和輝光電自身采購策略調(diào)整，減少了對其光提取材料的采購。

雖然，經(jīng)營上嚴(yán)重依賴大客戶，公司話語權(quán)不強，與部分大客戶的交易也不穩(wěn)定，但海譜潤斯募資擴產(chǎn)的決心卻很堅定，招股書顯示，本次其擬募集資金5.70億元，用于有機電子材料產(chǎn)業(yè)化項目、高性能有機電子材料研發(fā)平臺建設(shè)項目及補充流動資金。

為了建設(shè)募投項目，海譜潤斯與長春北湖科技開發(fā)區(qū)管理委員會簽訂《項目監(jiān)管協(xié)議書》，約定該宗地按照工業(yè)用地先租后讓“5+45”年方式供地，即其先對該宗地租賃五年，租賃期滿達(dá)到或租賃期未滿已達(dá)到監(jiān)管驗收標(biāo)準(zhǔn)后組織土地出讓，相關(guān)驗收標(biāo)準(zhǔn)與募投項目的經(jīng)濟效益掛鉤。鑒于海譜潤斯風(fēng)險諸多，其屆時是否能驗收達(dá)標(biāo)是存在不確定性的，若屆時其未達(dá)標(biāo)，則恐怕無法取得募投項目的國有土地使用權(quán)，從而對其經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

此外，從產(chǎn)能消化角度來看，其募資擴產(chǎn)的決策也令人擔(dān)憂。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，其產(chǎn)能利用率分別為60.12%、52.98%、76.40%，明顯不高。對此，其解釋稱，一方面，由于客戶訂單在各年間的分布存在差異，為了保證供貨的及時性，公司規(guī)劃的總體產(chǎn)能較高，以滿足訂單峰值期間的生產(chǎn)需求；另一方面，由于公司產(chǎn)品種類、型號繁多的影響，部分產(chǎn)線在一段時間僅用于專用型號產(chǎn)品的生產(chǎn)，亦使得設(shè)備存在一定的空置時間。

然而，與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最為相似的可比公司萊特光電的產(chǎn)能利用情況卻并非如此。據(jù)萊特光電招股書顯示，2019年、2020年、2021年1～6月，其產(chǎn)能利用率分別為54.31%、73.23%、117.35%，除了在其報告期前期產(chǎn)能爬坡階段較低外，后續(xù)產(chǎn)能利用率在不斷提高。

還需要補充的是，海譜潤斯在2022年的產(chǎn)能利用率提升至了76.40%，但其當(dāng)年的產(chǎn)銷率僅為76.11%，而2020年、2021年，其產(chǎn)銷率分別高達(dá)92.20%、93.11%。也就是說，其當(dāng)年雖然擴大生產(chǎn)，提高了產(chǎn)能利用率，但很多產(chǎn)品并未銷售出去。因此，在當(dāng)前產(chǎn)能尚且無法充分利用，產(chǎn)銷率又不高的情況下，海譜潤斯募資擴產(chǎn)的必要性就有待商榷了。