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    “中特估”紅利來了?

    2023-05-30 10:48:04哈力克
    中國新聞周刊 2023年18期
    關(guān)鍵詞:中特估值A股

    哈力克

    上海證券交易所前的銅牛。圖/視覺中國

    在中國移動(dòng)與貴州茅臺幾番爭奪“A股一哥”稱號之際,不少投資者恍然發(fā)現(xiàn),“中字頭”股票已經(jīng)上漲這么多了!

    從去年底提出“中國特色估值體系”以來,相關(guān)概念指數(shù)不斷演繹,火爆行情讓不少國央企個(gè)股刷新股價(jià),“漲?!弊謽右渤霈F(xiàn)在久違的屏幕前。這讓上海敦頤資產(chǎn)管理有限公司合伙人、基金經(jīng)理李剛察覺到了一絲異樣。他擔(dān)心,躁動(dòng)的A股市場會刮起一陣過度炒作之風(fēng),“這不利于‘中特估所希望的估值修復(fù)?!?/p>

    隨著近日“中特估”概念指數(shù)回調(diào),部分個(gè)股下跌明顯。市場上也有聲音開始質(zhì)疑,這是一次短暫的狂歡,還是醞釀變革前的“中場休息”?多位受訪人士告訴《中國新聞周刊》,“中特估”從提出到被市場全面接受是一個(gè)漫長的持續(xù)性過程,現(xiàn)在只是開始。

    “中特估”行情火爆

    5月8日,銀行股集體“走紅”,中國銀行近8年來首次強(qiáng)勢漲停,農(nóng)業(yè)銀行漲超7%,股價(jià)創(chuàng)歷史新高。在以金融板塊為首的“中字頭”股票強(qiáng)勢帶動(dòng)下,上證指數(shù)盤中一度站上3400點(diǎn),創(chuàng)年內(nèi)新高。

    4月底以來,以銀行股為代表的大金融板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員任濤對《中國新聞周刊》分析稱,今年以來,TMT、新能源、人工智能、“中特估”等板塊輪番登場,呈現(xiàn)出明顯板塊輪動(dòng)效應(yīng),A股市場結(jié)構(gòu)性行情特征凸顯出市場各路資金的糾結(jié)與焦慮,始終在炒情緒。

    不過,任濤也強(qiáng)調(diào),“中特估”是銀行股漲幅亮眼不容忽視的政策催化劑。多位受訪者也告訴《中國新聞周刊》,“中特估”概念加持下,“中字頭”個(gè)股成為當(dāng)下備受追捧的投資方向。

    “中特估”即“中國特色估值體系”,這一概念被資本市場關(guān)注是在2022年11月,證監(jiān)會主席易會滿在“2022金融街論壇年會”上提出,深入研究成熟市場估值理論的適用場景,把握好不同類型上市公司的估值邏輯,探索建立具有中國特色的估值體系,促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。

    此后,國央企估值話題被證監(jiān)會、上交所幾番提及。國資委也在2月底召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作專題會。今年政府工作報(bào)告提出“深化國資國企改革,提高國企核心競爭力”。

    “‘中特估本質(zhì)上,是要對能夠兼顧發(fā)展與安全、成長與穩(wěn)定、社會責(zé)任與經(jīng)濟(jì)效益的市場主體進(jìn)行估值理念上的重構(gòu),并賦予安全、穩(wěn)定、社會責(zé)任等要素,產(chǎn)生更高的估值溢價(jià)??梢砸暈閷Τ墒焓袌龉乐道砟畹囊淮蜗到y(tǒng)性升級和重構(gòu)?!比螡f。

    “我國擁有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)體制,如果估值不反映這些事實(shí),等同于是掩耳盜鈴,‘中特估要求對國央企的投資價(jià)值給予合理評價(jià)。”曾管理過韓國國家投資基金等賬戶的投資人、《買入銀行股》作者丁昶說。

    資本市場對政策信號給予了積極反饋。今年以來,以“中特估”為代表的主題行情持續(xù)升溫。根據(jù)Wind數(shù)據(jù),2月起,“中證國企”“中證央企”等各類“中特估”概念指數(shù)同比漲幅逐漸甩開“滬深300”。5月5日,同花順軟件開設(shè)了“中特估100指數(shù)”,第三天,18只“中字頭”個(gè)股漲停。截至5月10日,“Wind中特估指數(shù)”累計(jì)漲幅高達(dá)31.73%。

    一個(gè)最直觀的例子是,今年至今,中國移動(dòng)A股股價(jià)已經(jīng)上漲超43%,市值幾番超過貴州茅臺,拿下“A股一哥”頭銜。其市盈率也從11倍左右快速攀升至17倍左右,創(chuàng)出中國移動(dòng)A股上市以來的最高估值水平。

    “中特估”火爆行情持續(xù)演繹,除了政策引導(dǎo)外,基金經(jīng)理李剛向《中國新聞周刊》分析稱,在國際摩擦、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的背景下,國央企重要性有所提升。加上國資委啟動(dòng)對標(biāo)世界一流企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng),國央企的經(jīng)營確定性上升,大資金接受度提高。

    “國有上市公司正加大股權(quán)激勵(lì),注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),對于其業(yè)績有潛在推動(dòng)作用,也會獲得部分較高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金支持。此外,在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,投資者更加青睞高股息率上市公司,而國央企原本就有高分紅意愿?!崩顒傔M(jìn)一步表示。

    此外,也有研究人士認(rèn)為,全面注冊制的全面啟動(dòng)和落地,會驅(qū)使資金流向行業(yè)龍頭企業(yè),抬升其股價(jià)。在A股市場上,不少領(lǐng)域的龍頭企業(yè)就是“中字頭”。

    估值偏低背后

    無論是同花順“中特估100指數(shù)”還是“Wind中特估指數(shù)”,成分股均是國央企上市公司,這也說明,國央企是“中特估”體系的核心組成部分。

    “國央企作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,也是A股市場的壓艙石?!辟Y深業(yè)內(nèi)人士張文告訴《中國新聞周刊》。數(shù)據(jù)顯示,截至2023年一季度末,數(shù)量占比不到30%的A股上市國央企,貢獻(xiàn)了A股70%,近4萬億的累計(jì)歸母凈利潤。

    然而,天秤兩端并不平衡。除了上市國央企市值僅占A股總市值48%外,國新投資黨委委員陳嬌表示,2016年到2022年這6年間,國資委監(jiān)管的央企控股上市公司凈利潤增長了115%,市值增長了12.7%。而同期全部A股的凈利潤增長率為51.5%,市值卻增長了15.9%。央企業(yè)績向市值的轉(zhuǎn)化效率不及市場平均水平的一半。

    這也印證了張文的判斷。他告訴《中國新聞周刊》,“中特估”提出的背景是,上市國企央企估值長期偏低,損害了國家利益。

    資本市場主流的經(jīng)典估值方法包括市盈率(PE)、市凈率(PB)、現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)等,主要聚焦利潤、業(yè)績增速、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo),更看重企業(yè)在當(dāng)前所體現(xiàn)出的盈利能力和成長性。

    而目前,據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示,國央企估值折價(jià)更多集中在煤炭、建材、非銀、傳媒、交運(yùn)、建筑等行業(yè),數(shù)量均在10家以上,相對低估比例均超過60%,煤炭、非銀更是接近95%。

    “這些行業(yè)已經(jīng)不再高增長,變成了價(jià)值型行業(yè)。雖然企業(yè)會有分紅,但業(yè)績低增長,成長缺乏想象空間,相應(yīng)地,按照傳統(tǒng)估值體系,企業(yè)估值就會降下來?!崩顒偨忉尩?。

    有業(yè)內(nèi)人士指出,上市國央企估值偏低最主要的原因是,傳統(tǒng)估值方法不能充分體現(xiàn)這類性質(zhì)企業(yè)的價(jià)值。“上市國央企具有高分紅、盈利穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營的典型特征,有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力,承擔(dān)著支撐宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要職責(zé),理應(yīng)獲得更高估值,但這些能力并未被市場充分認(rèn)知?!?/p>

    任濤也認(rèn)為,經(jīng)典估值體系過于注重成長性與短期效益,存在忽視確定性、安全性與社會效益的先天弊端?!霸趥鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)效益外,國央企承擔(dān)更多的國家安全、發(fā)展自主、公共利益等社會責(zé)任,其所具有的確定性與安全性無法被市場有效定價(jià)。”

    尤其在戰(zhàn)略領(lǐng)域。李剛認(rèn)為,相比于一般國央企,具有戰(zhàn)略意義的國央企更需要重新估值?!袄?,目前國際摩擦不斷,電信行業(yè)已經(jīng)成為戰(zhàn)略性行業(yè)。這時(shí)就不能按照經(jīng)營性資產(chǎn)給估值,而是要以戰(zhàn)略性資產(chǎn)角色,給予更高估值,這在國際資本市場上已經(jīng)是共識?!?/p>

    “像沙特阿美、NTT、雷諾這樣的公司,跟民營的同行公司估值相比,沒有明顯的折價(jià),反而有略微的溢價(jià)。這說明,國際市場對于戰(zhàn)略性行業(yè)公司由國家控股是不排斥的。人家覺得很正常,用不著給低估值。”丁昶說。

    而在國內(nèi),8年以來,中國石油、中國石化A股估值長期破凈,以“三桶油”為代表的化工上市央企整體PB估值均處于近十年歷史估值相對低位。

    “當(dāng)一個(gè)企業(yè)有很強(qiáng)的系統(tǒng)重要性,可以不成比例地影響其他利益相關(guān)方時(shí),那么這種公司就不能適用經(jīng)典估值方法。但在A股市場,人們習(xí)慣只看國企、民企一個(gè)維度,忽略了戰(zhàn)略性行業(yè)和重要企業(yè),導(dǎo)致給予過低估值。”丁昶告訴《中國新聞周刊》。

    企業(yè)估值,不僅反映了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,同時(shí)還會夾雜投資者的偏好和主觀看法?,F(xiàn)階段,我國個(gè)人投資者數(shù)量超過2億,交易占比60%左右,這是我國資本市場最大的市情,也塑造了A股市場估值分化較大的局面。

    張文告訴《中國新聞周刊》,A股對電子、新能源、半導(dǎo)體等成長性賽道的長期估值可以到50~60倍,而周期、地產(chǎn)、銀行等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)估值中樞長期處于十幾倍、甚至幾倍左右。

    “A股個(gè)人投資者大多追求短期高回報(bào),但國央企業(yè)績十分穩(wěn)定,并不能在短期內(nèi)提供出色財(cái)務(wù)報(bào)表,難以獲得投資者青睞,大量短線資金涌向成長型股票。此外,一些機(jī)構(gòu)投資者思想也比較固化,因?yàn)樗麄兊目己似谙薇容^短,不會去爭取估值的定價(jià)權(quán),更多是接受市場價(jià)格?!崩顒傉f。

    財(cái)信證券分析師黃紅衛(wèi)也表示,總體來看,公募基金和外資機(jī)構(gòu)更傾向于增配民營企業(yè)、減配地方國企和中央國企。

    此外,國央企經(jīng)營效率不及民企、對外溝通意愿不高等因素也影響其估值上升?!皣肫箝L期以來公眾公司意識不足,投資者關(guān)系、經(jīng)營信息溝通、市值管理等方面工作仍有待提升,也對估值形成進(jìn)一步壓制。”張文說。

    Wind數(shù)據(jù)顯示,2022年76%的民營企業(yè)獲機(jī)構(gòu)調(diào)研,國有企業(yè)僅59%;2022年上市國企平均獲55.5家機(jī)構(gòu)調(diào)研,僅為民營企業(yè)的一半左右。

    “民營企業(yè)相對而言,比較擅長溝通。但國企領(lǐng)導(dǎo)有行政級別,所以有時(shí)候會盡量避免跟資本市場溝通。資本市場就是這樣,如果你跟我溝通多了,可能估值就會高一些。但你不溝通的話,估值可能就會低?!崩顒傉f。

    張文告訴《中國新聞周刊》,此前,有關(guān)部門規(guī)定,國有控股上市公司發(fā)行股份,價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值的原則。當(dāng)前,由于國央企上市公司破凈現(xiàn)象非常普遍,導(dǎo)致其失去再融資功能,不利于盤活國有資產(chǎn)。

    “以國有大行為代表的商業(yè)銀行非常重視再融資渠道。銀行有資本充足率要求,若想吸納更多存款,就需要補(bǔ)充資本金。但是以銀行體量而言,規(guī)?;旧隙荚谏习賰|甚至上千億,如果不在資本市場上融資,很難募集這么多資金。即便是國央企,也會考核負(fù)債率。而從股市上融資,實(shí)際上是在壯大企業(yè)的資本金,是非常安全的錢?!崩顒傉f。

    張文表示,提升國央企估值,對國企改革、補(bǔ)充社?;?,也具有重要意義?!坝袝r(shí),國有股權(quán)要按照一定比例劃轉(zhuǎn)到社?;?。而股權(quán)收益跟企業(yè)估值、股價(jià)漲跌有緊密關(guān)系?!?/p>

    李剛強(qiáng)調(diào),如果資本市場不給予國央企正常估值,會導(dǎo)致這些企業(yè)跟資本市場溝通更少,估值更低,形成惡性循環(huán)?!八哉f,‘中特估也是為了打破這種僵局,讓國央企修復(fù)估值的同時(shí),加強(qiáng)對資本市場的重視?!?h3>資金渴求國央企

    既然國央企估值長期被低估,為什么資本市場之前沒意識到這一點(diǎn)?

    “之前有很多高收益機(jī)會,資金看不上國央企分紅帶來的這點(diǎn)收益。但這幾年,無風(fēng)險(xiǎn)利率下降很快,資金對中風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的需求量非常大。我國有巨額資金,都是經(jīng)過銀行間接融資去配置,但現(xiàn)在銀行沒法提供那么高的收益,背后有宏觀經(jīng)濟(jì)下行的因素,也有土地財(cái)政難以為繼的原因?!倍£普f。

    “中特估”概念日趨火爆,也讓一些研究者看到了擺脫土地財(cái)政依賴的出路。

    中泰證券一篇研報(bào)指出,通過提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的投資回報(bào)率,實(shí)現(xiàn)股權(quán)財(cái)政彌補(bǔ)財(cái)政缺口。其寫道,2021年全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到了308.3萬億元,如果通過提質(zhì)增效,讓這些資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn),則就有3萬多億元收益增加,基本可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來的收入缺口。

    5月8日,銀行股集體“走紅”,中國銀行近8年來首次強(qiáng)勢漲停。圖/視覺中國

    抬升股價(jià),關(guān)鍵在于估值和每股收益(EPS)。丁昶認(rèn)為,提高國央企股價(jià),更多應(yīng)該從估值入手?!胺较蛟谫Y金端,國央企估值修復(fù)最可能由資金偏好推動(dòng)。EPS追求企業(yè)盈利成長,現(xiàn)階段,國央企利潤沒法大幅度提高,宏觀環(huán)境也不允許?!?/p>

    不過,對于提高國央企EPS,國資委也有了一系列部署。從今年起,國資委對國央企的考核從“二利四率”變成“一利五率”,減少凈利潤指標(biāo),增加凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,此番舉措會讓國企越來越關(guān)注對股東的回報(bào),在資本市場保持競爭力。同時(shí),通過加強(qiáng)現(xiàn)金流管理,促進(jìn)盈利質(zhì)量提升。

    “相比較其他市場主體而言,國央企估值重塑的邏輯在于,能夠基于中長期維度提供確定性的超額收益,為此國央企估值體系重塑需要從投資端持續(xù)發(fā)力,加大對保險(xiǎn)、養(yǎng)老、社保、年金等中長線資金的引導(dǎo),使其與估值低、分紅高、經(jīng)營穩(wěn)健的國央企更好匹配,使國央企上市主體與中長線資金之間形成正向循環(huán),提升中長線資金對‘中特估的支撐力度?!比螡f。

    也有業(yè)內(nèi)人士表示,注冊制下,需加快推進(jìn)A股市場常態(tài)化退市機(jī)制,凸顯國央企持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值。此外,通過引入戰(zhàn)略投資者,推動(dòng)國央企專業(yè)化整合,提高經(jīng)營效率 也是抬升其估值的路徑。

    任濤強(qiáng)調(diào),“中特估”從提出到被市場全面接受是一個(gè)漫長的持續(xù)性過程,其關(guān)鍵仍在于國央企自身要練好內(nèi)功,即國央企自身也要通過專業(yè)化戰(zhàn)略性整合不斷提升核心競爭力,向市場持續(xù)輸出具有確定性、安全性的投資標(biāo)的。

    此外,當(dāng)前國央企大部分已經(jīng)發(fā)展為具有多種業(yè)務(wù)類型、橫跨不同行業(yè)的企業(yè)集團(tuán),為此在構(gòu)建國央企中特估體系過程中需避免一刀切,應(yīng)結(jié)合不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)的自身特點(diǎn),構(gòu)建差異化的中特估體系。

    李剛告訴《中國新聞周刊》,A股題材炒作的風(fēng)氣很濃,存在把“中特估”當(dāng)成題材去過度炒作的可能性。“炒作會造成股價(jià)大起大落,反而不利于估值修復(fù)。如何讓投資者接受新的估值體系,又不過度炒作,這很考驗(yàn)管理層智慧。”

    “‘中特估行情還會持續(xù)好幾年,市面上還有數(shù)十萬億資金很青睞國央企資產(chǎn),只不過現(xiàn)在缺少機(jī)制來打通。而‘中特估則是一個(gè)體系,很可能會孕育出很多通道。這個(gè)事情是資產(chǎn)管理行業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)?!倍£普f。

    (文中張文為化名)

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