人民幣原油期貨是否具有國際影響力？

鄧超　吳志平　李詩雨　姚海祥

摘 要：通過構(gòu)建cross-quantilogram模型，研究了人民幣原油期貨波動與東南亞國家金融市場回報的分位數(shù)依賴性和可預(yù)測性。結(jié)果表明，人民幣原油期貨價格（INE）波動對東南亞股票市場、債券市場和匯率市場回報均具有方向可預(yù)測性。當(dāng)原油期貨價格波動較小時，金融市場極端收益發(fā)生概率較低，反之金融市場極端收益發(fā)生概率較高；且對不同國別不同金融市場的可預(yù)測性存在異質(zhì)性，其中對股票市場的預(yù)測性最強(qiáng)；與我國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易額大的國家的可預(yù)測性強(qiáng)于貿(mào)易額小的國家。結(jié)果證明了人民幣原油期貨已具有區(qū)域性國際影響力。

關(guān)鍵詞： 人民幣原油期貨；cross-quantilogram；東南亞國家；金融市場

中圖分類號：F831．5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號：1003-7217（2023）02-0025-07

一、引 言

2018年3月26日，中國首個人民幣原油期貨在上海國際能源交易所（INE）上市，標(biāo)志著中國能源新時代的開始[1]。人民幣原油期貨向全球投資者開放，交易雙方以人民幣作為交易貨幣直接進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易和結(jié)算，不僅推動了中國原油市場的發(fā)展，也為亞洲原油市場爭取定價權(quán)邁出重要的一步。在此之前，國際上兩大原油定價基準(zhǔn)期貨是WTI和Brent原油期貨，它們僅能反映歐美原油市場的供需狀況，亞洲的原油期貨定價基準(zhǔn)仍然缺失，導(dǎo)致亞洲原油市場存在“亞洲溢價”現(xiàn)象[2，3]，在亞太地區(qū)一直難以形成一個較為權(quán)威的價格基準(zhǔn)[4]。當(dāng)前，人民幣原油期貨經(jīng)過4年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球僅次于WTI和Brent原油期貨的第三大原油期貨交易品種，人民幣原油期貨的快速發(fā)展也吸引了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注[5，6]。

當(dāng)前，隨著能源市場金融化進(jìn)程的發(fā)展，原油市場已成為現(xiàn)代金融體系不可分割的一部分[7，8]，與其他金融市場之間的風(fēng)險聯(lián)動性加強(qiáng)[9]。特別是自新冠肺炎疫情發(fā)生以來，全球不確定性明顯增加，原油價格極端波動頻發(fā)，引發(fā)國際金融市場劇烈波動。而東南亞國家作為我國推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)的重要合作伙伴，與我國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和金融合作聯(lián)系密切[10]。原油是重要的戰(zhàn)略能源，在區(qū)域合作中尤為重要[11]。我國作為東盟第一大貿(mào)易伙伴，在金融合作與能源領(lǐng)域合作密切[12]。人民幣原油期貨的推出與運行，對東南亞地區(qū)原油基準(zhǔn)價格的形成、區(qū)域能源安全和風(fēng)險管理發(fā)揮了積極推動作用，并與國際能源市場以及東南亞國家金融市場的聯(lián)動性也不斷加強(qiáng)，國際影響力凸顯。

原油期貨作為一種金融衍生品，其特點是高度波動性和充滿不確定性，伴隨著大宗商品金融化之后更加凸顯[13]。同時，原油期貨價格波動會通過相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)的各個環(huán)節(jié)，給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增加許多不確定，進(jìn)一步影響金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益[14]。汪冬華等[15]證明了Brent原油期貨價格波動會影響中國股市回報；Balcilar等[16]發(fā)現(xiàn)WTI原油期貨不僅可以預(yù)測美國債券收益率還可以預(yù)測波動率；Wang等[17]也發(fā)現(xiàn)WTI原油期貨價格波動會對“一帶一路”沿線國家匯率產(chǎn)生顯著影響，且在短期內(nèi)對產(chǎn)油國的影響更大。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用分位數(shù)回歸和多元GARCH模型刻畫原油期貨市場與其他金融市場的關(guān)聯(lián)性[18，19]，缺乏對非線性關(guān)系和極端市場下的研究。當(dāng)前，原油市場在新冠肺炎疫情和地緣政治風(fēng)險沖擊之下價格波動劇烈，金融市場黑天鵝事件頻發(fā)，原油期貨價格也波動巨大，中國金融市場受到巨大沖擊[20]。在此背景下研究極端市場條件下原油期貨市場與其他金融市場之間的關(guān)系變得尤為重要。Han等[21]提出的cross-quantilogram（CQ）模型，可以刻畫兩個金融變量在熊市、正常市場、牛市下的依賴性和方向可預(yù)測性，特別適用于分析金融資產(chǎn)的時間序列，因為它不需要時間序列的任何條件矩。Zhou等[22]使用CQ模型研究國際原油波動對金磚國家股票收益之間的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)國際原油波動較小或較大時，對金磚國家的回報具有更強(qiáng)的方向可預(yù)測性。Cho和Han[23]使用CQ模型研究了貨幣與外匯波動、股票和債券市場之間的分位數(shù)依賴性，發(fā)現(xiàn)在市場壓力期間，貨幣在尾部滯后部分的反應(yīng)比中段反應(yīng)更加強(qiáng)烈。CQ模型還可以使用任意分位數(shù)和任意滯后時長來檢測變量之間相關(guān)性的方向、幅度和持續(xù)時間。因此采用CQ模型來檢驗人民幣原油期貨價格波動對東南亞五國金融市場回報之間的分位數(shù)依賴性，從而識別在不同市場狀態(tài)、不同原油期貨價格波動、不同滯后時長條件下人民幣原油期貨和東南亞國家金融市場之間的關(guān)聯(lián)性。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)者都側(cè)重于研究成熟國際原油期貨價格波動對不同國家或地區(qū)股票市場[18]、債券市場[24]和匯率市場的影響，少有文獻(xiàn)研究人民幣原油期貨市場的國際影響力。而我國是全球第一大原油進(jìn)口國、第二大原油消費國以及第三大原油期貨交易品種所在國，在原油市場地位不斷提高，人民幣原油期貨在亞洲的定價機(jī)制形成和國際能源市場的參與程度備受關(guān)注[25，26]。故全面探究人民幣原油期貨波動對東南亞國家股票市場、債券市場以及匯率市場回報的影響，不僅可以了解人民幣原油期貨在東南亞國家金融市場的影響力，繼續(xù)推進(jìn)我國與東盟的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和金融合作，同時對于提高我國原油期貨定價能力、維護(hù)國家原油戰(zhàn)略安全、完善國內(nèi)成品油定價機(jī)制和促進(jìn)人民幣國際化也具有重要意義。

在模型選擇上，由于股票市場、債券市場和匯率市場的收益率數(shù)據(jù)呈“尖峰厚尾”式分布，因此使用了可以包含長時間滯后的CQ模型來刻畫人民幣原油期貨市場與東南亞國家金融市場之間分位數(shù)相依的動態(tài)分布特征。從實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣原油期貨對于東南亞國家金融市場均具有方向可預(yù)測性，人民幣原油期貨具有區(qū)域性國際影響力；不同國家、不同金融市場與人民幣原油期貨價格波動依賴性存在差異；人民幣原油期貨價格波動與東南亞國家金融市場的長期相關(guān)性較弱。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)

為研究人民幣原油期貨價格的波動率對東南亞國家金融市場回報的分位數(shù)依賴性和方向可預(yù)測性，選取新加坡SSPI、泰國TSPI、菲律賓PSPI、馬來西亞MSPI和印度尼西亞ISPI五國作為樣本，樣本期間為2018年3月26日—2021年10月13日。所有變量均采用對數(shù)收益率rt=100×ln[Pt/（Pt-1]]，其中Pt表示各金融市場在t時刻的收盤價。東南亞五國金融市場收益率指標(biāo)采用如下：股市方面，東南亞五國（與前文順序一致）依次采用的是富時海峽時報指數(shù)、泰國SET指數(shù)、馬尼拉綜合指數(shù)、富時大馬綜合指數(shù)和雅加達(dá)綜合指數(shù)；債市和匯市方面，均采用各國的10年期國債及其實際有效匯率為指標(biāo)。INE的波動率則是由AR（1）-GARCH（1，1）模型計算得到的條件波動率。所有數(shù)據(jù)均來自Wind金融數(shù)據(jù)庫（http：//www.wind.com）或Investing數(shù)據(jù)庫（https：//www.investing.com）。

表1給出了INE波動率和東南亞五國金融市場收益率的描述性統(tǒng)計，樣本期間股市收益率都接近于0，這是因為樣本期間暴發(fā)了新冠肺炎疫情，在新冠肺炎疫情暴發(fā)初期，全球金融資產(chǎn)暴跌，隨著疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，全球金融市場也逐漸復(fù)蘇。股市收益率中位數(shù)（除馬來西亞外）卻為正，這說明樣本期間股市跌幅比漲幅大；債券市場的收益率均值和中位數(shù)都為負(fù)且接近于0；而匯率市場（除菲律賓外）收益率的均值與中位數(shù)卻為正且接近于0。從最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，債券市場的波動率最大，其中泰國10年期國債最大收益率達(dá)19.004%，新加坡10年期國債收益率最低為-17.936%；而匯市的波動率最小，新加坡匯率市場的波動率僅為0.244。由偏度、峰度和J-B檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各個收益序列均不服從正態(tài)分布，且具有“尖峰厚尾”現(xiàn)象。另外CQ模型只適用于平穩(wěn)的時間序列變量[21]，從ADF結(jié)果可以看出，金融市場的收益率序列都是平穩(wěn)過程。

（二） cross-quantilogram模型

CQ模型可以運用于有重尾的時間序列，并且可以包含長時間的滯后，且能夠度量不同投資期限（短期、中期、長期）和不同市場狀態(tài)（熊市、正常市場、牛市）下分位數(shù)依賴性并檢驗從中國原油期貨價格波動到東南亞國家金融市場回報的方向可預(yù)測性。

設(shè)yit為二維嚴(yán)格平穩(wěn)的時間序列（i=1，2；t=1，…，T），其中y1t和y2t分別表示金融市場回報和INE波動。設(shè)yit的分布函數(shù)和密度函數(shù)分別為Fi（·）和fi（·），則yit的分位數(shù)函數(shù)可表示為qit=infv：Fi（v）≥τi，其中τi∈（0，1）。那么事件{y1t≤q1t（τ1）}和事件{y2t-k≤q2t-k（τ2）}之間的cross-quantilogram（交叉分位相關(guān)系數(shù)）可以定義為：

其中，k表示τ1和τ2滯后天數(shù)，k=±1，±2，…。ωa（u）={u<0}表示分位數(shù)命中過程。CQ模型可以捕捉不同分位數(shù)級別的兩個序列之間的序列相關(guān)性，并且對應(yīng)用于兩個序列的任何嚴(yán)格單調(diào)變換都是不變的，例如對數(shù)變換。對于兩個事件y1t≤q1t（τ1）和y2t-k≤q2t-k（τ2），ρτ（k）=0表示y2t-k≤q2t-k（τ2）對事件y1t≤q1t（τ1）沒有方向可預(yù)測性。樣本cross-quantilogram被定義為

其中it（τi）表示每個事件序列的估計分位數(shù)函數(shù)，為了檢驗在滯后k時是否拒絕零假設(shè)：H0：ρt1=…=ρtm=0，而接受備擇假設(shè)H1：ρτk≠0，利用Ljung-Box檢驗：

為了估計CQ分位相關(guān)系數(shù)和Q統(tǒng)計量的分布，采用了Han等［21］使用的平穩(wěn)自舉法，平穩(wěn)自舉是具有隨機(jī)長度的塊自舉法。

采用1000個自舉樣本估計為公式（3）中的檢驗統(tǒng)計量構(gòu)建置信區(qū)間。為了全面捕捉在不同市場條件和投資期限的市場之間的整個關(guān)系結(jié)構(gòu)，估算13個分位數(shù)的CQ分位相關(guān)系數(shù)點τ1，τ2∈（0.01，0.05，0.1，…，0.9，0，95，0.99）和4個滯后長度：每日（k=1）、每周（k=5）、每月（k=22）和每季度（k=66）。因此，每對變量共估計13×13×4=676個CQ分位相關(guān)系數(shù)點，并使用1000個自舉樣本估計和檢驗每個分位相關(guān)系數(shù)點的統(tǒng)計顯著性。

三、實證結(jié)果與討論

通過構(gòu)建CQ模型探究人民幣原油期貨與東南亞國家股票市場、債券市場、匯率市場的分位數(shù)依賴性和方向可預(yù)測性，可以分析人民幣原油期貨對東南亞國家金融市場的影響，驗證人民幣原油期貨在國際上的影響力，并給相關(guān)政策制定者和投資者提出相應(yīng)的建議。

（一）股票市場

本文研究了我國人民幣原油期貨價格波動率與東南亞五國股票市場回報之間不同分位數(shù)下的相關(guān)性，共檢驗了13個分位數(shù)、4個不同的滯后期之間的相關(guān)性。實證結(jié)果①表明不同分位數(shù)和不同滯后期下人民幣原油期貨與東南亞國家股市回報之間的分位數(shù)依賴性不同。

由實證結(jié)果可得，在滯后1天，股市回報率處于低分位（熊市）或高分位（牛市）時，INE波動率可以很好地預(yù)測東南亞五國股市回報，即股市回報率處于低分位時，分位相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)；處于高分位時，交叉分位相關(guān)系數(shù)顯著為正。而股市回報率處于中間分位（正常市場）時，INE波動率則對東南亞股市回報預(yù)測性較弱。另外，當(dāng)INE波動率處于低分位時，交叉分位相關(guān)系數(shù)顯著且接近于0，說明當(dāng)INE波動率處于低分位時，東南亞國家股市出現(xiàn)大的下跌或者大的上漲的概率比較低；當(dāng)INE波動率處于高分位時，分位相關(guān)系數(shù)絕對值較大，表示INE的極端市場波動會增加?xùn)|南亞國家股市出現(xiàn)極端收益發(fā)生的可能性。

在滯后5天（周度）時，仍可以看出INE波動率對東南亞國家股市的分位數(shù)依賴性和方向可預(yù)測性，但與滯后1天相比，可預(yù)測性明顯減弱。在滯后22天（月度）時，可預(yù)測性持續(xù)減弱。而將滯后期限繼續(xù)拉長，即滯后66天（季度）時，INE波動率對東南亞股市回報率的分位相關(guān)系數(shù)基本不顯著，只在股市回報處于極低或者極高分位時才顯著。結(jié)果表明INE波動率對東南亞股市短期可預(yù)測性效果優(yōu)于長期的可預(yù)測性。

另外，INE波動率對東南亞不同的國家股市回報率的分位數(shù)依賴性和方向可預(yù)測性具有異質(zhì)性。INE波動率對新加坡和泰國股市的分位數(shù)依賴性和方向可預(yù)測性效果最好，而對菲律賓股市最弱。一般來說，人民幣原油期貨價格影響東南亞國家股市主要有三個渠道：一是東南亞國家的上市公司采用中國原油作為生產(chǎn)原材料，當(dāng)原油價格發(fā)生波動時，對公司生產(chǎn)造成巨大沖擊，導(dǎo)致公司成本及利潤發(fā)生變化；二是東南亞國家相關(guān)宏觀政策發(fā)生變化進(jìn)而影響股市，例如油價飆升通常會帶來沉重的通脹壓力，導(dǎo)致市場流動性趨緊，從而給股價帶來下跌壓力；三是原油自身具有金融屬性，由于其流動性高，被廣泛用作對沖東南亞股市風(fēng)險的金融產(chǎn)品。新加坡是發(fā)達(dá)國家，其股票市場開放程度高、流動性強(qiáng)，會吸引更多的國際投資者投資其股票市場，故我國原油期貨對新加坡國家股票市場具有較好的可預(yù)測性；自“一帶一路”倡議實施以來，我國與泰國在能源、貨幣、金融等方面的合作不斷加深，已成為泰國第二大投資來源國，因此泰國股市對人民幣原油期貨價格波動較為敏感，具有較好的可預(yù)測性。而菲律賓國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對原油的需求較弱，根據(jù)國際能源署2018-2019年數(shù)據(jù)，菲律賓原油消費僅為164.5萬EJ②，遠(yuǎn)低于東南亞的其他國家；且菲律賓股票市場發(fā)展較慢，對國際資本吸引力弱且存在一定的壁壘，故對人民幣原油期貨價格波動敏感性相對較弱。

（二）債券市場

選擇10年期國債市場代表東南亞各國債券市場，因為10年期國債在各類債券中信用等級最高，流動性在中長期債券中最好。在金融市場中，原油期貨與債券市場聯(lián)動性密切，一方面通過高油價導(dǎo)致預(yù)期通脹上升，提高東南亞國家債市的名義債券收益率，進(jìn)而導(dǎo)致債券價格下跌，收益率隨之降低；另一方面則由于油價波動改變了東南亞國家收入水平，導(dǎo)致債券市場投資需求變化，從而導(dǎo)致債券價格或回報發(fā)生變化。

實證結(jié)果顯示，在滯后1天時，INE對新加坡、泰國、馬來西亞等國家的債券市場的分位數(shù)依賴性和方向可預(yù)測性較強(qiáng)，對菲律賓債券市場最弱，與股票市場的結(jié)論一致。新加坡、泰國、馬來西亞、印度尼西亞四國在債券市場回報處于低分位時，分位相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，INE波動率與債券市場回報呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；在債券市場回報處于高分位時，分位相關(guān)系數(shù)顯著為正，INE波動率與債券市場回報呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)債券市場回報處于中間分位時，INE波動率對東南亞的債券市場回報的影響不顯著。另外，當(dāng)INE波動率處于高分位時，其交叉分位相關(guān)系數(shù)絕對值明顯大于處于低分位時的分位相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明在INE高波動率條件下，東南亞債券市場更容易遭受大的損失或者產(chǎn)生較高的收益。反之，債券市場發(fā)生大的下跌或者大的上漲的可能性較小。

（三）匯率市場

選擇東南亞各國貨幣對人民幣的即期有效匯率來代表各國的匯率市場。人民幣原油期貨價格影響東南亞國家匯市的渠道主要有三個：一是貿(mào)易條件渠道，原油作為主要貿(mào)易商品的國家其貨幣易受到油價波動的影響。二是財富效應(yīng)渠道，原油出口國將通過出口原油獲得財富，出現(xiàn)貨幣升值，而石油進(jìn)口國出現(xiàn)貨幣貶值。三是投資組合再分配渠道，類似于財富效應(yīng)，但是其影響更為長期。實證結(jié)果顯示，在滯后1天時，印度尼西亞、馬來西亞外匯市場回報具有良好的可預(yù)測性。INE波動率越大，分位相關(guān)系數(shù)絕對值越大，說明印度尼西亞和馬來西亞本幣會大幅升值或貶值；而在INE低波動條件下，分位相關(guān)系數(shù)絕對值較小，說明印度尼西亞、馬來西亞本幣不會發(fā)生大幅升值或大幅貶值。而新加坡、泰國只在匯率市場高回報時才具有可預(yù)測性，在其他分位條件下，INE波動率的可預(yù)測性不顯著；菲律賓外匯市場的回報幾乎沒有可預(yù)測性。由于人民幣原油期貨價格影響東南亞國家匯市的主要是貿(mào)易條件渠道，原油作為主要貿(mào)易商品的國家其貨幣易受到油價波動影響。根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)庫，我國自2018年以來與馬來西亞、印度尼西亞、泰國、新加坡、菲律賓的原油進(jìn)出口總額分別為4613萬噸、3125萬噸、241萬噸、74萬噸、16萬噸。馬來西亞和印度尼西亞與我國原油進(jìn)出口總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他三個國家，而新加坡和菲律賓與中國原油進(jìn)出口總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國家，故我國原油期貨價格波動對馬來西亞和印度尼西亞的匯率市場的可預(yù)測性要好于新加坡和菲律賓。

綜合上述結(jié)論，發(fā)現(xiàn)INE波動率對東南亞五個國家的股票市場、債券市場、外匯市場都有一定程度可預(yù)測性，其中，股票市場的可預(yù)測性大于債券市場、債券市場大于外匯市場。其主要原因在于債券市場的參與者以大型商業(yè)銀行與特殊結(jié)算銀行等機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者掌握更多的投資信息，擁有更成熟的投資理念，更不容易受到原油市場的沖擊，所以債券市場對原油波動率的依賴性相比股票市場弱；而外匯市場是因為各個國家都是實施有管理的浮動匯率制度，且影響外匯市場回報的最大因素是兩國之間的進(jìn)出口貿(mào)易額以及資本流動，我國與各國原油商品貿(mào)易額相對全部的商品貿(mào)易額，比重較小，不足以對外匯市場產(chǎn)生巨大的波動。因此當(dāng)INE價格發(fā)生波動時，其對東南亞國家外匯市場產(chǎn)生的效果有限，預(yù)測能力較股票市場和債券市場弱。

通過東南亞國家金融市場的對比分析，發(fā)現(xiàn)INE高波動率比INE低波動率的可預(yù)測能力更強(qiáng)。具體來說，INE波動率處于低分位時，其與東南亞國家金融市場相關(guān)系數(shù)的絕對值總是低于高分位時的相關(guān)系數(shù)。這表明原油價格高波動率對東南亞國家股票收益的可預(yù)測性更強(qiáng)。當(dāng)原油價格波動幅度在非常高的狀態(tài)時，投資者未來收益的極端波動風(fēng)險增加。當(dāng)原油價格波動幅度很小時，原油市場的供給需求關(guān)系相對穩(wěn)定。因此只有當(dāng)原油價格波動處于高位時，才會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）遞歸子樣本下的交叉分位系數(shù)相關(guān)性

為了分析人民幣原油期貨波動率和東南亞國家金融市場回報之間跨分位數(shù)的時間依賴性，使用滾動窗口將整個數(shù)據(jù)集分解為多個子樣本。第一個子樣本周期包含前250天的觀測值，然后向后移動一天即為第二個子樣本周期，一直到樣本期結(jié)束。圖1給出了人民幣原油期貨波動率和滯后1天的東南亞國家股票市場回報之間的分位數(shù)依賴性。其中α表示人民幣原油期貨波動率，α=0.1、0.5和0.9分別表示人民幣原油期貨的低波動率、正常波動率和高波動率；而東南亞國家股市回報率的0.1（熊市）、0.5（正常市場）、0.9（牛市）分位數(shù)分別用實線（帶正方形標(biāo)識）、粗虛線（帶三角形標(biāo)識）、細(xì)虛線（帶圓點標(biāo)識）表示。由圖1③可以看出，東南亞國家股市回報與人民幣原油期貨波動率的交叉分位系數(shù)會隨著時間的變化而變化。尤其在新冠肺炎疫情發(fā)生之后，熊市、正常市場、牛市下的東南亞國家股市回報與人民幣原油期貨波動率的交叉分位系數(shù)存在顯著區(qū)別?？傮w來看，熊市條件下（τ=0.1），東南亞國家股市回報與人民幣原油期貨波動率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在牛市條件下（τ=0.9），東南亞國家股市回報與人民幣原油期貨波動率呈正相關(guān)關(guān)系，這與前文結(jié)論基本一致，故具有穩(wěn)健性。債券市場與匯率市場也發(fā)現(xiàn)類似結(jié)論。

（二）分位數(shù)回歸的比較分析

為了可比性和穩(wěn)健性，本文構(gòu)建了分位數(shù)模型對人民幣原油期貨波動率和東南亞國家金融市場回報的相關(guān)性進(jìn)行分析?；貧w模型為QRt（αINE=εα+β（α）INEt，其中QRtαINE表示東南亞國家金融市場回報Rt的α分位的條件分位數(shù)，INEt表示人民幣原油期貨價格波動率。系數(shù)εα和β（α）是分位數(shù)模型回歸結(jié)果參數(shù)，ε（α）為回歸方程中的截距項，β（α）為回歸方程中的斜率項，表示不同分位數(shù)下的東南亞國家金融市場回報與人民幣原油期貨波動率的相關(guān)系數(shù)。分位數(shù)回歸估計結(jié)果β（α）顯示，人民幣原油期貨價格的波動對東南亞國家金融市場回報具有顯著影響。當(dāng)東南亞國家金融市場處于熊市（低分位）時，人民幣原油期貨的波動會加速東南亞國家股票市場、債券市場、匯率市場價格的下跌；當(dāng)東南亞國家金融市場處于牛市（高分位）時，人民幣原油期貨的波動會推動?xùn)|南亞國家股票市場、債券市場、匯率市場價格的上漲；而金融市場處于正常波動時，人民幣原油期貨價格波動則幾乎不會影響東南亞金融市場回報。此外，同樣發(fā)現(xiàn)中國原油期貨價格波動與東南亞國家股票市場的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度最高，匯率市場的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度最弱，與交叉分位系數(shù)模型得出的結(jié)論一致，故結(jié)論具有穩(wěn)健性。然而，傳統(tǒng)的分位數(shù)回歸模型無法識別不同程度的原油期貨價格波動對東南亞不同金融市場收益影響的差異，交叉分位系數(shù)模型可以有效解決此問題。

五、結(jié)論與政策建議

本文采用了Han等提出的CQ模型[21]全面了刻畫了人民幣原油期貨與東南亞國家金融市場之間的相依關(guān)系。從實證可以得出以下結(jié)論：第一，當(dāng)人民幣原油期貨波動率處于低分位時，東南亞國家金融市場出現(xiàn)極端收益率的可能性較低。反之，則會增加?xùn)|南亞國家出現(xiàn)極端收益率的可能性。同時，與低分位的INE波動率相比，高分位的INE波動率對金融市場回報具有更好的方向可預(yù)測性。結(jié)果證明人民幣原油期貨形成了較好的區(qū)域性國際影響力。第二，人民幣原油期貨波動對東南亞國家金融市場回報的定向預(yù)測水平取決于其國際貿(mào)易規(guī)模，尤其是原油進(jìn)出口規(guī)模。馬來西亞和泰國等國家與中國進(jìn)出口貿(mào)易頻繁，中國原油期貨波動對其方向可預(yù)測性更強(qiáng)。而菲律賓與中國進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模較小，中國原油期貨波動對其方向可預(yù)測性較弱。此外，人民幣原油期貨對不同金融市場的方向可預(yù)測性強(qiáng)度存在差異，對股票市場的方向可預(yù)測性最強(qiáng)，匯率市場最弱。第三，在牛市或熊市的市場狀態(tài)下，人民幣原油期貨對東南亞國家金融市場具有較強(qiáng)的方向可預(yù)測性，而在正常市場狀態(tài)下，人民幣原油期貨與東南亞金融市場間的相關(guān)性在統(tǒng)計上幾乎不顯著，可預(yù)測性較弱。

上述實證結(jié)果證明了我國人民幣原油期貨的區(qū)域性價格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)基本形成，其發(fā)展對于東南亞地區(qū)能源風(fēng)險管理具有重要意義，為推進(jìn)“一帶一路”的建設(shè)和國際貿(mào)易合作提供了有效的金融保障。

注釋：

① 因篇幅限制，未將實證結(jié)果的圖表放入文中，若讀者感興趣可向作者索取。

② EJ是能量單位，1 EJ=1×1018 J。

③ 因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗未將債券市場和匯率市場滾動樣本預(yù)測結(jié)果放在文中，股票市場滾動樣本預(yù)測結(jié)果只上傳了新加坡和泰國，其他國家的滾動樣本預(yù)測結(jié)果與上述兩個國家一致，若讀者感興趣可向作者索取。

參考文獻(xiàn)：

［1］ Ji Q， Zhang D Y. Chinas crude oil futures： introduction and some stylized facts[J]. Finance Research Letters，2019，28：376-380.

［2］ AlKathiri N， Al-Rashed Y， Doshi T K. “Asian premium” or “North Atlantic discount”： does geographical diversification in oil trade always impose costs？［J］．Energy Economics，2017，66：411-420.

［3］ Zhang D Y， Shi M， Shi X P. Oil indexation， market fundamentals， and natural gas prices： an investigation of the Asian premium in natural gas trade[J]. Energy Economics，2018，69：33-41.

［4］ 徐東，張立宗，高永剛，等. 對中國原油期貨市場的幾個認(rèn)識誤區(qū)——基于國際原油期貨市場的發(fā)展[J]. 國際石油經(jīng)濟(jì)，2017，25（2）：90-95.

［5］ 張大永，姬強(qiáng).中國原油期貨動態(tài)風(fēng)險溢出研究[J].中國管理科學(xué)，2018，26（11）：42-49.

［6］ Yang Y Y， Ma Y R， Hu M， et al. Extreme risk spillover between Chinese and global crude oil futures[J]. Finance Research Letters，2021，40：101743.

［7］ Zhang D Y. Energy finance：background， concept， and recent developments[J]. Emerging Markets Finance and Trade，2018，54（8）：1687-1692.

［8］ Zhang D Y， Ji Q. Energy finance： frontiers and future development[J]. Energy Economics，2019，83：290-292.

［9］ 陳曉春，黃媛.國際原油市場與股票市場的聯(lián)動關(guān)系研究——基于分位數(shù)回歸的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)理論與實踐，2017，38（5）：53-58.

［10］Zhong Y， Liu J P. Correlations and volatility spillovers between China and Southeast Asian stock markets[J]. Quarterly Review of Economics and Finance，2021，81：57-69.

［11］張強(qiáng)，苗龍，汪春雨，等. 新時代中國能源安全及保障策略研究——基于推進(jìn)“一帶一路”能源高質(zhì)量合作視角[J]. 財經(jīng)理論與實踐，2021，42（5）：116-123.

［12］何建軍，毛文莉，潘紅玉.中國-東盟金融合作與區(qū)域創(chuàng)新發(fā)展[J].財經(jīng)理論與實踐，2022，43（2）：17-23.

［13］Tang K， Xiong W. Index investment and the financialization of commodities[J]. Financial Analysts Journal，2012，68（6）：54-74.

［14］馬嫣然，胡旻，張大永，等.國內(nèi)原油期貨與其他金融資產(chǎn)極端風(fēng)險溢出[J].環(huán)境經(jīng)濟(jì)研究，2020，5（3）：115-132.

［15］汪冬華，姚鈺雯，王暖.基于Hawkes過程的國際原油市場與中國股票市場大幅波動聯(lián)動性研究[J].中國管理科學(xué)，2022，30（8）：36-43.

［16］Balcilar M， Gupta R， Wang S X， et al. Oil price uncertainty and movements in the US government bond risk premia[J]. North American Journal of Economics and Finance， 2020，52：101147.

［17］Wang Y J， Geng X Q， Guo K. The influence of international oil price fluctuation on the exchange rate of countries along the “Belt and Road” [J]. North American Journal of Economics and Finance，2022， 59：101588.

［18］Wei Y F， Guo X Y. Oil price shocks and Chinas stock market[J]. Energy，2017，140（1）：185-197.

［19］Joo Y C， Park S Y. The impact of oil price volatility on stock markets： evidences from oil-importing countries[J]. Energy Economics，2021，101：105413.

［20］湯淳，劉曉星.中國金融市場韌性研究——基于風(fēng)險沖擊視角[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2022，37（3）：3-18.

［21］Han H， Linton O， Oka T，et al. The cross-quantilogram： measuring quantile dependence and testing directional predictability between time series[J]. Journal of Econometrics，2016，193（1）：251-270.

［22］Zhou Z B， Jiang Y， Liu Y， et al. Does international oil volatility have directional predictability for stock returns？ Evidence from BRICS countries based on cross-quantilogram analysis[J]. Economic Modelling，2019，80：352-382.

［23］Cho D， Han H. The tail behavior of safe haven currencies： a cross-quantilogram analysis[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money，2021， 70：101257.

［24］許磊，袁經(jīng)發(fā)，朱小能，等. 信息噪音、油價波動與收益率曲線——基于石油金融屬性視角[J].會計與經(jīng)濟(jì)研究，2019，33（6）：73-95.

［25］田洪志，姚峰，李慧.中國是否擁有原油的國際定價權(quán)？——基于油價間獨立性與傳導(dǎo)性視角[J].中國管理科學(xué)，2020，28（11）：90-99.

［26］Palao F，Pardo A，Roig M. Is the leadership of the Brent-WTI threatened by Chinas new crude oil futures market？ [J]. Journal of Asian Economics，2020，70：101237.

（責(zé)任編輯：厲 亞）

Do RMB Crude Oil Futures Have International Influence？

--Based on Southeast Asian Financial Markets

DENG Chao，WU Zhiping，LI Shiyu，YAO Haixiang

（School of Finance， Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou，Guangdong 510000，China）

Abstract：By constructing cross-quantilogram model to study the quantile dependence and predictability of the volatility of Chinas crude oil futures and financial market returns in Southeast Asian countries. The results show that INE crude oil futures has directional predictability on the returns of the Southeast Asian stock market， bond market and exchange rate market. When crude oil futures prices fluctuate less， the probability of extreme returns in the financial market is low; otherwise， the probability of extreme returns in the financial market is high， the predictable effects of different financial markets in different countries are heterogeneous， and the stock market has the best prediction effect; countries with large economic trade volume with China are more predictable than countries with small trade volume， proving that INE crude oil futures have gained regional international influence.

Key words：RMB crude oil futures; cross-quantilogram; Southeast Asian countries; financial markets

收稿日期： 2022-06-05； 修回日期： 2022-12-12

基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目（12171103，11801099，72071051）；廣東省基礎(chǔ)與應(yīng)用基礎(chǔ)研究基金（2021A1515011149）；廣州市基金與應(yīng)用基礎(chǔ)研究項目（202201010552）

作者簡介： 鄧 超（1987—），廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院副教授，研究方向：金融風(fēng)險管理；吳志平（1997-），男，廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融計量；姚海祥（1978—），廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院教授，研究方向：金融工程與風(fēng)險管理。