應(yīng)對(duì)全球金融緊縮周期的最優(yōu)政策選擇

吉塔·戈皮納特 王宇 譯

摘? ?要：面對(duì)世界性的通貨膨脹壓力，各國(guó)貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨較大償債壓力。就應(yīng)對(duì)全球金融緊縮周期而言，增加匯率制度靈活性這一教科書式的操作并不是萬(wàn)能的，現(xiàn)實(shí)中這些國(guó)家采取的應(yīng)對(duì)方式是常規(guī)貨幣政策工具與非常規(guī)貨幣政策工具的組合。開放經(jīng)濟(jì)中新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨價(jià)格黏性、外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、資產(chǎn)負(fù)債表的“貨幣錯(cuò)配”等多重摩擦?；诖?，本文建立了一個(gè)綜合性的貨幣政策框架，以外匯市場(chǎng)發(fā)展水平和債務(wù)水平為標(biāo)準(zhǔn)，將所有經(jīng)濟(jì)體分為四類，分別確定應(yīng)對(duì)多重摩擦的最優(yōu)政策選擇。

關(guān)鍵詞：金融緊縮；多重摩擦；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）02-0033-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.004

一、引言：全球金融環(huán)境收緊

2020年為了應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊及其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，幾乎所有國(guó)家的中央銀行都實(shí)行了擴(kuò)張性貨幣政策。在此后的兩年時(shí)間里，主要中央銀行的政策利率都位于零利率附近甚至負(fù)利率水平，這是歷史上從未有過(guò)的現(xiàn)象。

現(xiàn)在情況正在發(fā)生變化：一方面，世界經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)帶來(lái)了總需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)；另一方面，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p造成總供給增長(zhǎng)緩慢。供不應(yīng)求的必然結(jié)果是物價(jià)上漲。俄烏沖突進(jìn)一步推高了國(guó)際能源價(jià)格和國(guó)際食品價(jià)格。面對(duì)世界性的通貨膨脹壓力，各國(guó)貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，全球金融環(huán)境收緊。

二、如何應(yīng)對(duì)全球金融緊縮周期？

如圖1所示，全球金融環(huán)境顯著收緊，尤其是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（不包括中國(guó)）。由圖2可見(jiàn)，超過(guò)30%的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家為其主權(quán)外幣債券支付了超過(guò)10%的利率，接近2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的水平。由圖3可見(jiàn)，近年來(lái)美元指數(shù)持續(xù)大幅走強(qiáng)，推高了以美元借款的國(guó)家的償債成本。

新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)全球金融緊縮周期？教科書的標(biāo)準(zhǔn)答案是增加匯率制度的靈活性，讓匯率成為經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的減震器。由于貨幣政策緊縮，降低了國(guó)內(nèi)的消費(fèi)需求，在靈活的匯率制度下，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)本幣匯率下行趨勢(shì)。通過(guò)本幣匯率貶值，一方面，有利于提高進(jìn)口商品相對(duì)于國(guó)內(nèi)商品的價(jià)格，將消費(fèi)需求從國(guó)外商品轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)商品；另一方面，有利于擴(kuò)大商品出口，增加國(guó)內(nèi)就業(yè)。

然而，一些新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐表明，增加匯率制度靈活性并非萬(wàn)能的。有時(shí)本幣匯率貶值還可能帶來(lái)其他問(wèn)題，比如，在全球金融緊縮周期中，可能加劇“貨幣政策緊縮恐慌”，造成更多的資本外流。此外，在短期內(nèi)，本幣貶值對(duì)于擴(kuò)大出口的作用有限，因?yàn)槟壳盁o(wú)論是進(jìn)口還是出口，都主要以美元計(jì)價(jià)。

在圖4中，我們可以看到發(fā)生于2013年的“貨幣政策緊縮恐慌”。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)表示，將要通過(guò)加息縮表來(lái)結(jié)束量化寬松進(jìn)程。這一政策調(diào)整超出市場(chǎng)預(yù)期，造成新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的借貸成本大幅上升。圖5表明，在“貨幣政策緊縮恐慌”期間，那些原本目的地為新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)突然停止，甚至逆轉(zhuǎn)。當(dāng)借貸條件突然收緊時(shí)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的償債能力削弱，福利水平降低。

為了應(yīng)對(duì)全球金融緊縮周期，許多新興和發(fā)展中國(guó)家使用了常規(guī)貨幣政策工具與非常規(guī)貨幣政策工具的組合。一方面，通過(guò)政策利率調(diào)整來(lái)穩(wěn)定外匯市場(chǎng)；另一方面，通過(guò)外匯干預(yù)來(lái)減少本幣匯率波動(dòng)，通過(guò)資本管制來(lái)調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)，通過(guò)宏觀審慎政策來(lái)引導(dǎo)國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)。不過(guò)，從目前情況看，這些國(guó)家還缺少一個(gè)福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架。國(guó)際貨幣基金組織前第一副總裁戴維·利普頓認(rèn)為，有必要建立一個(gè)綜合性的貨幣政策框架，實(shí)現(xiàn)常規(guī)貨幣政策工具與非常規(guī)貨幣政策工具的最優(yōu)組合。

三、如何認(rèn)識(shí)多重摩擦問(wèn)題？

過(guò)去已經(jīng)有大量學(xué)術(shù)文獻(xiàn)研究了開放經(jīng)濟(jì)的摩擦問(wèn)題，但多數(shù)文獻(xiàn)集中于單一摩擦。而在現(xiàn)實(shí)生活中，我們經(jīng)常遇到的是多重摩擦。我們需要通過(guò)常規(guī)貨幣政策工具與非常規(guī)貨幣政策工具的組合，來(lái)解決多重摩擦問(wèn)題。我們面臨的挑戰(zhàn)是如何建立一個(gè)具有可操作性的經(jīng)濟(jì)模型，以分析摩擦與貨幣政策工具組合之間的關(guān)系。

新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家所面臨的第一個(gè)摩擦是“價(jià)格黏性”?！皟r(jià)格黏性”是指價(jià)格不能隨著需求的變動(dòng)而變化。從某種意義上講，正是“價(jià)格黏性”造成了“總需求外部性”，即代理人無(wú)法將其決策對(duì)總需求的影響內(nèi)部化。

第二個(gè)摩擦是外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。一個(gè)外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其市場(chǎng)情緒變化很容易造成債券價(jià)格大幅波動(dòng)。由于資產(chǎn)負(fù)債表中存在的摩擦因素，金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求溢價(jià)持有相對(duì)于外幣債券具有貨幣風(fēng)險(xiǎn)的本幣債券。外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)還導(dǎo)致了“金融貿(mào)易條件外部性”，即以本幣發(fā)行債券的企業(yè)不會(huì)將其決策對(duì)金融機(jī)構(gòu)收取溢價(jià)的影響內(nèi)在化。這些外部性要求向那些持有以本幣計(jì)價(jià)債券的金融機(jī)構(gòu)支付超額回報(bào)。

第三個(gè)摩擦是資產(chǎn)負(fù)債表的“貨幣錯(cuò)配”。在新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，金融機(jī)構(gòu)的借款能力受到可抵押擔(dān)保物的限制，并且通常以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)。在此條件下，一旦本幣貶值，該國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)外幣的借款能力隨之降低。由于企業(yè)還沒(méi)有將其決策對(duì)本幣匯率的影響內(nèi)部化，資金外部性將影響到總需求水平的變化。

四、如何解決多重摩擦問(wèn)題：最優(yōu)政策選擇

表1以外匯市場(chǎng)和債務(wù)水平作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，將所有國(guó)家大致分為四種情況：一是外匯市場(chǎng)發(fā)達(dá)且債務(wù)水平較低（第一象限）；二是外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、債務(wù)水平較低（第二象限）；三是債務(wù)水平較高、外匯市場(chǎng)發(fā)達(dá)（第三象限）；四是債務(wù)水平較高且外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)（第四象限）。

表1左上方（第一象限）是一個(gè)發(fā)達(dá)、小型、開放的經(jīng)濟(jì)體，擁有較為發(fā)達(dá)的外匯市場(chǎng)且債務(wù)水平較低。這意味著該國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有以本幣計(jì)價(jià)的債券不需要超額回報(bào)。當(dāng)其他國(guó)家利率上升時(shí)，該國(guó)政策利率下行，本幣匯率貶值。這里存在的摩擦是“價(jià)格剛性”與“總需求外部性”，并由此造成對(duì)包括國(guó)內(nèi)商品在內(nèi)的所有商品的消費(fèi)需求減少，形成總需求缺口。此時(shí)容忍本幣匯率下行①，可以提高進(jìn)口商品相對(duì)國(guó)內(nèi)商品的價(jià)格，并且將消費(fèi)需求從進(jìn)口商品轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)商品。也就是說(shuō)，對(duì)于那些外匯市場(chǎng)發(fā)達(dá)且債務(wù)水平較低的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)全球金融緊縮周期的最優(yōu)政策選擇是增加匯率制度的靈活性，此時(shí)通過(guò)本幣匯率貶值，有助于縮小總需求缺口。這也是教科書中的經(jīng)典案例。

表1右上方（第二象限）是這樣一個(gè)國(guó)家，該國(guó)債務(wù)水平較低、外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)?？紤]到在全球金融緊縮周期中“貨幣政策緊縮恐慌”的沖擊，在債務(wù)水平較低、外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，“噪音交易者”即非理性交易者，無(wú)論回報(bào)水平如何，都會(huì)購(gòu)買以本幣計(jì)價(jià)的債券，賣出以外幣計(jì)價(jià)的債券。由于該國(guó)外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，其他金融機(jī)構(gòu)需要提高以本幣計(jì)價(jià)的債券的超額回報(bào)，以吸收“噪音交易者”所拋售的以外幣計(jì)價(jià)的債券，由此造成國(guó)內(nèi)借貸成本上升。此時(shí)可以考慮采取的政策措施包括：提高政策利率，提高本幣債券收益率；減少金融機(jī)構(gòu)支付的資本流入稅以增加回報(bào)；中央銀行購(gòu)買本幣債券，并且通過(guò)出售外幣債券進(jìn)行對(duì)沖。

表1下方（第三象限和第四象限）是債務(wù)水平較高的經(jīng)濟(jì)體，不同之處在于，前者擁有發(fā)達(dá)的外匯市場(chǎng)，后者的外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。在一國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)達(dá)、債務(wù)水平較高的情況下（表1左下方，第三象限），當(dāng)國(guó)際資本流入突然停止時(shí)，由于該國(guó)債務(wù)水平較高，事前資本控制和事后政策利率調(diào)整都會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總需求水平下降。在“價(jià)格黏性”假設(shè)下，需求減少將形成總需求缺口。相對(duì)于有效需求而言，表現(xiàn)為產(chǎn)出不足。此時(shí)可以考慮的政策措施包括降低政策利率和本幣匯率貶值。降低利率和本幣貶值有助于刺激消費(fèi)需求，并且將消費(fèi)需求從進(jìn)口商品轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)商品。在外匯市場(chǎng)發(fā)達(dá)、債務(wù)水平較高的情況下，如果該國(guó)債務(wù)主要以外幣計(jì)價(jià)，而可抵押擔(dān)保品主要以本幣計(jì)價(jià)，資產(chǎn)負(fù)債表存在“貨幣錯(cuò)配”，那么，本幣貶值將進(jìn)一步收緊借貸條件。此時(shí)最優(yōu)政策選擇是事前資本管理，以限制國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借入外幣的規(guī)模。

新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的政策制定者通常會(huì)格外重視并且嚴(yán)格限制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的“貨幣錯(cuò)配”，鼓勵(lì)本幣借貸，鼓勵(lì)本幣貶值。因?yàn)楸編刨H值有助于降低該國(guó)對(duì)外債務(wù)的外幣價(jià)值，并將消費(fèi)需求從進(jìn)口商品轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)商品。但是，在外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、債務(wù)水平較高的情況下（表1右下方，第四象限），鼓勵(lì)本幣借貸和本幣貶值不僅會(huì)縮小該國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模，還會(huì)影響該國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。因此，關(guān)于限制金融機(jī)構(gòu)“貨幣錯(cuò)配”的最優(yōu)政策選擇或最佳監(jiān)管方案，應(yīng)當(dāng)取決于國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的發(fā)展情況。對(duì)于那些外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，嚴(yán)格限制“貨幣錯(cuò)配”只是次優(yōu)選擇。

五、簡(jiǎn)要總結(jié)：最優(yōu)政策選擇取決于各國(guó)具體情況

總而言之，應(yīng)對(duì)全球金融緊縮周期的最優(yōu)政策選擇，取決于不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融情況。比如，當(dāng)一個(gè)國(guó)家擁有較為發(fā)達(dá)的外匯市場(chǎng)，且債務(wù)水平較低時(shí)，通過(guò)常規(guī)貨幣政策工具（政策利率、匯率制度等）的組合就可以解決問(wèn)題，這也是教科書的經(jīng)典處方。當(dāng)一個(gè)國(guó)家外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，且債務(wù)水平較高時(shí)，可以考慮選擇常規(guī)貨幣政策工具（政策利率、匯率制度等）與非常規(guī)貨幣政策工具（外匯市場(chǎng)干預(yù)、事前資本管制等）的組合，當(dāng)然這不是教科書的標(biāo)準(zhǔn)答案。

注：

①在浮動(dòng)匯率制度下，此時(shí)本幣匯率的變動(dòng)方向也是波動(dòng)下行。