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    環(huán)境規(guī)制、企業(yè)金融化與研發(fā)創(chuàng)新

    2023-05-30 10:48:04李春風(fēng)陳羿璇周奕翀
    科學(xué)與管理 2023年2期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)金融化數(shù)字金融環(huán)境規(guī)制

    李春風(fēng) 陳羿璇 周奕翀

    關(guān)鍵詞:環(huán)境規(guī)制;研發(fā)創(chuàng)新;企業(yè)金融化;數(shù)字金融

    0 引言

    近年來,我國政府不斷向社會傳遞環(huán)境規(guī)制趨緊的信號,特別是2014年對《環(huán)保法》進(jìn)行了重新修訂,加大了環(huán)境執(zhí)法力度,建立了工藝訴訟和巨額罰金等制度,并且完善了環(huán)境保護(hù)與政績考核掛鉤的考核績效,可稱得上是史上最嚴(yán)格的環(huán)保法[1]。在環(huán)境規(guī)制政策日趨嚴(yán)苛的背景下,我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展動能不足,轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段已成為客觀必然。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要社會各界的共同努力。由于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能夠有效地促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率的提高,有利于提升企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量,能夠有效且穩(wěn)定地為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供動能[2],因此對于企業(yè)來說,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展最有效的途徑就是在環(huán)境規(guī)制約束下進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

    企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新具有周期性,需要大量的資金投入,這離不開企業(yè)充裕的內(nèi)源資本和外部金融市場上資金供給的長期支持。但一系列環(huán)境規(guī)制政策的實(shí)施,如排污費(fèi)、環(huán)保稅等,加重了企業(yè)尤其是重污染企業(yè)的內(nèi)外雙重資金壓力[3]。一方面,排污費(fèi)以及環(huán)保稅的征收給企業(yè)造成了經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān),降低了企業(yè)的盈利水平,增加了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險[4]。另一方面,金融市場中投資者出于規(guī)避風(fēng)險的考慮,會傾向于減少對重污染型企業(yè)的資金供給,轉(zhuǎn)而向綠色環(huán)保、盈利能力趨于樂觀的企業(yè)進(jìn)行投資。因此,重污染企業(yè)要想擺脫現(xiàn)有困境以統(tǒng)籌長遠(yuǎn)發(fā)展,環(huán)境規(guī)制勢必倒逼其轉(zhuǎn)變現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營模式,進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新[5-6]。而在傳統(tǒng)金融市場供給傾向于綠色環(huán)保企業(yè)的趨勢下,重污染企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的資金需求只能借助于企業(yè)內(nèi)部資金的優(yōu)化調(diào)整以及融資成本低且更具有包容性的非傳統(tǒng)金融融資渠道。

    對于企業(yè)內(nèi)部資金的優(yōu)化調(diào)整,已有研究表明:環(huán)境規(guī)制的實(shí)施加強(qiáng)了對企業(yè)的監(jiān)督管理力度,削弱了企業(yè)金融化的投機(jī)動機(jī),有效地降低了企業(yè)金融化的“逐利動機(jī)”[7-8]。但同時,環(huán)境規(guī)制的實(shí)施增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性,企業(yè)金融化的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”會相應(yīng)增強(qiáng)[9-10]。因此,環(huán)境規(guī)制的實(shí)施是否會通過降低企業(yè)的金融化程度來優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資金配置,取決于“逐利動機(jī)”減弱和“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”增強(qiáng)后的凈效應(yīng)。對于非傳統(tǒng)金融融資渠道的選擇,數(shù)字金融作為高新技術(shù)與傳統(tǒng)金融相結(jié)合的產(chǎn)物,通過數(shù)字化的平臺推動金融行業(yè)的綠色低碳發(fā)展,提高金融服務(wù)對象的精準(zhǔn)度,改善傳統(tǒng)金融供給的資源錯配問題,兼顧包容性與普惠性的同時降低了企業(yè)融資的門檻[11],是環(huán)境規(guī)制引致企業(yè)融資約束增強(qiáng)的背景下企業(yè)尤其是重污染企業(yè)籌融資的可選渠道。

    基于此,本文提出以下問題:(1)環(huán)境規(guī)制能否促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新?如果能,那么進(jìn)一步思考環(huán)境規(guī)制會通過何種路徑促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新?(2)環(huán)境規(guī)制是否會降低以及如何降低企業(yè)的金融化程度,優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部資金配置,來達(dá)到推動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的目的?(3)數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制倒逼企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中能否發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用?如果能,數(shù)字金融是否會協(xié)同環(huán)境規(guī)制,為企業(yè)創(chuàng)新提供充裕的內(nèi)源資本,進(jìn)一步降低企業(yè)金融化的“逐利動機(jī)”,同時為企業(yè)提供外部融資渠道,減弱企業(yè)“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,為企業(yè)外部融資提供資金支持,從而優(yōu)化內(nèi)外部資金配置,更有效實(shí)現(xiàn)推動企業(yè)創(chuàng)新的作用效果?

    研究以上問題,有助于厘清環(huán)境規(guī)制、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、實(shí)體企業(yè)資金配置以及數(shù)字金融之間的聯(lián)系,探索環(huán)境規(guī)制趨緊背景下,影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的內(nèi)外部因素,從而總結(jié)出促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型發(fā)展的路徑。

    1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

    環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響,出現(xiàn)了兩種對立的結(jié)論。一類是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn),認(rèn)為環(huán)境規(guī)制的實(shí)施迫使企業(yè)擴(kuò)大了環(huán)境保護(hù)支出,提高了生產(chǎn)成本,加重了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的負(fù)擔(dān),在既定的融資條件下,擠占了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的可用資金,打擊了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的積極性[12-13]。另一類是Porter等[14]提出的“波特假說”,認(rèn)為環(huán)境規(guī)制實(shí)施帶來的壓力能夠轉(zhuǎn)化成企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的動力,倒逼企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新,企業(yè)形成新的競爭優(yōu)勢[15]。

    本文支持“波特假說”。因?yàn)榄h(huán)境規(guī)制的收緊意味著政府對企業(yè)的污染排放要求趨于嚴(yán)格,修訂后的《環(huán)保法》的實(shí)施更是引進(jìn)了更加嚴(yán)厲的考核機(jī)制、加大了違規(guī)處罰的力度,企業(yè)若沿用原有的生產(chǎn)經(jīng)營模式,違規(guī)排放污染物的成本和治理成本都將大大提高,盈利空間將逐漸窄小,甚至最終會被市場淘汰。在企業(yè)利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下,為拓寬企業(yè)未來盈利空間,環(huán)境規(guī)制勢必會推動企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新以及流程創(chuàng)新,從生產(chǎn)的源頭減少污染物的違規(guī)排放,以節(jié)約違規(guī)成本,從而搶占競爭市場的優(yōu)勢地位。因此,提出假設(shè):

    H1:環(huán)境規(guī)制會倒逼企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。

    環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的中介機(jī)制觀點(diǎn)不盡相同。崔秀梅等[16]認(rèn)為環(huán)境規(guī)制的實(shí)施對企業(yè)信息披露有更高的要求,刺激企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新,從中獲得“創(chuàng)新補(bǔ)償”,以抵消企業(yè)環(huán)保成本的增加,同時還向市場傳遞企業(yè)社會責(zé)任較強(qiáng)的信號,有利于企業(yè)獲得資本的青睞,最終達(dá)到環(huán)保與企業(yè)效益“雙贏”。Peng等[17]的研究表明,管理層的綠色創(chuàng)新意愿能夠成為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的動力,環(huán)境規(guī)制的實(shí)施能夠通過增強(qiáng)企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。Xu等[18]分析得出綠色金融能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供外部資金支持,環(huán)境規(guī)制的實(shí)施通過促進(jìn)我國綠色金融行業(yè)的發(fā)展,促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。Zhu等[19]認(rèn)為,企業(yè)管理層的環(huán)保意識也能成為環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響的中介。

    本文研究企業(yè)金融化在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中的作用。首先,在環(huán)境規(guī)制趨緊背景下,外部監(jiān)督力度加強(qiáng),企業(yè)會相應(yīng)減少短期投機(jī)行為,以避免對其股價產(chǎn)生不良影響,削弱了企業(yè)金融化的“逐利動機(jī)”,企業(yè)經(jīng)營者將減少金融化投資,將更多的資金投資于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營,為研發(fā)創(chuàng)新提供了資金支持。其次,隨著環(huán)境負(fù)面信息的披露,企業(yè)外部融資約束逐漸增強(qiáng),企業(yè)特別是重污染企業(yè)所面臨的資金短缺問題更為嚴(yán)重,為了獲得更多的資金以備不時之需,企業(yè)管理者傾向于借助金融產(chǎn)品極強(qiáng)的變現(xiàn)能力,增強(qiáng)企業(yè)金融化的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,自然擠占了用于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的資金,不利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的開展。因此,環(huán)境規(guī)制削弱了企業(yè)金融化的“逐利動機(jī)”,但同時增強(qiáng)了企業(yè)金融化的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,最終對研發(fā)創(chuàng)新的影響還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此,提出假設(shè):

    H2a:環(huán)境規(guī)制通過降低企業(yè)的金融化程度來促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新,其中環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化“逐利動機(jī)”的削弱占主導(dǎo)地位。

    H2b:環(huán)境規(guī)制通過提高企業(yè)的金融化程度來抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新,其中環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”的加強(qiáng)占主導(dǎo)地位。

    關(guān)于環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)機(jī)制,也存在諸多觀點(diǎn)。梁敏等[20]認(rèn)為企業(yè)的社會責(zé)任感能夠正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用,環(huán)境規(guī)制在社會責(zé)任感越強(qiáng)的企業(yè)中實(shí)施的效果越好,因此,社會責(zé)任感能夠正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。Jiang等[21]認(rèn)為環(huán)境治理體系能夠增強(qiáng)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用,因此政府應(yīng)完善我國的環(huán)境治理體系,才能確保環(huán)境規(guī)制的有效實(shí)施。Ma等[22]研究發(fā)現(xiàn)密切的政企關(guān)系能夠在環(huán)境規(guī)制趨緊的情況下,為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)造良好的環(huán)境,從而增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的能力。

    本文研究數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用。數(shù)字金融在傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)上,融合了互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)以及高新信息技術(shù),具有極強(qiáng)的普惠性以及包容性。在環(huán)境規(guī)制趨緊的背景下,企業(yè)的籌融資壓力與日俱增,傳統(tǒng)的金融市場難以滿足企業(yè)特別是重污染企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的資金需求。而數(shù)字金融覆蓋面廣,對于盈利空間逐漸窄小的重污染企業(yè)也能表現(xiàn)出極強(qiáng)的包容性,并且為企業(yè)的籌融資提供了更豐富的渠道,使得企業(yè)對未來的資金來源保持樂觀,增強(qiáng)了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿與能力,在環(huán)境規(guī)制帶來的傳統(tǒng)金融融資約束加強(qiáng)背景下為企業(yè)特別是重污染企業(yè)提供了新的選擇。因此,提出假設(shè):

    H3:數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中具有正向調(diào)節(jié)作用。

    2 數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

    2.1 樣本選擇于數(shù)據(jù)來源

    自2012 年銀監(jiān)會發(fā)布《綠色信貸指引》起,我國環(huán)境規(guī)制趨緊成為了政策的大方向,因此,本文選擇2012—2020年A 股上市企業(yè)作為研究對象,并剔除ST企業(yè)、房地產(chǎn)以及金融行業(yè),且對連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理,最后確定3 654家企業(yè),樣本數(shù)量為12 513。企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫,省級層面數(shù)據(jù)來自于歷年的國家統(tǒng)計局年鑒,數(shù)字金融指標(biāo)來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組編制的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)。

    2.2 變量定義

    2.2.1 企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

    考慮到環(huán)境規(guī)制趨緊促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級,在這種壓力下,企業(yè)會改變其資金的運(yùn)用情況,影響企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的資金投入。因此,本文參照余得生等[23]的做法,將企業(yè)研發(fā)投入對數(shù)作為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的代理變量,企業(yè)研發(fā)投入越多,說明其研發(fā)創(chuàng)新的水平越高。

    2.2.2 環(huán)境規(guī)制

    參照劉學(xué)之等[24]的做法,將政策處理組虛擬變量與處理時間虛擬變量的交互項(xiàng)作為環(huán)境規(guī)制的代理變量,本文以《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》為依據(jù)劃分企業(yè)是否為重污染企業(yè),其中重污染企業(yè)為處理組,虛擬變量treat 設(shè)為1,否則為控制組,treat 設(shè)為0。由于2015年修訂后的《環(huán)保法》實(shí)施,從國家法律層面進(jìn)一步強(qiáng)化了環(huán)境規(guī)制,因此在設(shè)置處理時間變量(post)時將2015年之前的數(shù)據(jù)設(shè)為0,2015年以及之后的數(shù)據(jù)設(shè)為1。

    2.2.3 金融化程度

    企業(yè)金融化程度衡量的是企業(yè)中金融資產(chǎn)的支配能力。本文參考蔡海靜等[9],金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn),因此企業(yè)金融化的程度用金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比來衡量。

    2.2.4 數(shù)字金融

    使用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量。參照謝絢麗等[25]、郭峰等[26]的研究,選用省級層面數(shù)字金融指數(shù)。

    2.2.5 控制變量

    企業(yè)層面選取了經(jīng)營現(xiàn)金流(經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額取對數(shù))、流動比率(流動資產(chǎn)/流動負(fù)債)、股權(quán)集中度(前十大股東持股比例)、資產(chǎn)負(fù)債率(總負(fù)債/總資產(chǎn))、財務(wù)杠桿率(負(fù)債總額/股東權(quán)益)作為控制變量[27-30]。省級層面選取了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(生產(chǎn)總值取對數(shù))、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率)和外商直接投資(外商直接投資額的對數(shù)值)作為控制變量[3]。變量描述性統(tǒng)計見表1所示。

    3 模型設(shè)定與實(shí)證結(jié)果

    3.1 基準(zhǔn)模型設(shè)定

    為考察環(huán)境規(guī)制的實(shí)施對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新會產(chǎn)生何種影響,本文在鄧玉萍等[31]基礎(chǔ)上,構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型如下:

    3.2 基準(zhǔn)回歸分析

    將修訂后的《環(huán)保法》的實(shí)施作為政策沖擊時間點(diǎn),采用雙重差分(difference-in-difference)模型進(jìn)行系數(shù)估計,結(jié)果如表2所示:開始未加入控制變量,環(huán)境規(guī)制的回歸系數(shù)顯著為正,加入控制變量后,并為了防止因遺漏省份、企業(yè)間不可觀測因素而導(dǎo)致估計結(jié)果有偏,進(jìn)一步控制了省份、企業(yè)固定效應(yīng)與時間趨勢的交互項(xiàng),環(huán)境規(guī)制的回歸系數(shù)仍顯著為正,為0.09。說明環(huán)境規(guī)制促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新,支持了假設(shè)H1,即環(huán)境規(guī)制的實(shí)施雖然會增加企業(yè)的污染治理成本,但企業(yè)考慮到長遠(yuǎn)的統(tǒng)籌發(fā)展,會增加研發(fā)投入,從而研發(fā)創(chuàng)新水平得以提高。

    3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    3.3.1 平行趨勢檢驗(yàn)(比較處理組和對照組在事情發(fā)生前的趨勢差異)

    本文逐年對比了處理組與對照組研發(fā)創(chuàng)新投入,如圖1所示,處理組與對照組的研發(fā)投入對數(shù)都呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢,說明我國各類企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平都在逐年提高。對比來看,從2012—2015年,處理組與對照組的研發(fā)創(chuàng)新相差越來越大,主要是因?yàn)樘幚斫M,即重污染企業(yè)的研發(fā)投入資金增長速度明顯放緩。但2015年開始,處理組的研發(fā)投入對數(shù)增長速度明顯加快,而對照組的研發(fā)創(chuàng)新增長速度趨于穩(wěn)定,處理組與對照組之間的差距逐漸變窄,綜上可得出2015年修改后的《環(huán)保法》的實(shí)施對重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)研發(fā)投入的影響存在明顯差異,平行趨勢假設(shè)成立。

    3.3.2 安慰劑檢驗(yàn)

    為了驗(yàn)證企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新是否由環(huán)境規(guī)制的實(shí)施所導(dǎo)致,本文借鑒淦振宇等[32]的做法,從整體樣本中隨機(jī)無放回地抽取了132家企業(yè)構(gòu)建虛擬實(shí)驗(yàn)組,通過安慰劑檢驗(yàn)方式對虛擬實(shí)驗(yàn)組數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。將上述無放回抽樣重復(fù)進(jìn)行1 000次,結(jié)果如圖2所示。由圖2可以看出回歸系數(shù)分布在0附近最為集中,且在-0.04至0.04的區(qū)間范圍內(nèi)集中分布,由此可見隨機(jī)抽樣后的樣本組合對企業(yè)研發(fā)投入的變化基本沒有產(chǎn)生影響,因此得出,基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

    3.3.3 PSM傾向得分匹配檢驗(yàn)

    本文采用傾向得分方法以排除處理組與對照組樣本選擇偏誤,進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。保留匹配成功的觀測值,再次回歸,結(jié)果如表3所示。環(huán)境規(guī)制的回歸系數(shù)均顯著為正,與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致,且系數(shù)變化不大,說明假設(shè)H1結(jié)論具有穩(wěn)健性。

    3.3.4 分位數(shù)回歸檢驗(yàn)

    為進(jìn)一步驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,本文以企業(yè)排污費(fèi)來衡量企業(yè)環(huán)境污染程度,排污費(fèi)越高,污染程度越高。本文在污染程度為10%,30%,70%,90%的水平上分別進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表4所示:由表4第1至4列可以看出,隨著污染程度的提高,環(huán)境規(guī)制系數(shù)也隨之增加,說明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用因企業(yè)生產(chǎn)污染程度的提高而愈加明顯,也就是說,環(huán)境規(guī)制在生產(chǎn)污染程度越高的企業(yè)中越能發(fā)揮促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新的作用,進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)模型結(jié)果的穩(wěn)健性。

    3.4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

    為了檢驗(yàn)企業(yè)金融化在其中的中介效應(yīng),構(gòu)建如下模型:

    企業(yè)金融化程度檢驗(yàn):對式(2)進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表5所示:如表5第(1)(2)列,環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化程度的回歸系數(shù)顯著為負(fù),這說明環(huán)境規(guī)制的實(shí)施降低了企業(yè)的金融化程度。企業(yè)金融化程度的降低,企業(yè)將更多資本回歸企業(yè)主營業(yè)務(wù),進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。與研究假設(shè)H2a一致。

    考慮到企業(yè)的金融化動機(jī)包括“逐利動機(jī)”和“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,接下來進(jìn)一步探討環(huán)境規(guī)制對這兩類金融化動機(jī)的影響及其差異,以進(jìn)一步驗(yàn)證研究假設(shè)H2a的穩(wěn)健性。參照陳春華等[33]的研究方法,用企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及管理費(fèi)用率衡量企業(yè)金融化的“逐利動機(jī)”,其中企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)代理成本成反比,反向影響金融化“逐利動機(jī)”,企業(yè)管理費(fèi)用率與代理成本成正比,正向影響金融化“逐利動機(jī)”。本文選用融資約束程度(KZ 指數(shù))衡量企業(yè)金融化“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”與企業(yè)的融資約束程度正向相關(guān)。

    逐利動機(jī)檢驗(yàn):總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率結(jié)果見表5第(3)列,環(huán)境規(guī)制會顯著提高企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,系數(shù)為0.018,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,證實(shí)了環(huán)境規(guī)制會通過降低企業(yè)的“逐利動機(jī)”來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。管理費(fèi)用率結(jié)果見表5第(4)列,環(huán)境規(guī)制會顯著降低企業(yè)的管理費(fèi)用率,系數(shù)為-0.008,企業(yè)的管理費(fèi)用率會抑制企業(yè)創(chuàng)新,因此環(huán)境規(guī)制也會通過降低企業(yè)的管理費(fèi)用率,減弱企業(yè)的“逐利動機(jī)”來推動企業(yè)的創(chuàng)新。

    預(yù)防性儲蓄動機(jī)檢驗(yàn):融資約束檢驗(yàn)結(jié)果見表5第(5)列,環(huán)境規(guī)制對于融資約束程度的回歸系數(shù)為-0.057,未通過顯著性檢驗(yàn),說明環(huán)境規(guī)制的實(shí)施對企業(yè)金融化的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”影響不顯著,假設(shè)H2b不成立。

    綜上,可以得知環(huán)境規(guī)制主要通過降低企業(yè)的“逐利動機(jī)”來降低企業(yè)的金融化程度,從而為推動企業(yè)創(chuàng)新提供更多的內(nèi)源資本。而環(huán)境規(guī)制并沒有增強(qiáng)企業(yè)的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,那么存在兩種可能性,一種是環(huán)境規(guī)制在具體實(shí)施過程中本身并沒有加強(qiáng)企業(yè)的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,還有一種是存在其他因素的影響導(dǎo)致環(huán)境規(guī)制本應(yīng)加強(qiáng)的企業(yè)“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”有效受到抑制,這將有待于進(jìn)一步分析。

    3.5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

    進(jìn)一步探討具有包容性的非傳統(tǒng)金融,即數(shù)字金融,能否在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。本文參照蘇武俊等[34]的做法,構(gòu)建出調(diào)節(jié)效應(yīng)模型(5),且對數(shù)字金融指數(shù)做了中心化處理。

    對式(3)進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6所示。由表6第(1)(2)列可以看出:交互項(xiàng)與環(huán)境規(guī)制的系數(shù)同號,均顯著為正,說明數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中起到正向調(diào)節(jié)作用,符合研究假設(shè)H3。這是因?yàn)閿?shù)字金融是一種更具包容性、普惠性的融資渠道,在環(huán)境規(guī)制趨緊、企業(yè)面臨內(nèi)外雙重融資壓力的情況下,為企業(yè)提供了新的籌融資渠道,使得企業(yè)對未來的資金狀況保持樂觀,增強(qiáng)了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的意愿與能力,進(jìn)而正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用效果。

    根據(jù)中介效應(yīng)分析,環(huán)境規(guī)制會加重企業(yè)的內(nèi)外資金壓力,其中內(nèi)部資金壓力通過降低企業(yè)金融化的“逐利動機(jī)”的路徑得以緩解,從而釋放內(nèi)源資本“脫虛向?qū)崱贝龠M(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。那么在企業(yè)外部融資困難的條件下,環(huán)境規(guī)制本應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,但是這一結(jié)論在上述論證中沒有體現(xiàn),有待進(jìn)一步探討。再結(jié)合調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn),數(shù)字金融能夠正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用,因此這一結(jié)論帶來啟發(fā),環(huán)境規(guī)制和數(shù)字金融是否具有協(xié)同效應(yīng),是否會通過降低企業(yè)的外部融資約束程度,導(dǎo)致本應(yīng)增強(qiáng)的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”有效得到抑制,甚至被減弱,從而企業(yè)的金融化動機(jī)進(jìn)一步降低,因此達(dá)到了更有效推動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的效果。為此建立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn),其中KZ 代表融資約束程度:

    式(4)的實(shí)證結(jié)果如表6(3)列所示:環(huán)境規(guī)制對融資約束的影響系數(shù)仍然和前面實(shí)證結(jié)果一致,影響不顯著,但環(huán)境規(guī)制與數(shù)字金融的交互項(xiàng)會顯著降低企業(yè)的融資約束程度,融資約束得到緩解,有利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。綜上,環(huán)境規(guī)制與數(shù)字金融能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),有助于降低企業(yè)的“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,進(jìn)而更有效地推動企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

    進(jìn)一步思考,數(shù)字金融和環(huán)境規(guī)制的協(xié)同效應(yīng)會不會進(jìn)一步降低企業(yè)的“逐利動機(jī)”。同上,參照陳春華等[33]的研究方法,用企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及管理費(fèi)用率衡量企業(yè)金融化的“逐利動機(jī)”,將式(4)中的融資約束程度替換為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率,結(jié)果如表6(4)(5)列所示。結(jié)果顯示:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率系數(shù)不顯著,而管理費(fèi)用率系數(shù)顯著為負(fù),即數(shù)字金融與環(huán)境規(guī)制的協(xié)同效應(yīng)降低了企業(yè)的管理費(fèi)用率,且管理費(fèi)用率會降低企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新,這表明數(shù)字金融與環(huán)境規(guī)制的協(xié)同效應(yīng)也會在一定程度上降低企業(yè)的“逐利動機(jī)”,進(jìn)一步推動企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

    4 結(jié)論與啟示

    我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展受到了粗放型經(jīng)濟(jì)增長模式的制約,為了兼顧環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展,我國政府堅持環(huán)境規(guī)制的實(shí)施。本文利用2012—2020年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù),基于企業(yè)金融化程度、數(shù)字金融視角,利用雙重差分模型檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響及其機(jī)制,實(shí)證結(jié)果如下:(1)環(huán)境規(guī)制的實(shí)施,倒逼企業(yè)將更多資金投入研發(fā)領(lǐng)域,促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。(2)環(huán)境規(guī)制的實(shí)施增強(qiáng)外部監(jiān)督力度,通過削弱“逐利動機(jī)”,降低了金融化程度,更多資金用于實(shí)體經(jīng)營業(yè)務(wù)以進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。(3)數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制引起傳統(tǒng)金融融資約束加強(qiáng)背景下,為企業(yè)提供了更具包容性、普惠性的外部非傳統(tǒng)金融融資渠道,能夠正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果,而且協(xié)同環(huán)境規(guī)制,不僅緩解了企業(yè)“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”,還進(jìn)一步抑制了企業(yè)的“逐利動機(jī)”,成為有效推動企業(yè)創(chuàng)新實(shí)施的有效路徑。

    基于上述研究,本文的現(xiàn)實(shí)啟示有:首先,堅持推進(jìn)環(huán)境規(guī)制政策,鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。堅持環(huán)境規(guī)制的合理實(shí)施,制定合理的污染物排放標(biāo)準(zhǔn),增加企業(yè)污染物排放的成本以及違規(guī)成本,同時應(yīng)積極鼓勵企業(yè)通過革新生產(chǎn)技術(shù),減少污染物的排放,并通過研發(fā)創(chuàng)新,拓寬企業(yè)盈利空間;其次,加快企業(yè)“去金融化”。政府應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)融資以及資金去向的監(jiān)管力度,削弱企業(yè)投機(jī)行為動機(jī),鼓勵企業(yè)將更多資金運(yùn)用于實(shí)體業(yè)務(wù)的經(jīng)營與發(fā)展,同時豐富企業(yè)籌融資的渠道,保持企業(yè)對未來籌融資環(huán)境的樂觀預(yù)期;最后,加快金融市場數(shù)字化進(jìn)程。加快互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)技術(shù)與傳統(tǒng)金融市場的融合,在完善數(shù)字金融的同時提高傳統(tǒng)金融市場的資金配置效率,為有研發(fā)創(chuàng)新意愿的企業(yè)提供資金支持,增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的信心與能力。

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