日本央行的艱難抉擇

2022年12月，迫于市場的壓力，日本央行無奈地決定將10年期日本國債收益率目標(biāo)從0.25%上調(diào)至0.5%。日本央行的抉擇舉步維艱，今后繼續(xù)維持負(fù)利率的壓力巨大，政策調(diào)整如箭在弦上，全球各經(jīng)濟(jì)體翹首關(guān)注、嚴(yán)陣以待。本文回顧了日本央行的前世今生，研究了日本央行的量寬政策，分析經(jīng)濟(jì)喜憂參半的現(xiàn)狀，并指出在后疫情時代，當(dāng)前日本央行和即將上任的日本央行行長面臨的重要課題。

2022年12月20日，迫于市場的壓力，日本央行無奈地決定將10年期日本國債收益率目標(biāo)從0.25%上調(diào)至0.5%。在任10年之久強力推行量寬政策的日本央行行長黑田東彥堅信，只要日本央行打開“蒸汽閥”釋放出壓力，那么就可以繼續(xù)維持日本央行長期以來的超低利率。黑田東彥在新聞發(fā)布會上鄭重表示，此舉“不是加息”，而是一項為了“改善市場功能”的技術(shù)性舉措。黑田東彥之所以采取了這次雷霆行動，顯而易見是由于日本國債市場呈現(xiàn)出的扭曲現(xiàn)象波及了公司債券市場和其他一部分金融市場。黑田東彥反復(fù)強調(diào)，加息并不是要放棄日本央行堅持近10年的貨幣寬松政策。他說：“這一舉措不是加息，更不是貨幣緊縮?！?/p>

2022年6月，日本央行為了捍衛(wèi)“無限量購債”的承諾，持有國債超過50%的份額。2022年10月，日本央行持有國債超過70%的份額。2022年12月，日本央行調(diào)整了收益率曲線控制（Yield Curve Control，簡稱YCC）政策措施，將日本10年期國債利率區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%，從而引發(fā)了全球市場巨大波動和全球輿論的熱切關(guān)注。日本央行的抉擇舉步維艱，今后繼續(xù)維持負(fù)利率的壓力巨大，政策調(diào)整如箭在弦上，全球各經(jīng)濟(jì)體紛紛翹首關(guān)注、嚴(yán)陣以待。

日本央行的前世今生

眾所周知，1866年日本明治維新之后，日本政府開始大刀闊斧推行“殖產(chǎn)興業(yè)”政策。當(dāng)時由于日本財政基礎(chǔ)異常薄弱，工農(nóng)業(yè)發(fā)展極為落后，銀行業(yè)處于分散、混亂的狀態(tài)，沒有一個統(tǒng)一完整的貨幣制度。明治10年，即1877年，日本國內(nèi)爆發(fā)了西南戰(zhàn)爭，日本政府為了籌集戰(zhàn)爭軍費而濫發(fā)貨幣，導(dǎo)致國內(nèi)高通脹，物價飛漲。時任日本大藏相的松方正義（后來成為日本首相）指出濫發(fā)不可兌換的紙幣（銀行券）是導(dǎo)致通貨膨脹的根本原因。他提議設(shè)立中央銀行（日本銀行）統(tǒng)一發(fā)行可兌換本位幣的銀行券，同時中央銀行負(fù)責(zé)順利供給融通資金和調(diào)節(jié)金融體系。明治15年，即1882年，日本銀行作為中央銀行正式成立。

由此可見，日本央行的誕生是為了應(yīng)對高通脹和金融市場亂象的時代產(chǎn)物，是服務(wù)于日本政府經(jīng)濟(jì)政策需要的工具。這決定了日本央行從誕生之日起就與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，日本央行是日本政府的代言人和治理通貨膨脹的機器人。日本銀行內(nèi)部設(shè)有政策委員會，是日本銀行的最高決策機構(gòu)。該委員會由9人組成， 即日本銀行總裁（行長）、2名副總裁（副行長）和6名審議委員，審議委員是來自金融界、學(xué)術(shù)界、工商界的頂尖人士。此9人均須報國會批準(zhǔn)、內(nèi)閣任命，任期5年，可以連任。各委員擁有強大的資源背景和學(xué)術(shù)流派底蘊，一方面有利于其積極貢獻(xiàn)卓越的智慧才干，另一方面也為低效率的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點爭論和宏觀管理政策混亂交織埋下了隱患。

日本央行的量寬政策

2001年3月，日本央行開始推行量化寬松政策（QE），這是一種非常規(guī)貨幣政策，主要包括以下三項內(nèi)容：一是政策持續(xù)期承諾，即承諾持續(xù)供應(yīng)流動性，直至消費價格指數(shù)（CPI）穩(wěn)定在正的水平上；二是貨幣政策工具從無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行在日本銀行的經(jīng)常項目余額（CABs）；三是加大公開市場操作，由傳統(tǒng)的購買短期國債轉(zhuǎn)向通過購買政府長期債券，甚至購買銀行股權(quán)等方式向市場提供流動性。

量寬政策實施了五年后，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇態(tài)勢，2005年全年有三個季度的經(jīng)濟(jì)增長快于美國和歐盟，2006年3月日本央行終止了實施了五年之久的量寬政策，逐漸回籠金融系統(tǒng)中的超額資金。然而，2008年雷曼破產(chǎn)后的全球性金融危機疊加2010年爆發(fā)的歐債危機，2011年日本3·11大地震及其核泄漏事故，“撞船事件”、日本政府“國有化釣魚島”引發(fā)中日關(guān)系惡化等多重因素重創(chuàng)了日本經(jīng)濟(jì)。2012年安倍晉三第二次就任日本首相后，2013年3月黑田東彥就任日本央行行長，日本央行開始實施前所未有的大規(guī)模超寬松貨幣政策，并以配合政府經(jīng)濟(jì)政策“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的形式，采取了加強金融寬松政策等措施。接踵而來的是，外匯市場上日元持續(xù)走低，日元貶值提振了日本出口企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，安倍晉三就任前跌破10000點的日經(jīng)股指一路攀升，突破20000點。新冠疫情暴發(fā)后，日本央行審視日本經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)面臨的嚴(yán)峻事態(tài)，決定繼續(xù)實施大規(guī)模的量化寬松政策。

隨著世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，在全球貿(mào)易格局變化的大背景下，疫情帶來的產(chǎn)業(yè)鏈變革和金融秩序紊亂給日本經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊。進(jìn)口商品價格高企及日本國內(nèi)通脹壓力等因素，迫使日本央行下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。日本央行預(yù)計2022財年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速從此前的2.0%調(diào)整為1.9%，預(yù)計2023財年GDP增速從此前的1.9%調(diào)整為1.7%，預(yù)計2024財年GDP增速從此前的1.5%調(diào)整為1.1%。把2022財年日本核心CPI預(yù)期漲幅從2.9%上調(diào)到了3.0%。

當(dāng)全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛放棄疫情暴發(fā)之初的量化寬松政策時，日本仍然孤軍奮戰(zhàn)，堅定不移地堅持其量寬政策，日本央行決定繼續(xù)把短期利率維持在-0.1%的水平，并通過購買長期國債，使10年期國債收益率目標(biāo)維持在0%左右，同時把可接受的長期利率波動幅度繼續(xù)維持在±0.5%左右，以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)物價穩(wěn)定。

伴隨俄烏沖突和全球能源、食品價格上漲，日本CPI自2022年4月以來突破2%的目標(biāo)通脹率，日本10月CPI同比上升3.6%，創(chuàng)1982年以來新高，并連續(xù)七個月超過日本央行2%的通脹目標(biāo)。日本目前的通脹主要是源于進(jìn)口商品價格上漲而導(dǎo)致的商品通脹，非可持續(xù)性通脹。且近年來日本工資的增速一直處于正常水平，沒有出現(xiàn)明顯提升。因此，從穩(wěn)物價、保民生的角度考慮，日本尚不具備退出寬松政策的條件。日本央行將繼續(xù)實施YCC政策和量化寬松政策，旨在實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)。從2022年10月發(fā)布的物價展望來看，2022年度提高至3.0%，2024年度提高至1.8%。2023年度維持在1.6%。長期利率的允許上限仍為0.5%左右。

但是由于未來一年美聯(lián)儲和歐洲央行仍存在一定的加息空間，政策可能繼續(xù)維持緊縮趨勢。日本央行行長黑田東彥將在2023年4月卸任，新任日本央行行長極有可能會根據(jù)國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢變化而調(diào)整貨幣政策。日本央行后續(xù)不排除有收緊貨幣政策的可能，目前看只是時間的問題。

值得注意的是，各國對未來日本央行貨幣政策會面臨調(diào)整的預(yù)判和擔(dān)憂，也給日本金融市場乃至全球金融市場帶來進(jìn)一步的沖擊。長期以來，日本經(jīng)濟(jì)維持著“四低”狀態(tài)：低收入、低物價、低利率、低增長，頻繁更迭的日本內(nèi)閣，財政大臣與央行行長的各自為政，戰(zhàn)略決策者們的經(jīng)濟(jì)學(xué)爭論等，使得日本的宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策出現(xiàn)僵硬和混亂局面。作為全球制造業(yè)競爭力最強的國家，日本近年來在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中存在創(chuàng)新不足的問題，在提高收入和吸引外籍人才政策方面乏善可陳，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機的實力和敏銳度明顯漸弱。一旦日本真的退出量寬政策，將會給全球利率市場造成巨大沖擊，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高通脹、高利率局面將不可避免，全球各主要經(jīng)濟(jì)體目前均須嚴(yán)陣以待。

經(jīng)濟(jì)喜憂參半

根據(jù)日本財務(wù)省最新公布的2022年貿(mào)易統(tǒng)計快報顯示，2022年日本貿(mào)易收支赤字為199，713億日元。這是自1979年創(chuàng)建可比較數(shù)據(jù)以來最大的逆差。

日本對世界的進(jìn)口比上年減少0.3%，出口減少1.9%。即使在日元貶值的形勢下，日本的出口也處于低迷狀態(tài)，對中國出口下降達(dá)13.8%。日元在過去一年半的時間里發(fā)生了令世界瞠目的急劇貶值，這是日本高通脹的主要原因之一。而同期物價上漲的九成來自進(jìn)口密集型的食品和能源產(chǎn)品，這就大大降低了消費者的購買力。

由于日元貶值和資源價格高漲，進(jìn)口額大幅增加。日本連續(xù)兩年出現(xiàn)貿(mào)易逆差，超過了2014年的120，816億日元，創(chuàng)下了最大的反向差額。日本2022年初級商品和農(nóng)畜產(chǎn)品加工出口額分別比上年增長9.4%和7.1%，創(chuàng)歷史新高。由于政府推出優(yōu)惠匯率制度，大豆相關(guān)產(chǎn)品的出口額創(chuàng)下了 241.74 億美元的歷史新高。燃料和能源也創(chuàng)歷史新高，增幅達(dá)58.9%。工業(yè)出口達(dá)到2013年以來的最高水平。

日本2022年進(jìn)口額為1，181，573億日元，比上年增加39.2%，首次突破100萬億日元大關(guān)。盡管政府加強了對進(jìn)口交易的監(jiān)控，獲得進(jìn)口許可證變得更加困難，但除工業(yè)用基本食品和飲料外的所有進(jìn)口項目均獲加分。其中，受全球資源價格上漲的影響，燃料和潤滑油相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口同比增長2.2倍。

由于能源資源的價格飆升，日本從中東的進(jìn)口增加了82.1%，達(dá)到154，265億日元。在有利可圖的汽車和電器的海外生產(chǎn)取得進(jìn)展的同時，東日本大地震引發(fā)的福島核電站核泄漏事件加速了火力發(fā)電的回歸，導(dǎo)致液化天然氣和原油的進(jìn)口激增。

面對嚴(yán)峻的外貿(mào)形勢，日本政府把提振旅游業(yè)作為突破口來推動后疫情時代的日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從2022年3月開始全面解除東京、大阪、愛知等18個都道府縣實施的“新冠防止蔓延”措施。日本GDP隨之出現(xiàn)小幅度回升。2022年10月開始不再限制入境人數(shù)，并且不再要求非陽性旅客隔離或居家。

與此同時，日本政府注重提高居民收入刺激消費，已多次發(fā)放各種形式各種名義無償補助金。2020年4月，日本政府面向全體國民（包括在日有居住簽證的外國人和留學(xué)生）一次性發(fā)放每人10萬日元的生活補助金。2021年11月，日本政府向18歲以下人群發(fā)放每人10萬日元的生活補助金。各縣、自治體也相應(yīng)發(fā)放補助金。而對中小微企業(yè)，日本政府和各縣、自治體則多次發(fā)放因疫情停業(yè)、經(jīng)營受影響、購買防護(hù)用品、居家辦公支持等補助金和低息貸款。旅游業(yè)的逐步放開和發(fā)放補助金，一定程度上提高了居民的消費意愿。

但是由于日本國民的居安思危的審慎性格，疊加老齡化嚴(yán)重和年輕人的低欲望、斷舍離的簡約消費觀念，以及通貨膨脹帶來的物價上漲等因素，消費者信心指數(shù)仍在低位徘徊。

未來重要課題

YCC政策的本質(zhì)是一種非常規(guī)性利率工具，即通過政府債券回購的方式來間接設(shè)置特定期限的收益目標(biāo)水平，將收益率控制在理想的范圍內(nèi)。據(jù)日本央行公布的數(shù)據(jù)顯示，日本不含短期國庫券的國債發(fā)行余額為1065.6139萬億日元，日本央行的持有金額為535.6187萬億日元，持有比例為50.3%，達(dá)到歷史最高水平。而2013年初日本央行持有國債占比僅為14.9%。2022年12月20日，日本央行突然調(diào)整YCC浮動區(qū)間至0.5%后，日本國債市場的運作呈現(xiàn)異常狀態(tài)，投資者在日本央行將退出量化寬松政策的預(yù)判陰霾籠罩下紛紛加速拋售日本國債，導(dǎo)致日本央行不得不繼續(xù)大幅買入日本國債。日本宣布2023年1—3月購買長期政府債券的規(guī)模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元，未來不得不防范爆發(fā)流動性風(fēng)險的可能。

盡管日本央行表示，擴大10年期國債收益率區(qū)間并非改變寬松貨幣政策，此舉是為了讓寬松貨幣政策效果更平穩(wěn)，而不是提高利率，但仍然推升了日本央行可能將退出超寬松貨幣政策的市場預(yù)期。此舉可以理解為“事實上的加息”，旨在糾正日元，匯率貶值，縮小日本與美國的利差，促使投資者買入日元賣出美元。

量化寬松政策本質(zhì)上是一種非常態(tài)的貨幣政策。在利率接近0以后，用增加流動性的注入來擴張資產(chǎn)負(fù)債表，實際上這就是一種刺激手段，很容易依賴上癮，從而轉(zhuǎn)化為質(zhì)化寬松，即央行在資產(chǎn)負(fù)債表上增加高風(fēng)險資產(chǎn)，例如向中小微企業(yè)發(fā)放再貸款、為低回報率的基建項目提供低成本貸款等，同時還要維持正常的資產(chǎn)負(fù)債表擴張速度。日本央行目前即增加了對商業(yè)銀行的貸款，旨在鼓勵其購買更多債券。這里需要特別注意的是，日本在20世紀(jì)90年代經(jīng)歷了痛苦的去杠桿和債務(wù)型通縮過程，其背后的原因在于日本央行的貨幣政策對產(chǎn)業(yè)政策存在過度影響，從而引發(fā)了大量不良資產(chǎn)，給日本金融機構(gòu)正常放貸支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大阻力。撫今追昔，不能不令人沉思。歷史往往會重演。在后疫情時代，日本央行如何才能發(fā)揮其作為中央銀行的職能，如何更好地處理好與政府的關(guān)系，如何保證日本金融機構(gòu)合規(guī)、健康、高效運轉(zhuǎn)，是當(dāng)前日本央行和即將上任的日本央行行長面臨的重要課題。

（丁安平為早稻田大學(xué)特聘研究員。本文編輯/王茅）