法律基礎(chǔ)建設(shè)與上市公司信息披露決策

唐雪松 廖強(qiáng) 白靜

摘要：新《證券法》的出臺(tái)受到資本市場和社會(huì)的廣泛關(guān)注，加重了上市公司信息披露的法律責(zé)任。以新《證券法》出臺(tái)構(gòu)建雙重差分模型，研究法律責(zé)任變化對上市公司信息披露決策的影響，及其在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司中的表現(xiàn)。結(jié)果表明，相較于國有企業(yè)，加重法律責(zé)任后民營企業(yè)業(yè)績預(yù)告意愿下降且更為謹(jǐn)慎。具體而言，新《證券法》出臺(tái)后，民營企業(yè)發(fā)布業(yè)績預(yù)告的概率顯著降低，但是業(yè)績預(yù)告的風(fēng)險(xiǎn)提示信息和預(yù)測穩(wěn)健性顯著提升。上述結(jié)果在大股東掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)、代理成本更高和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高的上市公司中更為明顯。研究結(jié)論有助于理解法律責(zé)任和上市公司信息披露決策之間的關(guān)系，也為新《證券法》頒布的初期效果提供了支撐。新《證券法》實(shí)施對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的信息披露決策存在差異，為證券市場后續(xù)法律基礎(chǔ)完善提供了重點(diǎn)監(jiān)督方向。

關(guān)鍵詞：法律基礎(chǔ)建設(shè)；上市公司法律責(zé)任；新《證券法》；信息披露；業(yè)績預(yù)告

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：100228482023（03）012712

一、問題提出

中小投資者權(quán)益保護(hù)是資本市場法律制度建設(shè)的核心。上市公司信息披露違規(guī)是中小投資者權(quán)益頻受侵害的重要原因，也是長期以來上市公司監(jiān)管的一大難題［1］。由于人、財(cái)、物等因素的限制，行政監(jiān)管難以有效覆蓋每一家上市公司。證券市場中復(fù)雜的賠償責(zé)任認(rèn)定框架導(dǎo)致法律體系存在民事賠償不足的傾向，投資者通過訴訟維權(quán)的成本過高。滯后的法律基礎(chǔ)建設(shè)以及較低的司法效率進(jìn)一步加劇了上市公司信息披露違規(guī)的亂象。在此背景下，2019年12月28日《中華人民共和國證券法》（簡稱新《證券法》）審議通過。新《證券法》設(shè)專章規(guī)定信息披露制度和投資者保護(hù)制度，制定了適合中國國情的特色集體訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償。新《證券法》和一系列配套司法解釋和制度安排的出臺(tái)標(biāo)志著中國特色證券集體訴訟制度的落地。

新《證券法》主要從三個(gè)方面加重了上市公司的法律責(zé)任：一是大幅提高處罰上限；二是通過代表人機(jī)制、專業(yè)力量支持和訴訟費(fèi)用減免等制度安排，大幅降低投資者的訴訟成本和風(fēng)險(xiǎn)；三是修改責(zé)任推定方式，“過錯(cuò)推定”下信息披露方需主動(dòng)證明自身無過錯(cuò)，否則將承擔(dān)連帶責(zé)任。作為中國資本市場發(fā)展史上對證券虛假陳述處罰最嚴(yán)厲的證券法，新《證券法》大幅提高了上市公司的法律責(zé)任。然而，不可忽視的是，新法施行初期的“用力過猛”可能使得上市公司和原告的法律地位不平等，導(dǎo)致上市公司短期內(nèi)無法適應(yīng)新法。比如，“康美案”判決中五位獨(dú)立董事的天價(jià)罰單引發(fā)資本市場震動(dòng)，隨后出現(xiàn)的獨(dú)立董事或董事會(huì)秘書密集離職可能對公司治理和經(jīng)營活動(dòng)的正常運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面影響。新《證券法》頒布后上市公司的法律責(zé)任壓力是否會(huì)導(dǎo)致其減少信息披露行為，甚至導(dǎo)致市場“噤聲”？更進(jìn)一步，法律責(zé)任壓力是否會(huì)改變上市公司的信息披露策略，重塑其信息披露的激勵(lì)機(jī)制呢？

需要指出的是，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對法律責(zé)任變化的感知可能存在較大差異。雖然民營上市公司已經(jīng)從形式上建立了較為完備的公司治理架構(gòu)，但是相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)控股股東具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過操縱利潤、關(guān)聯(lián)交易等侵占中小股東的利益以謀取個(gè)人私利，這使得民營企業(yè)控股股東濫用控制權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，受到法律訴訟的概率更大。實(shí)證研究表明，民營企業(yè)信息披露違規(guī)、被監(jiān)管問詢、大股東掏空的概率更高［23］。此外，從企業(yè)信息披露決策動(dòng)機(jī)的角度出發(fā)，民營企業(yè)期望通過信息披露緩解信息不對稱，獲取企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營關(guān)鍵性資源的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。在中國自上而下政府主導(dǎo)模式的治理體系下，國有企業(yè)具有獲取資源的天然優(yōu)勢［4］，國有企業(yè)缺乏動(dòng)力改變信息披露決策以應(yīng)對訴訟環(huán)境變化導(dǎo)致的不確定性。因此，新《證券法》出臺(tái)后民營企業(yè)面臨的法律責(zé)任壓力更大，改變信息披露決策的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

基于此，本文使用雙重差分模型，探究相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)后業(yè)績預(yù)告決策的變化。選擇管理層業(yè)績預(yù)告表征上市公司的信息披露決策主要出于以下幾點(diǎn)考慮：一是管理層業(yè)績預(yù)告是投資者提前獲悉公司經(jīng)營狀況的重要途徑之一，包含了大量公司價(jià)值相關(guān)信息，通常會(huì)引發(fā)市場的廣泛關(guān)注；二是管理層業(yè)績預(yù)告具有“半強(qiáng)制”“半自愿”屬性，中國股票上市規(guī)則要求當(dāng)上市公司預(yù)計(jì)虧損、盈利波動(dòng)幅度超過50%或盈利逆轉(zhuǎn)時(shí)必須披露業(yè)績預(yù)告，對其他類型的業(yè)績變化并不做強(qiáng)制要求。更為重要的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未對上市公司業(yè)績預(yù)告形式和披露內(nèi)容作出規(guī)定［5］，上市公司對業(yè)績預(yù)告的精確程度擁有較高的自由裁量權(quán)。一方面，上市公司業(yè)績預(yù)告中包含大量管理層自愿業(yè)績預(yù)告，更能體現(xiàn)管理層的真實(shí)信息披露意愿。另一方面，通過對管理層業(yè)績預(yù)告信息決策進(jìn)行分析能探究新《證券法》出臺(tái)后上市公司信息披露內(nèi)容的變化。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從法律責(zé)任加重后上市公司信息披露決策的視角出發(fā)，為新《證券法》實(shí)施效果提供了新的證據(jù)支撐；第二，關(guān)注中國特色集體訴訟制度出臺(tái)后上市公司的應(yīng)對策略，豐富了現(xiàn)有關(guān)于資本市場中訴訟風(fēng)險(xiǎn)的研究；第三，從外部制度環(huán)境變化而非公司內(nèi)部代理成本視角切入，考察了法律制度變遷對于上市公司業(yè)績預(yù)告決策的作用。

二、制度背景和文獻(xiàn)綜述

（一）制度背景

新《證券法》共包含14章226條，在2005年《證券法》的基礎(chǔ)上對其中166條進(jìn)行了修訂，并設(shè)專章規(guī)定信息披露制度和投資者保護(hù)制度。中國首部《證券法》誕生于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，其主要功能是維護(hù)資本市場穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的背景下，《證券法》的立法思想也從“國家本位”向“投資者本位”轉(zhuǎn)變。

長期以來，中國資本市場投資者主體的結(jié)構(gòu)并不均衡，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國資本市場個(gè)人證券賬戶占比高達(dá)99%，持股市值低于50萬元的中小投資者占比為97%

數(shù)據(jù)來自上海證券交易所、深圳證券交易所和中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，統(tǒng)計(jì)日期截至2021年9月。。然而，作為中國資本市場參與主體的中小投資者，并未有堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)保護(hù)其利益，主要原因是法律基礎(chǔ)建設(shè)不完善。一方面，原《證券法》對上市公司財(cái)務(wù)造假的頂格處罰僅60萬元，即使是康得新等重大財(cái)務(wù)造假案例也并未突破此規(guī)定；另一方面，證券市場民事訴訟機(jī)制并不完善，中國證券民事訴訟機(jī)制啟動(dòng)超過18年，無論是個(gè)人訴訟還是集體訴訟，均存在訴訟成本高、舉證困難、索賠效率低等阻礙，導(dǎo)致中國投資者訴訟維權(quán)的難度較高，難以對上市公司產(chǎn)生震懾作用

例如，徐文鳴［6］的研究顯示，2013—2016年發(fā)生的證券虛假陳述案件中，不足0.25%的中小投資者提起訴訟，其中僅30%的投資者獲得勝訴賠償，超過40%獲勝投資者的獲賠金額低于起訴金額的80%。。

與原《證券法》相比，新《證券法》主要從三個(gè)方面提高了上市公司的法律責(zé)任。一是大幅提高處罰力度，將財(cái)務(wù)造假、違規(guī)披露上市公司的實(shí)際控制人和控股股東的頂格處罰由60萬元提高至1?000萬元，并對相關(guān)信息披露方進(jìn)行追責(zé)。同時(shí)，“懲首惡”明確將控股股東和實(shí)際控制人列為先行賠付義務(wù)人，大幅提高了上市公司的法律成本。二是建立代表人訴訟制度，相較于個(gè)人訴訟或集體訴訟，代表人訴訟由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)直接參與，通過代表人機(jī)制克服了中小投資者維權(quán)的“集體行動(dòng)困境”［7］。配合“默示加入，明示退出”的訴訟機(jī)制，持股1%或持股180天以上的投資者均視為訴訟權(quán)利人，主動(dòng)擴(kuò)張了權(quán)利人范圍。同時(shí)，專業(yè)訴訟力量的支持和訴訟費(fèi)用減免等制度安排，解決了中小投資者舉證困難、訴訟成本高的難題，提高了投資者訴訟維權(quán)動(dòng)力。三是將信息披露義務(wù)人的責(zé)任推定修改為“過錯(cuò)推定責(zé)任”，上市公司違規(guī)披露、虛假陳述行為通常持續(xù)時(shí)間長、隱蔽性強(qiáng)，在認(rèn)定違法主體和法律追責(zé)時(shí)難度較高?！斑^錯(cuò)推定責(zé)任”要求信息披露義務(wù)人證明自身無過錯(cuò)，否則將承擔(dān)連帶責(zé)任，降低了認(rèn)定違法主體和法律追責(zé)的難度?？傮w而言，新《證券法》提高了投資者訴訟維權(quán)的動(dòng)力，增加了上市公司違規(guī)披露的法律成本。

（二）文獻(xiàn)綜述

1．上市公司業(yè)績預(yù)告

上市公司業(yè)績預(yù)告是向市場傳遞企業(yè)價(jià)值相關(guān)信息的重要渠道之一［8］，降低了公司和市場參與主體的信息不對稱程度。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從上市公司內(nèi)部和外部關(guān)注了影響業(yè)績預(yù)告的因素。從上市公司內(nèi)部角度看，已有研究主要基于代理沖突視角考察了業(yè)績預(yù)告行為的變化。比如，股東和管理層之間的代理成本越高，業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確性越差［9］。高管激勵(lì)緩解了代理沖突，從而提高了業(yè)績預(yù)告披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性［10］。針對大股東和中小股東之間的代理問題，魯桂華等［11］指出大股東在減持期間會(huì)策略性地發(fā)布更樂觀的業(yè)績預(yù)告，以迷惑中小股東。錢愛民等［12］則以大股東質(zhì)押為研究場景，發(fā)現(xiàn)公司在大股東股權(quán)質(zhì)押期間更少在業(yè)績預(yù)告中披露壞消息，并且壞消息準(zhǔn)確性更差。從上市公司外部角度看，現(xiàn)有研究主要關(guān)注信息中介、外部監(jiān)管對公司業(yè)績預(yù)告行為的影響，比如，分析師跟蹤降低公司業(yè)績預(yù)告違規(guī)概率，提高業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性［13］，交易所的監(jiān)管問詢改善了上市公司業(yè)績預(yù)告信息質(zhì)量［5］。同時(shí)，資本市場情緒、產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度均會(huì)影響上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告的概率［1415］。何威風(fēng)等［16］探究了最低工資法對業(yè)績預(yù)告的影響，發(fā)現(xiàn)最低工資水平降低了上市公司盈利水平從而使得公司更不愿意披露業(yè)績預(yù)告。

總體而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從上市公司內(nèi)外部因素出發(fā)考察了其業(yè)績預(yù)告意愿或者內(nèi)容的影響因素，并未對上市公司法律責(zé)任變化下業(yè)績預(yù)告行為及其在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異給予足夠關(guān)注。

2．法律責(zé)任和上市公司信息披露

現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為資本市場中的法律責(zé)任與上市公司信息披露決策緊密相關(guān)。比如，企業(yè)被訴訟后會(huì)采取更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，信息披露更加及時(shí)［17］。過度樂觀的信息披露會(huì)提高上市公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Skinner［18］研究發(fā)現(xiàn)，管理層及時(shí)披露壞消息能夠降低上市公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，減少針對管理層不實(shí)披露的指控。Rogers等［14］發(fā)現(xiàn)公司盈余披露越樂觀，法律成本越高，但同時(shí)指出受訴公司并未顯著改善信息披露質(zhì)量。受制于上市公司法律責(zé)任變量衡量的內(nèi)生問題，有學(xué)者基于法律頒布等外生事件研究法律責(zé)任對公司信息披露行為的影響，比如，Huang等［19］基于美國《普遍需求法案》（the?Universal?Demand?Laws）研究發(fā)現(xiàn)，公司法律責(zé)任降低后信息披露意愿顯著降低。

法律責(zé)任和訴訟風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在西方資本市場中發(fā)揮了重要作用，國內(nèi)關(guān)于信息披露影響因素的研究大多聚焦公司自身特征或外部信息環(huán)境［20］，對于本土法律制度變遷導(dǎo)致上市公司信息披露行為變化的關(guān)注較少。相較于西方國家，中國的制度環(huán)境、社會(huì)情境和法律體系均有較大差異，而新《證券法》的頒布為本文提供了一個(gè)獨(dú)特的機(jī)會(huì)，可以觀察法律責(zé)任變化如何影響上市公司信息披露決策，這對檢驗(yàn)新《證券法》的實(shí)際效果、相應(yīng)約束條件以及改進(jìn)路徑具有借鑒意義。

三、研究假設(shè)

上市公司自愿披露業(yè)績預(yù)告需要權(quán)衡其收益和成本。新《證券法》的頒布大幅加重了上市公司法律責(zé)任，從成本和收益兩方面改變了公司披露業(yè)績預(yù)告的激勵(lì)機(jī)制。從成本角度分析，新《證券法》對上市公司信息披露提出更為嚴(yán)格的要求，增加了公司編制和披露業(yè)績預(yù)告的直接成本。同時(shí)，自愿業(yè)績預(yù)告發(fā)布具有信號作用，提高了投資者對于上市公司在未來期間持續(xù)發(fā)布業(yè)績預(yù)告的預(yù)期。另外，新《證券法》頒布后上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告導(dǎo)致的不確定性增大，尤其是在新法運(yùn)用的過渡階段，業(yè)績預(yù)告可能增加投資者的訴訟指控預(yù)期從而引發(fā)新的披露成本。從收益角度分析，公司信息披露有助于降低隱藏信息導(dǎo)致的訴訟風(fēng)險(xiǎn)［19］。上市公司披露業(yè)績預(yù)告一方面降低了公司被投資者起訴成功的概率，另一方面降低了公司受到訴訟處罰的程度。鑒于中國資本市場、法律體系仍然處于初級階段，新《證券法》的頒布導(dǎo)致上市公司披露業(yè)績預(yù)告的成本可能高于收益，公司可能本著“多說多錯(cuò)，少說少錯(cuò)”的原則，減少業(yè)績預(yù)告披露行為。

此外，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司對新《證券法》頒布導(dǎo)致的法律責(zé)任變化的感知不同，因而披露業(yè)績預(yù)告的成本收益函數(shù)不同。國有企業(yè)改革和國家治理體系現(xiàn)代化緊密相連，已逐步構(gòu)建起以合規(guī)、問責(zé)等為核心要素的治理體系［21］。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，大股東行為無法受到有效制衡，導(dǎo)致中小股東利益頻受侵占。在此邏輯下，新《證券法》出臺(tái)對民營企業(yè)信息披露行為的影響更大?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)后發(fā)布業(yè)績預(yù)告的概率更低。

新《證券法》對企業(yè)信息披露提出真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、公平等要求，這意味著新《證券法》不僅會(huì)影響公司信息披露意愿，還會(huì)進(jìn)一步對信息披露內(nèi)容產(chǎn)生影響。上市公司披露詳盡的業(yè)績預(yù)告信息會(huì)減少管理層的法律責(zé)任，詳細(xì)的業(yè)績預(yù)告中包含大量上市公司價(jià)值相關(guān)信息，降低上市公司和投資者的信息不對稱程度，有助于投資者了解并準(zhǔn)確評估公司經(jīng)營狀況。管理層業(yè)績預(yù)告通常包含業(yè)績變動(dòng)原因和業(yè)績預(yù)測兩部分內(nèi)容，業(yè)績變動(dòng)原因是對業(yè)績波動(dòng)的詳細(xì)闡述，對其文本內(nèi)容進(jìn)行分析可以衡量業(yè)績預(yù)告包含的預(yù)警信息；業(yè)績預(yù)測是對未來業(yè)績的預(yù)測，對其預(yù)測盈余數(shù)值和真實(shí)盈余進(jìn)行比較則可以衡量業(yè)績預(yù)告的穩(wěn)健程度。同時(shí)，考慮到民營企業(yè)控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，新《證券法》加重法律成本后對民營企業(yè)產(chǎn)生的威懾力更強(qiáng)，民營企業(yè)通過改變信息披露決策規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。綜上所述，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)導(dǎo)致法律責(zé)任加重后的業(yè)績預(yù)告預(yù)警信息增加，業(yè)績預(yù)告變得更加穩(wěn)健?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)后業(yè)績預(yù)告的預(yù)警信息增加，業(yè)績預(yù)告穩(wěn)健性更高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2017—2020年A股上市公司為初始研究樣本，檢驗(yàn)新《證券法》出臺(tái)對上市公司業(yè)績預(yù)告的影響，剔除了以下樣本：（1）數(shù)據(jù)缺失樣本；（2）樣本期間內(nèi)實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生改變樣本；（3）在2017年后上市的公司樣本；（4）金融行業(yè)和ST樣本。最終得到11?747個(gè)觀測值。本文使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值導(dǎo)致的估計(jì)偏誤，對全部連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

為了檢驗(yàn)新《證券法》對上市公司業(yè)績預(yù)告的影響，本文引入上市公司是否發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告的虛擬變量（EFC），若上市公司當(dāng)年發(fā)布了年度業(yè)績預(yù)告則取1，否則取0。同時(shí)，本文分別從文本和數(shù)值特征兩個(gè)方面考察上市公司業(yè)績預(yù)告決策，以較為全面地檢驗(yàn)新《證券法》的影響。

針對業(yè)績預(yù)告的文本信息，本文構(gòu)建如下預(yù)告指標(biāo)：（1）業(yè)績預(yù)告負(fù)面語氣（NEG），借鑒王華杰等［22］的研究，將諸如“積極”“進(jìn)步”“高效”等積極屬性詞語集作為積極情緒詞語列表，將諸如“低迷”“暗淡”“不利”等消極屬性詞語集作為消極情緒詞語列表，計(jì)算業(yè)績預(yù)告中消極詞匯數(shù)量與積極詞匯數(shù)量的相對比例，值越大，表示業(yè)績預(yù)告文本信息語氣越負(fù)面；（2）預(yù)警信息含量（RIS），借鑒Kravet等［23］的研究，采用業(yè)績預(yù)告中出現(xiàn)諸如“風(fēng)險(xiǎn)”“不確定性”“下滑”等預(yù)警詞匯總數(shù)的自然對數(shù)來衡量，值越大，表明業(yè)績預(yù)告中預(yù)警信息含量越高。

針對業(yè)績預(yù)告的數(shù)值信息，采用如下預(yù)告指標(biāo)：（1）業(yè)績預(yù)測偏差（DEV），參照Huang等［24］的研究，采用實(shí)際業(yè)績與預(yù)告業(yè)績之差與實(shí)際業(yè)績的絕對值之比衡量預(yù)測偏差，該值越大，表示預(yù)告的業(yè)績越偏離真實(shí)業(yè)績；（2）業(yè)績預(yù)測穩(wěn)健性（CSM），采用實(shí)際業(yè)績與預(yù)告業(yè)績下限之差和預(yù)告業(yè)績上限與預(yù)告業(yè)績下限之差的比值衡量，該值越大，表示實(shí)際業(yè)績和預(yù)告業(yè)績上限的差距越小，穩(wěn)健性越高。

2.解釋變量

新《證券法》在審議通過之日便引起資本市場和社會(huì)各界的高度關(guān)注。陳運(yùn)森等［25］研究發(fā)現(xiàn)，法律修訂的市場反應(yīng)更多體現(xiàn)在新《證券法》的出臺(tái)日。在本文的樣本期間內(nèi)，上市公司2019年年度業(yè)績預(yù)告的發(fā)布時(shí)間平均為2020年1月23日，因此上市公司2019年業(yè)績預(yù)告已經(jīng)受到新《證券法》出臺(tái)的影響，所以本文將2019年作為新《證券法》的政策沖擊首期。本文根據(jù)上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)劃分實(shí)驗(yàn)組和對照組，如果上市公司當(dāng)年的實(shí)際控制人性質(zhì)為國有企業(yè)、行政事業(yè)單位、中央或地方機(jī)構(gòu)則為對照組（國有企業(yè)），其他包括外資企業(yè)、民營企業(yè)均定義為實(shí)驗(yàn)組（民營企業(yè)）

在未列示的結(jié)果中，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為外資企業(yè)的樣本剔除，即國有企業(yè)為對照組，民營企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，本文的結(jié)論不發(fā)生變化。。

3.控制變量

借鑒李曉溪等［5，26］的研究，本文選擇如下控制變量：（1）上市公司基本面特征，包括上市公司規(guī)模（AST）、杠桿率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（BTM）、虧損（LOS）；（2）內(nèi)外部治理特征，包括管理費(fèi)用率（MER）、機(jī)構(gòu)持股比例（INS）、受管制行業(yè)（REG）；（3）行業(yè)信息披露專有成本（CMP）。變量具體定義見表1。

（三）模型設(shè)定

本文采用雙重差分模型，為了緩解公司層面不可觀測的非時(shí)變因素對結(jié)果的干擾，在模型中添加了年度和公司個(gè)體固定效應(yīng)，并采用了聚類在公司層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。模型設(shè)定如下：

EFCit=β0+β1Si+β2Pt+β3Si×Pt+β4Xit+γi+wt+εit（1）

其中，EFCit為被解釋變量，表示公司i在t年業(yè)績預(yù)告的意愿、文本信息與數(shù)值信息；Si為公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，若公司為民營企業(yè)則取值為1，否則取值為0；Pt為時(shí)間虛擬變量，若時(shí)間為2019年及以后則取值為1，否則取值為0；Xit為一系列控制變量，εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。β3估計(jì)了相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》頒布前后業(yè)績預(yù)告決策發(fā)生的變化。

本文關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。業(yè)績預(yù)告積極性均值為0.648，表明在樣本期內(nèi)64.8%的公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)告。業(yè)績預(yù)告負(fù)面語氣均值為－0.088，說明上市公司業(yè)績預(yù)告的語氣整體較為正面。業(yè)績預(yù)告預(yù)警信息含量均值為0.331且中位數(shù)為0，表明大量上市公司的業(yè)績預(yù)告中沒有披露預(yù)警信息。預(yù)測偏差、預(yù)測穩(wěn)健性均值分別為0.072和0.148，表示樣本期間內(nèi)上市公司預(yù)測盈余和實(shí)際盈余的差距約為7.2%，上市公司的實(shí)際盈余更接近預(yù)測盈余的下限，穩(wěn)健性不足。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）上市公司業(yè)績預(yù)告意愿

新《證券法》出臺(tái)前后上市公司業(yè)績預(yù)告發(fā)布意愿的變化估計(jì)結(jié)果見表3。本文關(guān)注的核心解釋變量為交互項(xiàng)S×P。由于第（2）列中變量P的估計(jì)系數(shù)被年度固定效應(yīng)吸收，第（3）列中變量S和P分別被上市公司個(gè)體固定效應(yīng)和年度效應(yīng)吸收，所以表3中未報(bào)告其估計(jì)系數(shù)的結(jié)果。第（1）～（3）列交互項(xiàng)S×P的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。以第（3）列添加控制變量和上市公司年度固定效應(yīng)的結(jié)果為例，其回歸系數(shù)為－0.716，即邊際效應(yīng)為－0.033，表明相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)后發(fā)布業(yè)績預(yù)告的意愿降低了3.3%，具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。

（二）上市公司業(yè)績預(yù)告風(fēng)險(xiǎn)提示信息

新《證券法》出臺(tái)對上市公司業(yè)績預(yù)告文本信息內(nèi)容的影響估計(jì)結(jié)果見表4。第（1）列中交互項(xiàng)S×P的估計(jì)系數(shù)為0.035且在5%的水平上顯著，表明新《證券法》出臺(tái)后提高了業(yè)績預(yù)告負(fù)面語氣均值的39.77%，即民營企業(yè)的業(yè)績預(yù)告中負(fù)面詞匯相較于正面詞匯平均增加約40%。第（2）列中交互項(xiàng)S×P的估計(jì)系數(shù)為0.065且在1%的水平上顯著，考慮到樣本預(yù)警信息的均值為0.331，表明新《證券法》出臺(tái)后，民營企業(yè)的預(yù)警信息披露增加了約19%。綜合表4的結(jié)果，新《證券法》提高了上市公司信息披露的法律成本，使得民營企業(yè)的業(yè)績預(yù)告語氣更加負(fù)面，包含的預(yù)警信息比例更高。

（三）上市公司業(yè)績預(yù)告穩(wěn)健性

新《證券法》出臺(tái)對上市公司業(yè)績預(yù)告保守程度的影響估計(jì)結(jié)果見表5。第（1）列中交互項(xiàng)S×P的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，新《證券法》出臺(tái)后，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的預(yù)告業(yè)績和實(shí)際業(yè)績的偏差更小，相較于業(yè)績預(yù)測偏差均值下降約51%。第（2）列中交互項(xiàng)S×P的估計(jì)系數(shù)為0.127且在1%的水平上顯著為正，根據(jù)業(yè)績預(yù)測穩(wěn)健變量的均值為0.148，新《證券法》出臺(tái)后，民營企業(yè)的業(yè)績預(yù)測穩(wěn)健性相較于均值提升約80%。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，新《證券法》出臺(tái)對上市公司業(yè)績預(yù)告的穩(wěn)健性具有非常強(qiáng)的促進(jìn)效應(yīng)。

六、機(jī)制分析

（一）大股東掏空

新《證券法》加重了上市公司法律成本，從而督促企業(yè)真正重視信息披露并降低業(yè)績預(yù)告的樂觀性?？梢灶A(yù)期，新《證券法》的威懾效果在大股東掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的上市公司中更為明顯。因此，本文采用兩權(quán)分離度［3］，即實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之差作為大股東掏空動(dòng)機(jī)的代理變量，并按照兩權(quán)分離度的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為強(qiáng)掏空動(dòng)機(jī)組和弱掏空動(dòng)機(jī)組。在主檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，借鑒Sethuraman［27］的研究，分別生成虛擬變量HSE和LSE，新《證券法》出臺(tái)后上市公司屬于民營企業(yè)且為強(qiáng)掏空組，變量HSE取1，否則取0；同理，新《證券法》出臺(tái)后上市公司屬于民營企業(yè)且為弱掏空組，變量LSE取1，否則取0。變量HSE的估計(jì)系數(shù)表示在大股東掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的上市公司中，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)后業(yè)績預(yù)告特征的變化。同理，變量LSE的估計(jì)系數(shù)表示在大股東掏空動(dòng)機(jī)較弱的上市公司中，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)后業(yè)績預(yù)告特征的變化。

根據(jù)大股東掏空程度進(jìn)行分組回歸的結(jié)果見表6，第（1）～（5）列中HSE的估計(jì)系數(shù)至少在10%的水平上顯著，而LSE的系數(shù)均不顯著，表明相較于國有企業(yè)，在大股東掏空概率更大的上市公司中，新《證券法》頒布對于民營企業(yè)的業(yè)績預(yù)告決策影響更大，即發(fā)布業(yè)績預(yù)告的概率更低，業(yè)績預(yù)告的文本信息中風(fēng)險(xiǎn)提示信息增多，業(yè)績預(yù)告的定量信息穩(wěn)健性更高。

（二）代理成本

下面繼續(xù)考察第一類代理問題較為嚴(yán)重的情況下民營企業(yè)業(yè)績預(yù)告行為的變化。借鑒李壽喜［28］的研究，采用管理費(fèi)用率來衡量上市公司第一類代理問題即高管機(jī)會(huì)主義行為的嚴(yán)重程度。按照管理費(fèi)用率的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為高機(jī)會(huì)主義組和低機(jī)會(huì)主義組，并進(jìn)一步生成變量HAC和LAC?；貧w結(jié)果見表7，其中HAC的估計(jì)系數(shù)至少在5%的水平上顯著，而LAC的系數(shù)僅在第（1）（4）列中顯著。結(jié)果表明，在管理層機(jī)會(huì)主義行為較為嚴(yán)重的情況下，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)后業(yè)績預(yù)告的語氣更加負(fù)面、披露的預(yù)警信息更多，同時(shí)預(yù)測業(yè)績的穩(wěn)健性更高。

（三）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更高，新《證券法》的威懾效果在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司中應(yīng)該更為明顯。借鑒Ohlson［29］的研究，構(gòu)建公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，使用破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（OIN）衡量。按照OIN的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)組和低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)組，并按照上文方法構(gòu)建了虛擬變量HOS和LOS，回歸結(jié)果如表8所示。第（1）～（5）列中HOS的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著，而LOS

的系數(shù)僅在第（1）（4）列中顯著。結(jié)果表明，在上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺(tái)后業(yè)績預(yù)告的語氣更加負(fù)面、披露的預(yù)警信息更多，同時(shí)預(yù)測業(yè)績的穩(wěn)健性更高。

七、穩(wěn)健性測試

（一）平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分模型的使用前提是實(shí)驗(yàn)組和對照組在新證券法出臺(tái)前應(yīng)滿足平行趨勢，因此本部分進(jìn)行了平行趨勢檢驗(yàn)。首先，生成變量DIS，其取值分別為-2、-1、0、1，表示該年度和新《證券法》出臺(tái)首年2019年的間隔。隨后，按照取值將其與實(shí)驗(yàn)組變量分別相乘生成一系列虛擬變量Pre，Cur和Pos。選取Pre2為基期，并將Pre1，Cur，Pos1作為解釋變量加入式（1）。結(jié)果表明，除被解釋變量為業(yè)績預(yù)告穩(wěn)健性外，新《證券法》出臺(tái)前期回歸系數(shù)均不顯著，但是在法律出臺(tái)當(dāng)年及后一年系數(shù)顯著異于0，表明民營企業(yè)和國有企業(yè)的業(yè)績預(yù)告特征滿足平行趨勢

篇幅限制，詳細(xì)的回歸結(jié)果未匯報(bào)，留存?zhèn)渌?。。另外，?dāng)被解釋變量為業(yè)績預(yù)告穩(wěn)健性時(shí)，Pre1的回歸系數(shù)雖然顯著但是為正，而在新《證券法》出臺(tái)后的當(dāng)期顯著為負(fù)，這進(jìn)一步表明新《證券法》降低民營企業(yè)業(yè)績預(yù)告偏差的效應(yīng)非常強(qiáng)，使得民營企業(yè)由顯著高于國有企業(yè)預(yù)測偏差降為顯著低于國有企業(yè)的預(yù)測偏差，為新《證券法》出臺(tái)提高民營企業(yè)法律責(zé)任提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。

（二）虛構(gòu)實(shí)驗(yàn)組安慰劑檢驗(yàn)

前文的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果表明，實(shí)驗(yàn)組和對照組在政策沖擊前并不存在顯著差異，為進(jìn)一步排除遺漏變量、不可觀測的時(shí)變因素對雙重差分模型估計(jì)的干擾，在本部分通過構(gòu)建“偽實(shí)驗(yàn)組”進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，首先本文生成虛擬實(shí)驗(yàn)組變量，根據(jù)實(shí)驗(yàn)組在樣本中的占比隨機(jī)抽取相同比例上市公司設(shè)定為“偽實(shí)驗(yàn)組”并取值為1，將其余上市公司設(shè)定為“偽對照組”并取值為0。隨后，本文將偽實(shí)驗(yàn)組變量與時(shí)間變量交互項(xiàng)引入式（1）中重新回歸，得到偽交互項(xiàng)回歸系數(shù)的t值。最后，將上述過程重復(fù)2?000次，結(jié)果表明，建立在“偽實(shí)驗(yàn)組”雙重差分模型產(chǎn)生t值的概率密度分布均近似服從以0為中心的正態(tài)分布，表明新《證券法》出臺(tái)對隨機(jī)設(shè)定的分組并不具有顯著結(jié)果。

（三）虛構(gòu)外生沖擊時(shí)點(diǎn)

本文使用了全國范圍內(nèi)的新《證券法》出臺(tái)作為外生沖擊事件，這樣設(shè)定模型可能會(huì)引發(fā)上述結(jié)果是由于考察變量在民營企業(yè)和國有企業(yè)之間的差異存在時(shí)間趨勢的擔(dān)憂。為了排除這一假設(shè)，本文使用2014年作為虛構(gòu)沖擊時(shí)點(diǎn)，并選取前后兩年構(gòu)成新的樣本期間（2012—2016年），結(jié)果發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)在所有列均不顯著，說明本文的結(jié)果并不是由時(shí)間趨勢驅(qū)動(dòng)的，并且本文選取的事件是外生的

篇幅限制，安慰劑檢驗(yàn)的回歸結(jié)果未匯報(bào)，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

八、結(jié)論與啟示

本文基于新《證券法》出臺(tái)形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究法律責(zé)任變化對上市公司信息披露決策的影響，及其在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司中的表現(xiàn)。以2017—2020年A股上市公司作為研究樣本，使用雙重差分

模型研究發(fā)現(xiàn)：第一，相較于國有企業(yè)，加重法律責(zé)任后民營企業(yè)發(fā)布業(yè)績預(yù)告行為下降且更為謹(jǐn)慎，經(jīng)過平行趨勢檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)后結(jié)果依然顯著。具體表現(xiàn)為新《證券法》出臺(tái)后，民營企業(yè)發(fā)布業(yè)績預(yù)告的概率顯著降低，業(yè)績預(yù)告的風(fēng)險(xiǎn)提示信息增加且預(yù)測更加穩(wěn)健。第二，這一效應(yīng)在大股東掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)、代理成本更高和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高的上市公司中更為顯著，表明民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高，法律責(zé)任加重后受到的潛在影響越大。

本文研究結(jié)論的政策啟示在于：第一，檢驗(yàn)了新《證券法》實(shí)施初期的政策效果，發(fā)現(xiàn)新《證券法》使得民營上市公司的信息披露決策更加謹(jǐn)慎穩(wěn)健。鑒于中國上市公司信息披露長期存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的傾向，新《證券法》有助于降低上市公司隨意夸大公司業(yè)績的傾向。但是，公司謹(jǐn)慎的信息披露決策也可能導(dǎo)致部分具有信息含量的業(yè)績預(yù)告被放棄披露，因此，新《證券法》出臺(tái)對于資本市場整體信息效率的影響還需要后期的持續(xù)關(guān)注。第二，新《證券法》實(shí)施對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的信息披露決策存在差異，這為證券市場后續(xù)的法律基礎(chǔ)完善提供了重點(diǎn)監(jiān)督的方向。監(jiān)管部門需要盡快按照新法完善相關(guān)的配套規(guī)則，健全信息披露管控機(jī)制和監(jiān)督體系，保護(hù)投資者尤其是中小投資者的知情權(quán)。第三，投資者可以根據(jù)上市公司在新《證券法》出臺(tái)前后信息披露決策的變化識別潛在風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資決策。另外，中小投資者應(yīng)增強(qiáng)法律風(fēng)險(xiǎn)防范意識，借助新《證券法》的實(shí)施提升運(yùn)用法律自覺行權(quán)、維權(quán)意識，這有助于完善資本市場投資環(huán)境的公平性。

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編輯：李再揚(yáng)，高原