基于logit 模型的中小微企業(yè)融資渠道偏好研究
——南京和蘇州1217 份調(diào)查問(wèn)卷

吳 燕

(南京大學(xué)金陵學(xué)院，江蘇 南京 210089)

一、 引言

我國(guó)中小微企業(yè)具備生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)靈活、管理方式簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，在推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 但是中小微企業(yè)一直面臨融資難、融資貴的問(wèn)題，阻礙了其創(chuàng)新能力和持續(xù)發(fā)展能力的提升。

中小微企業(yè)主要通過(guò)內(nèi)源融資和外源融資來(lái)滿足資金需求，不同地區(qū)、不同行業(yè)的中小微企業(yè)在不同發(fā)展時(shí)期適合的融資渠道存在一定差異。 南京是江蘇省的省會(huì)，而蘇州是江蘇省經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的地級(jí)市，以這兩座城市的中小微企業(yè)為對(duì)象研究其融資渠道偏好具有重要的意義。 通過(guò)對(duì)南京和蘇州兩大城市的實(shí)地考察，發(fā)現(xiàn)中小微企業(yè)進(jìn)行外部融資是其發(fā)展過(guò)程中的必然趨勢(shì)。 但是中小微企業(yè)的資金短缺和外部融資渠道缺乏是制約其創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展的重要因素。 隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，除了內(nèi)源融資，中小微企業(yè)可以選擇銀行貸款以外的更多形式的融資渠道。 陳加奎主要以東部地區(qū)中小微企業(yè)為樣本分析了網(wǎng)絡(luò)融資對(duì)融資約束的影響以及金融環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，指出網(wǎng)絡(luò)融資對(duì)緩解中小微企業(yè)融資難問(wèn)題具有促進(jìn)作用[1]。 羅荷花和李明賢通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷發(fā)現(xiàn)目前小微企業(yè)都有較為強(qiáng)烈的融資需求，但是融資可獲得性較低[2]。 萬(wàn)芊對(duì)蘇州和無(wú)錫地區(qū)的中小微企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，分析了中小微企業(yè)融資行為特征，發(fā)現(xiàn)外部經(jīng)營(yíng)金融環(huán)境變化對(duì)中小微企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生了重要的影響[3]。 周月書結(jié)合企業(yè)成長(zhǎng)周期，研究吳江和常熟中小微企業(yè)的實(shí)地抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，最終提出中小微企業(yè)偏好內(nèi)源融資，外源融資主要依賴短期債務(wù)[4]。 融資方式的日益多樣化使得中小微企業(yè)在選擇融資渠道的過(guò)程中考慮的因素越來(lái)越多，因此只有了解中小微企業(yè)融資渠道偏好的真正影響因素，才能更好地提出金融支持等方面的對(duì)策，從而推動(dòng)中小微企業(yè)進(jìn)一步提升創(chuàng)新能力和可持續(xù)發(fā)展能力，這是當(dāng)前南京和蘇州兩大城市社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟須解決的重點(diǎn)問(wèn)題。 因此通過(guò)實(shí)地走訪中小企業(yè)獲得相應(yīng)數(shù)據(jù)來(lái)研究中小企業(yè)融資渠道偏好研究具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、 研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來(lái)源于南京大學(xué)企業(yè)生態(tài)研究中心2019 年7~9 月份對(duì)江蘇中小微企業(yè)(根據(jù)工信部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、發(fā)改委和財(cái)政部頒布的?中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定?對(duì)中小微企業(yè)進(jìn)行界定)進(jìn)行的生態(tài)環(huán)境調(diào)研。 調(diào)研范圍包括江蘇省13 個(gè)地級(jí)市，調(diào)研的中小微企業(yè)所屬行業(yè)覆蓋范圍比較廣，包括了紡織業(yè)、制造業(yè)、零售業(yè)、服務(wù)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等，調(diào)研對(duì)象主要是企業(yè)的負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)主管等，問(wèn)卷內(nèi)容包括企業(yè)生產(chǎn)、市場(chǎng)、金融和政策四大方面。 本文的研究對(duì)象為其中的南京市和蘇州市，兩市回收的問(wèn)卷經(jīng)過(guò)篩選缺失值等操作，最終得到有效樣本數(shù)1217 份。

(二)變量選取

有關(guān)中小微企業(yè)融資渠道的研究成果頗豐，根據(jù)對(duì)已有文獻(xiàn)梳理和實(shí)際調(diào)研情況綜合分析，本文選取了11 個(gè)可能影響企業(yè)融資渠道選擇偏好的因素進(jìn)行分析。 這11 個(gè)因素大致分為五個(gè)方面:企業(yè)特征、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、融資約束、政府支持和創(chuàng)新能力。

1.被解釋變量

本文基于中小微企業(yè)融資渠道的選擇，被解釋變量為企業(yè)融資渠道，問(wèn)卷中提供的外部融資選擇主要有銀行貸款、債券、委托貸款、民間集資、股權(quán)融資、信用擔(dān)保、私募、融資租賃、風(fēng)險(xiǎn)投資、小貸公司等。 如果沒(méi)有外部融資就選擇“沒(méi)有”，因?yàn)樗x樣本企業(yè)都有融資需求，所以選擇“沒(méi)有”選項(xiàng)的企業(yè)則認(rèn)為是沒(méi)有進(jìn)行外部融資而是通過(guò)內(nèi)源融資(38.5%)來(lái)滿足融資需求。 因此為了研究中小微企業(yè)在融資渠道過(guò)程中選擇內(nèi)源融資(38.5%)、銀行貸款(47.4%)和其他非銀行貸款方式(14.1%)的差別，根據(jù)調(diào)研結(jié)果進(jìn)行歸類，將主要融資渠道分為三類:內(nèi)源融資、銀行貸款和非銀行貸款①318 家中小微企業(yè)只選擇了銀行貸款獲得資金；259 家中小微企業(yè)選擇了以銀行貸款為主的多種融資方式，現(xiàn)場(chǎng)訪談得知其他融資方式占比較小，因此將這類企業(yè)歸入選擇銀行貸款融資渠道這一類；完全依賴銀行貸款以外的融資渠道的企業(yè)共有171 家。。

2.解釋變量

解釋變量本次調(diào)查主要選擇企業(yè)基本特征(包括企業(yè)成立年限和企業(yè)類型)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)、融資約束(融資需求、融資規(guī)模和融資成本)、政府支持(稅收優(yōu)惠、政府服務(wù)水平)和創(chuàng)新能力(企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng))。

(1)企業(yè)特征。 主要包括企業(yè)存續(xù)年限和資產(chǎn)總額。 中小微企業(yè)的基本特征對(duì)企業(yè)融資需求和方式產(chǎn)生重要影響。 企業(yè)存續(xù)年限實(shí)際上代表著企業(yè)的不同發(fā)展階段，而不同的發(fā)展階段其融資的可獲得性是存在差異的，這就會(huì)影響企業(yè)對(duì)融資渠道的選擇。 通常企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模越大越容易從銀行或者其他渠道獲得貸款，也就是企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模越大，越容易獲得融資資金。 但是資產(chǎn)總額高的企業(yè)更愿意從銀行貸款還是從其他渠道獲得資金值得研究。 關(guān)于企業(yè)存續(xù)年限的問(wèn)題是企業(yè)注冊(cè)年份，為了體現(xiàn)企業(yè)的不同發(fā)展階段，分為2 年以內(nèi)、3~5 年、6~10年和10 年以上，分別對(duì)應(yīng)1、2、3、4。 企業(yè)資產(chǎn)總額以對(duì)數(shù)表示，以控制異質(zhì)性影響。

(2)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。 本次調(diào)查中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況主要包括盈利變化、固定資產(chǎn)投資變化和流動(dòng)資金變化等方面。 盈利變化的問(wèn)題是企業(yè)盈利(虧損)變化? 答案是盈利、稍微盈利、持平、稍虧損、虧損，分析調(diào)查結(jié)果后將其分為三類:增盈、盈虧不變和增虧，分別對(duì)應(yīng)3、2、1。 固定資產(chǎn)投資變化和流動(dòng)資金變化的問(wèn)題分別為:本企業(yè)固定資產(chǎn)投資比去年同期? 本企業(yè)流動(dòng)資金比去年同期? 答案包括增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進(jìn)行合并后分為增加、持平、減少，分別對(duì)應(yīng)3、2、1。

(3)融資約束。 主要包括融資需求、融資規(guī)模和融資成本的變化。 這些因素在一定程度上會(huì)影響企業(yè)外部融資方式的選擇，融資需求不斷增加、融資規(guī)模增加的話說(shuō)明企業(yè)更愿意選擇外部融資且可能更愿意采用容易獲得資金的方式。 融資成本增加會(huì)降低企業(yè)選擇外部融資的可能性。 本次調(diào)查中問(wèn)題分別為:本企業(yè)融資需求比去年同期? 本企業(yè)實(shí)際融資規(guī)模比去年同期? 答案包括增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進(jìn)行合并后分為增加、持平、減少，分別對(duì)應(yīng)3、2、1。 本企業(yè)融資成本比去年同期? 增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進(jìn)行合并后分為增加、持平、減少，分別對(duì)應(yīng)3、2、1。

(4)政府支持。 政府支持中小微企業(yè)發(fā)展的方式主要以稅收優(yōu)惠和政府服務(wù)水平為代表，稅收優(yōu)惠能夠直接降低企業(yè)承擔(dān)的稅收成本，這是政府給予中小微企業(yè)的直接支持政策。 政府服務(wù)水平的提升能夠提升中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中在政府相關(guān)部門辦理業(yè)務(wù)時(shí)的效率，為中小微企業(yè)提供更加有利的市場(chǎng)環(huán)境，也有可能增加中小微企業(yè)進(jìn)行外部融資的意愿。 本次調(diào)查中問(wèn)題分別為:本企業(yè)稅收優(yōu)惠比去年同期? 答案包括增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進(jìn)行合并后分為增加、持平、減少，分別對(duì)應(yīng)3、2、1。 本地區(qū)政府效率比去年同期? 答案包括提高、稍提高、持平、稍下降、下降，進(jìn)行合并后分為提高、持平、下降，分別對(duì)應(yīng)3、2、1。

(5)創(chuàng)新能力。 中小微企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的多少會(huì)對(duì)其外部資金需求的大小產(chǎn)生影響并且有可能影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)其未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ脑u(píng)估，進(jìn)而選擇更加合適的融資方式。 創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)通常有較強(qiáng)的融資需求，有可能更傾向于通過(guò)銀行貸款獲得資金，因?yàn)殂y行更看重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。 本次調(diào)查中問(wèn)題分別為:本企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)比去年同期? 答案包括增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進(jìn)行合并后分為增加、持平、減少，分別對(duì)應(yīng)3、2、1。

以上是變量的定義，具體定義和賦值詳見(jiàn)表1。

表1 變量含義及處理說(shuō)明

(三)模型構(gòu)建

本文的被解釋變量為企業(yè)融資渠道。 為了研究中小微企業(yè)在融資渠道過(guò)程中選擇銀行貸款和其他方式的差別，根據(jù)調(diào)研結(jié)果進(jìn)行歸類，將主要融資渠道分為三類:內(nèi)源融資、銀行貸款和非銀行貸款，屬于無(wú)序分類變量，這實(shí)際上是關(guān)于企業(yè)融資渠道偏好的多元選擇問(wèn)題，因此選擇多項(xiàng)logit 模型作為研究方法來(lái)分析同樣的影響因素對(duì)不同的貸款渠道選擇產(chǎn)生什么影響。

解釋變量X隨個(gè)體i變化，個(gè)體選擇方案Y，各方案j的概率之和等于1。 多項(xiàng)logit 模型服從IIA假設(shè)，即模型中方案相互獨(dú)立。 由于參數(shù)識(shí)別問(wèn)題，在三個(gè)方案中需要選擇一個(gè)參照方案，所以個(gè)體i選擇方案j的概率為:

建立多項(xiàng)logit 模型具體設(shè)定如下:

在以上模型中，γ1、γ2、γ3分別為中小微企業(yè)選擇內(nèi)源融資、銀行貸款和非銀行貸款的可能性。γi/γj是以γj為參照方案時(shí)γi發(fā)生的概率，α為模型的截距，Xi為影響中小微企業(yè)融資渠道選擇的第i個(gè)影響因素，βi為第i個(gè)影響因素的回歸系數(shù)。 模型(1)是以內(nèi)部融資渠道為參照方案估計(jì)企業(yè)選擇銀行貸款渠道的概率，模型(2)是以內(nèi)部融資渠道為參照方案估計(jì)企業(yè)選擇非銀行貸款的外部融資渠道的概率，模型(3)是以銀行貸款為參照方案估計(jì)企業(yè)選擇非銀行貸款的外部融資渠道的概率。

三、 實(shí)證研究結(jié)果及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

在1217 份研究樣本中中型企業(yè)、小型企業(yè)和微型企業(yè)類型的占比分別為27.3%、38%和34.7%，相對(duì)較為平衡。 從企業(yè)選擇融資渠道的情況看，所有樣本企業(yè)都有融資需求，38.5%的企業(yè)選擇了內(nèi)源融資，47.4% 的企業(yè)選擇了銀行貸款融資渠道，14.1%的企業(yè)選擇了銀行貸款以外的融資渠道，這說(shuō)明中小微企業(yè)在選擇外部融資時(shí)更多的是通過(guò)銀行貸款的方式。 變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)融資渠道偏好的實(shí)證結(jié)果分析

本文運(yùn)用Stata15 對(duì)多元logit 模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3，表格里列明了系數(shù)和影響因素的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比(RRR)。

表3 多項(xiàng)logit 模型估計(jì)結(jié)果

通過(guò)對(duì)表3 分析得知，從模型(1)中得知相對(duì)內(nèi)源融資的中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)選擇銀行貸款的中小微企業(yè)產(chǎn)生顯著影響的因素是資產(chǎn)總額、融資需求、融資成本和創(chuàng)新活動(dòng)。 在影響顯著的因素中，資產(chǎn)總額和融資需求的系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模較大、融資需求旺盛的情況下，企業(yè)更愿意選擇銀行貸款。融資成本和創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)融資渠道選擇的影響系數(shù)都是負(fù)，說(shuō)明融資成本越高，企業(yè)越不愿意到銀行去貸款，而更愿意選擇內(nèi)源融資。 企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)增加也會(huì)減少銀行貸款，這可能是因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)多的企業(yè)不容易從銀行獲得貸款，且創(chuàng)新活動(dòng)比較注重時(shí)效性，因此更愿意選擇內(nèi)部融資的方式。 從相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比(RRR)來(lái)看，相對(duì)選擇內(nèi)源融資的企業(yè)，融資需求和資產(chǎn)總額對(duì)選擇銀行貸款的中小微企業(yè)影響更大，分別是1.67 倍和1.28 倍，這兩種因素的影響本身也都是在1%水平上顯著的。 和固定資產(chǎn)投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比接近1，說(shuō)明對(duì)選擇內(nèi)源融資和銀行貸款的中小微企業(yè)而言，影響的差異不大。 另外成立年限雖然影響不顯著，但是系數(shù)為正，也在一定程度上說(shuō)明企業(yè)年限越長(zhǎng)越有可能選擇銀行貸款作為外部融資方式。

模型(2)顯示相對(duì)內(nèi)源融資的中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)選擇非銀行貸款的中小微企業(yè)產(chǎn)生顯著影響的因素是資產(chǎn)總額、成立年限和融資需求。 資產(chǎn)總額和融資需求的系數(shù)為正，說(shuō)明不管是選擇銀行貸款還是非銀行貸款的企業(yè)，資產(chǎn)總額和融資需求都是十分重要的影響因素，且相對(duì)內(nèi)源融資而言，資產(chǎn)總額越大，融資需求越旺盛，企業(yè)越會(huì)積極尋求外部融資。 成立年限的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說(shuō)明成立年限越長(zhǎng)的企業(yè)越不愿意選擇非銀行貸款的外部融資方式，而更愿意采用內(nèi)源融資的方式，這可能是處于成熟期的企業(yè)更愿意用內(nèi)部積累來(lái)解決資金問(wèn)題。

另外創(chuàng)新活動(dòng)的影響系數(shù)為正，雖然不顯著，但也說(shuō)明了創(chuàng)新活動(dòng)多的企業(yè)比較重視融資的時(shí)效性，而非銀行貸款通常審核流程比較簡(jiǎn)單，所以創(chuàng)新活動(dòng)多的企業(yè)還是會(huì)考慮非銀行貸款。 從相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比(RRR)來(lái)看，相對(duì)選擇內(nèi)源融資的企業(yè)，融資需求、融資規(guī)模和資產(chǎn)總額對(duì)選擇非銀行貸款的中小微企業(yè)影響更大，分別是1.53 倍、1.21 倍和1.27 倍，且融資需求和資產(chǎn)總額的影響都是顯著的，雖然融資規(guī)模影響不顯著，但是1.21 倍的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比說(shuō)明中小微企業(yè)能夠獲得的融資規(guī)模對(duì)其選擇非銀行貸款渠道產(chǎn)生重要的影響。 固定資產(chǎn)投資、稅收優(yōu)惠和創(chuàng)新活動(dòng)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比接近1，說(shuō)明對(duì)選擇內(nèi)源融資和非銀行貸款的外部融資的中小微企業(yè)而言，影響的差異并不大。

從模型(3)可以看出相對(duì)銀行貸款的中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)選擇非銀行貸款的中小微企業(yè)產(chǎn)生顯著影響的因素只有成立年限，且系數(shù)為負(fù)。 說(shuō)明企業(yè)成立年限越長(zhǎng)，越不愿意選擇非銀行貸款的外源融資方式，即更愿意選擇銀行貸款來(lái)滿足自身資金需求。 而其他因素并不會(huì)顯著影響中小微企業(yè)選擇銀行貸款還是其他外源融資方式。

四、 研究結(jié)論

基于南京市和蘇州市1217 家中小微企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)，本文對(duì)其3 種融資渠道和五大類11 個(gè)具體影響因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述，建立多項(xiàng)logit 模型對(duì)影響中小微企業(yè)的融資渠道偏好的因素進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論:①五大因素中企業(yè)特征、融資約束和創(chuàng)新能力對(duì)中小微企業(yè)融資渠道偏好有比較明顯的影響，而企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況和政府支持對(duì)中小微企業(yè)融資渠道偏好的影響并不顯著。 ②在有顯著影響的三大因素中，資產(chǎn)總額、融資需求、融資成本和創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)中小微企業(yè)選擇銀行貸款的方式具有重要影響，即相對(duì)選擇內(nèi)源融資而言，資產(chǎn)總額越高、融資需求越旺盛、融資成本低、創(chuàng)新活動(dòng)較少的中小微企業(yè)傾向于通過(guò)銀行貸款獲得資金支持；資產(chǎn)總額越高、成立年限越長(zhǎng)、融資需求越旺盛的中小微企業(yè)傾向于通過(guò)非銀行貸款的渠道進(jìn)行外源融資。 ③企業(yè)的盈虧、固定資產(chǎn)投資和政府的稅收優(yōu)惠等支持政策等并不會(huì)對(duì)中小微企業(yè)選擇內(nèi)源融資、銀行貸款和非銀行貸款的外源融資產(chǎn)生顯著的影響。