信息透明度與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新
——基于融資結(jié)構(gòu)與代理問(wèn)題的雙重視角

■謝雪燕 徐曉慧

一、引言

內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本動(dòng)因[1—3]。在實(shí)踐中，中小企業(yè)不僅是提供新增就業(yè)崗位的主要渠道和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的主要平臺(tái)，更是推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的重要力量①。就企業(yè)個(gè)體而言，面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新建立技術(shù)優(yōu)勢(shì)已成為中小企業(yè)謀求生存與發(fā)展的重要途徑。然而，與大企業(yè)相比，多數(shù)中小企業(yè)由于公司治理不健全、財(cái)務(wù)制度不規(guī)范等原因，企業(yè)內(nèi)外部之間存在較大的信息不對(duì)稱，加之技術(shù)創(chuàng)新所具有的長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)等特征，使得其信息不對(duì)稱問(wèn)題更加嚴(yán)重[4—6]。信息不對(duì)稱的存在使中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中面臨較大的融資約束和代理問(wèn)題，進(jìn)而制約了其創(chuàng)新水平的提高。

本文以在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）掛牌的企業(yè)為研究對(duì)象。新三板掛牌企業(yè)具有如下特征：第一，屬于非上市公司，規(guī)模以中小微型為主。據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)，截至2018年末新三板企業(yè)中的中小微企業(yè)合計(jì)占比約94%。第二，掛牌企業(yè)數(shù)量龐大，地域分布廣泛，經(jīng)營(yíng)管理水平參差不齊，因此滿足實(shí)證研究中對(duì)樣本大容量、多樣性的要求。截至2021年9月底，在新三板上市的企業(yè)共有7261 家，來(lái)自全國(guó)31 個(gè)省級(jí)單位，其中基礎(chǔ)層5948家、創(chuàng)新層1247家、精選層66家。第三，創(chuàng)新能力兩極分化，總體創(chuàng)新能力有待提高。根據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2020年新三板掛牌企業(yè)7204 家，其中當(dāng)年發(fā)明專利申請(qǐng)量為0 的企業(yè)有4716家，占總數(shù)的65%。第四，與上市公司相比，信息披露的監(jiān)管要求以及信息披露的質(zhì)量較低，信息透明度有待提高。一方面，對(duì)新三板企業(yè)信息披露的監(jiān)管要求顯著低于上市公司；另一方面，實(shí)踐中新三板企業(yè)在信息披露方面存在不及時(shí)、不規(guī)范、不充分以及信息披露質(zhì)量無(wú)法保證等問(wèn)題。同時(shí)，絕大多數(shù)新三板掛牌企業(yè)只發(fā)布半年報(bào)和年報(bào)，時(shí)間跨度大，期間公司業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)巨大波動(dòng)。過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間跨度也給企業(yè)足夠的調(diào)節(jié)和運(yùn)作時(shí)間，導(dǎo)致不少掛牌企業(yè)的業(yè)績(jī)突然一落千丈，利潤(rùn)大幅波動(dòng)。

研究認(rèn)為，信息透明度的提高能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。在國(guó)外研究方面，Brown等[7]從緩解企業(yè)融資約束的角度出發(fā)，采用1990—2006年經(jīng)合組織（OECD）中20個(gè)國(guó)家共25個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)家整體信息透明度的提高能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，而且與主要依賴債權(quán)融資的行業(yè)相比，股權(quán)融資依賴度高的行業(yè)所受影響更大，這意味著信息透明度的提高通過(guò)緩解資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，促進(jìn)了股權(quán)融資，進(jìn)而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。Zhong[8]從緩解第一類代理問(wèn)題出發(fā)，采用1990—2010年29 個(gè)國(guó)家12930 家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)較高的信息透明度降低了管理者離職概率對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新失敗的敏感性，從而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。在國(guó)內(nèi)研究方面，王可第[9]從同時(shí)緩解融資約束和第一類代理問(wèn)題的角度出發(fā)，采用2006—2016年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)信息透明度的提高促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。劉柏等[10]從緩解第一類代理問(wèn)題的角度出發(fā)，采用2009—2016年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)信息透明度通過(guò)降低高管薪資對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的敏感度來(lái)提高技術(shù)創(chuàng)新。

盡管已有研究為本文提供了重要借鑒，但仍有幾點(diǎn)不足：一是以往研究以行業(yè)或者大企業(yè)為對(duì)象，缺乏對(duì)中小企業(yè)的分析。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的信息不對(duì)稱更為明顯，因此探究信息透明度對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。二是已有研究就信息透明度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響機(jī)制的討論尚不夠充分，更是缺乏就信息透明度對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響機(jī)制的討論。首先，在緩解融資約束的機(jī)制方面：國(guó)外研究認(rèn)為信息透明度緩解了股權(quán)融資約束；國(guó)內(nèi)研究雖然認(rèn)為其緩解了融資約束，但對(duì)于究竟是緩解了股權(quán)融資還是債權(quán)融資這一問(wèn)題并沒(méi)有做進(jìn)一步討論。眾所周知，國(guó)內(nèi)外企業(yè)的融資環(huán)境和融資方式有很大不同。在資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)有多種融資方式可以選擇，且以股權(quán)融資為主。我國(guó)企業(yè)普遍面臨著融資約束，且以債權(quán)融資為主。因此，有必要從融資結(jié)構(gòu)的視角做進(jìn)一步探討。其次，已有研究多從緩解第一類代理問(wèn)題的角度進(jìn)行研究，然而與資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，我國(guó)上市公司尤其是中小企業(yè)，其股權(quán)較為集中，公司治理中第二類代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，因此有必要從第二類代理問(wèn)題的角度做進(jìn)一步探討。最后，信息不對(duì)稱使得中小企業(yè)面臨較大的融資約束和代理問(wèn)題，因此有必要從這兩個(gè)視角深入探討信息透明度對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制。

綜上，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是在研究對(duì)象上，以中小企業(yè)為對(duì)象，采用2010—2020年新三板掛牌企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。二是在影響機(jī)制上，從融資約束和代理問(wèn)題兩個(gè)視角進(jìn)行了更為深入的研究。在融資約束方面，重點(diǎn)關(guān)注了信息透明度對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度通過(guò)增加債權(quán)融資、降低債權(quán)融資成本、減少股權(quán)融資的比例，促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。在代理問(wèn)題方面，本文研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度同時(shí)通過(guò)緩解第一類、第二類代理問(wèn)題，促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。三是在研究方法上，為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，以2017年全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》（簡(jiǎn)稱《細(xì)則》）這一外生性制度沖擊為契機(jī)，采用雙重差分法（DID）和傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）實(shí)證研究檢驗(yàn)了信息透明度的提高確實(shí)促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，從而證明了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）信息透明度與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

不同于普通投資，技術(shù)創(chuàng)新投資的長(zhǎng)周期性、技術(shù)創(chuàng)新資產(chǎn)的無(wú)形性和專用性以及技術(shù)創(chuàng)新結(jié)果的不確定性使得企業(yè)內(nèi)部人和外部利益相關(guān)者之間存在信息不對(duì)稱，因此企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中面臨兩方面問(wèn)題。一是融資約束問(wèn)題[11]。創(chuàng)新需要大量的資金投入，除了內(nèi)部留存資金外，外部融資是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金的重要來(lái)源。對(duì)于多數(shù)中小企業(yè)而言，由于缺乏抵押品、財(cái)務(wù)制度不夠規(guī)范等原因，其比大企業(yè)面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。在借貸市場(chǎng)上，債權(quán)人為了規(guī)避信息不對(duì)稱所造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，不僅會(huì)提高利率，而且會(huì)限制借款數(shù)量，造成了中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。二是代理問(wèn)題[12]。外部的利益相關(guān)者無(wú)法監(jiān)督企業(yè)的內(nèi)部人，會(huì)產(chǎn)生兩類代理問(wèn)題，分別是管理層與股東之間以及大股東與小股東之間的代理問(wèn)題[13，14]。對(duì)于多數(shù)中小企業(yè)而言，由于公司治理不夠健全以及股權(quán)集中度較高等原因，這兩類代理問(wèn)題比大企業(yè)更為嚴(yán)重。因此，中小企業(yè)信息透明度的提高能夠減少企業(yè)內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而通過(guò)緩解融資約束、改善公司治理來(lái)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：信息透明度的提高能夠促進(jìn)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

（二）信息透明度、融資約束與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

信息透明度的提高能夠通過(guò)緩解中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所面臨的融資約束來(lái)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

第一，信息透明度的提高能夠增加中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中債權(quán)融資的可得性。我國(guó)的金融體系以間接融資為主，因此以銀行貸款為主的債權(quán)融資是中小企業(yè)外部融資的主要來(lái)源。就中小企業(yè)而言，信息透明度的提高能夠讓外部的債權(quán)人更充分、更全面地了解中小企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而更準(zhǔn)確地評(píng)估中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這有助于減少其在債務(wù)融資過(guò)程中對(duì)抵押品的依賴，也有助于增加中小企業(yè)債務(wù)融資的可得性。此外，就技術(shù)創(chuàng)新而言，信息透明度的提高有助于債權(quán)人對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督。即事前有利于債權(quán)人對(duì)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和識(shí)別；事中有利于債權(quán)人對(duì)管理者采取的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督[15]；事后有利于債權(quán)人對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果進(jìn)行確認(rèn)。因此，信息透明度的提高能夠減少外部債權(quán)人在中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了債權(quán)融資的可得性。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：信息透明度的提高增加了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的債權(quán)融資比例，進(jìn)而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。

第二，信息透明度的提高能夠減少中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的債權(quán)融資成本。如前文所述，中小企業(yè)比大企業(yè)面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，債權(quán)人不得不以較高的利率來(lái)彌補(bǔ)可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這增加了中小企業(yè)的融資成本[16]。由此可見(jiàn)，借貸雙方的信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，中小企業(yè)的融資成本越高。信息透明度的提高能夠幫助債權(quán)人更準(zhǔn)確地評(píng)估中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而更精確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，因此降低了中小企業(yè)的債權(quán)融資成本。此外，如前文所述，信息透明度的提高有利于債權(quán)人對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督，減少了技術(shù)創(chuàng)新本身所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱程度，因此降低了技術(shù)創(chuàng)新的債權(quán)融資成本。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：信息透明度的提高降低了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的債權(quán)融資成本，進(jìn)而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。

第三，信息透明度的提高能夠減少中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中對(duì)股權(quán)融資的依賴。首先，債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)兩種外部融資方式，二者之間有一定的替代關(guān)系。對(duì)于中小企業(yè)而言，由于面臨較大的債權(quán)融資約束，不得不以內(nèi)部股東的出資作為企業(yè)外部資金的重要來(lái)源。因此，企業(yè)股權(quán)融資比例越大，說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越大。譚之博等[17]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越小，債權(quán)融資相對(duì)于股權(quán)融資的比例越小，原因是小企業(yè)難以從銀行獲得融資。如前文所述，信息透明度的提高能夠增加中小企業(yè)債權(quán)融資的可得性，由此可推出信息透明度的提高能夠減少中小企業(yè)的股權(quán)融資比例，這是緩解融資約束的重要表現(xiàn)。其次，中小企業(yè)股權(quán)融資比例的減少有利于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。原因在于：一方面，與債權(quán)融資增加相伴隨的股權(quán)融資的減少有利于中小企業(yè)保持適度的杠桿率，這使中小企業(yè)能夠更充分地利用低成本的外部資金（與投資收益率相比較）來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)并增加技術(shù)創(chuàng)新投入。王玉澤等[18]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在“倒U型”關(guān)系，杠桿率小于43.01%時(shí)能夠促進(jìn)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出。另一方面，技術(shù)創(chuàng)新是高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，與債權(quán)融資增加相伴隨的股權(quán)融資的減少，意味著債權(quán)人幫助中小企業(yè)的股東尤其是大股東分擔(dān)了企業(yè)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此有利于激勵(lì)中小企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新的投入。Ayyagari 等[19]采用2400家中國(guó)企業(yè)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得銀行融資的比重偏低，但獲得銀行融資的企業(yè)比未獲得的企業(yè)有更快的增長(zhǎng)率和更高的利潤(rùn)再投資率。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：信息透明度的提高減少了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的股權(quán)融資比例，進(jìn)而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。

（三）信息透明度、代理問(wèn)題與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

信息透明度的提高可以通過(guò)緩解第一類代理問(wèn)題來(lái)促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。首先，相比于大企業(yè)，中小企業(yè)公司治理不夠完善，公司股東無(wú)法有效地對(duì)管理人員的行為進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。這意味著，管理人員有可能出于個(gè)人利益的考慮而放棄對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的偏好。“平靜生活偏好”理論認(rèn)為，公司的經(jīng)理人通常不愿冒險(xiǎn)而偏好追求平靜的生活，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)需要經(jīng)理人投入更多的精力并且要承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)理人進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)較小[20]。其次，信息透明度的提高能夠幫助股東更好地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，從而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。究其原因，信息透明度的提高不僅能夠減少管理層在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中采取的譬如“偷懶”等機(jī)會(huì)主義，而且有助于考核技術(shù)創(chuàng)新的業(yè)績(jī)。在信息不對(duì)稱的情況下，往往難以判斷技術(shù)創(chuàng)新失敗是由于管理人員不努力還是其他隨機(jī)不可控因素所造成的[12]。因此，信息透明度的提高有助于分離不可控因素對(duì)業(yè)績(jī)考核的不利影響，有利于股東客觀地評(píng)價(jià)管理人員的努力程度，從而提高了管理人員的創(chuàng)新激勵(lì)[21]。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：信息透明度的提高緩解了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的第一類代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。

信息透明度的提高可以通過(guò)緩解第二類代理問(wèn)題而促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。首先，相比于大企業(yè)，中小企業(yè)股權(quán)更為集中，技術(shù)創(chuàng)新結(jié)果存在不確定性。在信息不對(duì)稱的情況下，大股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用信息優(yōu)勢(shì)侵害小股東的利益，這體現(xiàn)在：第一，技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)較大，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等“隧道行為”掏空企業(yè)以獲得收益，這一行為在減少企業(yè)收益的同時(shí)減少了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入[22]。第二，隨意操縱、削減技術(shù)創(chuàng)新的投入。技術(shù)創(chuàng)新投入往往支出頻繁且項(xiàng)目較多，具有短期經(jīng)營(yíng)性支出和長(zhǎng)期資本性支出的特征，對(duì)其預(yù)算的執(zhí)行難以進(jìn)行約束和監(jiān)督，這為進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱提供了便利[23]。Bange等[24]研究表明，削減創(chuàng)新投入是企業(yè)虛增利潤(rùn)、美化報(bào)表的重要手段。其次，信息透明度的提高能夠幫助中小股東監(jiān)督大股東，防止大股東對(duì)企業(yè)的“掏空”以及對(duì)研發(fā)投入的操縱，而且也有助于客觀評(píng)價(jià)大股東在技術(shù)創(chuàng)新中的績(jī)效，從而促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)6：信息透明度的提高緩解了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的第二類代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證策略

為了檢驗(yàn)信息透明度對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，建立以下模型：

其中，lginventi,t為被解釋變量技術(shù)創(chuàng)新，用當(dāng)年發(fā)明專利和總專利申請(qǐng)量加1后再取對(duì)數(shù)的值來(lái)衡量。abs_DACCi,t為解釋變量信息透明度，用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)衡量。該指標(biāo)是反向指標(biāo)，即該指標(biāo)越大，企業(yè)的信息透明度越低。controli,t為控制變量，μi為公司固定效應(yīng)，?i,t為行業(yè)-年份固定效應(yīng)（用來(lái)吸收隨時(shí)間變化的行業(yè)特征），εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

被解釋變量方面，參照研究慣例，將企業(yè)專利作為技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。在所有專利中，發(fā)明專利被認(rèn)為含金量最高，也最能代表企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。因此，同時(shí)采用當(dāng)年發(fā)明專利申請(qǐng)量以及當(dāng)年總專利申請(qǐng)量加1后再取對(duì)數(shù)的值來(lái)衡量。

解釋變量方面，已有文獻(xiàn)中對(duì)于信息透明度的衡量主要采用三類指標(biāo)。一是可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（也稱之為盈余質(zhì)量）。此方法在Jones[25]模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)，基本思路是將應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分解為可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，然后將可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為信息透明度的代理變量。二是分析師跟蹤。Lang等[26]認(rèn)為分析師的跟蹤有利于改善上市公司的透明度，因此將分析師跟蹤人數(shù)作為信息透明度的代理變量。三是深交所上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果。此方法從深交所網(wǎng)站搜集深交所上市公司的信息披露考核結(jié)果，作為信息透明度的代理變量?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文采用第一種方法。

可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是目前研究中廣泛使用的、基于會(huì)計(jì)報(bào)表信息來(lái)衡量信息透明度的指標(biāo)?？刹倏匦詰?yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值越大，意味著公司管理層可能會(huì)要求使用更多的技術(shù)手段對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行處理，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)報(bào)表信息透明度越低。因此，本文參照Dechow 等[27]、Kothari 等[28]、Hutton 等[29]的研究，通過(guò)估計(jì)可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)度量企業(yè)信息的透明度。具體方法如下：首先，按照證券監(jiān)督管理委員會(huì)行業(yè)分類的門類分類法，分行業(yè)、分年度估計(jì)方程（2）。其次，將方程（2）估計(jì)的參數(shù)代入方程（3），計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DACCi,t）。最后，對(duì)可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)求絕對(duì)值，得到abs_DACCi,t作為信息透明度的衡量指標(biāo)。

其中，TAi,t為應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，由年末凈利潤(rùn)減去年末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額得到；ASSETi,t-1為上年期末總資產(chǎn)；?REVi,t為營(yíng)業(yè)收入增加額，?RECi,t為應(yīng)收賬款增加額，兩個(gè)指標(biāo)均由本年末總額減去上年末總額得到；PPEi,t為年末總固定資產(chǎn)；roai,t為總資產(chǎn)報(bào)酬率；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，后文參考Firth 等[30]的研究，將衡量信息透明度指標(biāo)替換為審計(jì)意見(jiàn)（au?ditor）進(jìn)行實(shí)證分析。該指標(biāo)在審計(jì)意見(jiàn)為“標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)”時(shí)取1，其他情況取0。

控制變量方面，主要包括：一是公司層面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括公司規(guī)模（lgsize）、總資產(chǎn)收益率（roa）、杠桿率（leve）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ato）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比率（cashflow）、第一大股東持股比例（topshare）、企業(yè)年齡（age）。這些指標(biāo)可能會(huì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投資決策，從而影響技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果。二是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，控制了企業(yè)注冊(cè)地所在地級(jí)市的人均GDP（lgavgdp）。三是用來(lái)控制固定效應(yīng)的虛擬變量，包括公司固定效應(yīng)和行業(yè)-年份固定效應(yīng)。主要變量及說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 主要變量及說(shuō)明

（二）數(shù)據(jù)

本文的研究樣本為在新三板掛牌的所有企業(yè)，剔除金融類企業(yè)、已摘牌企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的企業(yè)樣本之后，得到7204家企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2010—2020年。數(shù)據(jù)的主要來(lái)源如下：（1）企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）；（2）地級(jí)市宏觀數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》；（3）專利數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站公布的《國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利數(shù)據(jù)庫(kù)》，通過(guò)分公司分年度檢索整理得到。為了排除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量做了1%和99%的縮尾處理。變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3 為基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示解釋變量abs_DACC 與被解釋變量發(fā)明專利申請(qǐng)量、總專利申請(qǐng)量之間均存在顯著的負(fù)向關(guān)系。由于解釋變量abs_DACC 越大，企業(yè)信息透明度越低。因此可以認(rèn)為企業(yè)信息透明度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在顯著的正向關(guān)系，即企業(yè)信息透明度的提高能夠提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。從而證明了假設(shè)1。

表3 基準(zhǔn)回歸

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒Firth等[30]的研究，將衡量信息透明度指標(biāo)替換為審計(jì)意見(jiàn)（auditor）進(jìn)行實(shí)證分析。該指標(biāo)在審計(jì)意見(jiàn)為“標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)”時(shí)取1，其他情況取0，因此該指標(biāo)越大，企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，信息透明度也越高。結(jié)果如表4所示，審計(jì)意見(jiàn)與發(fā)明專利、總專利的申請(qǐng)量顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)信息透明度的提高能夠提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。從而證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 替換解釋變量

2.內(nèi)生性問(wèn)題

首先，為了避免反向因果關(guān)系可能造成的內(nèi)生性問(wèn)題，將解釋變量滯后一期重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5所示，與基準(zhǔn)回歸一致。

表5 解釋變量滯后一期

其次，為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用雙重差分法（DID）和傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）進(jìn)行回歸分析。2017年12月發(fā)布的《細(xì)則》雖然是針對(duì)新三板掛牌企業(yè)出臺(tái)的，但是相比基礎(chǔ)層企業(yè)，其對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)信息透明度的提升作用更大。因此，這一外生性制度沖擊為本文采用雙重差分法來(lái)識(shí)別信息透明度與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系提供了契機(jī)。具體而言，由于《細(xì)則》從2017年底實(shí)施，預(yù)期在2018年及以后發(fā)揮作用，又考慮到創(chuàng)新層企業(yè)名單每年會(huì)有所變動(dòng)，因此將2018年、2019年、2020年至少有一年屬于創(chuàng)新層的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組（treat=1），將其余企業(yè)作為對(duì)照組（treat=0），采用以下雙重差分（DID）模型進(jìn)行回歸。

其中，treati,t為實(shí)驗(yàn)組標(biāo)識(shí)，Ti,t為時(shí)點(diǎn)變量（當(dāng)年份大于2017 時(shí)，取1；否則取0）。交互項(xiàng)系數(shù)β捕捉了政策的影響，如果β顯著為正，說(shuō)明受政策影響大的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新的提升效果更為明顯，從而證明信息透明度的提高能夠顯著提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。如前文所述，2017年底“細(xì)則”的推出對(duì)實(shí)驗(yàn)組——?jiǎng)?chuàng)新層企業(yè)的信息透明度會(huì)有更大的提升作用，因此預(yù)期β顯著為正。此外，本文還同時(shí)采用傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，選擇一對(duì)四近鄰匹配法進(jìn)行匹配，協(xié)變量包括公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、杠桿率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比率、第一大股東持股比例、企業(yè)年齡。實(shí)證結(jié)果如表6 所示，可以看到，采用兩種方法后，交互項(xiàng)系數(shù)β均顯著為正，符合預(yù)期。

表6 引入外生制度沖擊

平行趨勢(shì)假定是雙重差分法滿足無(wú)偏估計(jì)的關(guān)鍵假定，因此參照Bertrand 等[20]的研究，通過(guò)在回歸中加入treat 與年份虛擬變量的交互項(xiàng)來(lái)捕捉事前兩組樣本在信息透明度上是否存在顯著差異，以判斷其是否滿足平行性假定。此外，考慮到新三板的信息披露制度是由2013年開(kāi)始建立的，因此事前年份選擇2013—2017年。結(jié)果如表7 所示，treat 與事前五年虛擬變量（y2013、y2014、y2015、y2016、y2017）的交互項(xiàng)均不顯著異于0，這意味著在政策實(shí)施前，兩組公司在信息透明度上的差異并不顯著，滿足平行趨勢(shì)假定。此外，事后年份虛擬變量y2018 的交互項(xiàng)僅在（2）和（3）列中在10%的顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，而事后年份虛擬變量y2019 的交互項(xiàng)均在5%的顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明該政策在實(shí)施一年后產(chǎn)生了顯著的效果。

表7 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

（三）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性

為了探討信息透明度提高對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)的影響，根據(jù)實(shí)際控制人的不同將樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8 所示。信息透明度的提高顯著提高了民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，但是對(duì)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有顯著的影響。究其原因，可能是因?yàn)槲覈?guó)的銀行體系以國(guó)有銀行為主，而國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間具有天然的聯(lián)系，加之國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)可能提供隱性擔(dān)保，這些在很大程度上降低了國(guó)有企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱，因此國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)上占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。相比而言，民營(yíng)企業(yè)與銀行之間存在較大的信息不對(duì)稱，在信貸市場(chǎng)也面臨更大的融資約束。信息透明度的提高有助于緩解民營(yíng)企業(yè)與銀行間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的信貸融資約束，因此有利于民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高。

表8 企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性

2.區(qū)域異質(zhì)性

為了探討信息透明度提高對(duì)不同區(qū)域企業(yè)的影響，根據(jù)企業(yè)注冊(cè)地的不同將樣本分為東部和中西部?jī)蓚€(gè)子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9 所示。在東部地區(qū)，信息透明度的提高顯著增加了發(fā)明專利和總專利的申請(qǐng)量。在西部地區(qū)，信息透明度的提高僅僅顯著增加了總專利的申請(qǐng)量。鑒于發(fā)明專利最能代表企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，因此可以認(rèn)為信息透明度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在東部地區(qū)更為顯著，究其原因，相比西部地區(qū)，東部地區(qū)的技術(shù)創(chuàng)新要素，比如資金、人才、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)等更為集中，更加有利于中小企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。

表9 區(qū)域的異質(zhì)性

五、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）減少融資約束

1.增加債權(quán)融資

如前文所述，信息透明度的提高增加了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的債權(quán)融資，進(jìn)而促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。為了對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，采用中介效應(yīng)模型，對(duì)“信息透明度-債權(quán)融資-技術(shù)創(chuàng)新”三者之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。參照Covas 等[32]的研究，將“有息債務(wù)的增加額/上年末總資產(chǎn)”作為債權(quán)融資（debt_fin）的衡量指標(biāo)。結(jié)果如表10 所示，（1）列顯示信息透明度顯著提高了債權(quán)融資，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，債權(quán)融資的增加顯著提高了技術(shù)創(chuàng)新水平。因此，中介效應(yīng)成立，證明了假設(shè)2。

表10 增加債權(quán)融資

2.減少債權(quán)融資的成本

如前文所述，借貸雙方信息透明度的提高，有助于降低債權(quán)融資成本，從而有助于中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。為了對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，采用中介效應(yīng)模型對(duì)“信息透明度-債權(quán)融資成本-技術(shù)創(chuàng)新”三者之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，本文將“利息支出/帶息債務(wù)”作為債務(wù)融資成本（debt_cost）的衡量指標(biāo)。結(jié)果如表11 所示，（1）列顯示信息透明度顯著降低了債權(quán)融資成本，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，債權(quán)融資成本的降低顯著提高了技術(shù)創(chuàng)新水平。因此，中介效應(yīng)成立，證明了假設(shè)3。

表11 減少債權(quán)融資的成本

3.減少股權(quán)融資比例

如前文所述，信息透明度的提高在增加企業(yè)債權(quán)融資的同時(shí)，也會(huì)減少企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的依賴，進(jìn)而提高中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。為了對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，采用中介效應(yīng)模型對(duì)“信息透明度-股權(quán)融資比例-技術(shù)創(chuàng)新”三者之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。參照吳華強(qiáng)等[33]的研究，將“（所有者權(quán)益增加額-留存收益增加額）/外部融資增加額=（所有者權(quán)益增加額-留存收益增加額）/[（所有者權(quán)益增加額-留存收益增加額）+帶息債務(wù)的增加額]”作為股權(quán)融資比例（equity_fin）的衡量指標(biāo)②。結(jié)果如表12所示，（1）列顯示信息透明度顯著減少了股權(quán)融資比例，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，股權(quán)融資比例的減少顯著提高了技術(shù)創(chuàng)新水平。因此，中介效應(yīng)成立，證明了假設(shè)4。

表12 減少股權(quán)融資的比例

（二）緩解代理問(wèn)題

如前文所述，企業(yè)信息透明度的提高緩解了第一類和第二類代理問(wèn)題，有利于在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中對(duì)管理層和大股東進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，從而促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。為此，本文采用中介效應(yīng)模型對(duì)“信息透明度-第一類代理成本-技術(shù)創(chuàng)新”和“信息透明度-第二類代理成本-技術(shù)創(chuàng)新”這兩組中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。參照羅進(jìn)輝[34]、徐壽福等[35]的研究，將“管理成本/營(yíng)業(yè)收入”作為第一類代理成本（man?age_cost1）的衡量指標(biāo)，“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”作為第二類代理成本（manage_cost2）的衡量指標(biāo)。如表13 所示，（1）列顯示信息透明度顯著減少了第一類代理問(wèn)題，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，第一類代理問(wèn)題的減少顯著提高了技術(shù)創(chuàng)新水平。因此，中介效應(yīng)成立。如表14所示，（1）列顯示信息透明度顯著減少了第二類代理問(wèn)題，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，第二類代理問(wèn)題的減少顯著提高了技術(shù)創(chuàng)新水平。因此，中介效應(yīng)成立。從而證明了假設(shè)5和假設(shè)6。

表13 緩解第一類代理問(wèn)題

表14 緩解第二類代理問(wèn)題

六、進(jìn)一步分析

（一）融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

如前文所述，信息透明度的提高緩解了企業(yè)面臨的外部融資約束。因此，企業(yè)面臨的融資約束越大，信息透明度提高對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越大，即融資約束在信息透明度促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中起到正向的調(diào)節(jié)作用。為了對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證，在回歸中引入融資約束與信息透明度的交互項(xiàng)。參照Whited等[31]的研究，構(gòu)造了融資約束ww指數(shù)。具體方法如下：

其中，cashflowit為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)；DIVPOSi,t為現(xiàn)金股利支付啞變量，當(dāng)期如果派發(fā)現(xiàn)金股利取值為1，否則為0；TLTDi,t為長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)比率；lgsizei,t為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；SGR 為行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)按照大類分類標(biāo)準(zhǔn)，其他行業(yè)按照門類的分類標(biāo)準(zhǔn)；growthi,t為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

結(jié)果如表15 所示，信息透明度系數(shù)顯著為負(fù)，而融資約束與信息透明度的交互項(xiàng)也顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束確實(shí)起到正向的調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果也間接證明，信息透明度的提高通過(guò)緩解融資約束，促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

表15 融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（二）數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)

當(dāng)前，數(shù)字金融已成為全球金融業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)[36]。研究認(rèn)為，數(shù)字金融借助云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等信息技術(shù)手段，在融資過(guò)程中能更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能，從而緩解了中小企業(yè)面臨的融資約束難題[37]。由此推斷，數(shù)字金融能夠更好地識(shí)別出應(yīng)計(jì)操控性利潤(rùn)少（信息透明度高）的企業(yè)并為其提供融資，因此所屬區(qū)域的數(shù)字金融越發(fā)達(dá)，信息透明度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越大，即數(shù)字金融在信息透明度促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中起到正向的調(diào)節(jié)作用。為了對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證，本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心研發(fā)的數(shù)字金融指數(shù)中的深度指數(shù)（lgindex_dep），同時(shí)在回歸中引入數(shù)字金融深度指數(shù)與信息透明度的交互項(xiàng)。結(jié)果如表16所示，信息透明度的系數(shù)顯著為負(fù)，而數(shù)字金融深度指數(shù)與信息透明度交互項(xiàng)的系數(shù)也顯著為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字金融確實(shí)起到了正向的調(diào)節(jié)作用，從而證明了以上推斷。

表16 數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)

七、結(jié)論及建議

中小企業(yè)是我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新的重要力量，但是企業(yè)內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題不利于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高。首先，本文采用2010—2020年新三板掛牌企業(yè)的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度的提高促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。究其原因：第一，信息透明度的提高緩解了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的融資約束，體現(xiàn)在增加了債權(quán)融資的可得性、減少了債權(quán)融資的成本、減少了股權(quán)融資的比例。這意味著信息透明度的提高改善了中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，減少了其對(duì)股權(quán)融資的依賴。第二，信息透明度的提高緩解了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的第一類和第二類代理問(wèn)題，提高了對(duì)管理者和大股東的監(jiān)督和激勵(lì)。其次，異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有企業(yè)，信息透明度的提高對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響更為顯著；相比中西部地區(qū)，信息透明度的提高對(duì)東部地區(qū)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用更為顯著。最后，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)面臨的融資約束越大，信息透明度對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大，即融資約束在信息透明度促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中起到正向的調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果間接證明了信息透明度通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。所屬區(qū)域的數(shù)字金融越發(fā)達(dá)，信息透明度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越大，即數(shù)字金融在信息透明度促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中起到正向的調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果說(shuō)明數(shù)字金融能夠更好地識(shí)別出信息透明度高的企業(yè)并為其提供融資。

以上結(jié)論具有一定的政策啟示意義：首先，研究發(fā)現(xiàn)信息透明度的提高對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的提升作用，對(duì)此在宏觀層面上應(yīng)加強(qiáng)中小企業(yè)證券市場(chǎng)信息披露制度的建設(shè)，在微觀層面上應(yīng)注重健全、規(guī)范中小企業(yè)的財(cái)務(wù)制度。其次，研究發(fā)現(xiàn)增加債權(quán)融資的比例和數(shù)量、減少債權(quán)融資成本對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用，對(duì)此應(yīng)通過(guò)發(fā)展金融科技、鼓勵(lì)銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型等途徑解決中小企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題。再次，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資比例與新三板中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，這與國(guó)外研究認(rèn)為股市通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)論相悖。究其原因，新三板目前并沒(méi)有很好地發(fā)揮融資和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。對(duì)此應(yīng)進(jìn)一步完善新三板相關(guān)監(jiān)管制度。最后，研究發(fā)現(xiàn)緩解第一類和第二類代理問(wèn)題能促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，對(duì)此應(yīng)注重完善中小企業(yè)的公司治理，尤其是加強(qiáng)對(duì)大股東和管理層的監(jiān)督和激勵(lì)。■

注 釋

①2014年，工商總局發(fā)布《全國(guó)小微企業(yè)發(fā)展情況報(bào)告》顯示：小微企業(yè)數(shù)量占企業(yè)數(shù)量的76.57%，解決了新增就業(yè)和再就業(yè)人口的70%，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，占納稅的50%，完成65%的發(fā)明專利和80%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。

②本文也采用“（所有者權(quán)益增加額-留存收益增加額）/上期末總資產(chǎn)”作為股權(quán)融資比例的衡量指標(biāo)進(jìn)行中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果仍然成立。