經(jīng)濟政策不確定性、銀行資產(chǎn)證券化與企業(yè)研發(fā)投資

苗鍵 山東農(nóng)業(yè)大學(xué)

引言

各種不確定性在我們的社會中存在，經(jīng)濟政策不確定性（Epu）包含其內(nèi)。Epu主要受到兩方面影響：一是自然災(zāi)害、疾病等不可抗力事件的發(fā)生；二是政府對經(jīng)濟政策進行干預(yù)調(diào)整。例如新冠疫情對中國宏觀經(jīng)濟以及微觀企業(yè)都形成了消極影響（王永貴等，2020[1]），使得社會的不確定性加大。宏觀Epu上升會進而使得微觀企業(yè)創(chuàng)新受到影響。創(chuàng)新能夠促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展并提升我國綜合國力。企業(yè)是宏觀經(jīng)濟發(fā)展的微觀主體，因此為了加快科技強國步伐，應(yīng)當(dāng)調(diào)動微觀企業(yè)創(chuàng)新的主觀能動性。在中國，銀行是金融與實體經(jīng)濟聯(lián)系的重要紐帶，銀行風(fēng)險承擔(dān)行為會對企業(yè)獲得研發(fā)資金產(chǎn)生影響（汪莉，2017[2]；Bruno，2015[3]）。Liu（2018）[4]指出我國金融體系中核心是銀行；企業(yè)投資主要通過銀行貸款來獲取資金（Bailey et al，2011[5]）。因此，探討Epu通過影響銀行風(fēng)險承擔(dān)水平進而影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有重要意義?，F(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)流動性，期限結(jié)構(gòu)錯配可以通過資產(chǎn)證券化改善（郭紅玉等，2018[6]；李佳，2019[7]），這能否幫助銀行抵御Epu引起的風(fēng)險，進而使得銀行給予企業(yè)貸款規(guī)模提高，促進企業(yè)創(chuàng)新是本文研究重點。本文貢獻在于：第一，本文探索了從Epu到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的新傳導(dǎo)機制。本文認為Epu影響企業(yè)研發(fā)投資的內(nèi)在機理是通過銀行風(fēng)險承擔(dān)水平這一中介變量傳導(dǎo)。第二，本文將宏觀與微觀，金融與實體結(jié)合起來分析，構(gòu)建宏觀Epu―銀行微觀行為變化―微觀企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)聯(lián)鏈條，豐富了研發(fā)創(chuàng)新研究。第三，現(xiàn)有文獻大部分以銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)貸款審批條件作為度量指標，從風(fēng)險偏好角度（金鵬輝等，2014[8]）來分析銀行風(fēng)險承擔(dān)，但幾乎沒有從銀行表外業(yè)務(wù)，基于影子銀行視角進行研究。本文將表內(nèi)貸款審批條件、表外影子銀行規(guī)模結(jié)合起來研究，對銀行風(fēng)險承擔(dān)研究文獻進行了補充。第四，最近疫情肆虐橫行使得經(jīng)濟政策頻繁變動，本文研究銀行如何借助資產(chǎn)證券化的調(diào)節(jié)作用，有效防范Epu對企業(yè)研發(fā)投資沖擊具有現(xiàn)實借鑒意義。

一、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）Epu與研發(fā)投資

以往大量學(xué)者認為Epu影響企業(yè)創(chuàng)新投資的內(nèi)在機理主要通過融資約束這一影響機制。Epu會提升企業(yè)融資約束程度，進而使得企業(yè)研發(fā)投資水平下降（趙萌，2020[9]）。王紅等[10]認為Epu與企業(yè)創(chuàng)新為負相關(guān)關(guān)系，融資約束會削弱投入企業(yè)的資金，進而抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。由于Epu的提升，企業(yè)資金更多流向了營運資本，從而擠出企業(yè)的創(chuàng)新投資支出（鄧江花，2021[11]）。與Epu抑制企業(yè)投資活動的已有結(jié)論不同，顧夏銘（2018）[12]等則認為Epu與企業(yè)研發(fā)投資正相關(guān)?；暨h（2020）[13]認為Epu通過抑制企業(yè)金融化進而提升企業(yè)研發(fā)強度。任紅瑜（2021）[14]等認為Epu對研發(fā)投資影響在不同的情況下會有差異。因此可以看到由于學(xué)者研究視角不同，導(dǎo)致了關(guān)于Epu與研發(fā)投入關(guān)系的研究結(jié)論不同。

本文探索了從Epu到企業(yè)研發(fā)投資傳導(dǎo)的新路徑。本文認為Epu影響企業(yè)研發(fā)投資的內(nèi)在機理是通過銀行風(fēng)險承擔(dān)水平這一中介變量實現(xiàn)的。期限長，風(fēng)險高是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新兩大特點，而且研發(fā)需要大量的資金投入且需要持續(xù)性；因此相對于普通投資，企業(yè)研發(fā)投資會有更強融資約束問題。在中國，銀行在金融體系具有主導(dǎo)地位，銀行貸款審批條件以及獲得銀行貸款額度會決定企業(yè)是否進行研發(fā)創(chuàng)新以及研發(fā)投資的強度（馬光榮等，2014[15]）。因此可以推測，Epu應(yīng)當(dāng)會通過銀行體系對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生影響。期限長、高風(fēng)險是企業(yè)研發(fā)投資的特點，企業(yè)研發(fā)融資需求能否被滿足取決于銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿。銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿的提高，表明銀行會放寬貸款審批條件，銀行給予企業(yè)貸款額度增加，從而企業(yè)創(chuàng)新水平會提高。而有如下四點原因Epu會影響銀行風(fēng)險承擔(dān)水平進而影響銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿，進而影響企業(yè)研發(fā)投資。

第一，過于頻繁的經(jīng)濟調(diào)控會導(dǎo)致Epu會對經(jīng)濟產(chǎn)生消極影響（Baker 等，2016[16]）。Epu會抑制經(jīng)濟增長（楊海生等，2015[17]），會削弱企業(yè)生產(chǎn)率、股權(quán)價值和盈利能力?，F(xiàn)在上市企業(yè)從國內(nèi)銀行取得貸款可以通過股權(quán)質(zhì)押方式，企業(yè)股權(quán)價值下降將使得質(zhì)押物價值下跌，會使得銀行盈利減少。而且公司償還貸款能力隨著企業(yè)生產(chǎn)率和盈利能力下跌而下跌，企業(yè)違約風(fēng)險加大，這無疑會使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平提高，進而銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿會下降，銀行會削減企業(yè)貸款規(guī)模，進而削弱了企業(yè)研發(fā)投資。第二，Epu會惡化銀行信息傳播途徑，會降低銀行獲取信息質(zhì)量，銀行風(fēng)險識別能力會變差，這無疑會使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平提高，進而銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿會下降，銀行會削減企業(yè)貸款規(guī)模，進而削弱了企業(yè)研發(fā)投資。第三，銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的期限錯配問題隨著Epu上升而惡化。出于謹慎動機，Epu變大會使得銀行降低短期貸款規(guī)模供給，企業(yè)會減少貸款需求并增加現(xiàn)金持有水平（陳艷艷等，2018[18]）。Epu上升，企業(yè)為了確保經(jīng)營穩(wěn)定性會更加偏好長期信貸，銀行會增加長期貸款額度，而短期貸款會相應(yīng)減少。Epu上升惡化了銀行期限錯配，這無疑會使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平提高，進而銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿會下降，銀行會削減企業(yè)貸款規(guī)模，進而削弱了企業(yè)研發(fā)投資。第四，Epu的增強也會加重企業(yè)盈利水平的不確定性（饒品貴等，2017[19]），并進而影響銀行盈利不確定，這無疑會使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平提高，進而銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿會下降，銀行會削減企業(yè)貸款規(guī)模，進而削弱了企業(yè)研發(fā)投資。綜上所述，本文提出如下兩個研究假設(shè)：

假設(shè)一：Epu會抑制企業(yè)研發(fā)投資。

假設(shè)二：Epu會使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平上升，銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿下降進而抑制企業(yè)研發(fā)投資。

（二）Epu、銀行資產(chǎn)證券化與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

雖然經(jīng)濟政策不確定性會惡化銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，使之上升；但是銀行資產(chǎn)證券化會使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平下降，促使銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿提升，增加給予企業(yè)貸款規(guī)模，進而促進企業(yè)研發(fā)投資?；谝韵滤狞c銀行資產(chǎn)證券化會弱化銀行風(fēng)險承擔(dān)水平：第一，通過“真實出售”或“破產(chǎn)隔離”等機制，資產(chǎn)證券化可以把銀行低信用等級信貸資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表，使得違約風(fēng)險下降；第二，銀行風(fēng)險識別能力會增強；因為資產(chǎn)證券化加深了銀行與資本市場聯(lián)系，銀行獲取的市場信息會更加充足；第三，資產(chǎn)證券化使得銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的期限錯配問題得到改善（郭紅玉等，2018[20]），由于“破產(chǎn)隔離”等機制，在資產(chǎn)證券化會使得長期資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表移除，并轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐谫Y產(chǎn)。第四，銀行存款融資成本會因為資產(chǎn)證券化下降，進而銀行信貸效率得到提高（Goswami et al.2009[21]），由此增加銀行盈利，進而降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。因此銀行資產(chǎn)證券化可以通過弱化銀行風(fēng)險承擔(dān)水平有效緩解Epu對企業(yè)研發(fā)投資的負向沖擊。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)三：銀行資產(chǎn)證券化會有效緩解Epu對企業(yè)研發(fā)投資的負向沖擊。

假設(shè)四：銀行資產(chǎn)證券化主要通過降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平有效緩解了Epu對企業(yè)研發(fā)投資的負向沖擊。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為保證樣本的可得性以及完整性，本文選擇2014-2021期間創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)以及商業(yè)銀行進行研究。因為銀行資產(chǎn)證券化信息是從“中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)”下載獲得，但是上面只能獲得 2014 年以后數(shù)據(jù)；所以時間選擇2014-2021期間。因為研發(fā)投入比重在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)較大，所以企業(yè)樣本選擇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。又因為企業(yè)研發(fā)投資貸款主要來自商業(yè)銀行，本文銀行數(shù)據(jù)主要選取的是商業(yè)銀行數(shù)據(jù)。企業(yè)數(shù)據(jù)與銀行財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。從中國人民銀行網(wǎng)站公布的銀行家問卷調(diào)查可以獲得銀行貸款審批條件指數(shù)數(shù)據(jù)，中國人民銀行網(wǎng)站也公布了影子銀行相關(guān)數(shù)據(jù)。本文進行實證分析研究，選取的是雙向固定效應(yīng)模型。為保證研究連續(xù)以及結(jié)果有效，對如下企業(yè)樣本進行了排除：st和＊st公司、金融和保險領(lǐng)域的異常值及缺失數(shù)據(jù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司。最終經(jīng)過篩選得到3827份企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。最后通過使用Excel對數(shù)據(jù)整理，再用Spss18統(tǒng)計分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為研發(fā)投資，本文借鑒霍遠等（2020）[14]研究采用企業(yè)研發(fā)投入金額與營業(yè)收入比值表示。

2.解釋變量。解釋變量為經(jīng)濟政策不確定性（Epu），本文借鑒霍遠等（2020）[14]研究采用經(jīng)濟政策不確定性年度指數(shù)衡量。

3.中介變量。中介變量銀行風(fēng)險承擔(dān)本文借鑒李佳等（2021）[22]研究選取不良貸款率作為銀行風(fēng)險承擔(dān)代理變量。因為Epu主要對銀行被動風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生消極影響，所以可用不良貸款率衡量（顧海峰，2019[23]）。

4.調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量為資產(chǎn)證券化借鑒高蓓等（2016）[24]研究選取資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模除以銀行總資產(chǎn)。

5.控制變量。銀行特征控制變量包括銀行規(guī)模（Lnsize2）、資本充足率（Capital）、銀行流動性比例（Lr2）、存貸比（Ldr）、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（Gdp）。企業(yè)特征控制變量本文主要考慮了基本每股收益（Eps）、企業(yè)規(guī)模（Lnsize1）、企業(yè)杠桿率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、現(xiàn)金流比率（Cflow）、流動資產(chǎn)比率（Lr1）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、企業(yè)價值（Tobinq）、宏觀投資環(huán)境（Assets_Rate）。具體變量定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1表2。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果（銀行特征）

（三）實證模型設(shè)計

首先用模型一來研究Epu與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系：

Rdit代表被解釋變量企業(yè)研發(fā)投資，Epuit是解釋變量經(jīng)濟政策不確定性；Controlit屬于控制變量，包括基本每股收益（Eps）、企業(yè)規(guī)模（Lnsize1）、企業(yè)杠桿率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、現(xiàn)金流比率（Cflow）、流動資產(chǎn)比率（Lr1）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、企業(yè)價值（Tobinq）、宏觀投資環(huán)境（AssetsRate）。其次用模型二來研究Epu與銀行風(fēng)險承擔(dān)水平關(guān)系。

這里Brtit是作為中介變量的銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，Epuit同模型一；Controlit是控制變量，包括銀行規(guī)模（Lnsize2）、資本充足率（Capital）、銀行流動性比例（Lr2）、存貸比（Ldr）、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（Gdp）。

如果模型一和模型二的Epu系數(shù)均在統(tǒng)計上具有顯著性，就可以得出結(jié)論：Epu會顯著影響銀行風(fēng)險承擔(dān)水平以及企業(yè)研發(fā)投資。接下來添加銀行風(fēng)險承擔(dān)水平這一解釋變量在模型一中構(gòu)建模型三，以此檢驗銀行風(fēng)險承擔(dān)水平中介作用；如果代理變量顯著，那可以說明Epu通過銀行風(fēng)險承擔(dān)水平這一中介變量影響企業(yè)研發(fā)投資。模型如下：

模型三中所有變量指標均與前面一致。不過在模型三中因為被解釋變量是企業(yè)研發(fā)投入，而解釋變量是銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，企業(yè)和銀行不會一一對應(yīng)，所以在該模型中使用銀行業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)數(shù)據(jù)而不是單個銀行。為了驗證銀行資產(chǎn)證券化對于Epu對企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，只需在模型一、二、三的解釋變量中加入銀行資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟政策不確定的交叉變量Epuit×Secit即可，如模型四、五、六。這是有調(diào)節(jié)的中介模型檢驗方法。模型四、五、六中所有變量指標與前文也一致。

本文每個模型下角標t表示時間，i表示第i個企業(yè)，αi表示不因個體改變的時間固定效應(yīng)，uit表示不隨時間改變的個體效應(yīng)表示干擾項（何穎青等，2022[23]）。下文同理不再贅述。

四、實證分析

（一）回歸分析（見表3、表4）

從表4的列（2）可知，Epu的系數(shù)在5%的水平上是顯著的且為負數(shù)，表明企業(yè)研發(fā)投入水平隨著經(jīng)濟政策不確定性增大而降低，驗證了假設(shè)一正確。由表3列（2）可知，Epu的系數(shù)在5%的水平上是顯著的且為正數(shù)，可以說明Epu會加重銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。綜合表4列（2）、列（3）與表3列（2）發(fā)現(xiàn)Epu、Brt的系數(shù)均在5%的水平顯著，說明Epu通過提高銀行風(fēng)險承擔(dān)水平進而抑制了企業(yè)研發(fā)投入，銀行風(fēng)險承擔(dān)水平是中介變量，驗證了假設(shè)二正確。表4列（4）在表4列（2）基礎(chǔ)上加入了Epu與Sec的交叉項，Epu的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，Epu與Sec的交叉項系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明銀行資產(chǎn)證券化有效緩解了Epu對企業(yè)研發(fā)投資的負向沖擊，驗證了假設(shè)三正確。表3列（3）在表3列（2）基礎(chǔ)上加入了Epu與Sec的交叉項；由表3列（3）可以看到Epu系數(shù)在5%的水平上顯著為正，Epu與Sec的交叉項系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明銀行資產(chǎn)證券化有效減弱了Epu對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的正相關(guān)影響。表4列（5）在表4列（3）基礎(chǔ)上加入了Epu與Sec的交叉項，再結(jié)合表3列（3）、表4列（4）、列（5），可以看到發(fā)現(xiàn)Epu、Brt的系數(shù)均在5%的水平顯著，Epu＊Sec系數(shù)也顯著，綜上說明銀行資產(chǎn)證券化有效削弱了Epu對企業(yè)研發(fā)投資的負向沖擊，這種效應(yīng)主要通過改善銀行風(fēng)險承擔(dān)水平實現(xiàn)。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.置換經(jīng)濟政策不確定性度量方式。參考張峰等（2019）[26]的研究，首先取月度數(shù)據(jù)的幾何平均數(shù)，然后除以 100，最后取其對數(shù)作為 Epu 度量方式，用字母Epu2表示?；貧w結(jié)果如表5所示。Epu2、Brt 以及系數(shù)正負號和顯著性與基準回歸相比沒有發(fā)生變化。因為沒有實質(zhì)性改變上文研究結(jié)果，所以上述結(jié)論穩(wěn)健。

表5 替換解釋變量穩(wěn)健性檢驗

2.內(nèi)生性討論。因為模型可能存在遺漏變量，變量與變量可能存在雙向因果關(guān)系，Epu與企業(yè)研發(fā)投入極可能會出現(xiàn)內(nèi)生性問題。鑒于此，參考顧海峰和于家珺（2019）[23]的研究，本文將美國經(jīng)濟政策不確定性（APU）作為 Epu 的工具變量。選擇它是由于其和誤差項不相關(guān)但和內(nèi)生變量具有高度相關(guān)性。Apu與銀行資產(chǎn)證券化交乘項（Apu×Secit）作為 Epu與銀行資產(chǎn)證券化交乘項（Epu×Secit）的工具變量。本文采用（2sls）進行穩(wěn)健性檢驗解決模型內(nèi)生性，回歸模型如下：

第一階段：分別用每個內(nèi)生變量與工具變量和外生變量進行回歸。

第二階段：將第一階段回歸的擬合值和代入模型九中進行回歸估計。

Rdit，Epuit與前文一致；Controlit控制變量與前文企業(yè)控制變量一致。其回歸結(jié)果見表6，首先，在表6第二三列可以看到第一階段回歸結(jié)果。表6第二列可以看出工具變量美國經(jīng)濟政策不確定性（Apu）對Epu在 1% 的水平上顯著正相關(guān)。表6第三列可以看出工具變量 Apu與銀行資產(chǎn)證券化交乘項（Apu×Secit）對Epu 與銀行資產(chǎn)證券化交乘項（Epu×Secit）在1%的水平上顯著正相關(guān)。第二階段回歸結(jié)果在表6第四列顯示，Epu的系數(shù)為-0.013，Epu以及Epu×Secit交乘項系數(shù)正負符號和顯著性與基準回歸相比沒有差別，所以沒有實質(zhì)性改變上文研究結(jié)果，所以上述結(jié)論穩(wěn)健。

表6 工具變量法穩(wěn)健性檢驗

（三）進一步分析

前文中我們得出結(jié)論：經(jīng)濟政策不確定性加大，會使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平提高，進而銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿會下降，銀行會削減企業(yè)貸款規(guī)模，進而削弱了企業(yè)研發(fā)投資。而本文進一步研究發(fā)現(xiàn)銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿主要體現(xiàn)在銀行貸款審批條件（Maddaloni et al.2011[27]）以及影子銀行規(guī)模調(diào)整上，進而影響企業(yè)研發(fā)投資的可貸資金，會對企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模產(chǎn)生影響。中國影子銀行貸款活動是作為商業(yè)銀行部分信貸功能的擴充，與發(fā)達國家影子銀行獨立于商業(yè)銀行是不同的（方先明等，2017[28]）。汪莉等（2018）[29]發(fā)現(xiàn)影子銀行對于考量我國銀行風(fēng)險承擔(dān)具有舉足輕重的地位。因此應(yīng)當(dāng)將銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)與影子銀行結(jié)合起來分析銀行風(fēng)險承擔(dān)才是完整的（潘攀等2020[30]）。從表內(nèi)業(yè)務(wù)分析，Epu變大會促使銀行采取更加嚴苛貸款審批條件，會使得銀行給予企業(yè)貸款規(guī)模降低，從而抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。而從表外業(yè)務(wù)來看，影子銀行規(guī)模會隨Epu加大而加大，企業(yè)會獲得更多貸款，研發(fā)資金充足，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平會提升。本文構(gòu)建如下模型：

Rdit，Epuit，與前文一致；Riskit為中介變量表示銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿，體現(xiàn)為銀行貸款審批條件（Loanapproval）、和影子銀行規(guī)模（Shadowbank）兩個方面。Loanapproval使用中國人民銀行網(wǎng)站公布的銀行家問卷調(diào)查中的銀行貸款審批指數(shù)，并除以 100表示（潘攀等2020[30]）。Shadowbank首先將未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款匯總相加，然后取自然對數(shù)表示（潘攀等2020[30]）。模型十與模型十二控制變量與前文企業(yè)控制變量一致。模型十一控制變量與前文銀行特征控制變量一致。回歸結(jié)果如下表7、表8。

表7 經(jīng)濟政策不確定性、影子銀行規(guī)模與研發(fā)投資

表8 經(jīng)濟政策不確定性、貸款審批條件與研發(fā)投資

由表7列（3）可知，Epu的系數(shù)在10%的水平上是顯著的且符號為正，表明影子銀行規(guī)模隨Epu增大而增大。表7列（4）Epu以及Shadowbank的系數(shù)在5%的水平上均顯著且為正。綜合表7列（2）、列（3）、列（4）發(fā)現(xiàn)Epu、Shadowbank的系數(shù)均顯著，說明銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿是中介變量，Epu增加會使得銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿下降，會提高表外影子銀行規(guī)模，企業(yè)會獲得更加貸款，進而提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平。

從表8的列（2）可知，Epu的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明企業(yè)研發(fā)投入隨Epu增大而降低。由表8列（3）可知，Epu的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明Epu越大，貸款審批條件會更加嚴苛，銀行采取消極的風(fēng)險承擔(dān)意愿。綜合表8列（2）、列（3）、列（4）發(fā)現(xiàn)Epu、Loanapproval的系數(shù)均顯著，說明銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿是中介變量，Epu會使得銀行采取消極的風(fēng)險承擔(dān)意愿，貸款審批條件更加嚴格，進而抑制了企業(yè)研發(fā)投入。

五、結(jié)論與建議

本文分析了經(jīng)濟政策不確定性（Epu）、銀行資產(chǎn)證券化和企業(yè)研發(fā)投資三者間的內(nèi)在作用機理，實證研究了Epu與企業(yè)研發(fā)投資兩者關(guān)系以及銀行資產(chǎn)證券化在Epu與企業(yè)研發(fā)投資兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文探索了從Epu到企業(yè)研發(fā)投資的傳導(dǎo)過程中的新路徑，檢驗了銀行風(fēng)險承擔(dān)在其中的中介作用。結(jié)果表明：第一，Epu與企業(yè)研發(fā)投資負相關(guān)，銀行風(fēng)險承擔(dān)水平在Epu對企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用中發(fā)揮著顯著的中介效應(yīng)。第二，Epu會惡化銀行期限錯配、風(fēng)險識別及盈利水平，進而使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平提高。這會降低銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿，銀行對貸款審批條件會更加嚴謹苛刻，會削減給予企業(yè)貸款額度，進而抑制企業(yè)研發(fā)投資。第三，銀行資產(chǎn)證券化有效緩解了Epu對企業(yè)研發(fā)投資的負向沖擊，這種效應(yīng)主要通過降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，提升銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿實現(xiàn)。以上結(jié)論主要從銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)分析，銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿體現(xiàn)于銀行貸款審批條件；銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿還可能表現(xiàn)為調(diào)整表外業(yè)務(wù)影子銀行的規(guī)模；從表外分析，Epu會降低銀行風(fēng)險承擔(dān)意愿，會擴大表外業(yè)務(wù)影子銀行規(guī)模，企業(yè)會獲得更多研發(fā)資金，進而加大研發(fā)投資。

本文提出如下政策建議：為了減輕經(jīng)濟政策不確定性加大對我國企業(yè)創(chuàng)新所造成的消極影響，政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟要采取適當(dāng)、適度、合理的貨幣以及產(chǎn)業(yè)政策。應(yīng)注意銀行風(fēng)險承擔(dān)水平在Epu與企業(yè)研發(fā)兩者間的中介作用。為了促進企業(yè)創(chuàng)新，使得企業(yè)獲取研發(fā)資金，政府監(jiān)管部門可促使商業(yè)銀行采取單獨的風(fēng)險容忍策略、審批方式用于支持企業(yè)創(chuàng)新的貸款。政府應(yīng)該鼓勵銀行發(fā)展銀行資產(chǎn)證券化，銀行資產(chǎn)證券化可以有效緩解Epu對企業(yè)研發(fā)投資的負向沖擊，這種效應(yīng)主要通過改善銀行風(fēng)險承擔(dān)水平實現(xiàn)。要辯證看待資產(chǎn)證券化，要注意資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的高風(fēng)險。銀行應(yīng)當(dāng)完善信息披露，提供有效信息；降低違約風(fēng)險，優(yōu)化管理系統(tǒng)；增加外部增信；內(nèi)外方式結(jié)合；以此來規(guī)避風(fēng)險。（楊鑫瑞等，2022[31]）。因為正規(guī)信貸的不足部分可以通過影子銀行彌補，這會支持中小企業(yè)發(fā)展，因此要促進影子銀行合理有序發(fā)展。但有利就會有弊，影子銀行可能會帶給金融系統(tǒng)高風(fēng)險，所以為了防范風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)加強影子銀行的監(jiān)督管理。