科創(chuàng)板首批欺詐發(fā)行股退市倒計(jì)時(shí)四個(gè)維度透析投資者利益保護(hù)救濟(jì)

周心鈺

針對(duì)證券欺詐發(fā)行，我國(guó)有一套綜合性的法律責(zé)任制度，包括刑事責(zé)任、行政處罰、民事責(zé)任。市場(chǎng)期盼諸多的法律體系協(xié)調(diào)、刑罰有度，能夠真正發(fā)揮震懾犯罪、保護(hù)投資者的作用。

4月21日晚間，*ST澤達(dá)等發(fā)布公告稱，收到上交所擬因欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等重大違法終止科創(chuàng)板股票上市的事先告知書(shū)?？苿?chuàng)板首批強(qiáng)制退市股來(lái)了。這表明，證監(jiān)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪行為“零容忍”，將推動(dòng)對(duì)上述發(fā)行人、控股股東、實(shí)際控制人、中介機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員等相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行“首惡”立體化追責(zé)。

那么，欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等重大違法為何屢禁不止？刑事處罰的威懾效應(yīng)如何進(jìn)一步增強(qiáng)？回購(gòu)制度作為新的保護(hù)工具，如何務(wù)實(shí)保護(hù)投資者利益？券商等先行賠付的責(zé)任又如何壓實(shí)厘清？

巨額利益誘惑+實(shí)際刑罰偏輕證券欺詐發(fā)行屢禁不止

近年來(lái)，證券欺詐發(fā)行案件時(shí)有發(fā)生且影響惡劣，如“綠大地”案、“萬(wàn)福生科”案、“欣泰電氣”案、“金亞科技”案、“樂(lè)視網(wǎng)”案等。證券欺詐發(fā)行違法行為屢禁不止，筆者分析，主要原因有二：

一是上市巨大的利益誘惑?，F(xiàn)階段，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板是證券欺詐發(fā)行的多發(fā)區(qū)。創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司多以新興產(chǎn)業(yè)為主，多數(shù)公司的成立時(shí)間短、經(jīng)營(yíng)規(guī)模不大，一旦上市，控股股東、公司高管等利益相關(guān)者即一夜暴富。正如托·約·登寧所說(shuō)：“如果……有50％的利潤(rùn)，它就鋌而走險(xiǎn)；為了100％的利潤(rùn)，它就敢踐踏一切人間法律；有300％的利潤(rùn)，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險(xiǎn)。”為了巨大的利益，利益相關(guān)者什么都可顛覆。

二是司法實(shí)踐中刑罰裁量的偏輕，致使一些欺詐發(fā)行個(gè)案沒(méi)有實(shí)現(xiàn)罰當(dāng)其罪。從欺詐發(fā)行證券罪的演變過(guò)程看，不但刑罰的嚴(yán)密性有所提升，而且刑罰的嚴(yán)厲程度也在不斷增強(qiáng)。主要表現(xiàn)在：首先自由刑上限大幅提高，最高可以判處十五年有期徒刑，已達(dá)到一罪情況下有期徒刑的最高期限。其次罰金刑幅度明顯提升，部分主體的罰金提高為無(wú)限額罰金。最后處罰的主體范圍不斷擴(kuò)大，增加了對(duì)實(shí)際控制人和控股股東的處罰規(guī)定。

但是，從實(shí)踐層面上看，在已有的欺詐發(fā)行證券案例中，大多處罰較輕，少有從重處罰的情況。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，以“欺詐發(fā)行”為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，2005年—2021年間涉及欺詐發(fā)行證券的刑事判例共11個(gè)。在這些案例中，對(duì)公司負(fù)責(zé)人、直接責(zé)任人等自然人主體判處的自由刑中：判處拘役的1例，占比9%；三年（含三年）以下有期徒刑的8例，占比73%；三年以上有期徒刑的僅有兩例，占比18%，且均為三年零六個(gè)月。而且，其中有4例被判緩刑，占比36%。在罰金刑方面，對(duì)自然人判處罰金的僅有兩例；對(duì)單位判處罰金中，最高罰金額僅為非法募集資金總額的3%。

通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以看到，在司法實(shí)踐中，對(duì)欺詐發(fā)行證券行為的處罰大多較輕，即便情節(jié)特別嚴(yán)重、數(shù)額特別巨大，仍鮮有頂格量刑處罰的情況出現(xiàn)。這也是證券欺詐等犯罪屢禁不止的另一個(gè)原因。

責(zé)令回購(gòu)保護(hù)投資者懲戒欺詐發(fā)行的新工具

針對(duì)證券欺詐發(fā)行，我國(guó)有一套綜合性的法律責(zé)任制度，其中，責(zé)令回購(gòu)是我國(guó)新證券法的一項(xiàng)重要制度創(chuàng)新，是注冊(cè)制改革的重要配套制度。其核心價(jià)值在于在證券民事侵權(quán)賠償訴訟之外為保護(hù)投資者利益提供一種新的路徑，為投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供一種新的選擇。

4月21日晚間，獲悉*ST澤達(dá)等被強(qiáng)制退市，投資者都在等待證監(jiān)會(huì)做出責(zé)令回購(gòu)決定。

《責(zé)令回購(gòu)辦法》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)做出責(zé)令回購(gòu)決定后，發(fā)行人或者負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)在決定書(shū)要求的期限內(nèi)制定回購(gòu)方案，并向符合條件的投資者發(fā)出回購(gòu)要約。實(shí)施欺詐發(fā)行的發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人一旦回購(gòu)股票，就是給投資者最好的賠償。

如果，發(fā)行人或者負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人拒不按照證監(jiān)會(huì)的責(zé)令回購(gòu)決定制定股票回購(gòu)方案的，投資者可以依據(jù)責(zé)令回購(gòu)決定確定的適用范圍、回購(gòu)對(duì)象以及回購(gòu)價(jià)格等向人民法院提起民事訴訟，要求履行回購(gòu)義務(wù)。該項(xiàng)規(guī)定讓責(zé)令回購(gòu)走向民事訴訟，或增加實(shí)施曲折。

同時(shí)，發(fā)行人和負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人明顯不具備回購(gòu)能力，或者存在其他不適合采取責(zé)令回購(gòu)措施情形的，證監(jiān)會(huì)將不對(duì)其責(zé)令回購(gòu)。這難免會(huì)讓發(fā)行人與控股股東、實(shí)際控制人挖空心思鉆法律的空子，通過(guò)各種方式逃避責(zé)令回購(gòu)。

因此，在科創(chuàng)板首批欺詐發(fā)行案中，公眾有理由對(duì)責(zé)令回購(gòu)以保護(hù)投資者的利益充滿期待和希望。

在筆者看來(lái)，《責(zé)令回購(gòu)辦法》是對(duì)投資者利益的一種保護(hù)，它為投資者提供了一條民事救濟(jì)渠道。但是，責(zé)令回購(gòu)制度要真正地落地，還要在更多的制度實(shí)踐中豐富起來(lái)，才能真正務(wù)實(shí)可行地實(shí)現(xiàn)責(zé)令回購(gòu)制度，既保護(hù)投資者又懲戒欺詐發(fā)行行為的雙重功能。

承諾回購(gòu)民事自愿行為不具法律拘束力

翻閱*ST澤達(dá)等公司的招股說(shuō)明書(shū)，可以發(fā)現(xiàn)，投資者似乎還有一條救濟(jì)渠道，姑且稱之為“承諾回購(gòu)”，也即當(dāng)事人承諾。

在*ST澤達(dá)招股說(shuō)明書(shū)中，發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人均就欺詐發(fā)行上市的股份購(gòu)回做出過(guò)承諾。*ST澤達(dá)作為發(fā)行人在《關(guān)于欺詐發(fā)行上市的股份購(gòu)回承諾》中表示：“保證公司本次公開(kāi)發(fā)行股票并在上海證券交易所科創(chuàng)板上市不存在任何欺詐發(fā)行的情形。如公司不符合發(fā)行上市條件，以欺騙手段騙取發(fā)行注冊(cè)并已經(jīng)發(fā)行上市的，公司將在中國(guó)證監(jiān)會(huì)等有權(quán)部門確認(rèn)后5個(gè)工作日內(nèi)啟動(dòng)股份購(gòu)回程序，購(gòu)回公司本次公開(kāi)發(fā)行的全部新股?！惫緦?shí)際控制人林應(yīng)、劉雪松也有相同的承諾。

人們有理由期待*ST澤達(dá)及其實(shí)際控制人在第一時(shí)間做出的應(yīng)該是依其招股說(shuō)明書(shū)中承諾所言，對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行的新股予以回購(gòu)。投資人也可以采取解決措施，敦促*ST澤達(dá)及其實(shí)際控制人兌現(xiàn)承諾回購(gòu)股份。

另一家也在招股說(shuō)明書(shū)中亦有“承諾回購(gòu)”，相關(guān)證券公司在公告中表示，已向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)適用當(dāng)事人承諾制度。

筆者認(rèn)為，這種“承諾回購(gòu)”，也即當(dāng)事人承諾制度，只是民事自愿行為的一種，并不產(chǎn)生法律上的拘束力，因此，此種“承諾回購(gòu)”在具體實(shí)施過(guò)程中難免面臨千呼萬(wàn)喚的窘境。

欣泰電氣也曾有“承諾回購(gòu)”的誓言。但當(dāng)欣泰電氣被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定存在欺詐發(fā)行行為時(shí)，欣泰電氣卻食言而肥，第一時(shí)間發(fā)出公告，表示公司自有資金并不足以支撐完成先前在招股說(shuō)明書(shū)中專項(xiàng)列出的回購(gòu)承諾。

幸運(yùn)的是，在2016年欣泰電氣欺詐發(fā)行案中，作為保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商的興業(yè)證券，為切實(shí)承擔(dān)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，維護(hù)投資者合法權(quán)益，出資設(shè)立專項(xiàng)基金，用專項(xiàng)基金財(cái)產(chǎn)先行賠付適格投資者因欣泰電氣公司欺詐發(fā)行而遭受的投資損失。

先行賠付制度對(duì)投資者快速救濟(jì)提高索賠效率

先行賠付制度是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者損失賠償制度的重大創(chuàng)新，具有和解性特征，借以彌補(bǔ)投資者的損失、恢復(fù)投資者的市場(chǎng)信心。

先行賠付制度就是發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付，先行賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償。

先行賠付模式能有效克服虛假陳述證券民事賠償案件對(duì)投資者救濟(jì)不力的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的快速救濟(jì)，避免長(zhǎng)時(shí)間的訴訟程序，提高索賠效率。實(shí)踐中，先行賠付制度效果顯著，從已經(jīng)完成的萬(wàn)福生科、海聯(lián)訊、欣泰電氣等三起先行賠付案例來(lái)看，受償投資者占比高達(dá)95%以上，賠付金額占比98%以上。

此外，紫晶存儲(chǔ)的保薦機(jī)構(gòu)在4月21日還披露了擬與其他中介機(jī)構(gòu)共同出資10億元設(shè)立專項(xiàng)基金的公告，先行賠付適格投資者的投資損失，使投資者能夠依法及時(shí)獲得賠償。

此前，2022年3月15日，上海金融法院已經(jīng)受理首例涉科創(chuàng)板上市公司的投資者訴廣東紫晶信息存儲(chǔ)技術(shù)股份有限公司的證券欺詐責(zé)任糾紛案件。

筆者認(rèn)為，考慮到發(fā)行人紫晶存儲(chǔ)及相關(guān)人員賠付能力有限，通過(guò)民事訴訟后續(xù)可能會(huì)面臨執(zhí)行難的情況。紫晶存儲(chǔ)適格投資者如果通過(guò)先行賠付方式獲得賠償，無(wú)疑減少了投資者的訴訟成本，增加了確定性、壓縮了賠付時(shí)間。若如此，對(duì)紫晶存儲(chǔ)的大部分投資者來(lái)講，無(wú)疑是一個(gè)令人欣慰的好消息。

不足的是，由于先行賠付先于司法判決，賠付范圍和標(biāo)準(zhǔn)可能無(wú)法得到其他連帶責(zé)任方和所有適格投資者的完全認(rèn)同，易誘發(fā)爭(zhēng)議。所以，保薦人先行賠付之后，如何分配發(fā)行人、股東與其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的連帶賠償責(zé)任，有待于其在下一步法庭的長(zhǎng)期的較量中明確與解決?？梢泽w味其艱辛的依然是欣泰電氣欺詐發(fā)行案件。興業(yè)證券在對(duì)1.1萬(wàn)名適格投資者先行賠付2.41億元之后，訴訟過(guò)程歷經(jīng)四年，2021年12月31日，判決各方賠償興業(yè)證券合計(jì)1.2889億元。但是，正因?yàn)檫@樣，投資者才得以幸免漫長(zhǎng)的等待與煎熬。