對話長城基金基金經(jīng)理陳良棟：人工智能將加速半導(dǎo)體新周期到來服務(wù)器芯片與車用芯片有望借勢勝出

張桔

編者按

“去年此時新能源，今年主角到AI?！?月以來，隨著國內(nèi)國外ChatGPT、文心一言等產(chǎn)品相繼發(fā)布，人工智能主題成為成長投資最熱的賽道，芯片半導(dǎo)體成為最紅的細(xì)分賽道之一。但今年一季報不少AI公司業(yè)績爆冷，股價劇烈波動。科技變革浪潮下，投資者該如何布局呢？

上周初，長城基金明星基金經(jīng)理陳良棟接受了《紅周刊》專訪。陳良棟表示：“人工智能今年整體處于0到1的階段，要具體從上中下游來審視，上游的硬件確定性較高，能夠分辨哪家芯片做得最好。中游的大模型也容易分出優(yōu)劣，百度、阿里、華為等占據(jù)優(yōu)勢，但未來誰能勝出存在一定不確定性。下游的應(yīng)用端則不確定性較高。目前在主題投資階段，很難算清具體合理的估值?！?/p>

受益于人工智能的破繭成蝶，他強(qiáng)調(diào)芯片的新周期有望加速到來。陳良棟表示：“就產(chǎn)業(yè)鏈本身而言，云計算增長較快利好服務(wù)器領(lǐng)域芯片，長期汽車電動智能化趨勢持續(xù)利好車用相關(guān)芯片?！贝送猓履茉串a(chǎn)業(yè)鏈中，他對于具備國際競爭力的汽車零部件龍頭更為青睞。

首季加大信息科技板塊配置倉位AI正處于“0到1”的突破階段

AI大模型是新的技術(shù)平臺，或?qū)е铝髁恐匦路峙?，所以移動互?lián)網(wǎng)時代的龍頭有被顛覆風(fēng)險，但他們也有更強(qiáng)實力來發(fā)展自己的AI大模型。

《紅周刊》：一季度A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，熱點輪動但持續(xù)性不強(qiáng)，對此您如何看待并調(diào)倉的呢？

陳良棟：在宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期下，3月份市場開始分化，中國特色估值相關(guān)板塊和人工智能板塊逐漸成為主線，特別是在較大外圍風(fēng)險因素和國內(nèi)穩(wěn)增長政策相對克制的宏觀環(huán)境下，其他板塊難有較高行業(yè)景氣度。另外AI科技的確有較跨越式發(fā)展，以及在海外有快速的產(chǎn)業(yè)化商業(yè)模式落地。因此，可以從一季報看出，我首季加大了信息科技板塊配置倉位。

《紅周刊》：在當(dāng)前成長股陣營中，細(xì)分領(lǐng)域的景氣度如何呢？

陳良棟：成長股總體分成高端制造和信息科技。如果把一個產(chǎn)業(yè)周期分成“0到1”、“1到10”、“10到N”的階段，在汽車、新能源產(chǎn)業(yè)鏈中，去年開始到現(xiàn)在基本處于“10到N”的階段，就是供給跟上了需求，然后需求增速在下降的過程。所以行業(yè)景氣度整體是向下的，有一些競爭力比較差的環(huán)節(jié)，盈利面臨比較大的下行風(fēng)險。

今年以來尤其在信息科技領(lǐng)域，AI技術(shù)層面有很大的突破，讓大模型在很多方面達(dá)到人類的平均水平。從產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用層面，可以看到在微軟加持下，OpenAI的技術(shù)進(jìn)行商業(yè)化應(yīng)用的速度非?？?，這導(dǎo)致AI行業(yè)未來幾年面臨比較大的技術(shù)升級，該板塊正處于“0到1”的突破階段，遠(yuǎn)期想象力和空間更大。

隨著微軟和OpenAI合作，把AI推向各個行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域后，國內(nèi)外的科技巨頭快速跟進(jìn)。從產(chǎn)業(yè)層面看不是一個單純的炒作，但是初期的投資過程面臨很多問題，可能更多是基于長預(yù)期的投資，在估值、業(yè)績層面把握難度會更大。國內(nèi)企業(yè)之前在AI大模型領(lǐng)域處于跟進(jìn)和觀望狀態(tài)，在海外AI大模型技術(shù)和商業(yè)模式取得重大突破后，國內(nèi)企業(yè)快速跟進(jìn)和加大投資，目前技術(shù)水平可能落后海外1～2年。

《紅周刊》：TMT板塊標(biāo)的更多集中在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，“20厘米效應(yīng)”對基金組合誘惑力極大，您也參與管理科創(chuàng)主題基金，現(xiàn)階段投資者該如何來把握呢？

陳良棟：不同屬性資產(chǎn)投資的方式方法、投資視角不同。但是科技類投資就是一波一波浪潮，每波都可能有很多收入利潤彈性巨大的公司出現(xiàn)，上一波移動互聯(lián)網(wǎng)也出現(xiàn)了很多很成功的公司，包括我們所熟知的幾大互聯(lián)網(wǎng)龍頭等。板塊如果出現(xiàn)大的科技浪潮，代表著可能有一些公司有巨大的收入利潤彈性。

但更多的公司在這一波追逐科技浪潮的過程中沒有成功而是被淘汰，所以這是一個“高賠率低勝率”的過程。特別是在“0到1”的階段，基于每家公司遠(yuǎn)期有多大的成功概率和空間去做投資，會比較難。如果單純投資某一只個股的話，波動會比較大，有情緒性投資疊加其中，會助漲助跌。

AI大模型是新的技術(shù)平臺，可能導(dǎo)致流量重新分配，所以移動互聯(lián)網(wǎng)時代的龍頭有被顛覆的風(fēng)險，但是他們也有更強(qiáng)的技術(shù)實力和資本實力來發(fā)展自己的AI大模型，如國內(nèi)就有成功從桌面互聯(lián)網(wǎng)龍頭轉(zhuǎn)變?yōu)橐苿踊ヂ?lián)網(wǎng)龍頭的例子。

《紅周刊》：近期賣方也表示，機(jī)床賽道機(jī)會在來臨，這也是一條復(fù)蘇線，對此您是否認(rèn)同呢？

陳良棟：總體來說，作為生產(chǎn)工具，機(jī)械是中游制造業(yè)最大也是最主要的板塊之一，它和下游制造業(yè)的景氣度有很大的關(guān)系，所以今年大家預(yù)期整體需求復(fù)蘇也會帶動制造業(yè)復(fù)蘇，比較典型的像重卡、通用自動化等方向。之前二級市場也有過一波基于預(yù)期的上漲，這兩大方向皆有一輪復(fù)蘇。但是實際需求復(fù)蘇力度比預(yù)期弱，不過復(fù)蘇方向基本明確，只是存在一定波折。

《紅周刊》：高端制造整體ToB，普通投資者還是有些陌生，哪些賽道是您投資關(guān)注的重點？

陳良棟：高端制造的上游是材料和設(shè)備，這些方向就可以連到跟科創(chuàng)板相關(guān)的賽道，包括節(jié)能環(huán)保、新能源、半導(dǎo)體、信息科技、高端裝備、新材料等?？傮w來說，它們最終的下游還是C端領(lǐng)域，因為我們衣食住行、健康、娛樂、社交等，離不開交通工具、能源、房子。再往上游梳理就是制造方向，因為處在產(chǎn)業(yè)鏈中上游，所以消費者沒有直觀感受。我對汽車、新能源、消費電子、半導(dǎo)體看得更多，同時軍工也有所涉及。

比如汽車的電動化智能化，這是我們從C端能感知到非常明確的三到五年的產(chǎn)業(yè)趨勢，我們從2018年開始研究，當(dāng)時國內(nèi)的電動車銷量增長很慢，但從宏觀視角來看，預(yù)期后續(xù)會實現(xiàn)快速增長，和智能手機(jī)一樣，實現(xiàn)供應(yīng)鏈向中國的轉(zhuǎn)移。有了這一自上而下的想法，再投入很多時間精力去做微觀調(diào)研，我們對整個汽車產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了梳理，把產(chǎn)業(yè)鏈上的每個環(huán)節(jié)都研究清楚。因為產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間是有聯(lián)系的，而且數(shù)據(jù)可以相互印證，通過這樣的整體研究方式，對產(chǎn)業(yè)和公司的預(yù)判會更準(zhǔn)確，研究效率也會更高，找到快速增長股票的概率也會更大。當(dāng)時我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)很多零部件企業(yè)都在加速進(jìn)入全球供應(yīng)鏈，這又從微觀上驗證了我們自上而下的邏輯和預(yù)測。

當(dāng)前AI上游中游確定性相對好于下游新能源車鋰電等業(yè)績進(jìn)入快速兌現(xiàn)期

光伏、新能源車、鋰電，過去兩三年已經(jīng)基本處于第二階段，三類賽道中很多公司業(yè)績進(jìn)入快速兌現(xiàn)階段。

《紅周刊》：成長股投資分為不同階段，對應(yīng)著紅海和藍(lán)海的機(jī)會。做成長股投資，重點要把握哪一個階段？

陳良棟：“0到1”的階段有一定的主題性投資屬性，比如AI目前基本是處在這一階段。上一次ChatGPT4.0和文心一言產(chǎn)品發(fā)布后，坊間覺得作為一個主題投資，最大的刺激因素已經(jīng)過去，可能要拉鋸一段時間，才走到“1到10”的下一個階段。雖然微軟很快把ChatGPT4.0接入NewBing和辦公軟件“全家筒”應(yīng)用，但我覺得目前AI還是處于第一階段，邏輯上會根據(jù)各家公司的產(chǎn)品布局、戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)布局選標(biāo)的，還會繼續(xù)基于遠(yuǎn)期的預(yù)期驅(qū)動左右股價。

《紅周刊》：一季報顯示，人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)，前一段漲得比較好的個股缺乏業(yè)績背書，當(dāng)前階段怎么選股呢？

陳良棟：首先要做一個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?。AI上游需要硬件，包括算力、光通信或PCB硬件等。中游有一些企業(yè)，買了算力、硬件去研發(fā)大模型。下游企業(yè)就是基于這些大模型去做應(yīng)用，首先是用大模型來降本，像游戲公司。它的游戲制作過程中，不管是繪圖、編程都有很大降本空間；其次可能用大模型能生產(chǎn)出更有效果的游戲，包括里面加入一些AI元素產(chǎn)生更好的游戲，或者是因為制作效率提升，可以制作更精美的游戲。

客觀來講，“0到1”階段很難對某家公司有很確定性的預(yù)期。當(dāng)然不同環(huán)節(jié)會有差異，上游硬件今年格局的確定性比較高，比如誰做的芯片最好。從大模型的環(huán)節(jié)，投資者可能也能大概分析出目前誰領(lǐng)先。

下游應(yīng)用端，不確定性會更高，但總體看新技術(shù)當(dāng)前機(jī)會平等?！?到1”階段主要特點是勝率不會特別高，但賠率會特別高，短期的漲跌或許很大程度是基于主題性的投資。

但光伏、新能源車、鋰電，過去兩三年已經(jīng)基本處于第二階段，三類賽道中很多公司業(yè)績進(jìn)入快速兌現(xiàn)階段，因為供給高度緊張導(dǎo)致量價齊升，所以各線標(biāo)的業(yè)績都有很大增長。今年進(jìn)入第三階段，可以看到包括鋰電、光伏乃至整條汽車產(chǎn)業(yè)鏈，很多環(huán)節(jié)供需緊張得到緩解。這一階段每個環(huán)節(jié)各線標(biāo)的，整體盈利可能會出現(xiàn)收縮，更多為分化。有一些公司如果有很強(qiáng)的競爭力，盈利也會下跌但跌得不多；但一些競爭力比較差的公司，可能很快進(jìn)入盈利微薄或不掙錢狀態(tài)。

AI或許會讓元宇宙加速實現(xiàn)質(zhì)變消費電子關(guān)注下游需求和進(jìn)口替代空間

蘋果MR的新品會是“ 0到1”比較關(guān)鍵的產(chǎn)品。如果蘋果MR 的體驗與Meta的AR/VR相比有提升，可能預(yù)期會好轉(zhuǎn)。

《紅周刊》：之前消費電子是因為元宇宙帶火了VR/AR的相關(guān)產(chǎn)品，今年過渡到人工智能了。從產(chǎn)業(yè)鏈延伸角度，相關(guān)產(chǎn)品迭代有沒有技術(shù)壁壘，關(guān)注哪些點呢？

陳良棟：因為AI和VR/AR也是信息科技板塊的技術(shù)，總體來說，上一輪信息科技行業(yè)最大的變革就是智能手機(jī)和移動互聯(lián)網(wǎng)。在智能手機(jī)之后比較缺乏硬件創(chuàng)新，中間包括藍(lán)牙耳機(jī)、智能手表、AIoT、移動物聯(lián)網(wǎng)這類小創(chuàng)新，甚至還有智能音箱都沒有形成很大的技術(shù)變革和流量效應(yīng)。

去年底大家對于元宇宙、AR/VR抱有很大期望，覺得信息科技的突破就要靠AR/VR，但硬件目前還沒有達(dá)到“0到1”的突破，體驗效果一般。雖然無線耳機(jī)有突破效應(yīng)，但它沒有很大的價值拉動，也沒有商業(yè)模式上很大的變革。

AI的確有可能造成很大的變革，因為在生產(chǎn)端有可能造成很大效率提升，以前AR/VR內(nèi)容生產(chǎn)成本很高，現(xiàn)在就可能會降低，所以AR/VR的元宇宙內(nèi)容就會升級很多。另外如果蘋果MR體驗更好，AI有可能會讓元宇宙更容易突破“0到1”。同時，其的確在各行各業(yè)都有很多商業(yè)化應(yīng)用，很多人用完感受不錯，我有一個大學(xué)同學(xué)是做量化的，他覺得用它編程效率提高很多。所以有了AI之后，信息科技革命可能會有比較大的發(fā)展。

《紅周刊》：除去未來技術(shù)迭代外，在涉及消費電子類相關(guān)標(biāo)的中，目前應(yīng)該從哪些方面入手來選擇個股？

陳良棟：我從兩方面考慮：首先從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，因為消費電子的下游很多，以半導(dǎo)體為例，下游有家電、手機(jī)、電視、筆記本電腦、汽車等方向，同時還有云相關(guān)的硬件，還是要分析下游哪些方向需求，未來幾年增長比較快。我目前判斷主要還是云端特別是服務(wù)器，算力、光通信等有望增長比較快，因為AI主要在云端或會有比較大的變革。還有汽車、光伏和儲能對于一些芯片和功率器件等或會有拉動作用。所以主要還是基于下游哪類需求增長快，就去找這一條產(chǎn)業(yè)鏈的相應(yīng)上游去做投資。

其次基于進(jìn)口替代空間和速度去做投資，需要審視雙重因素：一方面是全球需求增長，基于每類下游需求方向去做判斷；另一方面是每條產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)口替代空間。我目前比較看好服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，還有汽車相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中上游消費電子的機(jī)會。

《紅周刊》：但為何此前，您持有消費電子類公司相對較少？接下來，特別是在AR/VR領(lǐng)域，對于即將發(fā)布的蘋果新品會有什么期待？

陳良棟：去年沒有對AI做從“0到1”產(chǎn)業(yè)趨勢的預(yù)期。當(dāng)時從產(chǎn)業(yè)鏈角度，我們覺得整體電子下游還是汽車、光伏、儲能等相關(guān)的下游需求增速會比較快。所以就順著這個方向去梳理上游相關(guān)標(biāo)的，在消費電子里，我們關(guān)注汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的標(biāo)的，例如公司老的業(yè)務(wù)與智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，但在汽車電子上也有比較大的突破，收入增長很快。

因為傳統(tǒng)與消費電子相關(guān)的業(yè)務(wù)景氣度比較差，業(yè)績預(yù)期、估值都在比較低的位置。我們預(yù)期今年下半年或明年，消費電子可能會有一個觸底回升的過程。如果疊加在汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的布局，我判斷可能對收入利潤拉動更大。消費電子的復(fù)蘇目前可能只是一個周期的因素。

蘋果MR的新品會是“0到1”比較關(guān)鍵的產(chǎn)品，所以我們也在觀察。目前市場的預(yù)期還不是特別高，今年的出貨量可能不大，對于總量拉動作用有限。

人工智能或加速半導(dǎo)體新周期來臨服務(wù)器芯片和車用芯片可看高一線

我更看好服務(wù)器相關(guān)芯片和車用相關(guān)芯片，但它們估值中樞一直不低，我判斷科技進(jìn)步有望帶來更大的空間。

《紅周刊》：近期半導(dǎo)體芯片因人工智能而走紅，除去國產(chǎn)替代的固有邏輯外，這一領(lǐng)域的庫存拐點是否即將出現(xiàn)了呢？您如何看產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前景？

陳良棟：作為硬件，半導(dǎo)體芯片是整個信息科技的大腦，如果沒有硬件作為基礎(chǔ)，軟件、算法、應(yīng)用就沒辦法開展。從算法、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用等角度看，中國在這些領(lǐng)域做得不錯，但在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，包括芯片、相關(guān)的材料和設(shè)備等環(huán)節(jié)的確比較“卡脖子”。

全球有幾千億美元的半導(dǎo)體市場需求。而我國以前是下游的手機(jī)、電腦、電視這些組裝產(chǎn)品出色，但是上游的芯10片仍以進(jìn)口為主，所以有很大的替代空間，比如設(shè)備、材料、零部件、EDA等環(huán)節(jié)。市場一直有國產(chǎn)化的預(yù)期，機(jī)會可能出現(xiàn)在目前國產(chǎn)化率依然特別低的環(huán)節(jié)。

而從全球角度看，半導(dǎo)體有周期性，上一輪半導(dǎo)體周期頂點是在2021年上半年，它經(jīng)歷了兩年的下行周期，主要是手機(jī)、電腦、電視等終端硬件需求比較疲弱，再疊加去庫存，導(dǎo)致其處于比較弱的周期。

但是AI出來后，有可能帶來比較大的信息科技技術(shù)變革，會通過技術(shù)創(chuàng)新拉動行業(yè)需求，相應(yīng)上游半導(dǎo)體需求也有望增加。這一輪需求預(yù)期提升比較大的可能還是在云端的細(xì)分領(lǐng)域。另外最近也有預(yù)期AI可能會拉動如智能音箱等AI智能硬件的需求，所以對未來半年至一年，新周期出現(xiàn)的信心在逐步加強(qiáng)。

總體半導(dǎo)體還是一個成長性行業(yè)，而考慮到未來越來越多產(chǎn)品會變成“智能硬件”，甚至可能會出現(xiàn)很多智能機(jī)器人，它們都會拉動半導(dǎo)體新的需求，而且量可能更大。

《紅周刊》：從投資角度，該領(lǐng)域大體上包括存儲芯片、算力芯片、測控芯片、半導(dǎo)體設(shè)備材料，包括第四代半導(dǎo)體設(shè)備材料，您最看好哪一個領(lǐng)域？

陳良棟：總體來說，半導(dǎo)體設(shè)備材料是芯片的上游，其與整體半導(dǎo)體的景氣周期、進(jìn)口替代的速度有關(guān)系，但與整個行業(yè)的關(guān)系可能會稍弱，能疊加比較好的行業(yè)景氣向上的周期會更好。

至于看好哪一個領(lǐng)域，總體還是基于產(chǎn)業(yè)鏈的角度去分析，還是未來需求增長比較快的領(lǐng)域：首先是云端算力，所以比較看好與服務(wù)器相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈；其次是車用相關(guān)芯片，雖然短期行業(yè)不景氣，但是長期看，電動汽車智能化趨勢可能還是會持續(xù)。因此，我更看好服務(wù)器相關(guān)芯片和車用相關(guān)芯片。但它們估值都比較貴，因為長期的業(yè)績空間彈性還比較大，所以估值中樞一直不低，我判斷科技進(jìn)步有望帶來更大的空間。

具體看國產(chǎn)化的領(lǐng)域，2019年是半導(dǎo)體國產(chǎn)化元年，相關(guān)半導(dǎo)體增速非常快，現(xiàn)在下游芯片公司的國產(chǎn)化拉動已經(jīng)比較弱，后面是緩慢提升，拉動減小。現(xiàn)在國產(chǎn)化更多是在上游，比如成熟制程的設(shè)備、核心設(shè)備零部件、軟件、EDA等環(huán)節(jié)，這些細(xì)分領(lǐng)域的國產(chǎn)化率非常低，未來增長空間非常大，主要問題在于技術(shù)突破。

再比如，在機(jī)械領(lǐng)域，五軸機(jī)床、機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)，還有很多工控的中大型PLC，國產(chǎn)化率都不高，也有很大的發(fā)展空間，而且行業(yè)發(fā)展基本是順周期的。

《紅周刊》：近期機(jī)構(gòu)扎堆半導(dǎo)體芯片現(xiàn)象愈演愈烈，場景有點類似前幾年的新能源，如是背景下，投資者怎樣選？

陳良棟：我覺得還是偏龍頭企業(yè)更好，無論芯片還是新能源都是科技屬性比較強(qiáng)的行業(yè)，有很大程度是強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢。

這些賽道因為對未來有很大的預(yù)期，所以估值比較高，而且也是高舉高打。投資者還是要把長期的市值空間跟天花板算清楚，才會在偏泡沫化的時候去做減倉。因為這些遠(yuǎn)期空間大、股價彈性大的標(biāo)的，有時會階段性過熱，漲幅遠(yuǎn)超長期合理市值，就要通過減倉來避免比較大的長期回撤。

部分汽車零部件公司競爭持續(xù)性較好龍頭公司產(chǎn)業(yè)鏈上標(biāo)的有阿爾法概率或更高

部分汽車零配件公司適合長期投資，特別是它們作為從“10到N”的投資標(biāo)的或會更好。

《紅周刊》：接下來細(xì)聊前面提到的新能源，與主流的偏電池或鋰礦的思路不同，為何您看汽車零部件公司呢？

陳良棟：鋰電我也有關(guān)注，但我認(rèn)為，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈整體壁壘不是特別高，以前是一類精細(xì)化工，但未來可能慢慢變成一類大宗化工，持續(xù)性可能會比較差。

但是零配件公司，有的可能有比較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，持續(xù)性也比較好，包括我關(guān)注的一些競爭格局和競爭壁壘相對比較高的公司，能確保比較高的ROE水平，所以我覺得零配件可能更適合長期投資，特別是作為一個從“10到N”的投資標(biāo)的或會更好。

《紅周刊》：您從基本面的角度能否分析一下，作為產(chǎn)業(yè)鏈中延伸的部分，零部件公司接下來的拐點和機(jī)遇呢？

陳良棟：這一波汽車產(chǎn)業(yè)鏈最開始調(diào)整的是鋰礦，因為它的盈利波動周期性更強(qiáng)，盈利高點更早出現(xiàn)，所以鋰礦不斷出業(yè)績時，整個鋰礦板塊就開始調(diào)整了。其次是鋰電中游一些公司進(jìn)行調(diào)整，鋰礦這一輪估值沒有特別高，但是鋰電中游公司估值高的時候會到40倍。但這一輪鋰電中游估值，現(xiàn)在很多都是十幾二十倍的水平。但是零配件因為長期邏輯和競爭格局相對清晰，很多估值還是相對比較高，說明它長邏輯會比鋰電中游好，因為鋰電中游一些材料或上游一些鋰礦公司，偏同質(zhì)化競爭格局，在供需過剩下盈利下滑幅度較大。另外，鋰電產(chǎn)業(yè)在全球占比已經(jīng)很高了，但是零配件占比還是很低。今年以來，整個汽車行業(yè)景氣度很差，估值相對鋰電中游還是比較貴，所以也有很大回調(diào)壓力。

在這一輪“10到N”的階段，就看行業(yè)景氣度相對弱化且競爭格局惡化時，誰能夠走得出來。如果有比較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的公司，尤其產(chǎn)業(yè)鏈中溢價能力比較強(qiáng)的公司可能會勝出。因此，第三階段就主要找產(chǎn)業(yè)鏈中地位很高、溢價能力很強(qiáng)的公司。

《紅周刊》：確實，當(dāng)一個賽道貝塔收益沒那么高時，就要尋找個股的機(jī)會，比如找特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈上的公司。在產(chǎn)業(yè)鏈主公司出現(xiàn)動蕩時，延伸的公司應(yīng)該如何應(yīng)對？

陳良棟：這一思路就是尋找產(chǎn)業(yè)鏈上的阿爾法公司，以前國內(nèi)汽車零配件都以進(jìn)入大眾、豐田產(chǎn)業(yè)鏈為榮，因為它們代表高附加值產(chǎn)業(yè)鏈且價格高，現(xiàn)在過渡到特斯拉。雖然整車可能競爭加劇，但特斯拉仍然能保持比較好的盈利，也有可能未來還能持續(xù)成長。在它產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)公司，相對來說可能獲得一些產(chǎn)業(yè)鏈價值，因為產(chǎn)業(yè)鏈上公司還是有利潤的，客戶還在持續(xù)成長。

產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭公司，所找的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商一般競爭力比較強(qiáng)，這也是投資者找阿爾法的一種思路。比如2015年后，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈還是比安卓產(chǎn)業(yè)鏈好很多，因為蘋果是有阿爾法的，所以找蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，有阿爾法的概率可能會更大。

同時，公司產(chǎn)品的競爭格局，其阿爾法很大程度是由同行的競爭格局和上下游競爭格局來決定的，例如內(nèi)地上市主營汽車制動相關(guān)產(chǎn)品的某公司，像線控制動目前國內(nèi)只有它量產(chǎn)放量，其他都是海外的供應(yīng)商。在好的競爭格局下，即使被下游壓價格，也不容易被壓縮盈利空間。

《紅周刊》：近幾個月特斯拉降價帶動一輪汽車降價潮，這些公司不會受影響？

陳良棟：特斯拉在制動產(chǎn)品上的溢價能力比較弱，但在一些內(nèi)飾件上的溢價能力可能比較強(qiáng)，因為內(nèi)飾件的供應(yīng)商很多。一方面是量端，特斯拉能給其供應(yīng)鏈很大量的增長；另一方面就是盈利端，量乘以盈利就是利潤。盈利端如果沒有很強(qiáng)的溢價能力，阿爾法就不夠強(qiáng)。

仍然看某家做制動產(chǎn)品的上市公司，因為都是跟海外汽車電子巨頭競爭，所以在行業(yè)不景氣的時候，盈利穩(wěn)定性就相對高很多，這也是一種阿爾法。一類是量增長的阿爾法，一類是盈利穩(wěn)定性的阿爾法，在行業(yè)不景氣時比較重要。

產(chǎn)業(yè)趨勢對公司業(yè)績增長的貢獻(xiàn)或達(dá)到七成理工科知識背景有助于成長股投資

產(chǎn)業(yè)趨勢對一個公司的業(yè)績增長拉動作用可能達(dá)到70%，即使是一家比較優(yōu)秀的公司，自身努力可能只貢獻(xiàn)30% 的業(yè)績增長。

《紅周刊》：做基金經(jīng)理這些年，您的投資思路和邏輯進(jìn)行過哪些迭代？目前如何？

陳良棟：在2019年投資方法逐漸聚焦到深耕幾個產(chǎn)業(yè)做產(chǎn)業(yè)投資后，還是偏好比較低估值的標(biāo)的投資，收獲了一些傳統(tǒng)行業(yè)“大行業(yè)、小公司”的超級阿爾法。

后來傳統(tǒng)行業(yè)有比較大的下行貝塔，我發(fā)現(xiàn)投資框架如果只耕耘傳統(tǒng)行業(yè)將會受阻。這時有幾個新興行業(yè)表現(xiàn)不錯，有比較好的長期產(chǎn)業(yè)趨勢，包括創(chuàng)新藥、CXO、消費升級方向，還有光伏、鋰電、汽車零配件等新興行業(yè)方向。雖然估值比較高，但是好的產(chǎn)業(yè)趨勢有望讓業(yè)績能持續(xù)兌現(xiàn)，能比較快速增長，反而股價也可能持續(xù)上漲。

所以我認(rèn)為行業(yè)的選擇還是比較重要，大部分公司還是跟著行業(yè)走，可能產(chǎn)業(yè)趨勢對一個公司的業(yè)績增長拉動作用至少能達(dá)到70%，即使是一家比較優(yōu)秀的公司，自身努力只能貢獻(xiàn)30%的業(yè)績增長。我的投資思路就轉(zhuǎn)到尋找比較好的產(chǎn)業(yè)趨勢上，包括鋰電、汽車零配件、光伏、軍工等。

《紅周刊》：投資成長股的邏輯其實跟價值股不同，您還是偏重于成長股，篩選個股重點，重點看哪些因素？

陳良棟：成長股和價值股投資沒有絕對對立，在公司發(fā)展的不同階段，投資考慮的權(quán)重會有所不同。第一階段，投資上對于價值、ROE要求不會太高，而對基于遠(yuǎn)期的成長空間要求更高。第二階段，投資上要關(guān)注公司是否有比較好的長期商業(yè)模式、比較好的盈利能力，但這一階段成長權(quán)重還是更高些。

而到了公司發(fā)展中后段，情況就會有所變化。“10到N”分兩段，前面一段公司增長還是比較快，投資上會慢慢關(guān)注競爭力、價值，未來能否有比較穩(wěn)定的競爭格局，公司能否維持比較好的ROE水平、現(xiàn)金流、凈現(xiàn)比。再到后面的發(fā)展階段，很多公司成長性就會比較弱，投資會更多關(guān)注內(nèi)在價值，如果作為一個收入利潤偏穩(wěn)定的公司，它的內(nèi)在價值是多少，更多要評估ROE的持續(xù)性，就是護(hù)城河、商業(yè)模式。所以，不同階段對成長性、價值性的考量配比不太一樣。

以某木門企業(yè)舉例，木門市場1000多億，公司去年30億收入，要實現(xiàn)20個點份額就有300億的收入，還有10倍成長空間，但大家對于能否實現(xiàn)會有分歧。其實一些成熟市場，美國、日本傳統(tǒng)行業(yè)的行業(yè)集中度很高，前三家占80%、90%。所以不管通過整合還是搶份額方式，最終即使傳統(tǒng)行業(yè)也有望實現(xiàn)較高份額。

《紅周刊》：您的組合里也有茅臺，這類標(biāo)的在組合里能起到怎樣的作用？

陳良棟：總體我還是基于行業(yè)中觀維度研究，研究每個行業(yè)的中長期產(chǎn)業(yè)趨勢和行業(yè)景氣度，按照行業(yè)的估值情況去做一個對比。經(jīng)過三年高端制造牛市后，主要的高端制造方向中長期產(chǎn)業(yè)趨勢處于競爭格局有可能惡化、長期空間變小的階段。雖然估值有些回調(diào)，但也沒有調(diào)到特別低的位置。

附表部分陳良棟在管基金一季報重倉股一覽

數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站。數(shù)據(jù)截至4月26日

我們之前重點關(guān)注的幾個高端制造方向，現(xiàn)在感覺從行業(yè)比較角度，投資性價比似乎下降，景氣度都不夠高。因為今年經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，我們的思路還是要去布局各個行業(yè)阿爾法比較強(qiáng)的標(biāo)的，所以也會關(guān)注白酒等。

《紅周刊》：理工科求學(xué)經(jīng)歷對您投資有哪些幫助？之前您自己設(shè)計過芯片，談?wù)勥@一經(jīng)歷。

陳良棟：全市場基金經(jīng)理會涉及各行各業(yè)，所以要學(xué)得特別多。特別是一些高端制造、科技方向，可能要去了解壁壘、前景后再評估，理工科背景會更容易理解。比如AI，或者是光伏電池片各種技術(shù)路線，具體如TOPCon、HJT、IBC等。

我是理工科出身，對不同技術(shù)路線的關(guān)系更容易理解，對偏技術(shù)性方向的長期產(chǎn)業(yè)趨勢、核心要素理解得可能更深刻。

此外，作為成長派的基金經(jīng)理，我向《紅周刊》的讀者推薦索羅斯的《金融煉金術(shù)》，其屬于比較偏趨勢的投資理念，特別是在科技新浪潮來臨時，可以給讀者以啟迪。