我國公募REITs業(yè)務(wù)交叉違約條款設(shè)計初探

鄭泓靈　林旭霞

摘 要：公募REITs作為完善我國房地產(chǎn)金融體系的重要金融產(chǎn)品，目前仍處于試運行階段。這一產(chǎn)品產(chǎn)生于美國，其在設(shè)計中的“交叉違約”條款安排，能夠有效勾稽多層產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和多方法律主體之間的關(guān)系，通過構(gòu)建“恐怖平衡”消除“公共池塘”困境，我國應充分汲取域外法律經(jīng)驗構(gòu)建本土業(yè)務(wù)合理基礎(chǔ)，構(gòu)建與既有法律與司法體系的強勾稽關(guān)系，并統(tǒng)籌收益-成本發(fā)揮交叉違約條款作用，實現(xiàn)正義、秩序與效率的最優(yōu)解。

關(guān)鍵詞：REITs產(chǎn)品；交叉違約條款；勾稽關(guān)系；本土化；制度績效

中圖分類號： D922.28 文獻標識碼： A文章編號：1674-8557（2023）02-0102-11

REITs自上世紀60年代在美國推出以來，已經(jīng)在40多個國家和地區(qū)發(fā)行，作為專門投資不動產(chǎn)的成熟金融產(chǎn)品，其在公開市場交易并通過證券化方式將不動產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)變成可以投資的份額，成為股票和債券之外的新資產(chǎn)類別。2020年4月，證監(jiān)會、發(fā)改委出臺《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標志著我國醞釀已久的公募REITs正式啟動，結(jié)合國際金融市場結(jié)構(gòu)及國內(nèi)市場需求，預計我國公募REITs市場將達到5-15萬億元。作為舶來品，公募REITs能否有效實現(xiàn)本土化的落地，一方面取決于REITs交易結(jié)構(gòu)中各層級勾稽關(guān)系如何對接本國既有民商金融法律體系，另一方面則取決于“交叉違約”條款安排如何為我國所用，真正發(fā)揮其風險預警作用，應對“公共池塘”困境，實現(xiàn)正義、秩序與效率的最優(yōu)解。

一、交叉違約的法律界定

（一）交叉違約的法律內(nèi)涵

交叉違約（Cross default clauses）條款最早出現(xiàn)于1980年《國際復興開發(fā)銀行貸款協(xié)定和擔保協(xié)定通則》在1982年《亞洲開發(fā)銀行特別業(yè)務(wù)貸款條例》中也得到一定的重述，此后，歷經(jīng)1987年、1992年、2002年的ISDA主協(xié)議的不斷完善， 逐漸對交叉違約形成更為詳實且準確的界定。發(fā)展到今日，交叉違約已被明確界定為：債務(wù)人在其他債務(wù)履行中出現(xiàn)違約時，也將被視為對本債權(quán)人的違約。 經(jīng)過多年的發(fā)展完善，交叉違約條款已經(jīng)形成固定行文范式，核心要素主要包括違約主體范圍、違約觸發(fā)事項/金額、救濟豁免路徑（包括但不限于寬限期設(shè)定）。其中，主體范圍及觸發(fā)事項/金額系映射交叉違約范圍的核心內(nèi)容，也是對該條款難易程度及風險預警效果影響的關(guān)鍵指標。

作為境外商事實踐，交叉違約既以期待利益的保護為旨歸，拓展違約主體范疇， 在權(quán)益面臨潛在風險時，給予本合同范圍以外的聯(lián)動觸發(fā)機制，以應對未然事件的發(fā)生，通過緩釋措施提升交易的安全性。 其在本質(zhì)上是債務(wù)人在不同債務(wù)之間建立起連鎖反應，以其他債務(wù)的不能履行作為本債務(wù)違約的觸發(fā)條件。 作為英美法系的舶來制度，交叉違約多以預期違約為底蘊構(gòu)建其法理基礎(chǔ)， 其不僅擁有中止履行的措施，也有賦予當事人要求對方提供擔保的權(quán)利，基于實質(zhì)正義的保護，在實際應用中，往往只有在對方未能及時恢復履行能力，且未能提供適格擔保的情況下才被觸發(fā)。

（二）交叉違約在REITs產(chǎn)品的嵌入

交叉違約作為針對某項法律關(guān)系，在合同集群中形成保護機制，能夠通過觸發(fā)相應條款以形成約束或威懾效應。在具體業(yè)務(wù)開展上，可以通過具體的權(quán)責主體及其相關(guān)聯(lián)主體之間的勾稽網(wǎng)絡(luò)，以其中一個主體的違約勾連起整個群體的違約事件，進而形成整體償債能力的預警網(wǎng)絡(luò)。 也正因如此，我國在商事活動尤其是在金融市場運作領(lǐng)域引入交叉違約條款，并將其廣泛運用于超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、PPN、pre-ABS，甚至pre-REITs、公募REITs產(chǎn)品之中。

其中，公募REITs產(chǎn)品采用了公募基金+ABS+項目公司股權(quán)的復合結(jié)構(gòu)，以便從容對接當前市場已有成熟金融產(chǎn)品模式，便于舶來產(chǎn)品的有效本土化落地，但因涉及多層產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、多方法律主體，由此導致不同法律關(guān)系之間縱橫交錯，將會引發(fā)更為復雜的交叉違約的觸發(fā)空間：

在公募REITs業(yè)務(wù)中，產(chǎn)品維度和市場主體維度下兩套交叉違約條款的安排，能夠在很大程度上避免因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜和信息不對稱所誘發(fā)的利益沖突與道德風險，讓投資者能夠及時了解不同層級產(chǎn)品管理人/托管人及底層運營機構(gòu)的履職情況，并及時跟進基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況，在其出現(xiàn)兌付問題時，能夠第一時間依托交叉違約條款觸發(fā)保護機制，實現(xiàn)對相關(guān)權(quán)益方的保護；與此同時，還可以通過交叉違約條款的設(shè)定，實現(xiàn)公募基金、資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品、項目運營公司這三大層級之間的勾稽關(guān)系，以最低成本聯(lián)動不同產(chǎn)品之間的關(guān)系，確保這一金融產(chǎn)品有序、穩(wěn)健運營。

（三）交叉違約條款在REITs業(yè)務(wù)中的制度功能與局限

相較于其他商事行為中交叉違約的設(shè)定，在公募REITs業(yè)務(wù)中這一機制的設(shè)置更多的體現(xiàn)出如下制度功能：

一是通過加速到期的方式進行施壓，保證經(jīng)營主體穩(wěn)健運營。司法實踐中，交叉違約條款的違約責任常勾稽加速到期條款，以賦予權(quán)益方進行提前違約處置的司法救濟權(quán)利，在后續(xù)的加速進程中，如果違約方有足夠的資產(chǎn)支付，權(quán)益方則將獲得可得利益的恢復，并實現(xiàn)自身權(quán)利的基本保障。

二是通過代理監(jiān)控消除信息不對稱，保護權(quán)益方的預期收益。交叉違約的設(shè)定能夠降低交易主體之間的信用及非信用價差，穿透REITs業(yè)務(wù)中公募基金、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項目公司運營的三層產(chǎn)品，將底層資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)報告質(zhì)量等作為交叉違約條款制度績效實現(xiàn)的關(guān)鍵，通過具體權(quán)利義務(wù)的安排，以“代理監(jiān)控”（delegate monitoring）實現(xiàn)穿透，進而以最小代理成本實現(xiàn)交易目的。

三是降低交易費用以提高經(jīng)濟效率，實現(xiàn)效率與正義的均衡。市場主體是基于降低交易費用的目的而出現(xiàn)的用以界定權(quán)利邊界的重要載體，在產(chǎn)權(quán)已有明確界定的情況下，相互作用的各方才能通過合約的方式確定費用較低的制度安排。 這也體現(xiàn)出商事運作不同于一般民事行為的特點，即通過公募REITs中交叉違約的設(shè)置，可以在效率即正義的商法語境中得到最大化的呈現(xiàn)。

但不可否認的是，交叉違約條款有時也會成為一把雙刃劍，運用不當則會在一定程度上出現(xiàn)與其制度設(shè)計初衷背道而馳的現(xiàn)象。在公募REITs產(chǎn)品中，存在三層不同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，各個層級法律主體眾多，具有明顯的涉眾型金融交易特點，如果正常存續(xù)的經(jīng)營因被關(guān)聯(lián)而觸發(fā)違約，將會導致整個交易框架產(chǎn)生流動性困難，甚至導致發(fā)行人資金鏈斷裂，帶來次生危機，讓風險溢出既有債務(wù)網(wǎng)絡(luò)，引發(fā)系統(tǒng)性風險。 因此，如何在有效發(fā)揮交叉違約制度作用的同時，防范其過度使用，是這一條款設(shè)計在公募REITs中運用的關(guān)鍵所在。

二、我國公募REITs業(yè)務(wù)運行及法律規(guī)制困境

（一）為降低舶來摩擦成本導致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)孱弱

2020年8月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)置證券投資基金指引（試行）》，對我國公募REITs產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)、募集發(fā)行、上市交易和治理機制等方面的問題作明確規(guī)定，正式奠定了我國公募REITs產(chǎn)品的混合型治理結(jié)構(gòu)：一方面，以美國契約型REITs為主構(gòu)建試點業(yè)務(wù)模式，并在《證券投資基金法》模式下引入公司治理規(guī)則，解決基金框架下的REITs代理機制不能的問題，實現(xiàn)產(chǎn)品舶來過程中的本土化復歸；另一方面，通過公募基金對接資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，用以突破《證券法》中公募基金不得直接投資于未上市的項目公司股權(quán)的限制，并以雙層SPV的設(shè)計構(gòu)建立法成本最低的試行路徑。其基本業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下圖所示：

不可否認的是，這一結(jié)構(gòu)設(shè)置消解了原生產(chǎn)品的周延安排，不僅導致本土化產(chǎn)品在商事組織性和利益沖突復雜性上風險緩釋方案設(shè)計不足；而且對原始權(quán)益人和基金管理人這兩類“代理人”的共存及分權(quán)問題缺乏系統(tǒng)性回應， 尤其是原始權(quán)益人在公募REITs實踐中兼具發(fā)起、控股、運營等多種身份缺乏統(tǒng)籌性思考，公募REITs的原始權(quán)益人與基金存在持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭， 不僅導致內(nèi)部監(jiān)督機制失靈，還會誘發(fā)更多利益沖突空間。因此，通過合同文本的構(gòu)建與周延條款的安排，對于保障公募REITs產(chǎn)品的正常運行，具有舉足輕重的作用。

（二）公募REITs法律規(guī)制勾稽關(guān)系薄弱

在法律適用上，我國借鑒美國立法經(jīng)驗，以《信托法》和投資基金相關(guān)法律為基礎(chǔ)，構(gòu)建公募REITs產(chǎn)品的底層法律邏輯，并同樣以集群性的方式加以規(guī)制，但更多體現(xiàn)出層級性差異：如公募基金層面，對REITs產(chǎn)品的規(guī)制主要集中在《證券投資基金法》《信托法》《證券法》等；ABS層面，規(guī)定主要集中在《證券法》《證券投資基金法》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等；底層項目公司層面，則主要集中在《公司法》《企業(yè)破產(chǎn)法》等。

整體上，REITs產(chǎn)品整體治理結(jié)構(gòu)以《證券投資基金法》為基礎(chǔ)，并導入《信托法》《公司法》的相關(guān)因素，從而以最小的突破幅度實現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施收益的公募化，但也讓不同層級的制度摩擦和交易成本增加提升了產(chǎn)品的復雜程度，使REITs呈現(xiàn)出明顯有別于傳統(tǒng)公募基金產(chǎn)品的特征：如在基金管理人的職權(quán)安排上，將管理職能轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)督職能，通過外聘機構(gòu)的方式彌補基金管理人對基礎(chǔ)設(shè)施管理能力的不足；在上市交易和持續(xù)監(jiān)管方面，為試點轉(zhuǎn)常規(guī)后的業(yè)務(wù)實踐做了大量留白處理。雖然充分運用基金合同等自治性文件，吸收了公司治理的典型機制，對《基金指引》確立的混合型治理架構(gòu)進行了一些補充和調(diào)適，但也存在契約型治理自身的局限性，由此導致我國公募REITs產(chǎn)品無法像美國一樣，能夠以完善的制度框架和成熟的運作機制保證業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運營，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜，導致大量信息不對稱，風險預警能力不足，各層級產(chǎn)品之間勾稽關(guān)系薄弱，最上層的公募基金投資者權(quán)益無法得到充分保障。

（三）交叉違約條款對公募REITs業(yè)務(wù)作用不明顯

整體而言，我國公募REITs業(yè)務(wù)存在內(nèi)外部兩個層面的掣肘因素，內(nèi)部主要集中于混合式產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，無法保障業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運營，外部則是法律政策尚無法為業(yè)務(wù)開展保駕護航。為緩解這些不利因素，完善公募REITs產(chǎn)品合同文本設(shè)計，并在框架協(xié)議下優(yōu)化不同層級法律關(guān)系的管理，成為當下亟待解決的關(guān)鍵問題，作為勾稽關(guān)系橋梁的交叉違約條款，則是這一完善路徑的重要環(huán)節(jié)。

雖然在法律法規(guī)層面，我國已經(jīng)有了針對交叉違約條款的相關(guān)規(guī)定，如中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《投資人保護條款范例》有明確的交叉違約條款范例；《民法典》第527條、第528條也賦予交叉違約條款以堅實的法律基礎(chǔ)，使其可以約定的方式落實在合同文本中。在具體的司法實踐中，也已形成了較多經(jīng)典判例，如福建省廈門市湖里區(qū)人民法院（2016）閩0206民初10391號民事判決中，交叉違約聯(lián)動觸發(fā)機制被確認；湖北省武漢市中級人民法院（2013）鄂武漢中民商初字第00210號民事判決則明確了權(quán)利義務(wù)類型和具體責任邊界；福建省福州市中級人民法院（2015）榕民初字第987號民事判決，將觸發(fā)金額的設(shè)定作為均衡各方利益的重要統(tǒng)籌因素。

但在公募REITs尤其是pre-REITs產(chǎn)品中，如何引入成熟且普適的司法經(jīng)驗，從而在不同層級的交易層次中維護債權(quán)人、后債權(quán)人的相關(guān)利益，在底層資產(chǎn)（即項目公司）出現(xiàn)財務(wù)困境、資金鏈斷裂等導致群體性債權(quán)履行違約時，有效防止后債權(quán)人因為缺乏擔保、履行時間在后等原因?qū)е吕姹Ｕ喜划數(shù)谋锥耍瑫r還要實現(xiàn)與既有監(jiān)管政策體系的有效勾稽，仍是我們當前產(chǎn)品設(shè)計與合同文本安排需要繼續(xù)深研的課題。

有鑒于此，在交叉違約的適用上，我們亟需通過追根溯源的方式，學習這一產(chǎn)品發(fā)源國的立法設(shè)計及相關(guān)制度安排，通過借鑒域外經(jīng)驗，實現(xiàn)產(chǎn)品文本框架與既有監(jiān)管體系的有效對接，既能發(fā)揮風險預警作用，又能防止因不當使用引發(fā)系統(tǒng)性風險，并充分結(jié)合既有司法基礎(chǔ)和裁判經(jīng)驗，設(shè)計出適合我國公募REITs產(chǎn)品的交叉違約條款，為公募REITs業(yè)務(wù)的開展保駕護航。

三、REITs業(yè)務(wù)交叉違約法律規(guī)制的美國經(jīng)驗

REITs起源于上個世紀60年代的美國，90年代風靡全球，目前40個國家已推出REITs，總市值達2.28萬億美元，美國REITs市值和數(shù)量在全球高居榜首，共有198支，總市值近1.5萬億美元，占全球REITs市場的65.8%， 遠超世界其他國家和地區(qū)，作為產(chǎn)品的發(fā)源地，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及交叉違約機制的設(shè)置對我國有較大借鑒意義。

（一）與制度耦合的內(nèi)生路徑夯實業(yè)務(wù)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)

REITs首先立法于1960年美國國內(nèi)稅收法規(guī)（Internal Revenue Code），同年美國國會通過的《房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）法案》（Real Estate Investment Trust Act）正式賦予這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品以法律身份。其基本交易結(jié)構(gòu)如下：

1992年，Taubman Realty Group公司在首席執(zhí)行官Larson的領(lǐng)導下，創(chuàng)新UPREITs業(yè)務(wù)模式，能夠在回避資本利得稅的前提下，實現(xiàn)資產(chǎn)的流動性，其強大的普適性導致此后新上市的REITs大多采用這種形式。其基本業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下圖：

20世紀90年代以來，美國出臺了《美國1993年綜合預算調(diào)整法》《美國1997年納稅者減免法》《美國REIT現(xiàn)代化法案》等一系列法律法規(guī)促進REITs發(fā)展，推動傳統(tǒng)REITs向DOWNREITs演進，使DOWNREITs日漸成熟。

通過美國REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，相較于國內(nèi)的舶來思路，美國這一業(yè)務(wù)體系是在既有制度體系下實現(xiàn)較低交易成本的逐漸優(yōu)解，是結(jié)合法律變遷，在產(chǎn)權(quán)已有明確界定的情況下，相互作用的各方通過訂立合約找尋費用較低的制度安排。通過降低交易成本，實現(xiàn)各方權(quán)益的均衡，由此推動經(jīng)濟社會效益的整體提升。

（二）與既有法律體系的強勾稽關(guān)系

美國REITs存在公司型REITs和契約型REITs兩種不同架構(gòu)體系，其中，公司型REITs構(gòu)建起以股東、董事和經(jīng)營管理人為主的治理構(gòu)架體系，以內(nèi)部管理為主導推動底層不動產(chǎn)資產(chǎn)的經(jīng)營，并通過直接限制債務(wù)比例、制定管理者信用準則和限制REITs與其關(guān)聯(lián)銀行間的借貸等方式實現(xiàn)風險的有效管控。這一模式將REITs產(chǎn)品與成熟的公司治理進行有效銜接，構(gòu)建自上而下的穩(wěn)定體系，通過既有的運行秩序與規(guī)則，保證REITs產(chǎn)品的高效穩(wěn)健運行。在法律規(guī)制上主要集中在《投資公司法》《馬里蘭公司和社團法》《商業(yè)信托法》《聯(lián)邦證券交易法》《證券投資者保護法》《國內(nèi)稅法典》等相關(guān)法律規(guī)范中。契約型REITs基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)是商事信托，借以當事人之間的協(xié)議確定各方權(quán)利義務(wù)，REITs產(chǎn)品運行均以合同約定為基礎(chǔ)，并借助基金份額持有人大會機制進行監(jiān)督和決策，并輔之以整體框架協(xié)議下的關(guān)聯(lián)條款（如交叉違約）來構(gòu)建立體式的勾稽關(guān)系，實現(xiàn)產(chǎn)品的有效運行。 因此，針對契約型REITs產(chǎn)品，其法律規(guī)制則主要集中在《商業(yè)信托法》《馬里蘭REITs法》《國內(nèi)稅法典》等領(lǐng)域。

相較于國內(nèi)混合型公募REITs業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)設(shè)計，美國區(qū)分了公司型REITs和契約型REITs兩種不同產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)體系，對于前者，能夠通過成熟的公司治理，實現(xiàn)既有法律法規(guī)和監(jiān)管體系的有效協(xié)調(diào)；對于后者，則可以依托《信托法重述（第2次）》第174條及205條為基礎(chǔ)，構(gòu)建REITs業(yè)務(wù)法律權(quán)利義務(wù)關(guān)系體系，形成規(guī)制合力，提升制度績效。

（三）交叉違約的適用及對交易的保護

根據(jù)美國《統(tǒng)一商法典》（Uniform Commercial Code）第2－609條規(guī)定，當事人一方有合理理由認為對方不能正常履約時，可以以書面形式要求對方提供正常履約的充分保證，如果對方?jīng)]有在最長不超過30天的合理時間內(nèi)按照當時情況提供履約的充分保證，則構(gòu)成默示違約。這一條文成為“交叉違約”條款的制度根基，并被廣泛運用于商事活動之中。

但在美國REITs產(chǎn)品的最初設(shè)計中，并未設(shè)置交叉違約條款，這一衡平的立法安排最初在借貸合同中被廣泛適用，但因其在合同風險防范過程中能夠起到較好的預警作用，從而被廣泛借鑒到證券領(lǐng)域。如在公司債中，目前已有近半數(shù)的債券附有交叉違約條款，涉及金額也占據(jù)債券市場的半壁江山。得到充分實踐后，作為風險預警重要手段的交叉違約條款，被逐步引入REITs產(chǎn)品，并從UPREITs沿用到DOWNREITs產(chǎn)品。截止2022年，交叉違約的應用已經(jīng)覆蓋了近80%的REITs產(chǎn)品。

其中，契約型REITs因為涉及眾多主體，其中受托人、管理人、物業(yè)管理人等多重關(guān)聯(lián)人身份，由此引發(fā)更為復雜的關(guān)聯(lián)交易行為。因此，相較于公司型REITs產(chǎn)品，契約型REITs產(chǎn)品中的交叉違約條款應用更多，之所以如此，是因為一方面，交叉違約條款突破了合同相對性的設(shè)計，在REITs產(chǎn)品的多合同集群中，實現(xiàn)不同條文的關(guān)聯(lián)，將其他合同文本中的權(quán)利義務(wù)作為本合同項下的違約觸發(fā)事由；另一方面，將責任主體擴充到整個合同集群的參與者，凡是在該框架協(xié)議下的有關(guān)責任主體（包括但不限于委托人、受托人、管理人、子公司、擔保人等）均是交叉違約條款的規(guī)制主體，從而最大程度實現(xiàn)了對權(quán)益一方的契約保護。

此外，統(tǒng)計還發(fā)現(xiàn)，在美國契約型REITs產(chǎn)品中，交叉違約條款大都關(guān)聯(lián)到合同加速到期條款（Acceleration of obligation），也即當?shù)讓尤谫Y人違反合同中的某一項或某個條款所規(guī)定的義務(wù)時，作為履行義務(wù)的一方需根據(jù)對方要求提前履行全部合同義務(wù)。 但考慮到這一措施將會對項目產(chǎn)生較大負面影響，如果任由交叉違約觸發(fā)加速到期，將會在短期內(nèi)迅速提升REITs產(chǎn)品的現(xiàn)金流壓力，并極易誘發(fā)兌付危機，出現(xiàn)嚴重流動性風險并最終影響產(chǎn)品的持續(xù)性發(fā)展。因此在契約型REITs產(chǎn)品中，對于交叉違約條款的運用，也有一定的限制要求，在部分框架協(xié)議中，還會將寬限期作為配套措施，用以緩釋交叉違約條款對產(chǎn)品正常運行的沖擊。

四、公募REITs產(chǎn)品中交叉違約條款的設(shè)計建議

“一部合同自由的歷史，就是合同如何受到限制，經(jīng)由醇化，而促進實踐合同正義的記錄”。 因此，以比較法視野，在REITs產(chǎn)品的歷史流變中梳理交叉違約條款的發(fā)展脈絡(luò)，為我國后續(xù)公募REITs產(chǎn)品中交叉違約條款的法律規(guī)制和適用提供可行路徑，構(gòu)建契約自由和尊重意思自治的商事運作體系，應從如下幾個方面加以規(guī)范和引導。

（一）汲取域外法律經(jīng)驗構(gòu)建本土業(yè)務(wù)合理基礎(chǔ)

結(jié)合美國交叉違約在資本市場尤其是在REITs產(chǎn)品中適用的歷史演變，可以發(fā)現(xiàn)，未經(jīng)制約和限制的合同自由，最終只會成就市場有限理性，并最終形成集體的非理性。我國應學習美國交叉違約條款在REITs產(chǎn)品中的使用邏輯，按照從無到有的謹慎過程，構(gòu)建完善路徑。因此，在我國仍處于公募REITs業(yè)務(wù)試行階段，為保證這一金融產(chǎn)品的穩(wěn)定性，建議可學習美國立法和適用經(jīng)驗，對于交叉違約條款不進行擴張適用，僅作為違約風險的緩釋手段，按照私法自治的原則，通過合同進行自由約定，不作為必備條款。在相關(guān)司法實踐和監(jiān)管引導上，也應以謙抑為基本方向，確保交叉違約條款不被濫用，形成誘發(fā)次生市場風險的導火索。

當公募REITs已經(jīng)發(fā)展成熟，當自洽的合同自由會滋生市場所無力克服的天然矛盾，并成為劣化經(jīng)濟風險、誘發(fā)道德風險的重要誘因，屆時我國可借鑒美國的立法經(jīng)驗，針對“公共池塘”的治理危機，對之前歸入私法領(lǐng)域調(diào)整的REITs產(chǎn)品項下的交叉違約條款納入公共利益和秩序維護的考慮，通過積極主動的監(jiān)管，防范金融危機的爆發(fā)。經(jīng)過長期的判例累積與實踐摸索，越來越多立足于市場宏觀風險處置機制的規(guī)則產(chǎn)生， 主要體現(xiàn)為長期性的市場培育與涉眾性的交叉違約條款適用空間的限制與制約。只有通過階段性的引導安排，才能構(gòu)建起公募REITs產(chǎn)品周延的配套保障制度和勾稽關(guān)系，在充分發(fā)揮交叉違約在公募REITs產(chǎn)品中風險預警作用的同時，兼顧宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定與金融市場安全。

（二）構(gòu)建與既有法律與司法體系的強勾稽關(guān)系

我國現(xiàn)在公募REITs仍屬于試運行階段，混合型的運作模式仍在摸索完善中，故應學習美國經(jīng)驗，加強試行階段司法適用與既有成熟經(jīng)驗的有效對接，強化與既有制度體系的勾稽關(guān)系，降低產(chǎn)品運行的制度摩擦成本。

一是在公募REITs交叉違約主體的設(shè)置上，既要充分發(fā)揮交叉違約的聯(lián)動觸發(fā)機制， 又要防止范圍過寬影響底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的正常供給，因此在公募REITs業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計中，底層項目公司所承載的基礎(chǔ)設(shè)施運營，應排除在公募REITs交叉違約的主體之外。正因如此，納入交叉違約主體范圍的應包括公募基金中的基金銷售機構(gòu)、銷售支付機構(gòu)、估值核算機構(gòu)、投資顧問機構(gòu)、評價機構(gòu)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計中的信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)，以及周邊的信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)機構(gòu)和律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所，以實現(xiàn)對投資者權(quán)益的最大保護，并借以交叉違約的安排，形成不同層級機構(gòu)之間的強牽制力，確保產(chǎn)品穩(wěn)健運行。

二是在公募REITs業(yè)務(wù)交叉違約事項的設(shè)置上，應充分考慮公募REITs產(chǎn)品在公募基金、資產(chǎn)支持計劃和承載基礎(chǔ)設(shè)施運營的股權(quán)公司三個不同層級的運營安排，在框架協(xié)議既要基于合同相對性的原則，對各個子合同項下的權(quán)利義務(wù)主體進行對應的責任約定，也要在彼此之間的勾稽關(guān)系中形成映照關(guān)系以強化各層級之間最大善意的履行和勤勉盡責的落地。結(jié)合當前的司法審判經(jīng)驗， 在具體涉項種類上，基于維護投資者的權(quán)益和各個層級締約者的合法權(quán)益，應結(jié)合底層資產(chǎn)運行的具體情況，進一步明確各層級產(chǎn)品具體的權(quán)利義務(wù)類型和具體責任邊界，以便后續(xù)訴請能夠得到有效的證明而獲得法院的正向支持。

三是在交叉違約觸發(fā)金額的設(shè)置上，應統(tǒng)籌考慮各方利益均衡，以保護商事運作為根本旨歸。 基于謙抑性考慮，只有涉及到根本性的違約行為才應啟動交叉違約條款，如違約主體僅僅是基于技術(shù)性的疏忽或其他可補救的原因?qū)е逻`約且能夠彌補或該違約行為并未使權(quán)益人的相關(guān)利益陷入明顯的危險境地的，則不宜啟動交叉違約的適用。 目前我國公募REITs仍處于試運行階段，如果違約主體和違約事項均已達到構(gòu)成交叉違約要件，但是所涉金額較小，且對債權(quán)主體權(quán)利并無實質(zhì)性影響的情況下，貿(mào)然啟動交叉違約機制，將會對底層基礎(chǔ)設(shè)施運營產(chǎn)生較大的不利影響，甚至在根本上影響到投資者權(quán)益的實現(xiàn)。因此，在違約金額起點的設(shè)置上，應在保護市場經(jīng)濟穩(wěn)定與當事人權(quán)益之間求得均衡，以保證交叉違約保護功能的真正實現(xiàn)。

四是在交叉違約的寬限期限設(shè)置上，可結(jié)合具體產(chǎn)品的存續(xù)期間約定合理期限，通過“以時間換空間”的方式延緩交叉違約的觸發(fā)時效。至于“合理期限”的長短則取決于公募REITs中不同層級各類交叉違約條款的設(shè)計，一般而言，交叉違約條款越接近底層資產(chǎn)的寬限期限應越長，越接近公募基金層面的交叉違約條款的寬限期限越短，在保護底層資產(chǎn)持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的同時，有效防范因金融交易結(jié)構(gòu)復雜而誘發(fā)的操作風險，保證公募REITs產(chǎn)品的穩(wěn)健運行。

（三）統(tǒng)籌收益成本發(fā)揮交叉違約條款作用

我國引入公募REITs產(chǎn)品的初衷，在于提高房地產(chǎn)金融的完備性，并以此提高金融體系系統(tǒng)風險的化解能力，疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度。有鑒于此，在公募REITs推進過程中，我們應充分借鑒美國REITs產(chǎn)品的設(shè)計思路，對于個體債權(quán)人的有限理性進行充分防范，防止其因自身利益的無限驅(qū)動將整個REITs產(chǎn)品拖入困境之中。在REITs產(chǎn)品的框架協(xié)議下，既要讓各個參與主體對其他方形成一種可靠的威脅，又要在彼此之間構(gòu)建一種建設(shè)性的“恐怖平衡”，將個體的有限理性納入到成本收益的考量之中，因勢利導推動各方達成解決方案的動力，借助交叉違約的制度安排推動各個利益方進行集體談判的平臺，實現(xiàn)各方效益的最優(yōu)解。

在試行階段，我們可以更多參考美國REITs市場發(fā)展初期的立法及司法考量，在相關(guān)法律制度尚未成熟，投資環(huán)境較為復雜，投資者承擔風險能力普遍偏弱的環(huán)境中，若資產(chǎn)管理和物業(yè)運營水平尚難以匹配投資者的現(xiàn)實需要，可考慮委托進行房地產(chǎn)投資的專業(yè)資產(chǎn)管理公司進行保守投資，對現(xiàn)已運營良好的成熟物業(yè)資產(chǎn)進行盤活以實現(xiàn)投資者收益。 在這一階段，多主體組成的商事組織中存在著典型的“委托—代理”問題，相關(guān)主體之間存在利益沖突完全可以依托既有的法律法規(guī)加以約束和規(guī)制。

在公募REITs市場逐漸成熟后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計逐漸接近美國UPREITs和DOWNREITs結(jié)構(gòu)，且管理模式從單一的外部管理模式向雙軌管理模式轉(zhuǎn)變時，商業(yè)競爭和經(jīng)營壓力下的產(chǎn)品主動管理能力將不斷增強，各層級法律結(jié)構(gòu)中的管理關(guān)系將會日趨復雜，法律關(guān)系鏈條也會被不斷拉長，管理人所承擔的義務(wù)層次逐漸降低，代理成本將被不斷推高。 在這一階段，應在公募基金、資產(chǎn)支持證券和項目公司三個層面設(shè)計存在彼此勾稽關(guān)系的交叉違約條款，以最低成本構(gòu)建產(chǎn)品內(nèi)部的“恐怖平衡”，為整個公募REITs產(chǎn)品穩(wěn)健運營提供外部約束機制和內(nèi)部制衡機理，實現(xiàn)制度績效上的成本收益的優(yōu)解。

（責任編輯：常 琳）

【基金項目】2018年國家社會科學基金一般項目“綠色發(fā)展理念下自然資源利用權(quán)體系研究”（項目編號：18BFX183）。

【作者簡介】鄭泓靈：福建師范大學法學院碩士研究生。林旭霞：福建師范大學法學院教授，博士生導師。

ISDA：國際掉期與衍生交易協(xié)會International Swaps and Derivatives Association，ISDA主協(xié)議已經(jīng)從1987年《ISDA利率和貨幣

兌換協(xié)議》、1992年ISDA主協(xié)議（包括《ISDA多貨幣跨境主協(xié)議》與《ISDA當?shù)刎泿艈我还茌牭刂鲄f(xié)議》），發(fā)展到2002年ISDA主協(xié)議。

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