警惕貨幣政策過度寬松

王小魯

作者系北京國民經(jīng)濟研究所副所長，著名經(jīng)濟學家

從去年到今年前兩個月，中國廣義貨幣（M2）的同比增長均大幅高于當期GDP實際增速或工業(yè)增加值增速，這反映出中國的貨幣政策出現(xiàn)過度寬松的風險。過度寬松的貨幣政策既不利于經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，也不能刺激消費，在缺乏有效投資空間的前提下，它主要刺激的是低效和無效投資。這會進一步擴大金融風險。

因此，中國的貨幣政策需要強調基本中性，給市場調節(jié)供求關系、恢復供求平衡創(chuàng)造必要的條件，給經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展提供健康穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

過度寬松的貨幣政策不利于經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展

據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2022年中國GDP實際增長3％，但廣義貨幣（M2）同比增長11.8％，比GDP實際增速高了8.8個百分點，比名義增速高了6.5個百分點。同期，社融存量同比增長9.6％，人民幣貸款余額同比增長11.1％，都大幅高于經(jīng)濟增長。

今年1月～2月，國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)增加值同比只增長了2.4％（同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入不僅沒有增長，反而下降1.3％。）。但同期M2同比增長了12.9％，比工業(yè)增長至少高10.5個百分點，已經(jīng)是大幅度寬松。

當前條件下，過度寬松的貨幣政策不利于經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。首先實體企業(yè)還處在疫情后的緩慢修復階段，民營企業(yè)的信心也有待恢復，資金需求并不旺盛。實體經(jīng)濟恢復緩慢基本并非由于資金不足，而是市場需求特別是消費需求有待恢復。今年1月～2月，社會消費品零售總額在扣除價格指數(shù)后只增長了2％。當前，企業(yè)擴大生產(chǎn)的空間還有限，更由于產(chǎn)能過剩，缺乏有效的投資空間。

在當前情況下，靠貨幣寬松并不能刺激消費，其主要功能是刺激投資。經(jīng)驗顯示，民營企業(yè)面臨硬的預算約束，較少盲目投資的沖動。在市場不景氣的條件下，多數(shù)企業(yè)寧可采取保守的經(jīng)營策略，等待有適當機會再擴展經(jīng)營。這是合理的企業(yè)行為，也是市場機制合理調節(jié)供求關系、促進恢復均衡的必要條件。而某些預算軟約束的國有企業(yè)投資和某些政府投資更可能不計成本和風險，不求回報，可能有盲目投資的傾向。少數(shù)能夠輕松獲得低成本資金的民企也可能有同樣的行為。因此，在有效投資空間不足的條件下，擴張貨幣供應、擴大信貸規(guī)模，容易刺激低效和無效投資，擴大金融風險。以往的經(jīng)驗也反復證明，在這種情況下若貨幣過度寬松，資金只能流向低效領域，導致資源無效配置，擴大虛擬經(jīng)濟泡沫，擴大不良債務。

傳統(tǒng)貨幣理論在中國失效了嗎？

傳統(tǒng)貨幣理論的一個基本原則就是貨幣政策要保持基本中性，即貨幣增長與經(jīng)濟增長保持基本同步，否則就會引發(fā)通脹。后來的合理預期學派還認為，只要經(jīng)濟主體能夠對未來經(jīng)濟變動做出合理預期，凱恩斯主義的貨幣擴張政策就是無效的。

但中國過去貨幣增長長期高于經(jīng)濟增長，并沒有引發(fā)惡性通脹，這在學界政界都造成了廣泛的誤解，認為傳統(tǒng)的貨幣理論過時了，貨幣增長快于經(jīng)濟增長不會造成嚴重危害。然而其真正的原因是在從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉軌期間，中國經(jīng)歷了產(chǎn)品商品化和要素資本化轉型。1980～1990年代，按計劃調撥的產(chǎn)品逐漸變成了在市場上銷售的商品，價格發(fā)生了很大變化。隨后，過去由政府分配的資金和土地變成了資本，逐步形成了資本市場、土地市場等生產(chǎn)要素市場。這兩個轉型過程產(chǎn)生的額外貨幣需求吸納了多余的貨幣，在一個時期內抑制了通脹。

進入新世紀后，上述兩個轉型過程逐漸完成。繼續(xù)保持貨幣長期寬松，必然導致嚴重后果。在2002年～2022年的20年間，GDP實際增長3.97倍，而M2增長了13.40倍，貨幣年均增長超過GDP增長5.9個百分點。但其間又出現(xiàn)了一個新情況，仍未發(fā)生全面通脹。在此期間CPI年均上漲2.5％，PPI年均上漲1.9％，僅屬于溫和通脹。這讓一些人認為可以放心進行貨幣放水，不必擔心造成負面影響。

不過，只要深入觀察各方面經(jīng)濟現(xiàn)象，必然會注意到如下幾個情況：

第一，其間不同類別產(chǎn)品的價格漲幅相差懸殊，且與各行業(yè)的產(chǎn)能狀況密切相關。凡是投資可以帶來產(chǎn)能快速擴張的領域，貨幣寬松并沒有帶來價格上漲。這包括大部分制造業(yè)行業(yè)，例如服裝、鞋帽、紡織品、飲料、家電、音像器材、日用品、化妝品、印刷品、化纖、通用和專用設備、汽車、電器機械、儀器儀表、計算機、通信設備等等。這些產(chǎn)品過去20年間的年均價格漲幅大多在-1％到+1％之間，沒有隨貨幣擴張出現(xiàn)價格上漲。有些產(chǎn)品還有年均2％到4％的價格下降。曾一度產(chǎn)能嚴重過剩的鋼鐵、水泥等產(chǎn)品，在大規(guī)模去產(chǎn)能之前價格均連續(xù)下降。

這些制造業(yè)行業(yè)有一個共同特征，即其生產(chǎn)規(guī)?；静皇茏匀毁Y源制約。在寬松貨幣的刺激下，很容易進行產(chǎn)能投資，使生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。供給持續(xù)擴張，需求卻沒有相應擴大，往往導致供過于求，價格自然不漲，有些還持續(xù)下降。這種現(xiàn)象其實是產(chǎn)能過剩導致的，并不說明貨幣供應沒有過量，更不像有些人所說出現(xiàn)了“通貨緊縮”。產(chǎn)能普遍過剩抑制了企業(yè)提價，甚至迫使企業(yè)打價格戰(zhàn)，靠降價競爭促銷。而產(chǎn)能過剩的原因恰恰是持續(xù)貨幣刺激導致的過度投資。

其二，與上述情況相反，凡受稀缺資源約束，產(chǎn)能無法任意擴張的生產(chǎn)領域，產(chǎn)品價格漲幅都顯著更大。這包括依賴土地或水面資源的糧食、蔬菜、瓜果、水產(chǎn)品等農(nóng)、漁業(yè)產(chǎn)品及其制成品，它們過去20年的年均價格漲幅基本超過5％。這些產(chǎn)品都是大眾生活必需品，其價格上漲在相當程度上對沖了廣大中低收入群體的名義收入提高，壓低了他們的實際生活水平。類似情況還包括稀缺的礦產(chǎn)資源如石油、天然氣、黑色和有色金屬礦。它們過去20年的年均價格漲幅大多超過6％，因此也推高了加工業(yè)的生產(chǎn)成本。

這些產(chǎn)品受到自然資源稀缺性的制約，不能靠投資任意擴大產(chǎn)能，貨幣擴張不會導致產(chǎn)能過剩，價格更容易隨貨幣增發(fā)而上漲。這說明貨幣過量供應導致通脹的機制仍然存在，但不同行業(yè)差異顯著。由于現(xiàn)代投資效率提高，建設速度加快，貨幣刺激在一些生產(chǎn)領域很容易引起產(chǎn)能快速擴張和產(chǎn)能過剩，抑制了價格上漲。伴隨貨幣擴張的價格上漲往往只發(fā)生在產(chǎn)能不過剩的行業(yè)。

其三，上述情況最典型的例證是地價和房價的上漲。土地資源是有限的，房地產(chǎn)開發(fā)又高度依賴土地資源。過去20年，雖然CPI和PPI漲幅總體溫和，但地價和房價上漲異常猛烈。2001年～2021年，全國每公頃土地平均出讓收入從143萬元升至2393萬元。20年間地價上漲15.7倍。同期，全國房企的商品住宅平米售價從2017元漲到10396元，上漲4.2倍。該數(shù)據(jù)顯然還低估了房價漲幅，因為近年來大城市房屋開發(fā)和銷售逐漸從市區(qū)轉向房價較低的郊區(qū)。一線城市如果按市區(qū)同等地段衡量，房價漲幅普遍超過20倍。其他大城市房價漲幅也非?？捎^。這當然與貨幣過量供應直接相關，也導致了大城市無房中低收入居民買不起房、住不起房，面臨巨大的生活壓力。

美國等國當前的情況也是一個很好的說明。今天他們的全面通脹難題，正是過去不斷施行貨幣量化寬松的結果。美國與中國不同的是，由于其多年來經(jīng)濟脫實向虛，貨幣寬松刺激實體經(jīng)濟投資的作用有限，沒有造成明顯產(chǎn)能過剩。同樣是貨幣寬松，在美國帶來全面通脹，在中國帶來產(chǎn)能過剩、結構失衡，危害相同，表現(xiàn)各異。

貨幣政策需保持基本中性

在中國，雖然貨幣持續(xù)擴張未帶來全面通脹，但并不意味著貨幣大幅擴張政策應當繼續(xù)。自2009年大規(guī)模雙寬松以來出現(xiàn)的產(chǎn)能普遍過剩、企業(yè)銷售困難、生產(chǎn)效率下降、房價畸形上漲、債務過度堆積、金融風險大幅加大等一系列結構失衡現(xiàn)象，正是貨幣持續(xù)大幅擴張的結果。這些影響的嚴重程度不亞于全面通脹。對此，需澄清幾個普遍的認識誤區(qū)：

其一，以為貨幣擴張只擴大需求，不會擴大供給。但事實是，凱恩斯主義擴張政策只能在短期擴大需求，中長期會擴大供給。貨幣刺激出來的投資項目包括大量生產(chǎn)性項目。這些項目一旦完工投產(chǎn)，產(chǎn)能就會擴張，供給增長會快于需求增長。持續(xù)進行貨幣擴張，會加劇產(chǎn)能過剩、供求失衡，經(jīng)濟增長會更疲軟。非生產(chǎn)性的低效投資項目不會增加產(chǎn)能，但同樣導致資源錯配。

其二，以為投資需求和消費需求可以完全替代，投資越多越好。但理論和經(jīng)驗都證明，貨幣刺激起來的投資需求不能替代消費需求，持續(xù)貨幣擴張使資本形成率越來越高，消費受到擠壓，消費需求無力拉動經(jīng)濟增長。增長經(jīng)濟學認為，存在一個“資本積累黃金律”，過低和過高的資本積累率都不利于經(jīng)濟增長。中國近年資本形成率保持在43％左右，比世界水平仍然高近20個百分點，比中國2000年以前高近10個百分點。消費率只有54％，比世界水平低近20個百分點，比中國2000年以前低近10個百分點。當前仍然存在資本形成率過高、消費率過低的需求結構失衡。尤其值得關注的是居民消費率只占GDP的38％，嚴重偏低。

其三，以為解決增長疲軟問題只能靠貨幣刺激。導致增長乏力的原因有多種，中國近年來的增長疲軟主要是結構失衡所致，關鍵是投資與消費比例失調。對此貨幣刺激不僅于事無補，反而有害，將加劇結構失衡，妨礙經(jīng)濟健康增長。當前需求側迫切需要改善民生，改善公共服務和社會保障，解決消費需求不足問題。供給側的關鍵在于改善營商環(huán)境、實現(xiàn)公平競爭、提振民企信心。