微評

“大白鯨”接連擱淺：大連圣亞怎么了？

3月7日晚間，大連圣亞發(fā)布公告稱，公司控股子公司淳安大白鯨3月6日收到浙江省淳安縣人民法院民事裁定書[（2023）浙0127破申2號]，裁定不受理中國建筑東北設(shè)計研究院有限公司對淳安大白鯨的破產(chǎn)清算申請。

【微評】

“淳安大白鯨”是大連圣亞2012年起就推進的海洋主題文化樂園產(chǎn)業(yè)鏈“大白鯨計劃”中的一環(huán)，也是繼鎮(zhèn)江大白鯨項目、營口鲅魚圈大白鯨世界海岸城項目以及大白鯨千島湖文化主題樂園水下世界項目后，大連圣亞又一條“擱淺”的“大白鯨”。

上市公司在不同地域推進具有相似性的開發(fā)經(jīng)營項目——“大白鯨計劃”，原本應(yīng)當具有財務(wù)成本、管理經(jīng)驗、業(yè)務(wù)流程以及人才資源等集約化優(yōu)勢，有助于克服市場風(fēng)險，實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。但近來“大白鯨”們相繼遭遇經(jīng)營困境而紛紛“擱淺”，就不能不令人懷疑這一業(yè)務(wù)模式本身存在著哪些先天不足?；蛟S是因為：一是各地海洋主題文化公園市場同質(zhì)化競爭明顯，飽和度高；二是海洋主題游樂項目缺乏創(chuàng)新，新鮮度喪失，難以引起游客興趣；三是一線城市已經(jīng)被占領(lǐng)，而二三線城市又缺乏市場承載能力，潛在客源有限；四是少子化的影響；五是大白鯨項目前期投資需求較大；六是疫情影響；七是股東內(nèi)部矛盾。

值得注意的是，目前法院僅以暫不存在被申請企業(yè)“資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)的情形”為由而不予受理債權(quán)人的破產(chǎn)申請，充其量不過是給擱淺在沙灘上的“大白鯨”潑水保濕而已，至于“大白鯨”能不能重歸大海，依然十分令人焦心。

私募基金違約，上市公司股東竟然難維權(quán)

2021年12月14日，天創(chuàng)時尚宣布與九頌山河基金共同開展私募投資。由天創(chuàng)時尚全資子公司天津天創(chuàng)作為有限合伙人，以9999萬元認購深圳九頌宇帆投資中心（有限合伙，簡稱深圳九頌）99.99%份額。九頌山河為基金管理人。2023年2月28日，廣東證監(jiān)局對天創(chuàng)時尚下發(fā)警示函，指出對公司現(xiàn)場檢查后發(fā)現(xiàn)，天創(chuàng)時尚存在未及時披露重大對外投資進展情況等違規(guī)行為。

【微評】

本案值得關(guān)注的要點有以下幾個方面。

一是信息披露違規(guī)。廣東證監(jiān)局對天創(chuàng)時尚下發(fā)警示函的直接原因是，上市公司既未及時披露重大對外投資進展情況，也未披露未按照協(xié)議解散的原因。上述情形不符合《上市公司信息披露管理辦法》第二十五條的規(guī)定。核心與重點在于上市公司信息披露不合規(guī)定，相信監(jiān)管部門將來也會按照這一思路和邏輯，以信息披露違規(guī)對公司進行進一步處罰，而無法對私募基金用途不符相關(guān)目的而加以處罰。

二是多層法律關(guān)系的套嵌。首先，進行私募投資的并不是上市公司本身，而是上市公司的全資子公司——天津天創(chuàng)；天創(chuàng)時尚對天津天創(chuàng)，構(gòu)成第一層次的對外投資。其次，天津天創(chuàng)對深圳九頌的私募股權(quán)投資，形成第二層次的投資關(guān)系。因天創(chuàng)時尚與天津天創(chuàng)的全資控制關(guān)系，天津天創(chuàng)的投資行為構(gòu)成天創(chuàng)時尚的對外重大投資，這是一層間接的投資關(guān)系。

再看基金投資關(guān)系，其中天津天創(chuàng)為基金投資人、九頌山河為基金管理人，這也是目前出現(xiàn)問題的地方。一方面，深圳九頌并沒有按照投資協(xié)議投向科技公司——上海馳在和上海騰微（而是在2021年12月用全部募集資金購買了公募基金產(chǎn)品——金鷹增益貨幣B）；另一方面，也沒有按照合伙協(xié)議中“若其未能在2022年6月30日前按約定定向購買上海馳在、上海騰微股權(quán)，則合伙企業(yè)應(yīng)解散并清算”的約定，解散并清算深圳九頌。

顯然，私募資金并未定向投資于相關(guān)科技公司有違當初投資協(xié)議的約定，違約事實明顯。同時，由于上述層層法律關(guān)系的阻隔，也在一定程度上造成了相關(guān)投資者（例如天創(chuàng)時尚的股東們）維權(quán)與救濟的困難。

雖然2021年12月10日標的基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會完成了私募投資基金備案手續(xù)，但由于私募投資基金備案的性質(zhì)并未賦予當事人維權(quán)的強制救濟可能，而監(jiān)管的觸角又很難觸及這一層次的實體問題，所以廣東證監(jiān)局也就只能守土有責，隔靴搔癢了。

別扭的收購：相隔十天“先終止，后重啟”

2月15日，通策醫(yī)療曾宣布終止收購和仁科技；而在2月26日晚間，通策醫(yī)療宣布以現(xiàn)金方式重啟收購和仁科技19%股份（約4992萬股），對價5.01億元。

【微評】

通策醫(yī)療重啟收購和仁科技，本質(zhì)上還是一種市場行為，不必大驚小怪，也沒有什么令人難懂的科技與狠活。不過市場的反應(yīng)還是揭示出一些有意思的現(xiàn)象。

現(xiàn)象一。2月27日，通策醫(yī)療大跌6.46%，報收145.73元/股，反映出市場對通策醫(yī)療此次重啟收購的某種擔憂：一方面通策醫(yī)療需要花錢了，五個億；另一方面，投資者對通策醫(yī)療是否能夠得到相應(yīng)的投資回報，顯然并不是信心滿滿。

現(xiàn)象二。通策醫(yī)療“先終止，后重啟”，前后僅僅相隔十天的收購，總覺得不符合邏輯。不禁令人懷疑前次的“放棄”和此次的“重啟”背后是否在規(guī)避什么？按照通策醫(yī)療的說法，這么做的主要理由有三個：第一，“為滿足出售方實際控制人辭職后六個月內(nèi)不減持的承諾”。對此，沒有更為詳細的公開信息來說明事實到底如何。第二，“確保交易合規(guī)”。到底是交易的哪些部分存在合規(guī)風(fēng)險？且通過短短十天“先終止，后重啟”就可以“確保交易合規(guī)”，不甚清晰。第三，“考慮市場的反應(yīng)”。這部分倒是通過通策醫(yī)療的股價大跌以及收購對象和仁科技27日一度漲超11%，最終收漲1.44%的市場反應(yīng)，得到了印證。

現(xiàn)象三。市場對“實體”與“虛擬”的不同偏好。的確，市場是有反應(yīng)的，不過這種類似蹺蹺板的反應(yīng)總讓人覺得有點異樣。首先，通策醫(yī)療多次擬對和仁科技進行收購，并無法律上的限制，即使收購條件的多次變化，也不能說明什么，收購的前提就是你情我愿，自由協(xié)商。事實上，對比前后兩次收購方案的區(qū)別，已經(jīng)可以明顯地看出通策醫(yī)療不僅大幅減少了收購股份（由29.75%降至19%），也大幅降低了擬收購的價金。其次，2月27日和仁科技的股價大漲與公開重啟收購信息的之間是否存在關(guān)聯(lián)？如何看待“重啟收購”對股價的影響？事實上，過去兩年間，和仁科技凈利潤下滑勢頭顯著。重啟收購對其股價的影響顯而易見。此外，考慮到兩家公司業(yè)務(wù)形態(tài)差異，可以將通策醫(yī)療比作“實體經(jīng)濟”，而主打基于核心軟件系統(tǒng)的數(shù)字化醫(yī)院解決方案的和仁科技則具有一定的“數(shù)字經(jīng)濟”屬性。二者相比，就可以看出通策醫(yī)療與和仁科技的投資者之間的一致偏好：擁抱數(shù)字經(jīng)濟。而通策醫(yī)療的投資者則呈現(xiàn)出對傳統(tǒng)經(jīng)濟的某種固守：你不關(guān)注鑲牙了，那就分了吧。

所以，這不是一個有關(guān)公司治理的法律問題，而僅僅是一個對未來如何選擇的觀念問題。

點評人楊為喬系西北政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院副教授