穆迪調(diào)降中國主權(quán)信用評級展望存在三大誤判

◎文/李若愚

12 月5 日，國際信用評級機構(gòu)穆迪發(fā)布報告，維持中國主權(quán)信用A1 評級不變，但將評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負面”。穆迪的評級結(jié)果只是一家之見，其評級方法和評級依據(jù)均存在缺陷，此次穆迪對我國主權(quán)信用評級調(diào)降同樣存在一些誤判，其評級結(jié)果值得商榷。

誤判一：穆迪對中國當前經(jīng)濟增長存在低估

長期以來，穆迪、標普和惠譽三大國際信用評級機構(gòu)對新興市場國家一貫有失公允，給予的信用評級往往較低。早在2015年，國際清算銀行發(fā)布的一份研究報告就曾指出，即便債務(wù)壓力小于發(fā)達經(jīng)濟體，三大國際信用評級機構(gòu)對新興市場國家的評級仍然明顯低于發(fā)達國家。2008年國際金融危機的爆發(fā)更是引發(fā)對三大評級機構(gòu)的廣泛質(zhì)疑。在危機到來之前，三大評級機構(gòu)沒能發(fā)揮良好的預(yù)警作用，危機爆發(fā)之后，又后知后覺地下調(diào)相關(guān)國家的主權(quán)評級，反而加劇了市場的波動。三大機構(gòu)因評級行為的滯后性、順周期性等缺陷和問題而飽受詬病。

國際金融危機之后，雖然三大評級機構(gòu)進行了相應(yīng)改革，但仍存在一些頑疾，例如對新興市場國家不友好，對形勢存在一定誤判等。穆迪此次下調(diào)我國主權(quán)信用評級展望就存在對形勢誤判的問題。穆迪預(yù)計2024 年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速為4.0%。從目前我國經(jīng)濟運行情況看，穆迪的預(yù)測結(jié)果明顯存在低估。2023 年以來，我國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)向好，一季度經(jīng)濟增長明顯好于預(yù)期。雖然二季度經(jīng)濟恢復(fù)勢頭一度有所放緩，但隨后各有關(guān)政府部門圍繞著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、推動民營經(jīng)濟發(fā)展、防范化解重點領(lǐng)域風險等推出了一批穩(wěn)增長的政策措施。在政策推動下，8 月份開始，大部分經(jīng)濟指標邊際好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟回暖的積極因素不斷增多。前三季度，我國GDP同比增長5.2%，快于2022 年增速（3%），快于疫情防控期間（2020～2022 年）3 年平均增速（4.5%），也快于同期美國、歐元區(qū)、日本、巴西、俄羅斯、南非等經(jīng)濟體的GDP 增速，在世界主要經(jīng)濟體中保持領(lǐng)先地位。隨著政策組合拳持續(xù)顯效，四季度GDP 增速將穩(wěn)定回升，全年GDP 增長5%左右的預(yù)期目標可順利實現(xiàn)。正是基于三季度中國經(jīng)濟表現(xiàn)強于預(yù)期以及近期推出的一系列有力政策，11 月7 日，國際貨幣基金組織（IMF）大幅上調(diào)了對今明兩年中國GDP 增速的預(yù)測值。IMF 預(yù)計2023 年中國GDP 增長5.4%，2024 年增長4.6%，較10 月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中的預(yù)測值均上調(diào)0.4 個百分點。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）11 月29 日發(fā)布經(jīng)濟展望報告，預(yù)測2023 年中國經(jīng)濟將增長5.2%，高于上次預(yù)測的5.1%。摩根大通、高盛、花旗、瑞銀、德意志銀行、澳新銀行等國際金融機構(gòu)也將今年中國經(jīng)濟增速予以上調(diào)。對于2024 年中國GDP 增速，高盛預(yù)測值為4.8%，瑞銀預(yù)測值為4.4%，國家信息中心、中國人民大學、中信證券、中金公司等10 多家國內(nèi)機構(gòu)預(yù)測值均在4.5%～5.2%之間。

誤判二：穆迪對中國經(jīng)濟增長潛力判斷偏悲觀

除低估2024 年GDP 增速外，穆迪對中國中長期經(jīng)濟增長潛力的判斷也明顯偏悲觀。穆迪預(yù)測2025 年中國GDP 增長4%，2026～2030 年的年均增速為3.8%。綜合各機構(gòu)的測算結(jié)果，2025～2030 年我國年均潛在GDP 增長率在4%～5%之間。穆迪的預(yù)測顯然低于潛在增長率水平。

高質(zhì)量發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的首要任務(wù)，也是我國宏觀經(jīng)濟運行的重要時代特征。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型步伐加快、新動能快速成長是我國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要動力和突出亮點。近幾年，我國經(jīng)濟增長在向更可持續(xù)的路徑穩(wěn)健轉(zhuǎn)型，在轉(zhuǎn)型效應(yīng)帶動下的經(jīng)濟“含金量”更高，經(jīng)濟增長更有保障。

一是消費驅(qū)動力的增強提高了經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性和韌性。投資率由2012 年的46.2%下降至2022 年的43.5%。消費替代投資成為拉動經(jīng)濟增長的首要引擎，消費率由2012 年的51.1%提高到2022 年的53.3%。消費替代投資主導經(jīng)濟增長是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，也是我國政府積極推動經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略選擇和主動作為。在擴大內(nèi)需政策措施作用下，居民消費潛力有序釋放，消費升級勢能持續(xù)增強，消費將持續(xù)成為經(jīng)濟增長的主要推動力。

二是人力資本提升和創(chuàng)新能力增強提高了經(jīng)濟內(nèi)生增長能力。隨著國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的實施，政府對科技創(chuàng)新的支持力度持續(xù)加大，科技創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的貢獻不斷提高。2015年科技進步貢獻率為55.3%，2020 年超過60%。我國全社會研究與試驗發(fā)展（R&D）投入從2012 年的1 萬億元提高到2022 年的3 萬億元，投入強度從2012 年的1.91% 提高到2022 年的2.55%。科研人員總量從2012 年的325 萬人到2022 年超過600 萬人，規(guī)模多年保持世界第一。前千分之一的中國科學家發(fā)表的熱點文章數(shù)在全球占比突破40%，高被引文章數(shù)已超過1/4。

三是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等新動能加快成長激發(fā)經(jīng)濟增長活力。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)保持快速發(fā)展態(tài)勢，生產(chǎn)、投資和出口持續(xù)快于全部工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和外貿(mào)出口，對經(jīng)濟發(fā)展的帶動增強。2023 年前三季度，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)中的航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)增加值同比增長18.9%，增速高于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值14.9 個百分點；高技術(shù)制造業(yè)投資和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別同比增長11.3%和11.8%，分別高于全部固定資產(chǎn)投資增速8.2 和8.7 個百分點。

誤判三：穆迪對中國政府債務(wù)壓力存在高估

對地方政府債務(wù)問題的擔心是穆迪此次調(diào)降中國主權(quán)信用評級展望的重要考慮。但現(xiàn)實來看，我國政府債務(wù)風險總體安全可控，防范和化解地方政府債務(wù)風險工作正有條不紊地推進。近幾年，我國政府高度重視高杠桿風險，積極采取綜合措施化解債務(wù)相關(guān)的風險隱患。特別是2023 年10 月，

“衡量一個國家政府債務(wù)風險程度，除了要看債務(wù)水平外，還需要綜合考慮經(jīng)濟增長、儲蓄率、債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素。從這些因素來看，我國政府債務(wù)風險是安全可控的。”中央金融工作會議召開，明確提出堅持把防控風險作為金融工作的永恒主題，對防范化解房地產(chǎn)業(yè)、地方債務(wù)等重點經(jīng)濟領(lǐng)域風險作出了明確部署。

當前，我國居民部門與政府部門杠桿率在全球處于較低水平，非金融企業(yè)部門杠桿率較高。我國政府將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一，體現(xiàn)出化解和防范債務(wù)風險的決心。在政府主動推動“去杠桿”的影響下，非金融企業(yè)杠桿率的上升趨勢得到抑制。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2010～2015 年，我國非金融企業(yè)杠桿率由117.8% 升至158.4%，年均上升8.1 個百分點。2016 年推動“去杠桿”以來，非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)下降，雖然2020 年新冠疫情暴發(fā)后有所反彈，2022 年為158.1%，但仍比2015 年低0.3 個百分點。地方政府債務(wù)問題也在逐步得到解決。2014 年《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》和2015 年新《中華人民共和國預(yù)算法》的實施，建立起規(guī)范的地方政府債務(wù)管理框架來約束和控制政府整體債務(wù)水平。根據(jù)中國社會科學院國家資產(chǎn)負債表研究中心數(shù)據(jù)，我國地方政府杠桿率從2014年的23.9% 降至2019 年的21.6%。疫情沖擊下，為對沖經(jīng)濟下行壓力，2020～2022 年地方政府債券發(fā)行規(guī)模有所增長，2022 年地方政府杠桿率相應(yīng)上升至29%，帶動全部政府（中央加地方）杠桿率上升至50.4%，但橫向比較，在全球仍處于較低水平。2023 年7 月24 日，中央政治局會議提出，“要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案”。隨著一攬子化債方案的落地，地方債務(wù)風險有望得到控制和緩釋。

衡量一個國家政府債務(wù)風險程度，除了要看債務(wù)水平外，還需要綜合考慮經(jīng)濟增長、儲蓄率、債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素。從這些因素來看，我國政府債務(wù)風險是安全可控的。一是我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，經(jīng)濟發(fā)展具有較大的潛力、韌性和回旋余地，未來一段時期仍將延續(xù)中高速增長。經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長將為化解債務(wù)問題提供根本保障。二是我國儲蓄率相對較高，對高水平杠桿率的支撐作用較強。我國儲蓄率長期在40%以上，高出主要發(fā)達經(jīng)濟體20 個百分點左右，2022 年為46.8%。三是我國外債規(guī)模小，外債在政府總債務(wù)中的比重較低。從過往經(jīng)驗看，由外債引發(fā)的危機要遠多于內(nèi)債。我國債務(wù)主要是以內(nèi)債為主，大大降低了爆發(fā)債務(wù)風險的可能性。2022 年底，我國廣義政府外債率為2.5%，遠低于國際上通常使用的控制標準參考值（20%）。四是我國政府杠桿率有結(jié)構(gòu)調(diào)整騰挪的余地。國際比較來看，我國政府杠桿率，尤其是中央政府杠桿率并不高，有空間通過中央政府“加杠桿”來幫助地方政府“穩(wěn)杠桿”和“去杠桿”。