論商業(yè)銀行資本工具的生存事件條款*
——兼議瑞信AT1債券減記事件

蔡卓瞳

（北京大學(xué)法學(xué)院，北京 100871）

一、引言

2023年3月19日，瑞士金融監(jiān)管局（以下簡稱“瑞士金管局”）宣布減記瑞士信貸集團（以下簡稱“瑞信”）發(fā)行的總價近170億瑞郎的AT1債。同日，在瑞士央行和瑞士金管局的主導(dǎo)下，瑞士銀行集團（以下簡稱“瑞銀”）同意以換股的形式收購瑞信股份。最終，瑞信股東獲得了近30億瑞郎的瑞銀股份，但是破產(chǎn)清算順位優(yōu)先于瑞信股東的AT1債券持有人卻失去了所有投資，“債權(quán)先于股權(quán)清零”的現(xiàn)象引發(fā)了市場廣泛爭議（覃漢，2023；李志芳和何方玨，2023）。在該事件發(fā)生后的六周里，圍繞AT1債減記糾紛的訴訟紛至沓來，瑞士聯(lián)邦行政法院受理了近120起要求瑞士金管局賠償投資者損失的訴訟①資料來源：Swiss Hit With 120 Lawsuits Over Credit Suisse AT1 Bond Wipeout[EB/OL].Bloomberg Law, 2023-05-04.。

瑞信發(fā)行的AT1債券是指能夠充當商業(yè)銀行其他一級資本工具（Additional Tier 1 Capital）的永續(xù)債。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)督委員會（以下簡稱“巴塞爾委員會”）制定的資本監(jiān)管框架，商業(yè)銀行除了發(fā)行普通股作為核心一級資本外，還需要發(fā)行其他一級資本工具（如優(yōu)先股、永續(xù)債）和二級資本工具（如二級資本債）。巴塞爾委員會還提出，其他一級和二級資本工具合同中都必須加入生存事件條款，確保銀行在“無法生存”或者在接受“公共部門注資或同等效力的支持”之前，監(jiān)管部門有權(quán)將資本工具全額減記或者轉(zhuǎn)股，以改善銀行的財務(wù)狀況（BCBS，2010）。

早在2014年，我國商業(yè)銀行就發(fā)行了近3500億元人民幣含有生存事件條款的資本工具，占全球同期發(fā)行總量的三分之一②資料來源：China Banks Issue most Coco Bonds[EB/OL].Financial Times, 2015-02-11.。截至2023年1季度末，我國商業(yè)銀行資本工具存量市場規(guī)模近5萬億元③資料來源：極端情況下的銀行資本工具減記：基于國內(nèi)外對比的視角[EB/OL].新浪財經(jīng), 2023-04-23.。隨著我國問題銀行風(fēng)險處置的市場化和常態(tài)化，瑞信AT1債券減記風(fēng)波中暴露的問題也值得我們予以重視。具體來說，瑞信事件反映出以下兩個問題：第一，生存事件的觸發(fā)情形，即如何理解資本工具合同條款中的“無法生存”和“公共部門注資或同等效力的支持”？第二，生存事件觸發(fā)后的損失吸收機制，即什么樣的損失承擔方式是合理的？資本工具合同是否可以約定資本工具的持有人先于股東承擔損失？

為了回答以上問題，本文首先回顧巴塞爾協(xié)III（以下簡稱“巴III”）的改革歷程，解釋為何巴III要求銀行在資本工具中加入生存事件條款；繼而討論我國應(yīng)當如何界定資本工具生存事件的兩種觸發(fā)情形；最后，結(jié)合《中華人民共和國金融穩(wěn)定法（草案）》的相關(guān)條文，論述我國商業(yè)銀行資本工具損失吸收機制存在的問題并提出相應(yīng)的完善建議。

二、生存事件條款的起源和功能

（一）生存事件條款的起源

在巴III改革前，商業(yè)銀行除了發(fā)行普通股作為一級資本（Tier 1 Capital）外，還需要發(fā)行長期次級債券（Long-term Subordinate Debt）作為二級資本（Tier 2 Capital），兩者共同構(gòu)成商業(yè)銀行的監(jiān)管資本。普通股是在銀行正常營業(yè)階段（Going-concern）吸收損失，資本工具則是在銀行倒閉停業(yè)階段（Gone-concern）吸收損失。根據(jù)法律或合同約定，資本工具的破產(chǎn)清算順位劣后于存款和一般債權(quán)，從而在銀行倒閉后優(yōu)先承擔損失，保護存款人利益。

2008年國際金融危機期間，監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)如果任由大型銀行違約乃至破產(chǎn)、倒閉，不僅會加劇銀行存款人和其他短期資金提供者的擠兌和恐慌，還會導(dǎo)致作為該銀行交易對手的其他金融機構(gòu)破產(chǎn)，引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)（Posner，2018）。因而，政府選擇通過向大型銀行注入資本金、提供優(yōu)惠的流動性貸款、擔保銀行資產(chǎn)損失或者高價收購銀行不良資產(chǎn)等方式，試圖恢復(fù)銀行資本充足率，維系銀行的正常經(jīng)營，從而遏制市場恐慌。

由于大型銀行在政府的救助下得以繼續(xù)營業(yè)，沒有破產(chǎn)、倒閉，所以按照法律和合同約定，次級債/資本工具的投資者也就不需要承擔損失。換句話說，政府為了避免銀行破產(chǎn)的負面后果，在保護了銀行客戶及其交易對手的同時，也被迫救助了本應(yīng)在銀行破產(chǎn)時吸收損失的資本工具投資者（BCBS，2010）。這不但加重了財政負擔，也增加了投資者的道德風(fēng)險。

對上述政府救助困境進行反思后，巴塞爾委員會認為，資本工具的損失吸收能力不應(yīng)局限于狹義的倒閉停業(yè)階段，當政府為了維系銀行運營，防止銀行倒閉引發(fā)負面后果而提供公共資金時，監(jiān)管部門就有權(quán)調(diào)整資本工具持有人權(quán)益，令其承擔損失。為了實現(xiàn)這一目的，巴III要求資本工具的合同中不僅要保留在破產(chǎn)清算中劣后于存款人受償?shù)臈l款，還需要規(guī)定所謂的生存事件條款：當監(jiān)管部門認定銀行“無法生存”或者銀行在接受“公共部門注資或同等效力的支持”之前，監(jiān)管部門有權(quán)將資本工具全額減記或者轉(zhuǎn)股，從而恢復(fù)銀行的資本充足率。也就是說，在生存事件觸發(fā)后，監(jiān)管部門有權(quán)強制重組問題銀行的資本結(jié)構(gòu)，降低銀行的負債水平。總之，防止資本工具的投資者因為政府救助銀行而獲益，是巴III要求資本工具加入生存事件條款的動因。

（二）生存事件條款的功能

設(shè)置生存事件條款的目的，是強制資本工具的投資者在銀行喪失經(jīng)營能力或者政府救助銀行之前承擔損失。這有助于實現(xiàn)減輕政府救助的財政壓力，并且強化資本工具持有人對銀行施加市場約束的功能。

據(jù)估算，2008年國際金融危機期間，美國投入的公共資金占到2008年GDP的50%，在歐盟和英國，這一數(shù)額則分別占到兩地2009年GDP的40%和70%（Armour，2014）。美聯(lián)儲及美國財政部在救助美國最大的保險公司AIG、美國銀行、花旗銀行等大型金融機構(gòu)，防止這些金融機構(gòu)違約和倒閉的同時，均保護了次級債的持有人。如果監(jiān)管部門有權(quán)強制這些債券持有人吸收損失，顯然能夠節(jié)約后續(xù)政府救助的成本。此外，在次級債被減記或者轉(zhuǎn)股后，銀行負債水平會降低，這也有利于銀行吸引來自私人部門的投資或者流動性支持。

與銀行存款人不同，當次級債券持有人向銀行提供資金時，可以通過調(diào)整合同條款以反映銀行的信用風(fēng)險。換句話說，銀行需要為其自身信用風(fēng)險向債券持有人作出補償，這種補償構(gòu)成一種市場約束（Crawford，2017）。當銀行的經(jīng)營策略過于激進，信用風(fēng)險攀升時，這家銀行就必須向投資者支付更高的利率。

然而，這種市場約束會因為政府救助范圍的擴大而被削弱。如果次級債持有人預(yù)期銀行經(jīng)營失敗后，其投資依然獲得政府的全額保障，那么將導(dǎo)致這些債券持有人在事前低估銀行的投資風(fēng)險，向有融資需求的銀行索取更低的利率，或者提供更加寬松的合同條款，縱容銀行采取高風(fēng)險的經(jīng)營策略。因而，在次級債/資本工具合同中加入生存事件條款，避免投資者因為政府出手救助而免受損失，能夠促使債券持有人發(fā)揮對銀行的市場約束作用。

包含生存事件條款的資本工具的引入有助于豐富我國銀行風(fēng)險處置的工具箱。長期以來，我國銀行風(fēng)險處置和市場退出一直依賴于公共資金的支持，導(dǎo)致政府部門承受巨大的財政壓力，同時也弱化了市場對銀行經(jīng)營活動的約束。

在2020年包商銀行風(fēng)險處置中，人民銀行、銀行監(jiān)督管理部門認定包商銀行已經(jīng)發(fā)生“無法生存觸發(fā)事件”后，該行2015年發(fā)行的面值65億元的二級資本債被減記，5億余元尚未支付的利息也無需再支付④資料來源：中國人民銀行 中國銀行監(jiān)督管理委員會關(guān)于認定包商銀行無法生存觸發(fā)事件的通知（銀發(fā)〔2020〕274號）；關(guān)于對“2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累計應(yīng)付利息不再支付的公告[EB/OL].中國貨幣, 2020-11-13.，節(jié)約了政府后續(xù)處置問題銀行的成本。在減記事件發(fā)生后，不同規(guī)模銀行二級資本債的發(fā)行利率進一步分化，信用風(fēng)險更高的銀行在一級市場發(fā)行二級資本債券時需要支付更高的利率，這表明市場約束機制開始發(fā)揮作用。

三、生存事件條款的界定

根據(jù)巴III規(guī)定，生存事件是指以下兩個情形中的較早者：①監(jiān)管部門認定若不進行減記或轉(zhuǎn)股，該商業(yè)銀行將無法生存；②監(jiān)管部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業(yè)銀行將無法生存。巴III要求銀行的資本工具中寫入生存事件，是為了賦予監(jiān)管部門減記或轉(zhuǎn)股資本工具的權(quán)力，而監(jiān)管部門何時啟動這項權(quán)力，是無法依靠銀行和投資者通過合同談判來確定的。巴塞爾委員會指出，如果一國立法已經(jīng)規(guī)定監(jiān)管部門有強制減記或轉(zhuǎn)股資本工具的權(quán)力，那么該國銀行的資本工具合同甚至都不需要加入生存事件條款（BCBS，2011）?？梢?，如何理解生存事件條款，需要立法機關(guān)和監(jiān)管部門加以澄清。

我國銀行資本工具合同一般直接援引了巴III對生存事件的定義，而立法機關(guān)和銀行監(jiān)管部門都沒有對生存事件條款的含義作出進一步解釋。為了保護投資者合理的預(yù)期，立法機關(guān)或者銀行監(jiān)管部門有必要在事前明確生存事件的可能觸發(fā)情形，也即界定兩個關(guān)鍵概念：無法生存、公共部門注資及其同等效力支持。

（一）無法生存的界定

監(jiān)管部門通過認定銀行無法生存，重組銀行資本結(jié)構(gòu)，節(jié)省后續(xù)政府救助的成本，使得瀕臨破產(chǎn)的銀行有繼續(xù)營業(yè)的可能，這實際上是一種應(yīng)對銀行破產(chǎn)風(fēng)險的處置措施。因此，所謂無法生存時點與監(jiān)管部門對有破產(chǎn)風(fēng)險的銀行采取措施的時點是一樣的⑤例如，根據(jù)《英國銀行法》規(guī)定，監(jiān)管部門資本工具行使減記和轉(zhuǎn)股的情形是銀行已經(jīng)或者很有可能倒閉（The Banking Institution is Failing, or is likely to Fail）,資 料 來 源：HM Treasury.Banking Act 2009: Special Resolution Regime Code of Practice[R].2020.。銀行與普通企業(yè)的破產(chǎn)標準不同，普通企業(yè)的標準是指負債大于資產(chǎn)（資產(chǎn)負債標準）或者無法清償?shù)狡趥鶆?wù)（現(xiàn)金流標準）。為了將銀行破產(chǎn)對存款人和經(jīng)濟運行帶來的影響降到最低，主要國家立法多授權(quán)監(jiān)管部門對尚未滿足普通企業(yè)破產(chǎn)標準，但嚴重違反監(jiān)管標準、損害存款人利益的銀行采取處置措施（伏軍，2018）。

就我國而言，銀行無法生存的認定可以參考現(xiàn)行法上接管商業(yè)銀行的標準，根據(jù)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》（以下簡稱《商業(yè)銀行法》）第64條的規(guī)定，當商業(yè)銀行已經(jīng)或者可能發(fā)生信用風(fēng)險，嚴重影響存款人利益時，就可以對該銀行實行接管，從而“對被接管的商業(yè)銀行采取必要措施，以保護存款人的利益”?！渡虡I(yè)銀行法（征求意見稿）》第92條進一步明確了接管銀行的參考情形，包括：①資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化；②流動性嚴重不足；③存在嚴重違法違規(guī)行為；④經(jīng)營管理存在重大缺陷；⑤資本嚴重不足，經(jīng)采取糾正措施或者重組仍無法恢復(fù)的；⑥其他可能影響商業(yè)銀行持續(xù)經(jīng)營的情形。上述規(guī)定考慮到銀行破產(chǎn)的特殊性，授權(quán)監(jiān)管部門在銀行即將喪失經(jīng)營能力（即便此時銀行不滿足普通企業(yè)的破產(chǎn)標準）就采取接管措施。未來，銀行監(jiān)督管理部門可考慮在監(jiān)管指引中明確，資本工具合同中的“無法生存”參照《商業(yè)銀行法》上的接管標準和情形。

（二）公共部門注資及其同等效力支持的界定

當商業(yè)銀行需要政府的注資支持才能維持運營時，意味著銀行已經(jīng)陷入嚴重財務(wù)困境，授權(quán)監(jiān)管部門在政府注資前重組銀行的資本結(jié)構(gòu)，也有助于保障政府救助資金的安全。為此，巴III將銀行接受“公共部門注資及其同等效力支持”作為觸發(fā)生存事件的情形之一。政府注資的直接效果是改善銀行的資本充足率，所以“同等效力的支持”應(yīng)該涵蓋所有能夠?qū)崿F(xiàn)上述效果的行為，比如政府為了降低銀行的風(fēng)險資產(chǎn)，高于市場價格收購銀行不良資產(chǎn)的交易。

有爭議的是，“同等效力的支持”是否包括改善銀行流動性的政府支持？在瑞信事件中，反對減記AT1債的觀點認為，債券合同條款中明確要求，來自公共部門的支持要起到“提高瑞信集團資本充足率”的效果，瑞信銀行雖然接受了由政府擔保的央行貸款，但該項支持只能改善銀行的流動性，不能直接恢復(fù)資本充足水平，所以生存事件沒有觸發(fā)。此種觀點是對合同字面規(guī)定的直接解讀，有一定道理。對合同條款含義存在不同理解，會引發(fā)對“根據(jù)合同規(guī)定減記AT1”的爭議，這也可能是瑞士當局在最后關(guān)頭不惜使用憲法上的緊急立法方式授權(quán)監(jiān)管部門減記AT1債券的原因（McCunn和Davies，2023）。

關(guān)于“同等效力支持”的含義，英國《銀行法》并沒有將公共部門支持限定為提高資本充足率，而是明確指出政府的特別支持包括“為維持或者恢復(fù)銀行經(jīng)營、流動性或者償付能力的財務(wù)支持”，并且將央行向商業(yè)銀行提供的常規(guī)性的流動性貸款排除在外。類似的，加拿大銀行監(jiān)督局發(fā)布的監(jiān)管指引提出，“同等效力的支持”不僅包括改善資本充足率的支持，也包括銀行“以非常規(guī)的條款獲得的政府資金”，并排除了商業(yè)銀行依常規(guī)條款從央行獲得的流動性貸款⑥資料來源：Capital Adequacy Requirements (CAR) Chapter 2-Definition of Capital[EB/OL].Office of the Superintendent of Financial Institutions Guideline, 2023-02.。

筆者認為，英國和加拿大的規(guī)定具有合理性，即“同等效力支持”不僅包括所有提升銀行資本充足率的支持，也要涵蓋銀行從公共部門獲得的非常規(guī)的流動性貸款。具體理由如下：第一，如果商業(yè)銀行無法按照正常的條款獲得央行流動性支持，或者只能從其他政府部門獲得流動性支持，說明該銀行陷入嚴重的經(jīng)營困境，有損害存款人利益的風(fēng)險；第二，非常規(guī)的流動性支持，往往意味著公共資金有損失的風(fēng)險。瑞信銀行接受了由財政資金擔保的央行貸款，使得政府因擔保責(zé)任產(chǎn)生了承擔貸款損失的義務(wù)，從減少救助成本和保障財政資金安全的角度，也應(yīng)當認為此類貸款屬于生存事件的觸發(fā)情形。

我國商業(yè)銀行能夠從貨幣當局獲得的常規(guī)流動性貸款之一是中國人民銀行提供的常備借貸便利工具。設(shè)計這項貨幣政策工具的目的是為了滿足商業(yè)銀行1-3個月期的大額流動性需求。申請該項貸款的銀行需要提供高質(zhì)量擔保品做抵押，并按照市場利率支付利息。因此，銀行使用常備借貸便利工具獲得流動性支持，不應(yīng)當被認定為生存事件的觸發(fā)情形。央行提供的金融穩(wěn)定再貸款則是為了緩解銀行支付壓力而設(shè)立的，在包商銀行風(fēng)險處置中，央行提供了1024億元金融穩(wěn)定再貸款，并且該項貸款得到了存款保險基金的擔保。筆者認為，可以將央行提供金融穩(wěn)定再貸款視為生存事件條款中的“公共部門注資及其同等效力”的支持。

總結(jié)而言，“公共部門注資及其同等效力支持”不僅包括直接改善問題銀行資本充足率的情形，也應(yīng)當涵蓋銀行從公共部門獲得的非常規(guī)的流動性貸款。

四、生存事件條款觸發(fā)后的損失吸收機制

（一）銀行資本工具損失吸收機制的原則

生存事件條款觸發(fā)后，從理論上講面臨減記或轉(zhuǎn)股兩項選擇。雖然從改善問題銀行財務(wù)狀況的角度看，無論是對資本工具進行減記還是轉(zhuǎn)股，都能起到降低銀行負債率、充實普通股權(quán)益的效果，但是為了有效引導(dǎo)投資者的預(yù)期，促使各類資本工具的定價能夠反映自身的風(fēng)險特征，損失吸收機制要遵循以下兩項原則：

第一項原則是遵循股權(quán)和各類資本工具的破產(chǎn)清算順位。其一，債權(quán)人不能先于股東承擔損失，以防范股東的道德風(fēng)險。生存事件后觸發(fā)，銀行可能尚未資不抵債，股東仍然會有權(quán)益，自然不能強行減記股權(quán)。此時，如果資本工具約定將減記作為損失承擔方式，會出現(xiàn)資本工具持有人先于股東吸收損失的情況，使得股東有機會將銀行經(jīng)營不善的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給破產(chǎn)清算等級靠前的資本工具持有人。這個預(yù)期會強化股東的道德風(fēng)險，導(dǎo)致銀行在股東的控制下采取更加激進的經(jīng)營策略，增加了銀行破產(chǎn)的可能性。并且，即使是轉(zhuǎn)股型資本工具，也可能會出現(xiàn)上述問題。比如，在生存事件觸發(fā)后，若資本工具持有人根據(jù)合同約定的轉(zhuǎn)股計算方式獲得的股份數(shù)量較少，不足以稀釋老股東持有股份的經(jīng)濟價值，那么老股東仍然會因為生存事件的觸發(fā)而獲益，道德風(fēng)險的問題依然存在。因此，生存事件觸發(fā)后，要確保老股東首先承擔損失，無論是通過減記方式，還是通過將資本工具轉(zhuǎn)股稀釋老股東經(jīng)濟價值的方式。

其二，不同清算等級的資本工具也應(yīng)當享有不同的待遇。比如，如果一家銀行的永續(xù)債和二級資本債需要同時轉(zhuǎn)股，由于前者的破產(chǎn)清算順位劣后于后者，那么在債券票面金額相同的前提下，二級資本債的持有人應(yīng)當能夠比永續(xù)債的持有人轉(zhuǎn)換更多的普通股，以反映兩者不同的清算等級。

第二項原則是確保股東和各清算等級的債權(quán)人在銀行資本結(jié)構(gòu)重組后的所得，不低于銀行直接破產(chǎn)清算所得，即所謂的“不劣于破產(chǎn)清算”（Non-creditor-worse-off）原則（FSB，2014）。這是對第一項原則的補充，雖然股東應(yīng)當首先承擔損失，清算順位優(yōu)先的債權(quán)人要比劣后的債權(quán)人獲得更好的待遇，但是對股東權(quán)益和債權(quán)人的調(diào)整仍然要以各自能夠獲得的清算價值為底線。

我國《金融穩(wěn)定法（草案）》也部分體現(xiàn)了上述原則。根據(jù)《金融穩(wěn)定法（草案）》第30條、32條和33條的規(guī)定⑦《金融穩(wěn)定法（草案）》第30條：“國務(wù)院金融管理部門實施金融風(fēng)險處置的，經(jīng)主要負責(zé)人批準，可以區(qū)別情形依法采取下列處置措施:…(六)被處置金融機構(gòu)符合國務(wù)院金融管理部門規(guī)定條件的，實施股權(quán)、債權(quán)減記和債轉(zhuǎn)股”。第32條：“國務(wù)院金融管理部門依據(jù)本法第三十條第六項規(guī)定進行股權(quán)、債權(quán)減記的，應(yīng)當按股權(quán)、次級債權(quán)、普通債權(quán)的順序依次實施”。第33條：“債權(quán)人和相關(guān)利益主體認為在國務(wù)院金融管理部門實施的風(fēng)險處置中，其所得低于被處置金融機構(gòu) 直接破產(chǎn)清算時其所能得到款項的，可以向風(fēng)險處置實施機關(guān)提起復(fù)議;對復(fù)議結(jié)果不服的，可以向人民法院提起訴訟，請求獲得補償”。，國務(wù)院金融管理部門有權(quán)對特定金融機構(gòu)實施股權(quán)、債權(quán)減記和債轉(zhuǎn)股，若進行股權(quán)、債權(quán)減記的，應(yīng)當按股權(quán)、次級債權(quán)、普通債權(quán)的順序依次實施。而且，當股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者認為在國務(wù)院金融管理部門實施的風(fēng)險處置中，其所得低于被處置金融機構(gòu)直接破產(chǎn)清算時其所能得到款項的，可以通過行政復(fù)議和法院訴訟等渠道獲得補償，即“不劣于破產(chǎn)清算”原則。

但是，《金融穩(wěn)定法（草案）》只明確了金融管理部門在實施減記時應(yīng)當遵循的次序，沒有對實施“債轉(zhuǎn)股”時應(yīng)當遵循的原則作出說明。如上文所述，在“債轉(zhuǎn)股”中，債權(quán)面值相同但清算等級不同的資本工具獲得的股份數(shù)量應(yīng)該是不同的。而且，為了防范股東的道德風(fēng)險，在對資本工具實施轉(zhuǎn)股后，應(yīng)當要起到稀釋老股東所持有股份經(jīng)濟價值的效果。

（二）我國銀行資本工具損失吸收機制存在的問題

根據(jù)我國銀行監(jiān)督管理部門制定的規(guī)則，商業(yè)銀行可以發(fā)行優(yōu)先股和永續(xù)債作為銀行的其他一級資本工具，發(fā)行二級資本債作為二級資本工具，而且商業(yè)銀行需要從減記或轉(zhuǎn)股這兩種損失吸收方式中擇其一寫入資本工具合同。關(guān)于破產(chǎn)清算的受償順位，從高到低依次為“二級資本工具—其他一級資本工具—股權(quán)”。從實踐來看，截至2023年2月底，我國商業(yè)銀行發(fā)行的二級資本債均采用減記條款，絕大多數(shù)作為一級資本工具的永續(xù)債也選擇減記條款，僅有五只永續(xù)債包含轉(zhuǎn)股條款。雖然上市銀行發(fā)行的優(yōu)先股作為其他一級資本工具普遍含有轉(zhuǎn)股條款，但是其市場規(guī)模遠小于上述兩類債券⑧截至2023年1季度末，我國銀行優(yōu)先股、永續(xù)債和二級資本債的市場規(guī)模分別為8372億元、2萬億元和4.63萬億元。資料來源：極端情況下的銀行資本工具減記：基于國內(nèi)外對比的視角[EB/OL].新浪財經(jīng), 2023-04-23.?？梢姡覈壳般y行資本工具的損失承擔方式以減記為主。

分別考察國內(nèi)銀行減記型和轉(zhuǎn)股型資本工具的合同條款，發(fā)現(xiàn)目前兩類資本工具在生存事件觸發(fā)后，很可能出現(xiàn)“債權(quán)先于股權(quán)被減記”或者“轉(zhuǎn)股價格過高”等不合理情形，違反了前述損失吸收機制的原則，使得原股東反而會因為銀行經(jīng)營不善而獲益，從而誘發(fā)股東道德風(fēng)險。

1.減記型資本工具

我國商業(yè)銀行發(fā)行的減記型資本工具合同通常約定，在觸發(fā)生存事件后，資本工具將被部分或者全部減記。此時，如果銀行的凈資產(chǎn)為負，那么監(jiān)管部門可以首先將股權(quán)予以減記，然后再根據(jù)損失的情況減記資本工具，并不會違反股權(quán)和資本工具的破產(chǎn)清算順位。

但是，如果生存事件觸發(fā)后，銀行的凈資產(chǎn)為正，即股東仍有權(quán)益，出于對財產(chǎn)權(quán)的保障，監(jiān)管部門無法首先減記股權(quán)。此時，為了恢復(fù)銀行的資本充足率和經(jīng)營能力，如果根據(jù)合同的約定繼續(xù)減記資本工具，會使得債券持有人首先承擔銀行經(jīng)營不善的風(fēng)險，從而強化股東的道德風(fēng)險。無論是債券合同和目前的法律法規(guī)，都沒有規(guī)定是否以及如何給因減記而遭受損失的債權(quán)人予以補償。

2.轉(zhuǎn)股型資本工具

我國目前發(fā)行的五只轉(zhuǎn)股型永續(xù)債都約定，在無法生存事件觸發(fā)后，債券的轉(zhuǎn)股價格以截至董事會決議日前一會計年度末經(jīng)審計的合并報表口徑歸屬母公司所有者的每股凈資產(chǎn)為基準確定。也就是說，轉(zhuǎn)股價格以銀行發(fā)行債券前的每股凈資產(chǎn)（假設(shè)價格為P1），而不是無法生存時的每股凈資產(chǎn)（假設(shè)價格為P2）為基準。由于銀行在發(fā)行債券前處于正常經(jīng)營階段，而在無法生存時已經(jīng)陷入嚴重的財務(wù)困境，所以P1有可能遠高于P2。資本工具轉(zhuǎn)股的數(shù)量等于資本工具的票面金額除以轉(zhuǎn)股價格。轉(zhuǎn)股價格越高，資本工具持有人能夠獲得股份數(shù)量就越少?？梢?，目前永續(xù)債轉(zhuǎn)股價格過高，會導(dǎo)致在生存事件觸發(fā)后，債券持有人不能獲得合理數(shù)量的股份以稀釋老股東持有股份的經(jīng)濟價值。

有些上市銀行發(fā)行的優(yōu)先股也存在類似的問題。優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的價格并非以生存事件觸發(fā)時股票的價格為基準，而是錯誤地參考了可轉(zhuǎn)債的邏輯，以銀行發(fā)行優(yōu)先股時的股票價格為基準。顯然，發(fā)行優(yōu)先股時的股價會遠高于銀行無法生存時的股價。而且，這個錯誤會導(dǎo)致同一家上市銀行在不同時間點發(fā)行的優(yōu)先股有不同的轉(zhuǎn)股價格。比如，某城市商業(yè)銀行分別于2015年和2018年發(fā)行了兩期優(yōu)先股，轉(zhuǎn)股價格分別以8.37元/股和17.98元/股為基準。這將導(dǎo)致不合理的后果：雖然兩期優(yōu)先股破產(chǎn)清算順位相同，但是在生存事件觸發(fā)后，兩期優(yōu)先股持有人夠獲得的股票數(shù)量卻是顯著不同的。

目前發(fā)行轉(zhuǎn)股型永續(xù)債和優(yōu)先股的銀行，也同時發(fā)行了減記型二級資本債。按照合同條款，在生存事件觸發(fā)后，可能會出現(xiàn)二級資本債持有人失去所有投資，但是清算順位劣后的永續(xù)債或者優(yōu)先股可以獲得普通股的情況。

（三）我國銀行資本工具損失吸收機制的完善

1.域外損失承擔機制的兩種模式

為了讓損失承擔機制能夠防范股東的道德風(fēng)險，符合破產(chǎn)清算順位，域外實踐中有兩種方案。第一種是強制規(guī)定所有資本工具合同都必須采用轉(zhuǎn)股條款，加拿大采用這個模式。加拿大銀行監(jiān)督局（OSFI）在監(jiān)管指引中指出，雖然根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)督委員會的規(guī)則，各國在選擇減記還是轉(zhuǎn)股上擁有自由裁量權(quán)，但是轉(zhuǎn)股更符合傳統(tǒng)的破產(chǎn)重組規(guī)范，也能滿足各利益相關(guān)者的預(yù)期，因此銀行必須在合同中寫入全額轉(zhuǎn)股條款（OSFI，2023）。此外，OSFI要求合同約定的轉(zhuǎn)股計算方式要符合兩項原則：第一是必須以生存事件觸發(fā)日或者之前的股票市場價值為參照；第二是要考慮到不同資本工具的破產(chǎn)清算等級，并且轉(zhuǎn)股后要能夠大幅稀釋老股東的經(jīng)濟權(quán)益（OSFI，2023）。

第二種方案是由監(jiān)管部門根據(jù)銀行的凈資產(chǎn)狀況，決定減記還是轉(zhuǎn)股，即歐盟和英國的模式。以歐盟為例，《歐盟銀行恢復(fù)和處置指令》直接規(guī)定了生存事件的觸發(fā)條件和損失承擔方式，銀行和投資者沒有任何協(xié)商的余地。根據(jù)歐盟立法的規(guī)定，當監(jiān)管部門認定銀行無法生存后，會對問題銀行的資產(chǎn)作出估值。如果凈資產(chǎn)為負，股權(quán)會首先被減記，再根據(jù)損失情況將資本工具予以減記或者轉(zhuǎn)股。如果銀行凈資產(chǎn)為正，則對資本工具進行轉(zhuǎn)股，由于此時股東仍然有剩余權(quán)益，無法通過減記“懲罰”股東，但是立法規(guī)定可以通過轉(zhuǎn)股資本工具，實現(xiàn)大幅稀釋老股東經(jīng)濟權(quán)益的效果（EBA，2017）。而且，監(jiān)管部門可以給不同類別的資本工具設(shè)置不同的轉(zhuǎn)換率，從而讓不同清算等級的資本工具在轉(zhuǎn)股后能夠獲得不同數(shù)量的股份（EBA，2017）。

2.對我國的啟示

（1）模式選擇。筆者認為，加拿大的模式并不適合我國，宜更多地借鑒歐盟的經(jīng)驗，由監(jiān)管部門結(jié)合問題銀行的凈資產(chǎn)狀況，按照破產(chǎn)清算的順位，決定對資本工具予以減記或/和轉(zhuǎn)股，理由如下：

第一，如果要求資本工具合同一律采用轉(zhuǎn)股作條款，首先要考慮的是如何確定非上市銀行的轉(zhuǎn)股價格。加拿大只有34家本地商業(yè)銀行，且絕大部分是上市公司，這是OSFI能夠要求銀行采用轉(zhuǎn)股條款的前提條件，因為上市銀行的股票價格反映了市場對該銀行的估值，可以將無法生存事件觸發(fā)前的股票價格作為轉(zhuǎn)股價格的基準，省去了對銀行另行估值的必要。然而，我國4600余家銀行中目前只有59家上市，大部分銀行的股權(quán)沒有一個可以實時參考的價格。如果要為非上市銀行的資本工具確定一個合理的轉(zhuǎn)股價格，也不能按現(xiàn)在的做法，把發(fā)行資本工具前一年的每股凈資產(chǎn)價格當做基準，而是應(yīng)當參照無法生存事件觸發(fā)時的每股凈資產(chǎn)價格，最終還是需要對問題銀行進行估值。根據(jù)本文前述的討論，雖然理論上在銀行資不抵債前，即股東仍然有權(quán)益時，監(jiān)管部門就可以觸發(fā)生存事件，但就國內(nèi)外的實踐來看，監(jiān)管部門在認定銀行無法生存時，銀行通常已經(jīng)嚴重資不抵債。此時，如果只按照合同條款對資本工具進行轉(zhuǎn)股是不夠的。比如，假設(shè)銀行經(jīng)估值的凈資產(chǎn)為-100億元，銀行發(fā)行的永續(xù)債（AT1債）金額為150億元，那么監(jiān)管部門需要同時行使減記和轉(zhuǎn)股的權(quán)力：將100億元永續(xù)債予以減記，再將剩余的50億元永續(xù)債轉(zhuǎn)為股權(quán)。

第二，即便是上市銀行，將轉(zhuǎn)股作為資本工具損失承擔的方式也不是最佳方案。上市銀行臨近破產(chǎn)時，將承受股票被拋售和做空的壓力，加之市場預(yù)期銀行老股東被資本工具持有人稀釋的程度與股票價格直接相關(guān)，上述壓力就更大了。銀行市值的閃崩不僅不利于銀行通過再融資補充資本，而且會引發(fā)債權(quán)人對銀行經(jīng)營能力的懷疑，加速銀行擠兌（Arjani等，2014）。相反，在歐盟的模式下，這個問題并不顯著，因為銀行資本工具可以獲得的轉(zhuǎn)股數(shù)量并不以股票的市場價格為基準，只與銀行的凈資產(chǎn)相關(guān)。為了防范銀行市值在接近無法生存時暴跌，OSFI要求銀行需要在資本工具合同中給轉(zhuǎn)股數(shù)量設(shè)置上限（OSFI，2023），即給轉(zhuǎn)股價格設(shè)定一個地板價（Floor Price）。實踐中，加拿大的銀行普遍將地板價定為5美元/股，也就是說轉(zhuǎn)股價格為以下兩個價格中的較高者：①生存事件觸發(fā)日前20日成交量加權(quán)平均價格；②5美元。地板價是為了防范股票市值的加速下跌，但是會引發(fā)新問題。如果在生存事件觸發(fā)時，銀行已經(jīng)接近資不抵債，股東的實際權(quán)益確實低于5美元/股，而資本工具又必須按照地板價轉(zhuǎn)股，那么資本工具持有人獲得股份數(shù)量就不足以稀釋老股東股權(quán)，從而提高了后者持有股份的經(jīng)濟權(quán)益。

基于以上兩個理由，我國更適宜借鑒歐盟模式，借助《金融穩(wěn)定法》制定的契機，立法機關(guān)可授權(quán)監(jiān)管部門根據(jù)銀行凈資產(chǎn)情況確定如何減記和轉(zhuǎn)股。銀行只需要在資本工具合同將“轉(zhuǎn)股或者減記”約定為生存事件觸發(fā)后的損失吸收機制，轉(zhuǎn)股的價格和數(shù)量都不需要由銀行在事前自主確定。

（2）配套機制。在歐盟模式下，對銀行凈資產(chǎn)進行估值是實施資本工具減記/轉(zhuǎn)股中的重要程序。一般而言，在確定有減記/轉(zhuǎn)股的必要后，監(jiān)管部門需要進行兩次估值，分別服務(wù)于不同的目的。第一次是為了確定銀行重組后的資本結(jié)構(gòu)，決定對股權(quán)和資本工具進行減記和/或轉(zhuǎn)股的程度；第二次是為了確保股東和各層級的債權(quán)人在重組后的所得不會低于銀行清算所得（Schillig，2016）。不同目的適用不同的資產(chǎn)估值假設(shè)。前者假設(shè)銀行經(jīng)過重組后將繼續(xù)營業(yè)，估值的基礎(chǔ)是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值（設(shè)凈資產(chǎn)的估值結(jié)果為V1）；后者假設(shè)是銀行停業(yè)、破產(chǎn)，銀行資產(chǎn)將失去營運價值（設(shè)凈資產(chǎn)的估值結(jié)果為V2）。理論上，V1會大于V2，從而為調(diào)整股東和不同等級債權(quán)人的權(quán)益提供了空間（EBA，2017）。比如，假設(shè)V1為100，V2為10，這意味著監(jiān)管部門可以通過將資本工具予以轉(zhuǎn)股，從而將老股東的經(jīng)濟權(quán)益稀釋到10。為了保證客觀和公平，監(jiān)管部門原則上應(yīng)當委托獨立的第三方對銀行進行估值，但是如果因為時間緊迫，監(jiān)管部門可以在事前進行臨時估值，在重組完成后再由獨立第三方評估。

此外，如果資本工具持有人不符合銀行股東資格，需要設(shè)計相應(yīng)的機制以確保持有人保有股份的經(jīng)濟價值。我國轉(zhuǎn)股型永續(xù)債普遍規(guī)定，如果資本工具投資者不滿足法律設(shè)定的中資商業(yè)銀行股東條件，或因自身原因未通過監(jiān)管部門股東資格審查，則債券持有人將面臨其所持有債券被全額減記且無法獲得股權(quán)的風(fēng)險。這個規(guī)定不利于吸引更多的境內(nèi)外投資者參與銀行資本工具市場，為此，監(jiān)管部門可以考慮設(shè)立一個信托基金，讓不符合股東資格的資本工具持有人成為基金的收益人，繼續(xù)享有股份的經(jīng)濟權(quán)益（周仲飛，2015）。

五、結(jié)論

為了穩(wěn)定投資者的預(yù)期，防止瑞信事件重演，我國立法機關(guān)和金融管理部門有必要明確界定生存事件條款中的兩個關(guān)鍵概念。其中“無法生存”的認定可參照《商業(yè)銀行法》上接管銀行的標準，而“公共部門注資及其同等效力支持”不僅包括直接改善問題銀行資本充足率的支持，也應(yīng)當涵蓋銀行從政府部門獲得的非常規(guī)的流動性貸款，例如中央銀行向問題銀行發(fā)放的由存款保險基金提供擔保的金融穩(wěn)定再貸款。

生存事件觸發(fā)后，合理的損失吸收機制應(yīng)當尊重股權(quán)和各類債權(quán)的破產(chǎn)清算受償順位，并且確保銀行的利益相關(guān)者享有“不低于破產(chǎn)清算”的待遇。然而，根據(jù)我國目前減記型和轉(zhuǎn)股型資本工具的合同約定，有可能出現(xiàn)“債權(quán)先于股權(quán)被減記”或者“轉(zhuǎn)股基準價格過高”等情形，導(dǎo)致原股東反而會因為銀行經(jīng)營不善而獲益，誘發(fā)道德風(fēng)險。理論上，為了解決股東道德風(fēng)險問題，可以強制規(guī)定所有資本工具合同都必須采用轉(zhuǎn)股條款，但無論是上市還是非上市的銀行，在設(shè)置轉(zhuǎn)股基準價格方面均存在現(xiàn)實難題。因此，建議借助《金融穩(wěn)定法》制定的契機，由立法機關(guān)授權(quán)金融管理部門直接根據(jù)銀行凈資產(chǎn)情況確定如何對資本工具進行減記和轉(zhuǎn)股，而不是將生存事件觸發(fā)后的效果交由市場主體自行約定。

目前，我國《金融穩(wěn)定法（草案）》明確了金融管理部門在實施債權(quán)減記時應(yīng)當按照“股權(quán)—次級債—普通債”的順序進行，但是沒有對“債轉(zhuǎn)股”時應(yīng)當遵循的原則作出規(guī)定。在轉(zhuǎn)股中，債權(quán)面值相同但清算等級不同的資本工具獲得的股份數(shù)量應(yīng)該是不同的。而且，為了防范銀行股東的道德風(fēng)險，資本工具轉(zhuǎn)股后，應(yīng)當能夠?qū)崿F(xiàn)稀釋老股東所持有股份經(jīng)濟價值的效果。