董事高管責任保險與企業(yè)ESG表現(xiàn)：助力還是阻力？*

白福萍，商夢亭，黃宇杰

（山東理工大學管理學院，山東 淄博 255000）

一、引言

近年來，環(huán)境污染、員工權(quán)益侵害、財務造假等企業(yè)責任缺失事件層出不窮，給國際社會帶來嚴峻挑戰(zhàn)。各國政府及社會組織紛紛呼吁企業(yè)在追求利潤最大化的同時，應積極承擔環(huán)境治理、社區(qū)維護等責任，為社會可持續(xù)發(fā)展提供良好的市場環(huán)境（張慧和黃群慧，2022）。在國內(nèi)，我國政府將發(fā)展綠色經(jīng)濟和改善社會平等列入“十四五”規(guī)劃，并在簽署《巴黎協(xié)定》時主動承擔大國擔當，提出2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標。在此背景下，如何以“雙碳”目標為指引，全面推進經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型成為當下中國面臨的重要任務。ESG作為融合環(huán)境、社會和公司治理三個維度的綜合性價值理念，是可持續(xù)發(fā)展議題在微觀層面上的實踐，不僅契合新發(fā)展理念，而且與國家戰(zhàn)略及宏觀經(jīng)濟目標高度一致。在政府規(guī)劃指引和市場化力量的推動下，踐行ESG理念、提升ESG表現(xiàn)，已成為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和重要抓手。

董事等高管作為企業(yè)決策和運營管理的核心，是企業(yè)戰(zhàn)略制定和執(zhí)行的中堅力量。ESG實踐屬于企業(yè)戰(zhàn)略行為之一，其制定和具體執(zhí)行也必然受到董事高管的影響。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG實踐在釋放積極信號、吸引市場關(guān)注的同時（Ng和Rezaee，2020），也會耗費大量的財力和物力，甚至有可能導致企業(yè)核心競爭力下降（Kuo等，2021）。這加大了管理層的執(zhí)業(yè)風險，令企業(yè)管理層踐行ESG理念的意愿較弱，導致一些企業(yè)ESG投入不足、ESG表現(xiàn)有待提升。因此，如何改善管理層的風險容忍度和履職主動性，進而增強其ESG實踐意愿，成為提升企業(yè)ESG表現(xiàn)必須重視和解決的難題。作為風險對沖的重要工具，董責險旨在保護董事、監(jiān)事和高級管理人員在履行其正常職責過程中因疏忽或不當行為而產(chǎn)生的個人責任（Lin等，2013；趙國宇和梁慧萍，2022）。董責險的引入在較大程度上改變了管理層的風險偏好與決策行為（于亞潔等，2022），進而對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。那么，董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是“助力”還是“阻力”？其背后的作用機理又是什么？在不同產(chǎn)權(quán)及行業(yè)屬性下，董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是否存在差異？這些問題都有待進一步研究。

與本文密切相關(guān)的研究文獻主要有兩個方面。一方面，聚焦于考察董責險的治理效應。目前就這一研究議題，學術(shù)界存在兩種觀點：外部監(jiān)督假說和機會主義假說。外部監(jiān)督假說認為，企業(yè)購買董責險可以引入保險機構(gòu)，對管理層的行為進行監(jiān)督約束，從而使管理層的決策與股東利益相一致（Hwang和Kim，2018）。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，董責險的引入有助于改善公司治理質(zhì)量（Liou等，2017；張十根和王信平，2021），提高內(nèi)部控制水平（高挺等，2021；胡國柳和常啟國，2022），促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（許榮等，2022；周冬華等，2022）。與上述觀點相對立，機會主義假說認為，董責險的兜底作用為管理層提供了風險轉(zhuǎn)移渠道，減少了管理層自利行為的成本，會刺激其實施更多的機會主義行為（Boubakri等，2008；Panasian，2015），進一步增加戰(zhàn)略激進度（Cao和Narayanamoorthy，2014）和財務重述可能性（吳錫皓和程逸力，2017）。另一方面，主要探討企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素。有學者從外部環(huán)境出發(fā)，基于環(huán)境保護稅（王珮等，2021；王禹等，2022）、城市數(shù)字化發(fā)展（畢達天等，2023）、綠色信貸政策（Gao和Liu，2023）、低碳試點政策（王治等，2023）等多個視角分析了這些因素對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效果。除了宏觀層面的政策規(guī)制和市場引導，企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)也是影響ESG表現(xiàn)的重要因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模（Drempetic等，2020）、數(shù)字化轉(zhuǎn)型（王海軍等，2023）、黨組織治理（柳學信等，2022）、董事會結(jié)構(gòu)（Husted和Sousa-Filho，2019）等均在促進企業(yè)ESG表現(xiàn)方面發(fā)揮重要作用。

綜上可見，目前學界關(guān)于董責險的治理效應尚未形成一致結(jié)論，且對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的探討仍不夠全面。鮮有研究將外部治理因素擴展至責任保險領(lǐng)域，探討董責險與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。鑒于此，本文選取2009-2021年中國A股上市公司為樣本，重點考察董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，并進一步分析其作用機制以及作用情境。相較于以往研究，本文可能的邊際價值體現(xiàn)為：第一，在研究視角上，本文以外部治理機制為切入點，驗證了董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極影響，對董責險治理效應文獻進行了有益補充，也為企業(yè)ESG的前因分析提供了新視角。第二，在作用機制上，本文基于外部監(jiān)督效應，從信息披露和內(nèi)部控制兩個方面，刻畫并檢驗了董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響路徑，為董責險作用于企業(yè)ESG表現(xiàn)的內(nèi)在機理提供了研究思路與經(jīng)驗證據(jù)。第三，在政策價值上，本文從股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性及市場化程度等方面，探析了董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的異質(zhì)性影響，有助于深化政府部門對董責險作用差異的認知，從而為政府政策制定以及監(jiān)管安排提供更有價值的參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。利益相關(guān)者理論認為，董事高管作為受托人，不僅要對股東負責，還應當通過積極踐行環(huán)境、社會責任的方式，平衡好與債權(quán)人、員工、供應商等利益相關(guān)者間的關(guān)系。然而，就目前評級結(jié)果看，我國企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍有較大提升空間：第一，進行ESG投資會占用企業(yè)資源，且回報周期較長，而管理層考核機制一般與企業(yè)短期績效相關(guān)，管理層踐行ESG戰(zhàn)略的實際意愿較弱，導致ESG投入不足。第二，由于治理經(jīng)驗不足，企業(yè)踐行ESG戰(zhàn)略的成本較高，不少企業(yè)并不具備進一步提升ESG表現(xiàn)的能力（何青和莊朋濤，2023）。作為重要的治理機制和專業(yè)化的保險工具，董責險能對管理層發(fā)揮外部監(jiān)督效應，促使企業(yè)積極履行ESG責任，但也可能誘發(fā)管理層的機會主義動機，降低企業(yè)進行ESG實踐的積極性。因此，本文從外部監(jiān)督和機會主義兩個方面出發(fā)，剖析董責險與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間可能的關(guān)系。

從外部監(jiān)督效應來看，企業(yè)購買董責險將保險機構(gòu)這一外部監(jiān)督主體納入治理體系中，使其成為外部利益相關(guān)者（許榮等，2023）。與其他利益相關(guān)者相比，作為金融機構(gòu)的保險公司具有明顯的監(jiān)督優(yōu)勢，能夠有效約束董事高管的行為（胡國柳和康嵐，2014），推動企業(yè)履行ESG責任，從而實現(xiàn)ESG表現(xiàn)的提升。一方面，當企業(yè)申請投保時，保險公司需要對企業(yè)各項表現(xiàn)開展全面調(diào)查和評估，是否受理保險業(yè)務、保費的高低一般由管理者的風險偏好、經(jīng)營風格以及企業(yè)的具體風險特征決定（Yuan等，2016）。在“雙碳”背景下，企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任與公司治理方面的表現(xiàn)日益受到政府、消費者、投資者等利益相關(guān)者的關(guān)注，且環(huán)境污染的相關(guān)訴訟也成為上市公司訴訟風險的重要來源之一。如果上市公司的環(huán)境、社會責任及公司治理表現(xiàn)較差，這必定會增大其潛在的訴訟風險。保險公司作為理性經(jīng)濟人，便會拒絕承?；蛘呦蚱髽I(yè)收取更多的保險費用。根據(jù)信號傳遞理論，保險公司對于保險條款的制定會傳遞到資本市場，使更多的利益相關(guān)者了解到有關(guān)公司治理水平等多方面的信息，降低了同企業(yè)之間的信息不對稱程度，從而增強對企業(yè)高管履行ESG責任的監(jiān)督效果，促進提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。另一方面，在業(yè)務執(zhí)行過程中，企業(yè)繳納的是固定少額保費，但保險公司擔負可能是其面臨的巨額賠償責任。為最大限度地減少損失，保險公司主觀上有直接動機采取多種方式對企業(yè)進行監(jiān)督，如設(shè)置告知義務條款、免責條款、提前終止合同條款以及對企業(yè)開展實地調(diào)研等（袁蓉麗等，2021）。這種持續(xù)監(jiān)督不但可以強化管理層在ESG實踐過程中所面對的外部壓力，還能夠緩解保險公司與企業(yè)間的信息不對稱問題，推動企業(yè)管理層更加主動地落實ESG實踐。此外，董責險還能與公司現(xiàn)存治理機制相互作用（O'Sullivan，2002），有效識別和約束管理層的自利行為，增強其加大ESG投入的意愿，進一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谏鲜龇治?，提出以下研究假設(shè)：

H1a：董責險會助推企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。

基于機會主義效應，董責險對企業(yè)管理層的兜底效應可能會引發(fā)道德風險問題，成為管理層自利行為的“保護傘”，降低為利益相關(guān)者行事的動機，進而阻礙企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。首先，在委托代理關(guān)系下，公司所有者與管理層存在信息不對稱問題。管理層作為內(nèi)部人具有天然的信息優(yōu)勢，保險公司難以發(fā)揮外部監(jiān)督作用（羅進輝等，2023）。在這種情況下，企業(yè)購買董責險可能會造成約束機制弱化，降低了管理層的責任意識和自利成本（Lin等，2013），為管理層利用信息優(yōu)勢攫取私利提供了空間，加劇了對債權(quán)人和中小股東的利益侵占，進而不利于與利益相關(guān)者形成良性互動，并使得企業(yè)難以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。其次，出于對職業(yè)規(guī)劃、聲譽和薪資福利等的擔憂，管理層在決策中往往具有“短視”傾向，即更加看重短期財務目標。企業(yè)ESG實踐會耗費大量的資源，在短期內(nèi)難以帶來經(jīng)濟利益回報（李思慧和鄭素蘭，2022）。因此，管理層有動機擠出企業(yè)ESG投入，以保證企業(yè)短期績效提升。此時，董責險的引入可能會提高管理層短期投機行為的發(fā)生概率（John等，2002），即由于董責險轉(zhuǎn)移了管理層承擔的潛在訴訟風險，導致法律對其警示和懲戒作用反而弱化。管理層將更加追求短期業(yè)績目標，作出重視經(jīng)濟利益而犧牲環(huán)境和社會效益的決策，導致企業(yè)ESG表現(xiàn)不升反降。再次，我國現(xiàn)有的市場環(huán)境和法律制度相對不完善，ESG投資的基礎(chǔ)設(shè)施尚不健全。同時，董責險在我國仍處于初級發(fā)展階段，董責險保單還未實現(xiàn)格式標準化，這使得管理層所承擔的賠償責任及賠償標準較為模糊（常啟國和高挺，2018；蘇昕等，2022）。管理層在模糊的行為邊界上有較大的自由裁量權(quán)，更有動機利用董責險的風險兜底和轉(zhuǎn)移效應，實施更多有利于自身利益的投資活動，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生負面作用，最終不利于企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。基于上述分析，提出以下競爭性研究假設(shè)：

H1b：董責險會阻礙企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

為檢驗董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，構(gòu)建如下模型：

其中：i、t表示第i家公司t年，ESG表示環(huán)境、社會、治理表現(xiàn)，D&O表示董責險，其余變量為控制變量。α1為正時，則董責險能夠提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，H1a得以驗證；α1為負時，H1b得以驗證，即董責險降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG）。參考謝紅軍和呂雪（2022）的研究，選擇華證ESG評級數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)情況。該指標體系延續(xù)ESG核心思想，立足中國本土市場，由14個主題26個關(guān)鍵指標構(gòu)成，從低到高為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA和AAA，分別賦值為1-9。對應分值越高，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2.解釋變量

董責險（D&O）。參考Yuan等（2016）的做法，采用企業(yè)是否購買董責險作為測量指標。若企業(yè)的董事會以及股東大會通過了購買董責險的提案，則認為該企業(yè)投保了董責險，取值為1，否則取值為0。若企業(yè)的購買決議沒有明確終止通知，則認為該企業(yè)繼續(xù)投保董責險。

3.控制變量

參考以往研究文獻，控制了如下變量：資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、上市年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、成長性（Growth）、現(xiàn)金流水平（Cashflow）、管理層持股比例（Mshare）、獨立董事比例（Indep）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、股權(quán)制衡（Balance）、股權(quán)集中度（Top1）。為了控制宏觀經(jīng)濟波動和行業(yè)差異的影響，還納入了年度（Year）和行業(yè)（Industry）兩個虛擬變量。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2021年中國A股上市公司為初始樣本。為使數(shù)據(jù)更加可靠，按以下原則進行了處理：一是考慮到金融保險類公司會計處理的特殊性，剔除這類樣本；二是剔除ST、*ST、PT類樣本；三是剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；四是為消除異常值影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。經(jīng)過上述篩選處理，最終得到包含3636家上市公司的23224個非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，董責險的數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，ESG數(shù)據(jù)來自華證ESG評價數(shù)據(jù)庫，其余財務和治理數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。具體變量說明見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。環(huán)境、社會、公司治理表現(xiàn)（ESG）的均值是6.427，標準差是1.124，可以看出樣本公司的ESG表現(xiàn)差異較大；董責險（D&O）的均值是0.076，僅有7.6%的樣本公司選擇購買董責險，表明樣本區(qū)間內(nèi)上市公司董責險的投保水平較低，還有很大的發(fā)展空間。從控制變量來看，其描述性統(tǒng)計結(jié)果也都在正常范圍之內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸分析

董責險與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果如表3所示。列（1）報告的是僅控制年份和行業(yè)虛擬變量時，董責險對公司ESG表現(xiàn)的影響。結(jié)果顯示，董責險與ESG表現(xiàn)呈1%顯著性水平下的顯著正相關(guān)關(guān)系。從列（2）可以看出，在加入了所有控制變量之后，董責險仍與ESG表現(xiàn)在1%顯著性水平下顯著為正，意味著董責險能夠顯著提升上市公司的ESG表現(xiàn)。上述回歸結(jié)果表明，企業(yè)購買董責險能夠有效促進企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。研究假設(shè)H1a得到驗證，進一步支持了董責險的外部監(jiān)督效應。

表3 基準回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%顯著性水平下顯著；括號內(nèi)的數(shù)值為t值，下同。

（三）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

一般而言，公司購買董責險的決策與其治理機制、財務特征有關(guān)，而不是隨機的，有可能存在樣本選擇偏誤。因此，本文采取傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗。具體做法為：首先，依據(jù)企業(yè)是否購買董責險將樣本分為處理組和控制組。其次，把前文控制變量視作協(xié)變量加入Logit回歸模型，估計每個觀測值的傾向得分。再次，采用最近鄰匹配法，按照1:1的比例對樣本展開匹配。表4結(jié)果說明，所有協(xié)變量均通過平衡性檢驗。從圖1發(fā)現(xiàn)，各變量的標準化偏差在匹配后均有所減小。最后，將匹配后的樣本回歸分析，結(jié)果列于表5列（1）?？梢钥闯?，董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響依然在1%顯著性水平下顯著為正，說明運用PSM檢驗后，本文研究結(jié)果仍具有一定的穩(wěn)健性。

圖1 各變量標準化偏差

表4 平衡性檢驗結(jié)果

表5 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

2.工具變量法

考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，參考李從剛和許榮（2020）、袁蓉麗等（2018）的做法，采用獨立董事海外工作背景（IV，具有海外工作背景的獨立董事人數(shù)）作為工具變量進行2SLS回歸。選取該工具變量的原因在于：一方面，董責險在海外成熟市場覆蓋率較高，當獨立董事具有海外工作背景時，能對董責險的作用機制有更全面的認識，并傾向引入董責險以降低其在履職過程中的訴訟風險。因此推測有海外工作背景的獨立董事越多，則企業(yè)投保董責險的可能性越高，兩者之間具有一定的相關(guān)性。另一方面，尚未有研究證實獨立董事的海外工作背景會直接影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，故滿足外生性要求。表5列（2）列示了第一階段的結(jié)果，工具變量與董責險的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著正相關(guān)，同時相關(guān)檢驗顯示該工具變量是有效的。列（3）報告了第二階段回歸結(jié)果，董責險與ESG表現(xiàn)依舊顯著正相關(guān)，說明在控制內(nèi)生性問題后，本文研究結(jié)論依舊成立。

3.其他穩(wěn)健性檢驗

本文還使用了其他方法對結(jié)論穩(wěn)健性進行檢驗。第一，替換被解釋變量。借鑒謝紅軍和呂雪（2022）的研究，對華證ESG評級結(jié)果進行三級賦分，即C-CCC的賦值為1、B-BBB的賦值為2、A-AAA的賦值為3，使用新指標（ESG2）來度量企業(yè)ESG表現(xiàn)。從表6列（1）回歸結(jié)果可看出，董責險與ESG表現(xiàn)的系數(shù)仍然顯著為正，本文研究假設(shè)再次得到支持。第二，解釋變量滯后。將解釋變量滯后一期處理，以探究董責險的時滯性問題是否對回歸結(jié)果造成干擾。表6列（2）結(jié)果顯示，滯后一期的董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響系數(shù)顯著為正，與前文結(jié)論一致，表明企業(yè)購買董責險對ESG表現(xiàn)的影響具有長期性與持久性。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、進一步分析

（一）影響機制分析

通過前面的分析，本文驗證了董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極影響，那么其作用機制是什么？在資本市場上，董責險發(fā)揮外部監(jiān)督效應，所產(chǎn)生的的直接效果就是公司治理效率提升。一方面，在保險公司調(diào)查的過程中，會要求企業(yè)進一步擴大信息披露范圍，提高信息披露質(zhì)量（Liou等，2017）。在相關(guān)信息不能準確、及時披露的狀況下，董事高管可能會面臨訴訟風險，這使得保險機構(gòu)的理賠支出增加。出于降低賠償支出等目的，保險機構(gòu)有動機和能力對企業(yè)信息的生成、傳遞以及披露的全過程進行監(jiān)督和規(guī)范，以確保信息質(zhì)量可靠、相關(guān)和可比（張十根和王信平，2021）。另一方面，保險公司有豐富的風險管理經(jīng)驗，在對企業(yè)進行全面調(diào)查和監(jiān)督過程中，能高效地識別內(nèi)部控制體系中存在的缺陷，促使企業(yè)構(gòu)建更健全的內(nèi)部控制系統(tǒng)，提升內(nèi)部控制水平。同時，企業(yè)購買董責險也向市場傳遞積極信號，有助于吸引、留住優(yōu)秀人才，引進先進的管理經(jīng)驗和方法，進一步完善企業(yè)內(nèi)部控制體系（李英和梁日新，2023），確保內(nèi)控信息的及時溝通?；谏鲜龇治?，企業(yè)購買董責險，將會加強對管理層的監(jiān)督，進而優(yōu)化企業(yè)信息披露與內(nèi)部控制。而信息質(zhì)量和內(nèi)控質(zhì)量的提高，有助于利益相關(guān)者對董事高管行為進行約束，從而促使企業(yè)積極承擔在環(huán)境、社會和治理方面的責任，最終提高了企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此，信息披露和內(nèi)部控制可能是董責險影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的中間渠道。

為檢驗作用機制是否成立，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應模型。其中，Med為中介變量，包括信息披露質(zhì)量（Inform）和內(nèi)部控制水平（IC），其他定義與前文一致。信息披露質(zhì)量借鑒伊志宏等（2010）的做法，選取深圳交易所公布的信息披露考評結(jié)果，并根據(jù)其四個等級賦值為：優(yōu)秀=4、良好=3、合格=2、不合格=1；參考胡國柳和常啟國（2022）的研究，將迪博內(nèi)部控制指數(shù)除以100，來測度企業(yè)內(nèi)部控制水平。

表7報告了機制分析結(jié)果。其中，列（1）和（2）為使用信息披露質(zhì)量的中介效應回歸結(jié)果。列（1）董責險的系數(shù)為0.069，在1%顯著性水平下顯著，表明董責險能夠顯著加強企業(yè)信息披露質(zhì)量；在列（2）中，董責險和信息披露的系數(shù)都顯著為正，且董責險的系數(shù)大小與基準模型相比有所下降?？梢钥闯觯髽I(yè)購買董責險能夠通過提高信息披露質(zhì)量的方式促進提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，即信息披露在董責險與ESG表現(xiàn)的關(guān)系中起到部分中介的作用。進一步開展Sobel檢驗，結(jié)果說明Z值在1%顯著性水平下顯著，中介效應占比為14.523%，再次證實信息披露的中介效應存在。列（3）和（4）列示了基于內(nèi)部控制水平的中介效應回歸結(jié)果。列（3）中董責險的系數(shù)為0.075，在5%顯著性水平下顯著，表明企業(yè)購買董責險能夠提高內(nèi)部控制水平；第（4）列董責險和內(nèi)部控制的系數(shù)都顯著為正，且董責險的系數(shù)有所下降，這意味著內(nèi)部控制在董責險和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮著部分中介作用。根據(jù)Sobel檢驗結(jié)果可看出，Z值通過5%顯著性水平的顯著性檢驗，中介效應占比為5.810%，再次支持內(nèi)部控制的中介效應。

表7 機制檢驗結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，不同所有制企業(yè)在戰(zhàn)略行為、公司治理方面會存在較大差異。因此，本文從這個角度出發(fā)，將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)及非國有企業(yè)，研究董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的異質(zhì)性影響，結(jié)果如表8第（1）和（2）列所示。在國有企業(yè)中，董責險的估計系數(shù)是0.185，在1%顯著性水平下顯著；在非國有企業(yè)中，董責險與ESG表現(xiàn)在10%顯著性水平下顯著正相關(guān)。上述結(jié)果表明，董責險對ESG表現(xiàn)的提升作用在國有企業(yè)中更顯著。出現(xiàn)這種差異的可能原因在于，國有企業(yè)委托代理問題較為突出，董責險的引入能夠完善外部監(jiān)督機制，督促企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。此外，國有企業(yè)在經(jīng)營決策上有著較多的政策示范考量，因而在引入董責險后，更有動力承擔起創(chuàng)造經(jīng)濟效益和社會效益的雙重責任，進而提高自身ESG表現(xiàn)。

表8 異質(zhì)性分析結(jié)果

2.行業(yè)屬性異質(zhì)性

從行業(yè)來看，本文主要考慮企業(yè)是否處在重污染行業(yè)對結(jié)果的異質(zhì)性影響。參考陳曉艷等（2021）的研究，選取2010年《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》中指定的16類作為重污染行業(yè)，其他為非重污染行業(yè)，分別進行回歸。表8列（3）結(jié)果可看出，董責險的估計系數(shù)為0.313，在1%顯著性水平下顯著；在列（4）中，董責險的估計系數(shù)為正，也通過了1%水平的顯著性檢驗。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，組間系數(shù)差異高度顯著為正，這意味著當企業(yè)屬于重污染行業(yè)經(jīng)營主體時，董責險對ESG表現(xiàn)的影響更為顯著?？赡茉蛟谟?，重污染企業(yè)迫于外部監(jiān)管壓力，會更加重視其環(huán)境治理行為。在購買董責險后，為減少賠付責任，保險機構(gòu)也會督促企業(yè)從事綠色創(chuàng)新和治理活動，從而強化了對ESG表現(xiàn)的促進作用。

3.市場化程度異質(zhì)性

為考察市場化程度的異質(zhì)性影響，選用王小魯?shù)龋?019）編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告》進行度量，以該指標的中位數(shù)為標準，將總樣本分為高市場化地區(qū)組與低市場化地區(qū)組，分別進行回歸。表8列（5）展示了高市場化地區(qū)的樣本回歸結(jié)果，董責險的估計系數(shù)為0.117，在1%顯著性水平下顯著；在列（6）中，低市場化地區(qū)董責險的系數(shù)也通過了1%水平的顯著性檢驗。與此同時，組間系數(shù)差異在1%顯著性水平下顯著，這說明當上市公司位于市場化程度較低的地區(qū)時，董責險對ESG表現(xiàn)的影響更顯著。可能原因是，在市場化程度較低的地區(qū)，由于較高的信息不對稱程度和相對不健全的法律監(jiān)管制度，導致企業(yè)對董責險的治理作用有更強的依賴。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于2009-2021年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響以及作用機制和情境，結(jié)果表明：董責險能夠顯著發(fā)揮“助力”作用，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，在采用一系列內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗后，研究結(jié)論依然成立；機制檢驗顯示，增強信息披露和內(nèi)部控制是董責險助力企業(yè)ESG表現(xiàn)提升的關(guān)鍵因素；異質(zhì)性分析表明，對于國有企業(yè)、重污染行業(yè)企業(yè)及位處市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)而言，董責險對ESG表現(xiàn)的促進作用更加顯著。

上述研究結(jié)論帶來的啟示如下：

第一，持續(xù)完善董責險的制度設(shè)計，發(fā)揮其促進企業(yè)履行ESG責任的積極作用。當前董責險在我國仍屬“小眾”險種，投保率偏低，在資本市場并未受到足夠重視。為此，要引導保險公司深入研究這個險種，完善產(chǎn)品設(shè)計、細化風險管理，并且通過加強保險監(jiān)管部門、證券監(jiān)管部門的政策協(xié)同，推動董責險在我國資本市場的進一步運用；要推動上市公司結(jié)合自身治理水平、內(nèi)在需求，適時引入董責險這一外部治理機制，使其真正成為企業(yè)ESG責任履行的監(jiān)督治理工具而非滿足企業(yè)管理層的自利手段。

第二，優(yōu)化上市公司信息披露機制，為董責險發(fā)揮治理效能創(chuàng)造條件。對于企業(yè)而言，信息披露和內(nèi)部控制是董責險作用于ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵路徑。因此，企業(yè)在引入董責險的同時應當更加注重外部監(jiān)督和內(nèi)部控制體系建設(shè)，從實現(xiàn)企業(yè)長遠利益角度出發(fā)對高級管理人員履職進行評價、考核，進而避免管理層片面關(guān)注短期利益最大化而忽視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。具體而言，應合理發(fā)揮董責險的外部監(jiān)督職能，降低企業(yè)與內(nèi)外利益相關(guān)者的信息不對稱，進而促使企業(yè)高管將經(jīng)營目標放在可持續(xù)發(fā)展上，勤勉、盡責地履行管理責任，維護公司及利益相關(guān)者的長期利益，以此提升企業(yè)ESG表現(xiàn)、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，對企業(yè)參保董責險和優(yōu)化ESG治理給予有針對性的政策引導和支持。董責險對不同類型企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響存在差異，在國有產(chǎn)權(quán)、重污染行業(yè)及市場化程度低地區(qū)的企業(yè)樣本中影響更為顯著。對于主管部門和地方政府而言，可以考慮按照企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性、地區(qū)分布等因素，分類施策，因地制宜地引導企業(yè)參保董責險，并且加強ESG信息披露。一方面積極推動董責險在不同類型、地區(qū)上市公司覆蓋率的提升，更好發(fā)揮監(jiān)督治理效應，另一方面建立完善的企業(yè)ESG評價體系，提高對企業(yè)ESG信息披露的治理水平，以此增強企業(yè)管理層對環(huán)境保護、社會責任、公司治理的重視，促使企業(yè)在ESG責任履行中有更好的表現(xiàn)。

后續(xù)研究可以從以下方面進一步優(yōu)化：首先，本文基于信息披露和內(nèi)部控制兩個維度檢驗了董責險影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的路徑，后續(xù)研究可以從其他作用機制著手進行深入、全面的分析。其次，目前我國尚未強制要求企業(yè)公開與董責險相關(guān)的信息，董責險保費和保險金額等詳細數(shù)據(jù)不能全面獲取。因而，只能通過設(shè)置虛擬變量的形式來估計其中的影響效應。未來研究可以從其他方面入手探討董責險可能影響ESG表現(xiàn)的中間渠道。最后，隨著信息披露制度的完善，后續(xù)研究可以考慮使用責任限額、保費金額或保險費率等數(shù)據(jù)分析董責險的邊際影響效果。