基于盈利能力分析的港口企業(yè)投資策略思考

馬楚江 廣州港股份有限公司

港口行業(yè)具有公共性和經(jīng)營性雙重屬性。港口作為社會基礎(chǔ)性設(shè)施，是綜合交通運輸樞紐，是經(jīng)濟社會發(fā)展的戰(zhàn)略資源和重要支撐。我國港口企業(yè)尤其是國資控股的港口企業(yè)負(fù)有帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、保障物流運輸，發(fā)揮好“公轉(zhuǎn)”作用的重要任務(wù)，同時，港口投資經(jīng)營是典型的市場行為，港口企業(yè)以市場為導(dǎo)向，通過港口裝卸、倉儲、運輸?shù)认嚓P(guān)生產(chǎn)活動，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、獨立核算，要求港口企業(yè)追求利益最大化。盈利是港口企業(yè)經(jīng)營的核心目標(biāo)之一。特別是港口體制改革近20年來，我國港口建設(shè)快速發(fā)展，港口既服務(wù)和促進(jìn)了經(jīng)濟發(fā)展，港口企業(yè)本身也在經(jīng)濟的騰飛中日漸壯大。隨新增港口碼頭通過能力快速提升，港口企業(yè)之間的市場競爭日益激烈，認(rèn)清我國港口行業(yè)的盈利能力現(xiàn)狀，梳理行業(yè)影響因素和發(fā)展趨勢，對港口企業(yè)研究投資發(fā)展方向和投資策略具有顯著的現(xiàn)實意義。

1.港口上市企業(yè)盈利能力分析

以12家典型港口上市企業(yè)為代表，從業(yè)務(wù)層面、總資產(chǎn)投入產(chǎn)出層面、稅后收益層面以及經(jīng)營管理層面選取裝卸業(yè)務(wù)毛利、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率四個指標(biāo)橫向、縱向?qū)Ω劭谄髽I(yè)盈利能力進(jìn)行對比分析。

（1）裝卸業(yè)務(wù)毛利。裝卸業(yè)務(wù)作為港口核心業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)能力一定程度上代表了港口的盈利能力。從港口裝卸業(yè)務(wù)毛利總額橫向?qū)Ρ葋砜矗?021年上海港、招商港口、寧波港處于領(lǐng)先地位，三企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)毛利均超過50億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其它上市港口企業(yè)；青島港、廣州港、天津港、北部灣港、唐山港緊隨其后，毛利超過20億元。2017-2019年疫情前大部分港口企業(yè)裝卸毛利保持增長，但增速趨緩，2021年增長幅度回升[1]。

從上市港口企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)毛利占比看，招商港口、北部灣港、南京港、唐山港、廣州港等港口裝卸業(yè)務(wù)毛利占比毛利總額達(dá)75%以上，表明上述港口企業(yè)以裝卸業(yè)務(wù)為主；而上港集團、寧波港、青島港、天津港等綜合性大港，其裝卸主業(yè)毛利占比在50%-70%，物流、倉儲、貿(mào)易以及金融服務(wù)等貢獻(xiàn)30%以上的毛利增量，如上港集團2017-2021年港口企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)毛利占比下降趨勢明顯，主要原因在于其加強了金融、支線航運等非裝卸業(yè)務(wù)投資；此外，珠海港、廈門港務(wù)、鹽田港等港口企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)毛利占比處于較低水平，在于其投資能源、貿(mào)易以及公路運輸?shù)刃袠I(yè)的業(yè)務(wù)營收比例較高[2]。

表1 2017-2021年我國主要港口上市企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)毛利（單位：億元）

表2 2017-2021年我國主要上市港口企業(yè)裝卸業(yè)務(wù)毛利占比（單位：%）

表3 2017-2021年我國主要港口上市企業(yè)總資產(chǎn)凈利率（單位：%）

（2）總資產(chǎn)凈利率。總資產(chǎn)凈利率反映的是公司運用全部資產(chǎn)所獲利潤的水平。該指標(biāo)越高，表明公司投入產(chǎn)出水平越高，資產(chǎn)運營越有效，成本費用的控制水平越高。從2021年總資產(chǎn)凈利率看，我國主要港口上市企業(yè)總資產(chǎn)凈利率總體處于3%-10%區(qū)間，其中上港集團、唐山港、青島港總資產(chǎn)凈利率較高，表明其投入產(chǎn)出水平較高。比如上港集團，除港口裝卸主業(yè)外，還有參股銀行、航運板塊等當(dāng)年高收益行業(yè)的股權(quán)投資收益等。廣州港近年來，加大集裝箱、商品汽車、糧食碼頭及大型冷鏈物流中心建設(shè)力度，加上對珠三角、粵東、粵西港口資源整合步伐加快，資產(chǎn)規(guī)模得到較大擴張，廣州港的總資產(chǎn)2017年期末為221億元，2021年為400億元，由于港口碼頭投產(chǎn)后需要一個市場培育過程的特點，近年來廣州港的總資產(chǎn)凈利率出現(xiàn)階段性小幅下降?？v向?qū)Ρ葋砜矗?017-2019年疫情前港口企業(yè)總資產(chǎn)凈利率總體呈下降趨勢；2021年受疫情影響，外貿(mào)進(jìn)出口回暖，帶動港口貨運需求增長。五年平均來看，上市主體以裝卸業(yè)務(wù)為主的港口企業(yè)，其總資產(chǎn)收益率為3.5%-7.7%。

（3）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。從2021年凈資產(chǎn)收益率看，我國主要港口上市企業(yè)凈資產(chǎn)收益率總體處于5%-15%區(qū)間，其中上港集團凈資產(chǎn)收益率處于領(lǐng)先地位，主要原因在于除了港口主業(yè)外，上港集團非港口業(yè)務(wù)也取得較好收益。2017-2021年，招商港口凈資產(chǎn)收益率從2017年的14.25%降至2021年的6.98%，下降趨勢明顯，主要受海外市場低迷影響；同期其他港口上市企業(yè)波動幅度較大，疫情前整體呈下降趨勢。五年平均來看，上市主體以裝卸業(yè)務(wù)為主的港口企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率為5%-10%[3]。

（4）銷售凈利率。銷售凈利率是指企業(yè)實現(xiàn)凈利潤與銷售收入的對比關(guān)系，用以衡量企業(yè)在一定時期的銷售收入獲取能力。從2021年銷售凈利率橫向?qū)Ρ葋砜?，我國主要港口上市企業(yè)銷售凈利率相差懸殊，鹽田港、上港集團、招商港口銷售凈利率較高，均達(dá)到45%以上，而廈門港務(wù)、珠海港、天津港未超過10%。2017-2021年，鹽田港、招商港口銷售凈利率分別從2017年的125.91%、72.07%降至2021年的71.17%、50.09%，同期其他港口上市企業(yè)疫情前整體呈小幅下降趨勢，2021年出現(xiàn)回升[4]。

（5）綜合評價。從港口業(yè)務(wù)發(fā)展層面看，總體而言，碼頭規(guī)模化、專業(yè)化、國際化水平較高的港口企業(yè)其裝卸收益也相對處于較高水平，如上港集團、招商港口、寧波港等。多數(shù)港口企業(yè)也積極開展多元化拓展，但盈利規(guī)模和效率表現(xiàn)出較大差異。

表4 2017-2021年我國主要港口上市企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（單位：%）

表5 2017-2021年我國主要港口上市企業(yè)銷售凈利率（單位：%）

從港口企業(yè)盈利層面看，2017年-2019年疫情爆發(fā)前大部分港口上市企業(yè)盈利指標(biāo)已出現(xiàn)下降頹勢，2021年受國際貿(mào)易市場復(fù)蘇以及航運市場大幅走高的帶動下，港口企業(yè)整體盈利出現(xiàn)暫時恢復(fù)。預(yù)計未來隨著疫情影響逐漸減弱，在全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等宏觀環(huán)境下，港口企業(yè)如何提升盈利能力將面臨較為嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2.港口上市企業(yè)發(fā)展面臨的新形勢

（1）宏觀經(jīng)濟和貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整，港口吞吐量增長受壓。港口作為國民經(jīng)濟的晴雨表，其經(jīng)營發(fā)展與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，表現(xiàn)出明顯的區(qū)域性和周期性特征。港口吞吐量中大宗能源、原材料貨物運輸需求與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度較高，而集裝箱運輸需求與國內(nèi)國際貿(mào)易景氣程度相關(guān)性較高。短期看，國內(nèi)消費需求將在疫情常態(tài)化防控下緩慢復(fù)蘇，對港口內(nèi)貿(mào)吞吐量增長形成支撐；隨著穩(wěn)增長措施逐步落地，國內(nèi)投資仍有望穩(wěn)步增長，對礦建材料、礦石、水泥等貨類帶來持續(xù)增長需求。外貿(mào)進(jìn)出口需求隨著國外疫情形勢好轉(zhuǎn)和產(chǎn)能逐步恢復(fù)，預(yù)計將維持中低速增長。但長期看，中美貿(mào)易摩擦的影響和新冠疫情給國際貿(mào)易格局帶來深遠(yuǎn)的影響，供應(yīng)鏈的彈性和風(fēng)險控制能力成為全球關(guān)注焦點，貿(mào)易區(qū)域化特征越來越明顯。總體而言，在全球制造業(yè)收縮、貿(mào)易量下滑、中美貿(mào)易關(guān)系尚未明朗的背景下，港口企業(yè)面臨較大的考驗，預(yù)計未來吞吐量后續(xù)增長空間受到較大壓力。

（2）沿海港口建設(shè)逐漸成熟，優(yōu)質(zhì)岸線資源減少。港口行業(yè)整體正處于行業(yè)新一輪周期的邊緣。2001-2010年我國水運固定資產(chǎn)投資復(fù)合年均增長率為23.6%，港口產(chǎn)能大幅擴張。自2016年以來，沿海港口區(qū)域性產(chǎn)能過剩的問題凸顯，疊加2015年全球經(jīng)濟下滑影響，行業(yè)加速擴張態(tài)勢放緩，2016-2021年我國水運固定資產(chǎn)投資復(fù)合年均增長率僅為0.1%，其中沿海建設(shè)固定資產(chǎn)投資復(fù)合年均增長率為-4.5%，顯示行業(yè)大規(guī)模新建碼頭速度和積極性在下降。一般而言，港口建設(shè)優(yōu)先選擇自然條件優(yōu)越、配套條件相對成熟的港址。隨著沿海港口的持續(xù)擴張，建港條件優(yōu)越、建設(shè)難度低的港址越來越稀缺，用地用海等要素投入成本也水漲船高，進(jìn)一步推高了新建碼頭建設(shè)成本[5]。

（3）綠色、智慧港口成為發(fā)展新趨勢，港口環(huán)保、自動化水平要求提高。近年來，國家大力推動以綠色為引領(lǐng)、智慧為關(guān)鍵的水運高質(zhì)量發(fā)展，對港口節(jié)能環(huán)保以及自動化技術(shù)水平要求不斷提高，2019年9月發(fā)布的《關(guān)于建設(shè)世界一流港口的指導(dǎo)意見》中明確提出“到2025年，我國世界一流港口建設(shè)取得重要進(jìn)展，主要港口綠色、智慧、安全發(fā)展實現(xiàn)重大突破”。目前，自動化碼頭已成為新常態(tài)；低碳碼頭、零碳碼頭也成為行業(yè)發(fā)展潮流。隨著對綠色智慧發(fā)展投入的增加，港口作為資金密集型行業(yè)的特征更加顯著。

（4）沿海港口同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，港口投資重心向內(nèi)河轉(zhuǎn)移。早期港口持續(xù)高速擴張，加劇沿海港口之間的競爭矛盾，部分地區(qū)也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩。受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及“公轉(zhuǎn)水”政策等因素，2021年全國內(nèi)河港口基礎(chǔ)設(shè)施投資達(dá)660億元，已連續(xù)三年超過了沿海。預(yù)計未來我國沿海港口整體投資規(guī)模很難大幅上升，投資收益相對較低的內(nèi)河港口基礎(chǔ)設(shè)施投資將成為投資的重點領(lǐng)域。其中長江中下游和珠江流域的優(yōu)質(zhì)內(nèi)河碼頭資源，尤其是制造業(yè)發(fā)達(dá)的江蘇、湖北、重慶等地重要的集裝箱碼頭成為港口企業(yè)投資爭奪的熱點。

（5）為促進(jìn)口岸營商環(huán)境優(yōu)化，港口收費降低。港口收入主要受費率及吞吐量影響。為降低物流成本，持續(xù)優(yōu)化口岸營商環(huán)境，2017年起國家加強了反壟斷監(jiān)管，導(dǎo)致部分主要港口外貿(mào)裝卸費下降10%-30%。近年來，為消除疫情及全球經(jīng)濟下滑對國內(nèi)進(jìn)出口貿(mào)易企業(yè)的負(fù)面影響，國家又陸續(xù)出臺了關(guān)于降低港口物流收費的宏觀調(diào)控政策。對港口企業(yè)來說，上述政策對未來營業(yè)收入增長帶來較大壓力。

3.投資發(fā)展策略思考

（1）產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合投資，拓展延伸增值服務(wù)。港口企業(yè)傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)為裝卸業(yè)務(wù)，然而隨著競爭加劇，盈利能力已明顯下滑?！笆奈濉睍r期，港口投資發(fā)展方向應(yīng)以保證產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定高效為導(dǎo)向，持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)相關(guān)多元化戰(zhàn)略，進(jìn)一步拓展物流、倉儲、貿(mào)易、金融等領(lǐng)域，通過商業(yè)模式創(chuàng)新，從碼頭經(jīng)營者向全程物流商轉(zhuǎn)變，提升服務(wù)綜合化需求的能力。由傳統(tǒng)的裝卸中轉(zhuǎn)功能逐步向延伸增值服務(wù)功能拓展，推動港口企業(yè)以自身為節(jié)點開展對近洋海運、腹地陸運、內(nèi)陸倉儲等供應(yīng)鏈上下市場的整合投資，發(fā)展港口物流、航運、公路運輸、多式聯(lián)運、倉儲等臨港產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建新的盈利增長點。

（2）投資并購擴張式發(fā)展，布局優(yōu)質(zhì)碼頭資產(chǎn)。一方面，港口企業(yè)可通過合資新建或外延并購等方式投資內(nèi)河港口或沿海優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，延伸自身貨源腹地，進(jìn)一步完善江河聯(lián)運服務(wù)體系，提升自身整體競爭力；另一方面，在礦產(chǎn)資源、貨源豐富的區(qū)域，可積極進(jìn)行合作模式創(chuàng)新，將資源、貨源與港口投資聯(lián)動，降低投資風(fēng)險，提高投資收益；此外，在“一帶一路”倡議框架下，加大與國際船公司、港口運營商合作力度，加快嘗試“走出去”“引進(jìn)來”，分享新興市場區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展紅利。

（3）盤活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)價值。經(jīng)過多年持續(xù)投資建設(shè)，我國多數(shù)老港口企業(yè)都形成了一大批存量資產(chǎn)，既有部分位于老城區(qū)的碼頭、庫場，這類資產(chǎn)的生產(chǎn)效益不高但具有較好開發(fā)利用價值，也有收益較好、增長潛力較大的運營資產(chǎn)。隨著提升基礎(chǔ)設(shè)施運營管理水平和盈利水平要求的提升，港口企業(yè)存量盤活的需求也在加強，聯(lián)合整合、資產(chǎn)置換、分拆上市、公募REITs等均是值得探索的方向。港口、倉儲等臨港產(chǎn)業(yè)均屬于公募REITs試點支持范圍，值得積極探索。通過完善港口企業(yè)“投、建、管、退”的發(fā)展閉環(huán)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，推動港口企業(yè)擴展資產(chǎn)管理規(guī)模，提升盈利水平。