人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)OFDI的影響分析

劉捷 游碧蓉

文章在已有研究的基礎(chǔ)上，采用2003—2020年中國(guó)對(duì)外直接投資流量和人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)等時(shí)間序列數(shù)據(jù)變量，依據(jù)動(dòng)態(tài)因果效應(yīng)建立VAR向量自回歸模型，實(shí)證人民幣匯率對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明，人民幣匯率波動(dòng)將會(huì)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模產(chǎn)生負(fù)向影響，人民幣匯率相對(duì)貶值擴(kuò)大對(duì)外直接投資規(guī)模。此外，研究還發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)、金融發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平均對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資產(chǎn)生影響。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，提出控制合理匯率水平、促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)步上升、加大對(duì)金融發(fā)展的支持力度等擴(kuò)大對(duì)外直接投資規(guī)模的建議。

一、引言

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速加快的推動(dòng)下，中國(guó)企業(yè)“走出去”的步伐明顯加快。根據(jù)2003—2020年商務(wù)部和聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展組織（UNCTAD）的數(shù)據(jù)顯示，自2003年開始，中國(guó)對(duì)外直接投資（OFDI）一直保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，在2016年達(dá)到1961.5億美元的歷史最高值，其后幾年因受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，對(duì)外直接投資規(guī)模雖有所下降，但仍然維持在比較高的水平上。從理論和歷史經(jīng)驗(yàn)上看，匯率風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)對(duì)外投資決策的重要因素之一，那么在人民幣匯率日益市場(chǎng)化和中國(guó)對(duì)外投資日益擴(kuò)大并行的背景下，這兩種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是否存在內(nèi)在的聯(lián)系？中國(guó)OFDI受人民幣匯率波動(dòng)影響有多大程度？該問(wèn)題的解答對(duì)推進(jìn)“雙循環(huán)”的發(fā)展格局具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。為此，文章利用2003—2020年中國(guó)OFDI流量規(guī)模和人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)等變量建立VAR向量自回歸模型，實(shí)證人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)OFDI的影響。

二、研究綜述

（一）匯率影響OFDI經(jīng)典理論綜述

目前匯率影響對(duì)外直接投資的理論主要有相對(duì)成本理論、相對(duì)財(cái)富理論、特定資產(chǎn)并購(gòu)理論、資本化率理論等。

相對(duì)成本理論是Cushman在PPP理論的研究基礎(chǔ)上提出的，從相對(duì)成本角度研究匯率變動(dòng)和對(duì)外投資之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，利潤(rùn)和收益對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為重要，對(duì)于國(guó)際投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，若本國(guó)的貨幣相對(duì)于東道國(guó)貨幣升值，則東道國(guó)具有更低的貨幣成本，本國(guó)投資者在東道國(guó)投資生產(chǎn)能夠節(jié)約更多的生產(chǎn)成本，從而促進(jìn)了本國(guó)的對(duì)外直接投資。

相對(duì)財(cái)富理論由Froot和Stein于1991年提出，該理論認(rèn)為，企業(yè)的財(cái)富變化會(huì)直接影響對(duì)外投資的決策。若母國(guó)貨幣升值，國(guó)際投資企業(yè)擁有的相對(duì)財(cái)富更多，那么其購(gòu)買能力也會(huì)隨之增加，會(huì)提高母國(guó)在東道國(guó)的投資欲望。

特定資產(chǎn)并購(gòu)理論是Bruce和Blonigen從特定資產(chǎn)并購(gòu)角度分析匯率變動(dòng)和對(duì)外直接投資的相關(guān)關(guān)系，該理論認(rèn)為，每個(gè)公司都擁有特定資產(chǎn)，本國(guó)匯率相對(duì)升值會(huì)推動(dòng)對(duì)外直接投資規(guī)模擴(kuò)大，使特定資產(chǎn)給母國(guó)投資者帶來(lái)投資收益，例如在1975—1992年間日元對(duì)美元的相對(duì)升值增加了日本企業(yè)收購(gòu)美國(guó)企業(yè)數(shù)量。

資本化率理論是Aliber基于海默和金德?tīng)柌竦膲艛鄡?yōu)勢(shì)理論研究提出的。該理論認(rèn)為，強(qiáng)勢(shì)貨幣相較于弱勢(shì)貨幣更能保持自己的地位，強(qiáng)勢(shì)貨幣國(guó)家的資本化率也比較高，在并購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)時(shí)能夠保持有利地位，這對(duì)強(qiáng)勢(shì)貨幣國(guó)家的投資者而言，可以通過(guò)對(duì)不同地區(qū)投資的策略來(lái)更好規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）人民幣匯率對(duì)中國(guó)OFDI影響的綜述

上述相關(guān)理論的分析角度雖然各不相同，但最終形成了相對(duì)一致的觀點(diǎn)，即本幣貨幣相對(duì)升值對(duì)本國(guó)對(duì)外投資規(guī)模有正向的影響。而具體到人民幣匯率對(duì)中國(guó)對(duì)外投資的影響方面，目前的研究形成兩種相左的結(jié)論。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為本國(guó)貨幣匯率上升促進(jìn)對(duì)外直接投資。如Feng， Fan等（2022）等研究分析人民幣升值對(duì)中國(guó)OFDI的理論和實(shí)證，認(rèn)為人民幣升值能夠促進(jìn)對(duì)外直接投資［1］；王鳳麗（2008）通過(guò) ECM 實(shí)證模型從長(zhǎng)短期角度分別分析匯率與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值對(duì)對(duì)外直接投資有促進(jìn)作用［2］；Liu，HY等（2017）采用GMM模型對(duì)2003—2013年亞洲國(guó)家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出ER水平對(duì)中國(guó)OFDI水平顯著正相關(guān)［3］；Li，Y等（2018）通過(guò)對(duì)49個(gè)國(guó)家2003—2013年的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明人民幣升值促進(jìn)對(duì)外直接投資的流動(dòng)［4］；而李夏玲等（2020）通過(guò)研究市場(chǎng)導(dǎo)向和成本導(dǎo)向兩個(gè)因素分析匯率對(duì)對(duì)外投資的影響，認(rèn)為人民幣匯率上升時(shí)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的投資會(huì)增加［5］。劉凱（2017）則從長(zhǎng)期影響和短期影響上進(jìn)行區(qū)分，認(rèn)為人民幣匯率在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)OFDI有促進(jìn)作用，但在短期內(nèi)效果并不顯著［6］。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為本國(guó)貨幣匯率下跌促進(jìn)對(duì)外直接投資。如Qi， Jianhong等（2021）通過(guò)分析研究匯率波動(dòng)下中國(guó)對(duì)外投資的時(shí)機(jī)，認(rèn)為人民幣貶值將會(huì)促進(jìn)對(duì)外直接投資［7］；Liu， Hai Yue（2016）通過(guò)分析中國(guó)2003—2013年中119個(gè)國(guó)家的投資活動(dòng)，得出人民幣匯率與對(duì)外直接投資之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系［8］。而部分學(xué)者則對(duì)不同類型的企業(yè)進(jìn)行分析，如楊達(dá)（2020）對(duì)上市公司企業(yè)的分析，認(rèn)為人民幣貶值將會(huì)促進(jìn)對(duì)外直接投資［9］；田?。?019）對(duì)貿(mào)易服務(wù)企業(yè)的分析，得出人民幣貶值會(huì)促進(jìn)對(duì)外直接投資的結(jié)論［10］。除外，歐陽(yáng)燕燕（2020）則把間接投資納入分析中，得出本國(guó)匯率上升時(shí)，企業(yè)可通過(guò)套匯取得利益將會(huì)減少對(duì)其的直接投資［11］。

綜上，目前學(xué)術(shù)界對(duì)匯率水平和對(duì)外直接投資之間的關(guān)系研究相對(duì)豐富，但由于在研究中受到樣本期間經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政治環(huán)境、外部環(huán)境等因素的影響，所以產(chǎn)生出不同結(jié)論。目前，在人民幣匯率市場(chǎng)化增強(qiáng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”新背景下，研究人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)OFDI規(guī)模的影響有新的必要和意義。

三、人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)OFDI影響的數(shù)據(jù)分析

（一）中國(guó)OFDI進(jìn)展情況

如圖 1所示，中國(guó)OFDI流量在2016年之前一直保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，增速逐年加快。但在2016年達(dá)到歷史最高值之后，受到各國(guó)境外投資合規(guī)性審查等規(guī)定的影響，2017年中國(guó)OFDI總額首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但仍處于較高水平，達(dá)1582.9億美元。2020年因?yàn)樾鹿诜窝滓咔榈挠绊?，?dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，但對(duì)外投資流量相較于2019年仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)《2021年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，截至2021年，中國(guó)OFDI流量已經(jīng)達(dá)到1788.2億美元，相較于2020年增長(zhǎng)16.3%，位居世界第二；對(duì)外直接投資存量27851.5億美元，其中股權(quán)投資15964億美元，占57.3%，收益再投資占8392.3億美元，債務(wù)工具投資2955.2億美元，占10.6%。

中國(guó)對(duì)外投資存量自2003年以來(lái)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，無(wú)明顯重大變化。表明中國(guó)對(duì)外投資能力以及流出資本的存續(xù)能力持續(xù)加強(qiáng)。截至2021年，中國(guó)對(duì)外投資存量達(dá)到2.79萬(wàn)億美元，連續(xù)5年居世界第三位。基于此，中國(guó)OFDI對(duì)全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展做出了卓越貢獻(xiàn)。

（二）人民幣匯率對(duì)OFDI影響的數(shù)據(jù)分析

近年來(lái)，隨著人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位逐漸升高，人民幣匯率也在波動(dòng)上呈總體上升的趨勢(shì)。具體波動(dòng)情況根據(jù)圖 2所示，人民幣匯率從2003年呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，2008—2015年升值增速加快，2015年在“8.11”匯改之后逐漸貶值但總體保持平穩(wěn)趨勢(shì)。結(jié)合人民幣匯率與中國(guó)OFDI流量、存量的增量變化趨勢(shì)，可以觀察得出自“8.11”匯改之前，人民幣匯率與OFDI存量增量基本上同步上升，但在流量增量上體現(xiàn)出人民幣匯率對(duì)其顯著的正向影響；“8.11”匯改之后，人民幣匯率開始貶值，對(duì)外直接投資流量增量和存量增量仍保持增長(zhǎng)，說(shuō)明匯率對(duì)OFDI影響具有滯后性?？梢?jiàn)，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)OFDI的影響是復(fù)雜的。

四、人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)海外直接投資實(shí)證

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代和90年代的積累，儲(chǔ)備了OFDI的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，進(jìn)入21世紀(jì)后，中國(guó)OFDI發(fā)展迅猛。因此，文章選取2003—2020年的相關(guān)時(shí)間數(shù)據(jù)作為研究的基礎(chǔ)。

1.因變量。對(duì)外直接投資（OFDI）流量，OFDI流量可以清楚觀察當(dāng)年中國(guó)OFDI的情況，數(shù)值大小也可以表明中國(guó)OFDI的投資意愿和偏好情況。數(shù)據(jù)選自商務(wù)部各年份的《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》和聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展組織（UNCTAD）。

2.核心解釋變量。人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER），基于消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的實(shí)際有效匯率計(jì)算，剔除了通貨膨脹對(duì)貨幣價(jià)值的影響，能夠綜合反映本國(guó)貨幣的購(gòu)買力情況，數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF。

3.控制變量。（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平：根據(jù)經(jīng)典的鄧寧投資發(fā)展周期論，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與對(duì)外投資存在正相關(guān)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平使用人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于各年份《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。（2）貿(mào)易開放程度：對(duì)外投資的目的之一是擴(kuò)大海外市場(chǎng)，與出口之間存在一定的替代效應(yīng)，所以，貿(mào)易開放度與對(duì)外投資存在負(fù)相關(guān)。貿(mào)易開放程度使用出口額來(lái)量化衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)海關(guān)總署。（3）國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)：根據(jù)產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移理論、產(chǎn)品生命周期理論等理論，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與對(duì)外投資存在正相關(guān)，但國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，對(duì)資本產(chǎn)生新的吸引力，企業(yè)會(huì)減少對(duì)外投資規(guī)模，所以國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)對(duì)對(duì)外投資規(guī)模產(chǎn)生影響，但影響方向不確定。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)可用國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次系數(shù)來(lái)衡量，測(cè)算公式為：。其中qi表示第i產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。第i產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值來(lái)源于各年份《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。（4）金融發(fā)展水平：海外投資離不開金融的支持，所以一國(guó)金融發(fā)展水平與對(duì)外直接投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，金融發(fā)展水平測(cè)算公式為：×100%，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行《金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）各變量描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證之前，需要用于建立模型的數(shù)據(jù)有效。鑒于所選用的OFDI、EXPORT數(shù)據(jù)數(shù)值較大，所以對(duì)其對(duì)數(shù)處理，以保證數(shù)據(jù)有效及相對(duì)平穩(wěn)。并對(duì)經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)處理的數(shù)據(jù)做描述性統(tǒng)計(jì)，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表 1所示：

根據(jù)上表可知，LNOFDI最小值為3.350，最大值7.580，標(biāo)準(zhǔn)差為1.230，可以得出對(duì)外直接投資在樣本期間18年內(nèi)，增長(zhǎng)比較穩(wěn)定。人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)最小值為81.81，最大值為130.2，標(biāo)準(zhǔn)差為16.44，表明在所選樣本期間內(nèi)，人民幣匯率增長(zhǎng)快且幅度大。

（三）實(shí)證模型

從宏觀角度出發(fā)，采用向量自回歸模型VAR，對(duì)模型中所有變量的滯后值進(jìn)行回歸估計(jì)，并以此來(lái)估算所有變量之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。通過(guò)模型結(jié)果的分析，觀察分析被解釋經(jīng)濟(jì)變量所受到解釋變量沖擊的影響。

建立滯后階數(shù)為p的VAR模型的表達(dá)式為：

（四）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在現(xiàn)實(shí)情況中，時(shí)間序列數(shù)據(jù)中有可能存在著隨機(jī)性趨勢(shì)。如果將未經(jīng)處理的時(shí)間序列數(shù)據(jù)直接進(jìn)行建模，可能會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”的問(wèn)題，導(dǎo)致整個(gè)模型處理是不平穩(wěn)的。因此，需要檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否是平穩(wěn)的才能繼續(xù)后續(xù)的實(shí)證。在研究模型中，選擇使用ADF檢驗(yàn)法，具體檢驗(yàn)結(jié)果如下表 2所示：

在對(duì)各時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)之后，可以得出未經(jīng)處理的數(shù)據(jù)存在著單位根。導(dǎo)致ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯著，所以時(shí)間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，無(wú)法進(jìn)行下一步分析。對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行一階、二階差分處理之后，ADF檢驗(yàn)仍有變量存在單位根，所以繼續(xù)進(jìn)行三階差分處理檢驗(yàn)結(jié)果如下表 3所示，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果能夠得出，三階差分處理之后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以繼續(xù)下一步的分析。

（五）滯后階數(shù)的確定

VAR模型滯后階數(shù)的選擇至關(guān)重要，在整個(gè)實(shí)證研究模型中決定著整體分析結(jié)果和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與科學(xué)性。所以時(shí)間序列數(shù)據(jù)通過(guò)ADF檢驗(yàn)之后，需要確定一個(gè)合理的滯后階數(shù)。對(duì)滯后長(zhǎng)度的選取，需要采用AIC和SC等準(zhǔn)則確定，檢驗(yàn)結(jié)果如下表4所示。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，VAR模型的最優(yōu)滯后期可以確定為4。

（六）建立VAR模型

確定最優(yōu)滯后階數(shù)之后，選擇滯后階數(shù)4階建立VAR（4），結(jié)果如下表 5所示。

通過(guò)對(duì)VAR（4）模型的研究分析，可以得出在1%的顯著水平下，中國(guó)OFDI與人民幣匯率（EX）存在顯著負(fù)向影響，人民幣實(shí)際有效匯率貶值1%，對(duì)外直接投資流量增加2.28%。

除此之外，實(shí)證模型中還選取出口額（LNEXPORT）、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次系數(shù)（UPGRADE）、金融發(fā)展水平（FDI）、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPPC）四個(gè)控制變量。其中除了出口額與對(duì)外直接投資流量之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系之外，其余控制變量均在不同程度上對(duì)被解釋變量有顯著影響。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)之后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸合理，產(chǎn)業(yè)鏈銜接更加完善，國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)增加吸引國(guó)內(nèi)資本進(jìn)一步投資于國(guó)內(nèi)企業(yè)流向國(guó)外的資本將會(huì)受到影響，因此流向海外的資本將會(huì)減少；人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提升，國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力也逐漸增加，打下“走出去”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，進(jìn)而使得對(duì)外投資流量隨著人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加；金融發(fā)展水平越高說(shuō)明金融基礎(chǔ)設(shè)施更加完善，資本流通阻力越小，進(jìn)行投資的人力、物力成本也將隨之減少使得投資意愿增加，投資活動(dòng)進(jìn)行更加便利，對(duì)外投資也將會(huì)隨之增加。

（七）模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

1.單位圓檢驗(yàn)。VAR（4）模型的穩(wěn)定性可通過(guò)單位圓檢驗(yàn)來(lái)分析確定，驗(yàn)證結(jié)果如下圖3所示，所有的特征根全部在單位圓內(nèi)，可認(rèn)為通過(guò)單位圓檢驗(yàn)。認(rèn)為該研究模型是穩(wěn)健的且對(duì)于有關(guān)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)問(wèn)題具有不錯(cuò)的解釋能力即該模型的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)定的。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)。各經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系可由格蘭杰因果檢驗(yàn)完成，格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果如下表6所示，在5%的顯著水平，解釋變量REER、UPGRADE、FDI、GDPPC的P值均小于0.05，即在5%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為這些解釋變量與被解釋變量LNOFDI之間存在著格蘭杰因果關(guān)系；解釋變量LNEXPORT與FDI的P值大于0.05，即在5%顯著水平下無(wú)法拒絕原假設(shè)，認(rèn)為L(zhǎng)NEXPOER、FDI與被解釋變量LNOFDI之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，這與VAR（4）模型結(jié)果一致。

（八）脈沖分析

為了進(jìn)一步說(shuō)明對(duì)外直接投資規(guī)模受到人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)、金融發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。分析結(jié)果如圖4至圖7所示：

通過(guò)對(duì)上圖的觀察分析，海外投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)規(guī)模指數(shù)受到解釋變量的影響并不連續(xù)，只在滯后一段時(shí)間內(nèi)存在著一定程度的影響。REER在即期到第四期左右對(duì)LNOFDI沒(méi)有做出響應(yīng)，從第四期開始LNOFDI受到負(fù)向擾動(dòng)之后平穩(wěn)幾期再次受到負(fù)向擾動(dòng)，之后兩次的正向沖擊和負(fù)向沖擊程度相當(dāng)，在第20期左右REER對(duì)LNOFDI再次施加正向沖擊?？傮w來(lái)說(shuō)REER對(duì)LNOFDI有著顯著負(fù)向沖擊，人民幣貶值將會(huì)擴(kuò)大對(duì)外直接投資的規(guī)模。

經(jīng)過(guò)觀察分析可知，LNOFDI在第四期時(shí)，先受到UPGRADE的逆向擾動(dòng)，恢復(fù)至平穩(wěn)后又受到正向沖擊但程度遠(yuǎn)不及在第四期時(shí)受到的逆向沖擊，之后LNOFDI雖然也受到UPGRADE的正向沖擊，但程度幾乎可以忽略不計(jì)。由此可以得出，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)對(duì)中國(guó)OFDI規(guī)模有著負(fù)向影響。

FDI在第四期時(shí)對(duì)LNOFDI產(chǎn)生了負(fù)向沖擊，達(dá)到最大值時(shí)逐漸恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)，滯后幾期又出現(xiàn)逆向沖擊相較于上一次逆向沖擊程度較大，在之后幾期產(chǎn)生了程度相當(dāng)?shù)膬纱握?、?fù)沖擊，最后在第二十期受到了輕微的正向擾動(dòng)。脈沖響應(yīng)圖中FDI對(duì)LNOFDI的沖擊在滯后二十期時(shí)來(lái)看呈現(xiàn)負(fù)向沖擊，若再增加滯后期數(shù)LNOFDI將會(huì)受到FDI的正向擾動(dòng)，但程度比較微弱。這與VAR（4）中FDI在10%的顯著水平下顯著相符。

LNOFDI在第四期時(shí)受到GDPPC的正向沖擊，沖擊效果達(dá)到最高后逐漸恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)，滯后幾期再次受到負(fù)向沖擊但沖擊程度遠(yuǎn)不及第四期的正向沖擊，恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)以后LNOFDI再次受到GDPPC不同程度的幾次正向沖擊。總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)中國(guó)OFDI規(guī)模有著擴(kuò)大作用。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

文章選取2003—2020年數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)得出匯率與對(duì)外直接投資之間存在著負(fù)向影響，二者之間存在著長(zhǎng)期關(guān)系，人民幣的相對(duì)貶值將會(huì)增加對(duì)外直接投資的規(guī)模，人民幣相對(duì)升值會(huì)減少對(duì)外直接投資的規(guī)模，并且滯后4期產(chǎn)生影響。除此之外，對(duì)外直接投資還受到如國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)、金融發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素的影響并且也存在著長(zhǎng)期關(guān)系。

（二）發(fā)展建議

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”的格局已經(jīng)逐步發(fā)展起來(lái)，國(guó)內(nèi)大循環(huán)主體發(fā)展勢(shì)頭盡管受到疫情沖擊但增長(zhǎng)趨勢(shì)不減，國(guó)際循環(huán)發(fā)展也穩(wěn)步推進(jìn)。對(duì)外直接投資作為國(guó)外循環(huán)中的重要部分，對(duì)國(guó)際循環(huán)的發(fā)展有著重要意義。對(duì)此，基于實(shí)證研究結(jié)果，提出以下幾點(diǎn)可行建議為對(duì)外投資的發(fā)展建言獻(xiàn)策。

1.合理控制匯率水平，以此促進(jìn)對(duì)外投資增長(zhǎng)。貨幣管理當(dāng)局應(yīng)把握好匯率水平，依據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況合理做出匯率調(diào)整，以促進(jìn)對(duì)外直接投資的增加或減少。匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資存在著長(zhǎng)期影響，對(duì)匯率的調(diào)整過(guò)于頻繁將不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。浮動(dòng)匯率制度雖然受到市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)，但貨幣管理當(dāng)局仍然需要謹(jǐn)慎對(duì)待匯率的調(diào)整，并且做好對(duì)外直接投資之外的其他影響的應(yīng)對(duì)措施。

2.促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)步上升，幫助對(duì)外直接投資持續(xù)發(fā)展。依據(jù)研究模型得出的結(jié)論，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，會(huì)對(duì)對(duì)外直接投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。基于此，促使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，保持合理增速以促進(jìn)對(duì)外直接投資量的增加。政府需要進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制與政府干預(yù)的協(xié)調(diào)，促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)以保障健康的產(chǎn)業(yè)體系，加快經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)行步伐。各行各業(yè)緊跟政府腳步，發(fā)展科技與產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，降低生產(chǎn)成本增加利潤(rùn)以促進(jìn)行業(yè)進(jìn)步，進(jìn)而加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3.加大對(duì)金融發(fā)展的支持力度，保證資本流通的通暢。金融發(fā)展水平的高低直接影響著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是關(guān)鍵所在。政府部門出臺(tái)相關(guān)優(yōu)惠政策、優(yōu)惠稅收等方式，增加為公眾宣傳金融知識(shí)的講座、活動(dòng)等，大力支持金融業(yè)發(fā)展，營(yíng)造良好的金融氛圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)正確的資金導(dǎo)向；金融機(jī)構(gòu)完善自身投融資服務(wù)體系，適當(dāng)降低中小企業(yè)投融資門檻，為資金需求方提供充足的資金保障。大力發(fā)展金融科技，提升金融服務(wù)效率，賦能經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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作者單位：劉捷，福建農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，本科；游碧蓉，福建農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，副教授，本文通訊作者。