國有私募股權(quán)基金份額盤活模式研究

摘要：隨著我國私募基金市場的蓬勃發(fā)展，國有企業(yè)作為私募基金的主要投資人，在存量基金中沉淀了大量資金，解決基金投資退出難、退出慢難題，有效盤活國有基金份額資產(chǎn)顯得十分迫切?；诖?，通過分析國有基金份額盤活的必要性、盤活的主要模式及關(guān)注事項(xiàng)，以期較好地幫助國資機(jī)構(gòu)對所持的私募基金實(shí)施盤活；同時提出加快建設(shè)私募基金二級市場、制定基金份額質(zhì)押登記統(tǒng)一規(guī)范等機(jī)制方面的優(yōu)化建議，以期更好地實(shí)現(xiàn)國有私募基金保值增值目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；私募股權(quán)；基金份額

0 引言

過去20余年里，我國私募股權(quán)基金市場得到了蓬勃發(fā)展，特別是隨著近年來“資本招商”模式的普遍應(yīng)用和國有資本投資運(yùn)作的日趨活躍，國有背景投資人已成為我國私募股權(quán)基金的第一大出資來源。根據(jù)中基協(xié)和清科數(shù)據(jù)，截至2022年底，我國存續(xù)私募股權(quán)基金規(guī)模達(dá)10.94萬億元，從基金形式看，有限合伙型基金占比約八成；從基金出資人性質(zhì)看，國有背景投資人是募資的主要來源，以2022年新成立的百億元規(guī)模的基金為例，約九成投資人有國資背景，具體來源包括政府投資基金、地方國資平臺、國有金融機(jī)構(gòu)等。由于私募基金傳統(tǒng)的退出方式耗時時間較長，國有背景投資人基于聚焦主責(zé)主業(yè)發(fā)展、轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險、提前鎖定基金收益等考慮，對基金財產(chǎn)份額流動性問題日益重視，國資機(jī)構(gòu)如何盤活所持的私募基金也引起部分學(xué)者的關(guān)注和研究，但大多數(shù)研究的聚焦點(diǎn)主要在第三方交易平臺的設(shè)計(jì)［1］、法律關(guān)系的梳理［2］和基金估值的優(yōu)化建議，站在轉(zhuǎn)讓方和國資監(jiān)管趨勢角度研究的較少。因此，本文以有限合伙型私募基金為例，創(chuàng)新性地從國資監(jiān)管發(fā)展趨勢和合規(guī)角度，重點(diǎn)分析國有基金份額轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押盤活模式，以期為行業(yè)相關(guān)企業(yè)提供借鑒和參考。

1 國有基金份額盤活的底層邏輯

我國私募股權(quán)基金市場經(jīng)過多年的發(fā)展，國有背景投資人累計(jì)出資規(guī)模已達(dá)萬億元級，由于私募基金具有投資期限長、風(fēng)險高、沉淀資金量大等特點(diǎn)，而私募基金底層項(xiàng)目退出渠道主要包括IPO上市、并購和管理層回購等方式，較大地限制了私募基金資產(chǎn)份額的周轉(zhuǎn)效率。由此可見，推動國有基金份額盤活顯得十分必要。

1.1 聚焦主責(zé)主業(yè)發(fā)展的需要

受國內(nèi)金融監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，以及國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于要求國有企業(yè)聚焦主責(zé)主業(yè)發(fā)展因素的影響，加上越來越多的地方開發(fā)區(qū)平臺企業(yè)開始專注于地方產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)發(fā)展，政府引導(dǎo)基金、地方國有企業(yè)等國有背景投資人均有盤活所持有存量基金份額，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資提前退出的目的。

1.2 轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險的需要

私募基金底層資產(chǎn)主要為股權(quán)類投資項(xiàng)目。股權(quán)類項(xiàng)目在可能帶來較高回報的同時，也面臨著較高的投資風(fēng)險，除資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險外，還包括行業(yè)發(fā)展帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，以及基金運(yùn)作過程中可能遇到的道德風(fēng)險、操作風(fēng)險、合規(guī)性風(fēng)險等，尤其在基金投資期內(nèi)，由于底層項(xiàng)目尚未確定，風(fēng)險程度相對較高，國有背景投資人可以通過提前盤活持有的基金份額從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

1.3 提前鎖定基金收益的需要

私募基金進(jìn)入退出期后，由于基金所投企業(yè)及其經(jīng)營情況基本確定，基金的整體收益及發(fā)展趨勢逐步顯現(xiàn)，基金投資的風(fēng)險逐步降低，部分國有背景投資人為提前鎖定基金收益［3］、實(shí)現(xiàn)投資資金提前回流，也有盤活基金份額的訴求。雖然與基金持有到期的收益相比，基金份額盤活的收益可能有所降低，但同時也規(guī)避了持有期間的其他風(fēng)險。從案例來看，國有私募基金份額盤活大部分發(fā)生在基金退出期內(nèi)。

從國有基金份額的買方來看，目前存在專注于受讓存量基金份額的二手基金（Secondary Fund，以下簡稱“S基金”）等買方市場，二手投資人受讓基金份額的商業(yè)邏輯主要是考慮存量基金底層項(xiàng)目存在稀缺性、項(xiàng)目退出的可預(yù)期性等因素，在價格適當(dāng)?shù)那闆r下，可通過受讓二手基金實(shí)現(xiàn)雙贏。

2 國有基金份額盤活的主要模式及關(guān)注事項(xiàng)

目前國有基金份額盤活模式包括份額轉(zhuǎn)讓、份額質(zhì)押、退伙和基金清算等方式，在實(shí)際操作中前兩種模式較為常見，因此本文重點(diǎn)研究這兩類盤活模式下操作的難點(diǎn)和關(guān)注事項(xiàng)。

2.1 基金份額轉(zhuǎn)讓模式

國有基金份額轉(zhuǎn)讓，是指國資有限合伙人在基金投資期滿清算退出前，根據(jù)監(jiān)管變化及資金狀況、現(xiàn)金流需求等，將其持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給意向受讓方。根據(jù)轉(zhuǎn)讓方式的差別，基金份額轉(zhuǎn)讓可采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓、掛牌交易等模式，根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，有限合伙型基金份額轉(zhuǎn)讓無須經(jīng)基金管理人同意（合伙協(xié)議有約定除外），但應(yīng)當(dāng)履行向其他合伙人通知的義務(wù)。從實(shí)際操作來看，國有基金份額轉(zhuǎn)讓退出時，主要關(guān)注點(diǎn)是國資監(jiān)管政策及程序要求問題，但部分規(guī)定目前仍存在不明確之處，在實(shí)際操作中產(chǎn)生了較大的疑惑。針對相關(guān)問題，結(jié)合實(shí)踐操作分析如下：

2.1.1 關(guān)于進(jìn)場交易問題

《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財政部令第32號，以下簡稱“32號令”）明確了企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行。但針對國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)轉(zhuǎn)讓其對有限合伙企業(yè)的出資所形成的財產(chǎn)份額，從國務(wù)院國資委的回復(fù)意見看，32號令的適用范圍是依據(jù)公司法設(shè)立的公司制企業(yè)，國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙企業(yè)份額的監(jiān)督管理則另行規(guī)定。因此，國有基金份額轉(zhuǎn)讓目前尚未被明確要求進(jìn)場交易，結(jié)合實(shí)踐操作，本文建議，國有基金份額如果在關(guān)聯(lián)國有企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓，可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，不需進(jìn)場交易；國有企業(yè)如果向非關(guān)聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有的基金份額，應(yīng)履行決策批準(zhǔn)程序，雖然進(jìn)場交易監(jiān)管尚未明確規(guī)定，但從北京、上海等地陸續(xù)出臺的監(jiān)管政策來看，未來的趨勢是將公司型、合伙型和契約型等類型的基金份額進(jìn)行統(tǒng)一管理，因此，如果交易條件允許，建議進(jìn)場交易。自2020年7月國務(wù)院常務(wù)會議明確區(qū)域性股權(quán)市場可開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)起，2021年6月和11月，北京股權(quán)交易中心和上海股權(quán)托管交易中心先后獲批開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，推動了區(qū)域性股權(quán)市場開展二手基金份額轉(zhuǎn)讓交易逐漸活躍。

2.1.2 關(guān)于合格投資人要求

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，投資者轉(zhuǎn)讓基金份額的，受讓人應(yīng)當(dāng)為合格投資者且受讓后基金投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管規(guī)定。由此判斷，監(jiān)管政策對于私募基金的拆分轉(zhuǎn)讓持謹(jǐn)慎態(tài)度，因此，國有基金份額轉(zhuǎn)讓時，應(yīng)遵守上述規(guī)定，盡量避免拆分轉(zhuǎn)讓，確保轉(zhuǎn)讓后的基金投資人在數(shù)量上符合法定上限要求。同時，在實(shí)際開展轉(zhuǎn)讓的過程中，轉(zhuǎn)讓方和基金管理人可要求受讓方簽署合格投資人承諾函，開展風(fēng)險承受能力評估，確保受讓方滿足合格投資人要求。

2.1.3 關(guān)于價值評估問題

根據(jù)32號令的規(guī)定及國務(wù)院國資委的要求，國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓基金份額應(yīng)履行內(nèi)部決策程序，并進(jìn)行資產(chǎn)評估及備案，轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)以經(jīng)核準(zhǔn)或備案的評估結(jié)果為基礎(chǔ)確定，采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓的，轉(zhuǎn)讓價格不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的評估結(jié)果。從地方監(jiān)管來看，2022年6月，上海市國資委印發(fā)《上海市國有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評估管理工作指引》，該指引填補(bǔ)了目前國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓基金份額涉及的評估管理事項(xiàng)問題的空白，為國有企業(yè)對存續(xù)期內(nèi)的基金進(jìn)行轉(zhuǎn)讓定價提供了依據(jù)，有效推動了國有基金份額轉(zhuǎn)讓交易。

2.1.4 關(guān)于信息披露問題

根據(jù)32號令，國有基金份額轉(zhuǎn)讓應(yīng)進(jìn)行信息公開披露，如基金的股東結(jié)構(gòu)、基金上一年度報告和最近一期報表主要財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)等，以幫助意向受讓方充分了解基金的信息。但是私募股權(quán)基金的優(yōu)勢在于其具有一定秘密性，因此，私募基金進(jìn)場交易信息的披露要求與基金信息的秘密要求存在矛盾。從實(shí)際操作來看，部分交易所設(shè)立了投資者準(zhǔn)入、標(biāo)的信息披露和第三方證明機(jī)制，以保障信息披露的合規(guī)性、準(zhǔn)確性和完整性。

2.1.5 基金份額轉(zhuǎn)讓標(biāo)的權(quán)屬清晰問題

由于私募基金及底層資產(chǎn)存在信息不充分等問題，買方比較關(guān)注擬轉(zhuǎn)讓的基金份額權(quán)屬是否清晰。在實(shí)際操作中，部分交易所可實(shí)現(xiàn)與工商登記機(jī)關(guān)系統(tǒng)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對確認(rèn)，確保了基金份額權(quán)屬清晰。同時，從現(xiàn)實(shí)中交易案例涉訴情況來看，基金份額受讓人應(yīng)在交易后妥善留存合同文本及相關(guān)支付憑證，并要求基金管理人或相關(guān)登記機(jī)構(gòu)及時進(jìn)行份額變更登記，取得登記確認(rèn)的證明，提前規(guī)避轉(zhuǎn)讓后可能產(chǎn)生的法律風(fēng)險。

2.2 基金份額質(zhì)押模式

國有基金份額質(zhì)押，是指國資有限合伙人在基金投資期滿清算退出前，在不轉(zhuǎn)讓基金份額所有權(quán)的基礎(chǔ)上，通過向資金提供方質(zhì)押所持有的基金份額，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活的目的?！睹穹ǖ洹芬?guī)定，以基金份額進(jìn)行質(zhì)押的，質(zhì)押權(quán)利自辦理出質(zhì)登記時設(shè)立，基金份額質(zhì)押作為重要的融資手段，可以增加私募基金的流動性，但在實(shí)際操作中部分問題仍需要關(guān)注。

2.2.1 對外質(zhì)押是否需要其他合伙人一致同意

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，普通合伙人須經(jīng)全體合伙人一致同意后方可質(zhì)押其財產(chǎn)份額，但未對有限合伙人質(zhì)押其基金份額在程序和條件方面做出具體規(guī)定，部分地區(qū)要求質(zhì)押人應(yīng)出具經(jīng)其他合伙人一致同意的書面文件（如北京市、廣東省廣州市、江西省等），也有地區(qū)不作此要求，如浙江省、江蘇省無錫市等。從司法判決來看，有限合伙人質(zhì)押基金份額不因未經(jīng)其他合伙人一致同意而無效。

2.2.2 出質(zhì)登記機(jī)構(gòu)如何確定

由于法律未明確規(guī)定有限合伙人的質(zhì)押程序，因此，在具體實(shí)操中各地的做法不一，其中部分地區(qū)出臺了基金份額出質(zhì)登記辦法，規(guī)定由市場監(jiān)管部門作為轄區(qū)內(nèi)質(zhì)押登記機(jī)關(guān)（如浙江省、天津市濱海新區(qū)、安徽省合肥市等）；部分地區(qū)探索在地方股權(quán)交易中心辦理質(zhì)押登記（如北京市、上海市、江西省、湖南省、廣東省等），以江西聯(lián)合股權(quán)交易中心為例，其提供的服務(wù)包括基金份額的初始登記、變更登記、質(zhì)押登記、合伙人名冊管理服務(wù)、查詢等服務(wù)。此外，在實(shí)踐中，也有在中國人民銀行征信中心進(jìn)行質(zhì)押登記的案例，并獲得了司法審判的支持，主要依據(jù)是國務(wù)院出臺的《關(guān)于實(shí)施動產(chǎn)和權(quán)利擔(dān)保統(tǒng)一登記的決定》。

因此，本文建議國有企業(yè)開展基金份額質(zhì)押前，應(yīng)先行了解合伙協(xié)議相關(guān)條款的規(guī)定，質(zhì)押前由全體合伙人形成內(nèi)部決議，同時初步了解擬質(zhì)押基金注冊地的登記操作規(guī)定，合法合規(guī)完成基金份額的質(zhì)押登記手續(xù)。

3 國有基金份額盤活機(jī)制方面的優(yōu)化建議

為進(jìn)一步理順國有私募基金份額盤活操作中的關(guān)鍵問題，合規(guī)、高效地推動國有基金份額盤活，滿足國有投資人對基金份額流動性和保值增值的合理訴求，加快私募基金行業(yè)健康發(fā)展，相關(guān)制度及機(jī)制方面的優(yōu)化建議如下：

3.1 加快基金份額交易二級市場建設(shè)

基金份額通過二級市場交易的模式，目前沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)可參考，近年來，證監(jiān)會會同地方政府推動北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心試點(diǎn)開展基金份額二級市場交易，并對相關(guān)制度體系和交易規(guī)則進(jìn)行了探索，取得了初步成效。截至2022年底，上述兩地市場完成私募基金交易規(guī)模近200億元，對國有基金份額的盤活退出起到了有力的推動作用。下一步措施建議如下：一是政府牽頭、發(fā)揮市場各方合力，加快基金份額交易二級市場的建設(shè)，推動各地股權(quán)交易所（中心）成為私募基金份額轉(zhuǎn)讓交易場所，進(jìn)一步擴(kuò)大二級市場交易場所范圍，通過各地場所匯集培育審計(jì)、評估、估值、顧問、登記托管等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，共同服務(wù)基金份額轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押業(yè)務(wù)，逐步構(gòu)建完善的私募基金二級市場生態(tài)體系；二是著力培育專業(yè)化的私募基金份額二級市場機(jī)構(gòu)投資者，大力發(fā)展私募股權(quán)二級市場基金（Secondary Fund，以下簡稱“S基金”）市場，鼓勵S基金受讓國有基金份額，尤其是推動銀行理財子公司、保險資管、證券子公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)，通過創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)發(fā)起設(shè)立S基金，拓寬基金份額買方資金來源渠道。

3.2 制定基金份額質(zhì)押登記統(tǒng)一規(guī)范

目前，私募基金份額質(zhì)押在法律層面已不存在障礙，但在開展份額質(zhì)押實(shí)務(wù)操作中，由于缺乏全國統(tǒng)一的公示登記機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致雙方當(dāng)事人可能存在信息不對稱，進(jìn)而影響質(zhì)押融資模式的開展。結(jié)合各地操作實(shí)踐來看，鑒于通過地方股權(quán)交易場所辦理質(zhì)押登記越來越普遍，建議以此為基礎(chǔ)逐步推廣實(shí)施，建立統(tǒng)一的基金份額質(zhì)押登記規(guī)范，并推動質(zhì)押登記數(shù)據(jù)與市場監(jiān)管部門實(shí)時共享，有效緩解質(zhì)押登記的難題，更好地保障當(dāng)事人合法權(quán)益。

3.3 制定多層次的信息披露制度

國有基金份額轉(zhuǎn)讓需要轉(zhuǎn)讓方獲取受讓方真實(shí)信息，受讓方也需要了解基金份額對應(yīng)的底層資產(chǎn)情況，在實(shí)際交易中，容易出現(xiàn)信息不對稱、不準(zhǔn)確等問題，從而阻礙交易的達(dá)成。為解決這一痛點(diǎn)，一是要充分發(fā)揮基金管理人的功能作用，具體包括審查義務(wù)和信息披露義務(wù)，由基金管理人對基金份額的買受人資格進(jìn)行審查，規(guī)避法律合規(guī)風(fēng)險，同時在合伙協(xié)議等協(xié)議文書中約定明確基金管理人在基金份額交易中的信息披露義務(wù)，由基金管理人在不損害其他合伙人利益的基礎(chǔ)上，提供交易所需的材料；二是充分發(fā)揮科技在信息披露中的支持作用，可參考北京股權(quán)交易中心的成功做法，通過利用基于區(qū)塊鏈的基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，在確保信息安全、私密的前提下，開展可溯源、防篡改、有條件公開的信息交互，為基金份額轉(zhuǎn)讓提供可靠的數(shù)據(jù)保障。

3.4 制定市場化的估值指引及靈活的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

國有基金份額轉(zhuǎn)讓核心在于資產(chǎn)定價，而基金價值的評估關(guān)鍵在于對基金底層項(xiàng)目進(jìn)行價值評估，由于基金底層項(xiàng)目行業(yè)類別、發(fā)展規(guī)模、財務(wù)狀況、是否上市等方面存在差異，導(dǎo)致不同項(xiàng)目適用不同的評估方法，從而給整體基金價值的評估帶來一定困難。建議參考上海市國資委出臺的《上海市國有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評估管理工作指引》，會同資產(chǎn)評估協(xié)會制定本區(qū)域的基金價值評估指引，同時各地交易場所可采取多樣的競價方式，引入估值機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，探索打造基金份額估值定價體系，助推國有基金轉(zhuǎn)讓方與意向受讓方盡快達(dá)成可接受的價格區(qū)間。

4 結(jié)語

綜上所述，隨著近年來國有企業(yè)投資私募基金的累計(jì)資金規(guī)模逐漸增多，對國有基金份額進(jìn)行盤活流動和保值增值的訴求越來越迫切，本文結(jié)合工作實(shí)際，重點(diǎn)對基金份額轉(zhuǎn)讓、份額質(zhì)押等方式進(jìn)行了分析研究，尤其是從國資監(jiān)管趨勢和合規(guī)角度對實(shí)操中的關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行了分析，并針對性地提出了改善建議，希望在不遠(yuǎn)的將來，隨著國有企業(yè)在S基金領(lǐng)域交易的日益活躍，以及國資監(jiān)管部門監(jiān)管措施逐步細(xì)化和全面，國有基金份額盤活的路徑和方式將更加暢通高效。

參考文獻(xiàn)

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收稿日期：2023-05-06

作者簡介：

黃昊，男，1974年生，碩士研究生，高級經(jīng)濟(jì)師，主要研究方向：股權(quán)投資、資產(chǎn)管理。