上市公司重組戰(zhàn)略選擇及財(cái)務(wù)效應(yīng)評(píng)價(jià)

付博文 盧俊杰

摘要：2021年1月，海航集團(tuán)正式宣布破產(chǎn)重整，涉及資產(chǎn)規(guī)模超7 000億元，負(fù)債規(guī)模7 500億元，可謂我國“史上最大”破產(chǎn)重組案件。以海航集團(tuán)下屬3家上市公司之一的海航基礎(chǔ)為研究對(duì)象，通過分析其破產(chǎn)原因，解釋其市場化戰(zhàn)略重組方案，評(píng)價(jià)其重組后財(cái)務(wù)效應(yīng)，以點(diǎn)帶面，探討重組企業(yè)如何選擇恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略重組方式。研究發(fā)現(xiàn)，通過市場化戰(zhàn)略重組，海航基礎(chǔ)逐漸退出房地產(chǎn)市場，形成以機(jī)場、免稅、地產(chǎn)物業(yè)為核心業(yè)務(wù)的新主業(yè)結(jié)構(gòu)，股票名稱變更海南機(jī)場，實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組后的業(yè)務(wù)品質(zhì)及市場價(jià)值雙升新局面。

關(guān)鍵詞：股權(quán)重組；海航基礎(chǔ)；財(cái)務(wù)效應(yīng)

0 引言

并購重組是資本市場存量資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的重要方式。近年來，隨著資本市場監(jiān)管政策推進(jìn)和改革深化，上市公司通過吸收合并、重組上市、出清式資產(chǎn)置換等化解公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)、盤活市場資源，至今滬深市場已成為世界第二大并購市場。以2022年為例，A股上市公司開展并購重組交易達(dá)6 832次，全年并購重組市場整體交易規(guī)模約2.8萬億元。市場化重組加速了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資源整合、助力公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營“新陳代謝”。以市場化方式推進(jìn)戰(zhàn)略性重組，其優(yōu)勢在于戰(zhàn)略布局一體融合、戰(zhàn)略資源一體整合、戰(zhàn)略力量一體運(yùn)用，突破主業(yè)瓶頸、提升重組后企業(yè)核心競爭力和增強(qiáng)核心功能。為了更好梳理公司市場化戰(zhàn)略重組所帶來的財(cái)務(wù)效應(yīng)，本文選擇海航基礎(chǔ)設(shè)施投資集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“海航基礎(chǔ)”）市場化戰(zhàn)略重組為研究案例，梳理其市場化戰(zhàn)略重組背景，解釋其市場化戰(zhàn)略重組方案評(píng)價(jià)其重組后財(cái)務(wù)效應(yīng)，以期探討重組企業(yè)如何選擇恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略重組方式。

1 重組相關(guān)理論及解析

1.1 市場化戰(zhàn)略重組概念界定

重組方式主要分為兩種：戰(zhàn)略型重組和財(cái)務(wù)型重組。財(cái)務(wù)型重組實(shí)質(zhì)上無法改變被重組公司的經(jīng)營狀況，僅能利用概念在二級(jí)市場賺價(jià)差；相反，戰(zhàn)略型重組能夠改變公司的經(jīng)營狀況。根據(jù)目的不同，戰(zhàn)略重組具體可分為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略重組和借殼戰(zhàn)略重組，其中，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略重組側(cè)重點(diǎn)在于保留公司基本機(jī)構(gòu)，剝離原企業(yè)無關(guān)資產(chǎn)，注入外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。具體而言，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略重組分為以股份變更為核心的股權(quán)重組；以短暫緩解債務(wù)人財(cái)務(wù)困難為核心的債務(wù)重組；以及以股權(quán)重組和債務(wù)重組為鋪墊，在債務(wù)壓力減輕與獲取控制權(quán)后，再梳理資產(chǎn)配置和尋找新的利潤增長點(diǎn)的資產(chǎn)重組3種。資產(chǎn)重組中又以市場化戰(zhàn)略型重組最具代表性。本文認(rèn)為，市場化戰(zhàn)略型重組的核心在于企業(yè)通過購買、合并、收購等市場化活動(dòng)來重構(gòu)企業(yè)的組織，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置。

1.2 文獻(xiàn)綜述

在探討重組與財(cái)務(wù)效應(yīng)相互關(guān)系時(shí)，學(xué)者大多關(guān)注兩個(gè)維度：其一，重組與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系。例如，吳昊昊等［1］以中國滬深A(yù)股上市公司樣本實(shí)證考察控制權(quán)市場的并購?fù){是否及如何影響公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。其二，圍繞市場化重組動(dòng)因與財(cái)務(wù)效果的案例研究。例如，鄭冰晶［2］以中國重工為例研究我國上市公司市場化債轉(zhuǎn)股動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果；張蕾［3］以瀘天化為例研究市場化債轉(zhuǎn)股在企業(yè)資產(chǎn)重組中的應(yīng)用?；趯?duì)上述文獻(xiàn)整理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者在因果分析過程中強(qiáng)調(diào)重組與財(cái)務(wù)效果間的相互關(guān)系，忽略了傳導(dǎo)介質(zhì)“戰(zhàn)略”對(duì)財(cái)務(wù)效果的質(zhì)變影響。債務(wù)重組本身對(duì)公司財(cái)務(wù)只產(chǎn)生暫時(shí)影響，而重組方對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略、資源的重整才能對(duì)公司轉(zhuǎn)變產(chǎn)生長遠(yuǎn)的實(shí)質(zhì)性影響。不難推理，新投資方戰(zhàn)略選擇的不同決定了財(cái)務(wù)結(jié)果的不同，更決定了重組的成敗。因此，要界定重組的財(cái)務(wù)效果，就要厘清新投資方戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)財(cái)務(wù)的影響。自2019年《國資報(bào)告》的《十項(xiàng)改革試點(diǎn)分析之兼并重組：注重戰(zhàn)略引領(lǐng)探索市場化重組整合路徑》一文發(fā)布后，在國內(nèi)資本市場，越來越多的企業(yè)選擇以市場化方式完成重組。例如，2020年3月，重慶啤酒基于“解決雙方間潛在的同業(yè)競爭問題”的戰(zhàn)略背景，采用“老股轉(zhuǎn)讓+實(shí)物（股權(quán)增資）+股份收購”的組合方案，以重慶啤酒和嘉士伯集團(tuán)現(xiàn)存的合資公司重慶嘉釀為載體，將競爭性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒控制的重慶嘉釀，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，提升主業(yè)領(lǐng)域的核心競爭力優(yōu)勢。2021年3月，中興通訊基于“部署在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域的投資發(fā)展規(guī)劃”的戰(zhàn)略需求，以股份購買方式收購中興微電子，加碼5G芯片技術(shù)，實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略部署同時(shí)提升了中興微電子的綜合競爭力和盈利能力。2022年，海航集團(tuán)基于解決債務(wù)問題、重構(gòu)戰(zhàn)略的需求，對(duì)旗下各公司分步驟完成市場化戰(zhàn)略重組，無疑是借助資本市場完成并購重組，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的又一典型案例。面對(duì)市場變化，學(xué)界對(duì)于新投資方如何利用戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)重組企業(yè)財(cái)務(wù)變化的研究甚少。因此，本文以海航基礎(chǔ)為研究對(duì)象，探討市場化戰(zhàn)略重組與財(cái)務(wù)效應(yīng)間的相互關(guān)系。

2 海航基礎(chǔ)重組原因及市場化戰(zhàn)略重組

海航基礎(chǔ)是海航集團(tuán)下屬3家上市公司之一，于2016年通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式完成第一次重大資產(chǎn)重組，并將主業(yè)轉(zhuǎn)換為房地產(chǎn)行業(yè)，成為海航集團(tuán)旗下專注基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)運(yùn)營的大型企業(yè)集團(tuán)。海航基礎(chǔ)下屬成員企業(yè)超過100家，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司最重要的業(yè)務(wù)板塊，公司約63%的收入來自該業(yè)務(wù)。公司在經(jīng)營期間頻繁的投資活動(dòng)卻未取得實(shí)質(zhì)性效果，還加大了公司的資金壓力。以投資最為頻繁的2017年為例，該年累計(jì)重大投資活動(dòng)11次，涉及金額累計(jì)69億元，然而該年凈利潤23億元，甚至2018年公司凈利潤降至僅18億元，而2019年凈利潤則直接為負(fù)，顯然公司投資長期和短期內(nèi)均未獲得實(shí)質(zhì)性回報(bào)。同時(shí)，公司在這3年的資產(chǎn)負(fù)債率也分別達(dá)到了56%、60.86%和65.61%，償債能力大大降低。在缺乏流動(dòng)資金的情況下，頻繁的股權(quán)質(zhì)押也從側(cè)面反映出公司資金流緊張，加之地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入整體調(diào)整階段，重壓之下公司最終只能進(jìn)行重組。2021年2月10日，海航基礎(chǔ)正式進(jìn)入重整程序，并由海南省高院指定海航集團(tuán)清算組擔(dān)任公司及子公司管理人，2021年12月31日完成重整。由于本文希望比較海航基礎(chǔ)重組前后財(cái)務(wù)狀況，解釋其市場化戰(zhàn)略重組方案選擇的原因及評(píng)價(jià)其重組后財(cái)務(wù)效應(yīng)，2021年屬于代管期間不適合作為比較基準(zhǔn)。此外，為了確保文章數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、可比性，本文以海航基礎(chǔ)重組日前2020年12月31日為基準(zhǔn)，使用經(jīng)審計(jì)后的公司年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2.1 海航基礎(chǔ)重組原因

2.1.1 頻繁進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作卻未兌現(xiàn)收益

重組前，海航基礎(chǔ)核心業(yè)務(wù)為地產(chǎn)板塊，其次是機(jī)場業(yè)務(wù)，二者收入超過2020年收入的九成。截至2020年末，公司先后通過參股、股權(quán)置換、現(xiàn)金購買股權(quán)等形式進(jìn)行近20次重大資產(chǎn)運(yùn)作快速布局各類地產(chǎn)項(xiàng)目，涉及金額接近150億元。令人驚訝的是，海航基礎(chǔ)2020年末財(cái)報(bào)顯示除投資性房地產(chǎn)比2016年末增長121%外，其存貨下降57%，長期股權(quán)投資下降72.86%，資產(chǎn)運(yùn)作過程中對(duì)資金的需求量巨大使得貨幣資金從2016年的178.9億元萎縮到2020年的18.6億元。顯而易見，公司頻繁資產(chǎn)運(yùn)作并未兌現(xiàn)收益，總資產(chǎn)規(guī)模甚至下降41.41%。雖然公司年報(bào)顯示其房地產(chǎn)模塊毛利率43.94%，但是2020年凈虧損達(dá)96.5億元，總資產(chǎn)報(bào)酬率下降到-10.75%，意味著企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效率低下，凈資產(chǎn)收益率-118.34%說明海航基礎(chǔ)以自有資金獲取凈利潤的能力不復(fù)存在。

2.1.2 債務(wù)規(guī)模與利息費(fèi)用齊升

在資產(chǎn)膨脹的同時(shí)，負(fù)債卻在增加，負(fù)債率從2016年的55%攀升至2020年的85.80%。海航基礎(chǔ)2020年年報(bào)顯示，其合并范圍資產(chǎn)總額574.34億元，負(fù)債總額492.80億元，凈資產(chǎn)81.54億元，資產(chǎn)負(fù)債率為85.80%。同期同行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率情況為：泰達(dá)股份82.05%、三木集團(tuán)79.44%、交運(yùn)股份29.02%、寧波聯(lián)合53.82%、粵桂股份41.47%?？梢姡：交A(chǔ)2020年負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他上市公司。重要的是海航基礎(chǔ)2020年年度利潤表顯示其利息費(fèi)用高達(dá)32.39億元，且經(jīng)營虧損達(dá)96.5億元，可見巨額負(fù)債使其經(jīng)營舉步維艱。

2.1.3 經(jīng)營現(xiàn)金流枯竭主業(yè)難以為繼

為了支持巨額的投資現(xiàn)金流量支出，2016年海航基礎(chǔ)通過籌資活動(dòng)募集資金以此緩解公司資金壓力，然而效果不佳。從凈現(xiàn)金流方面可發(fā)現(xiàn)其凈經(jīng)營現(xiàn)金流少之又少，2017年經(jīng)營現(xiàn)金流入僅占總現(xiàn)金流入的46.82%，僅高于籌資現(xiàn)金流入1.29%。即使2018年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入量達(dá)到峰值193.38億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額僅為60.04億元，與償還債務(wù)支付的現(xiàn)金166.38億元相去甚遠(yuǎn)。此外，該債務(wù)償還規(guī)模還遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值-8.84億元。由此可見海航基礎(chǔ)破產(chǎn)本質(zhì)原因在于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)程度較低，巨額債務(wù)難以償還，公司資不抵債，營業(yè)項(xiàng)目不造血［4］。

2.1.4 頻繁股權(quán)質(zhì)押

相關(guān)資料顯示，2016年之后，海航基礎(chǔ)的控股股東及其一致行動(dòng)人越發(fā)頻繁地質(zhì)押海航基礎(chǔ)的股權(quán)。截至2020年12月31日，海航基礎(chǔ)的控股股東累計(jì)未解壓股數(shù)達(dá)224 929.70萬股，占公司總股本的比例為57.56%，占其持有股份數(shù)的100%，也就是說，控股股東已將其持有的全部股票質(zhì)押。除此之外，對(duì)比每則公告中的質(zhì)押股數(shù)和解壓股數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)控股股東一直在進(jìn)行循環(huán)質(zhì)押，這意味著單純的股權(quán)重組無法在海航基礎(chǔ)重組中取得好的效果。

2.2 海航基礎(chǔ)市場化戰(zhàn)略重組

海航基礎(chǔ)2020年年報(bào)中第十節(jié)公司債券相關(guān)情況其中“十二、公司發(fā)生的重大事項(xiàng)及對(duì)公司經(jīng)營情況和償債能力的影響”已被判為不適用。債務(wù)人不能從偶然性的債務(wù)重組收益中得到保證，意味著債務(wù)重組并不能從根本上拯救企業(yè)。從重組背景來看，資產(chǎn)重組對(duì)于海航基礎(chǔ)而言是一項(xiàng)適中的選擇。通過解讀《關(guān)于海航集團(tuán)機(jī)場板塊戰(zhàn)略投資者招募進(jìn)展的公告》不難發(fā)現(xiàn)，重組之時(shí)海航基礎(chǔ)的訴求有三：其一，明確稅收管轄權(quán)應(yīng)留在海南。其公告要求意向戰(zhàn)略投資者應(yīng)為國有控股企業(yè)，并且優(yōu)先選擇總部注冊(cè)在海南自貿(mào)港的意向戰(zhàn)略投資者。意味著本次重組目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營“新陳代謝”而非簡單的賤賣資產(chǎn)。其二，完成主業(yè)調(diào)整，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力。正如其公告所強(qiáng)調(diào)的意向戰(zhàn)略投資者須承諾參與海南省未來機(jī)場基礎(chǔ)設(shè)施新建、擴(kuò)建、改建的投資建設(shè)管理，可見此次債務(wù)重組除了解決當(dāng)下債務(wù)問題，更多的是期望新投資方能夠與海航基礎(chǔ)資源整合、助力公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。其三，解決對(duì)股權(quán)和相關(guān)資產(chǎn)的定價(jià)問題。綜上所述，資產(chǎn)重組中的市場化戰(zhàn)略性重組是海航基礎(chǔ)當(dāng)下最佳重組方式，在有效定價(jià)前提下，既能解決債務(wù)問題又能更高效地實(shí)現(xiàn)主業(yè)調(diào)整。實(shí)踐過程中，遵從“市場化、法治化”原則，以2021年2月10日為基準(zhǔn)日，海航基礎(chǔ)21家公司資產(chǎn)市場價(jià)值簡單加總為481.69億元，通過市場化方式，以一定的價(jià)格引入戰(zhàn)略投資者，由此海航基礎(chǔ)重整邁出了重要一步。該重組方案內(nèi)容包括：全體股東共同等比例讓渡約330 000.00萬股用于引入戰(zhàn)略投資者，共同等比例讓渡約158 324.80萬股抵償上市公司債務(wù)；剩余約293 193.70萬股中，海航基礎(chǔ)注銷取得的約29 746.78萬股以履行業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)，讓渡海航基礎(chǔ)及其一致行動(dòng)人取得的約149 229.52萬股用于抵償上市公司債務(wù)，中小股東獲得的約114 217.40萬股自行保留。完成業(yè)績承諾股份注銷后，海航基礎(chǔ)總股本約1 142 530.96萬股。隨著債務(wù)重整、股權(quán)重整、管理重整的穩(wěn)步推進(jìn)，海南控股取得海航基礎(chǔ)的成本是2.59元/股。對(duì)其他普通債權(quán)的清償方式，重整計(jì)劃以海航基礎(chǔ)轉(zhuǎn)增股票清償，抵債價(jià)格為15.56元/股。從實(shí)施結(jié)果來看，2021年10月31日海南高院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃后，公司通過市場化戰(zhàn)略重組方式引入新投資方海南省發(fā)展控股有限公司，占公司總股本的比例為49.29%，以85.5億元為對(duì)價(jià)取得海航基礎(chǔ)轉(zhuǎn)增股票33億股，最終取得海航基礎(chǔ)控制權(quán)并制定新的經(jīng)營戰(zhàn)略。

3 海航基礎(chǔ)重組后財(cái)務(wù)效應(yīng)

海航基礎(chǔ)重組過程中，海航基礎(chǔ)總股本中占比約28.88%用于以市場化形式引入戰(zhàn)略投資者；占比約13.86%用于清償相應(yīng)債務(wù)以化解21家公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保全經(jīng)營性資產(chǎn)、降低資產(chǎn)負(fù)債率；占比約13.06%回填上市公司。海航基礎(chǔ)前十大股東的持股情況見表1?？梢园l(fā)現(xiàn)，重組后第一股東由海航基礎(chǔ)轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｄ习l(fā)展控股，海航基礎(chǔ)從民營企業(yè)轉(zhuǎn)變成為海南省省屬國有企業(yè)，股票名稱變更為海南機(jī)場。與股東的變更相隨的是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

重組之后，海南機(jī)場主要業(yè)務(wù)有房地產(chǎn)、機(jī)場、免稅及商業(yè)、物業(yè)管理，從營業(yè)收入看（見表2）：2020—2022年公司收入分別為63.15億元、45.25億元、47.01億元。海航基礎(chǔ)2022年?duì)I業(yè)收入47.01億元，同比實(shí)現(xiàn)增長3.89%，同年歸母凈利潤為18.56億元，同比增長300.68%。

3.2 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變提升資產(chǎn)盈利能力

從圖1可看出，2018年海航基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變是由于存貨減少和投資性房地產(chǎn)增加，具體而言是公司推動(dòng)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致。2020年海航基礎(chǔ)正逐步退出地產(chǎn)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而進(jìn)軍機(jī)場、免稅領(lǐng)域。2022年?duì)I業(yè)收入中房地產(chǎn)顯著增加，原因是將持有型物業(yè)租賃等相關(guān)收入成本從免稅與商業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)整至房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。機(jī)場業(yè)務(wù)收入有所減少。根據(jù)2022年年報(bào)，三亞鳳凰機(jī)場當(dāng)年飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量分別恢復(fù)至2019年同期的59.97%、47.19%、63.41%。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，貨幣資金的持續(xù)增加為公司可持續(xù)經(jīng)營提供了“造血細(xì)胞”?？傎Y產(chǎn)收益率從2020年末的-13.75%上升至2022年末的3.37%，凈利率從2020年末的-153.19%增至2022年末的42.01%。

3.3 債務(wù)壓力得到緩解

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，實(shí)行股權(quán)重組之前。海航基礎(chǔ)陷入流動(dòng)性危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債率連年攀升，在2020年達(dá)到最高，為85.8%，高于行業(yè)均值，企業(yè)的償債能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。完成重組后，負(fù)債率由2020年的86%降至2021年的67%，次年負(fù)債率為65%。重組前，2020年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到27億元；重組后，2021年融資總額為214.56億元，平均成本整體達(dá)到3.05%，公司年利息支出下降到約6.54億元，同比2020下降約76%?？梢?，重組對(duì)海航基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生了積極作用，海航基礎(chǔ)債務(wù)取得巨大緩解，償債能力得到進(jìn)一步提升。

3.4 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型充實(shí)現(xiàn)金流

重組前，海航基礎(chǔ)2020年末現(xiàn)金流量凈額為-18.62億元；重組后，2021年末該項(xiàng)金額增長至88.15億元。對(duì)應(yīng)其業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流主要由收回投資和籌資現(xiàn)金流構(gòu)成，最為顯著的是籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入較2020年末增長573.42%。由此可見，資產(chǎn)重組過后，業(yè)務(wù)質(zhì)量和籌資能力顯著增強(qiáng)，現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)度逐漸提升。

4 研究結(jié)論

本文以海航基礎(chǔ)市場化戰(zhàn)略重組為研究案例，從海航基礎(chǔ)破產(chǎn)重組起因出發(fā)，結(jié)合海航基礎(chǔ)股權(quán)重組的具體實(shí)施方案，分析了海航基礎(chǔ)市場化戰(zhàn)略重組的財(cái)務(wù)效應(yīng)。綜上所述，得出以下結(jié)論：

（1）海航基礎(chǔ)選擇市場化戰(zhàn)略重組的原因。一方面，海航基礎(chǔ)在2016—2020年的5年時(shí)間里，累計(jì)新增帶息債務(wù)約1 314.71億元。海航基礎(chǔ)曾于2017年底爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，為走出危機(jī)，海航基礎(chǔ)處置了非關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)，但由于先前高杠桿的擴(kuò)張并購、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低下等，“自救運(yùn)動(dòng)”以失敗告終［5-6］。這也意味著債務(wù)重組不能解決海航基礎(chǔ)現(xiàn)金流造血能力不足這一根本性問題。另一方面，海航基礎(chǔ)自身受經(jīng)營失當(dāng)、管理失范、投資失序等影響，導(dǎo)致資產(chǎn)對(duì)企業(yè)利潤貢獻(xiàn)率較低，高股權(quán)質(zhì)押率也使得股權(quán)重組未能解決企業(yè)資產(chǎn)獲利能力差的問題。以上原因使海航基礎(chǔ)走上以市場化活動(dòng)重構(gòu)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的市場化戰(zhàn)略重組模式。

（2）市場化戰(zhàn)略重組方案帶來的財(cái)務(wù)效應(yīng)。財(cái)務(wù)惡化狀況得以緩解，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率降低，流動(dòng)資金得到補(bǔ)充，債權(quán)人權(quán)利得到更充分保障，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以化解，公司持續(xù)盈利的能力得到提高。在財(cái)務(wù)績效方面，通過對(duì)一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行橫向和縱向的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，海航基礎(chǔ)實(shí)施股權(quán)重組后，企業(yè)盈利狀況、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量及經(jīng)營增長等方面都有不同程度的改善，企業(yè)競爭力取得進(jìn)一步提升。

（3）市場化戰(zhàn)略重組優(yōu)勢。債務(wù)重組能改善債務(wù)人的暫時(shí)性財(cái)務(wù)困境，股權(quán)重組無法高效剝離盈利能力差的資產(chǎn)，二者均不能從根本上拯救企業(yè)。市場化戰(zhàn)略重組是以股權(quán)重組與債務(wù)重組作為鋪墊，企業(yè)通過購買、合并、收購等市場化活動(dòng)來重組企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，在債務(wù)壓力減輕與獲取控制權(quán)后，去梳理資產(chǎn)配置和尋找新的利潤增長點(diǎn)。其優(yōu)勢在于調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置，調(diào)整企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。以海航基礎(chǔ)為例，其核心問題在于無序擴(kuò)張和經(jīng)營活動(dòng)缺乏造血能力，這使得海航基礎(chǔ)最終選擇了市場化戰(zhàn)略重組，通過市場化方式引入新股東、剝離獲利能力差的資產(chǎn)，注入新資產(chǎn)引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)質(zhì)變。因此，企業(yè)重組戰(zhàn)略的選擇需要結(jié)合企業(yè)自身情況及重組目的，才能做出最佳決策。

5 結(jié)語

重組是一個(gè)長久性的議題，新冠肺炎疫情結(jié)束后，越來越多的企業(yè)可能都面臨重組這一話題。時(shí)代在變，市場在變，企業(yè)狀況也會(huì)隨之變化，市場化戰(zhàn)略重組是當(dāng)前在新背景下平穩(wěn)有序?qū)嵤┢髽I(yè)重組以減少市場沖擊的有效方式，也是后繼研究的關(guān)注重點(diǎn)。

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收稿日期：2023-05-29

作者簡介：

付博文，女，1985年生，副教授，主要研究方向：政策研究、財(cái)務(wù)報(bào)表分析。

盧俊杰，男，2001年生，本科在讀，主要研究方向：財(cái)務(wù)報(bào)表分析。