歐洲銀行業(yè)危機(jī)“翻篇”了么？

周浩

歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，讓市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注不斷上升的金融風(fēng)險(xiǎn)。到目前為止，歐美央行通過(guò)各種流動(dòng)性操作和應(yīng)急舉措，短暫遏制了金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步蔓延。

判斷金融風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)再度上行，根本上而言仍然需要考慮經(jīng)濟(jì)的基本面。到目前為止，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)得較為穩(wěn)健，歐元區(qū)主要股票指數(shù)近期紛紛反彈，歐元兌美元的匯率也開(kāi)始逼近1.10的關(guān)口。這樣的市場(chǎng)表現(xiàn)，似乎可以把“金融風(fēng)險(xiǎn)”拋在腦后。

相對(duì)穩(wěn)健的基本面，固然可以在很大程度上排除“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，但市場(chǎng)需要同時(shí)擔(dān)憂金融體系對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“負(fù)反饋”——事實(shí)上，歐元區(qū)的整體存款已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)月下滑，這意味著部分資金開(kāi)始離開(kāi)銀行體系。從這個(gè)角度而言，非銀行體系如果無(wú)法對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生支撐，那么整體信貸條件會(huì)呈現(xiàn)出緊縮，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。

與此同時(shí)，歐元區(qū)的整體通脹水平仍然處于高位，同時(shí)加息周期距離“終點(diǎn)”仍有距離。這對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)而言意味著一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。歐洲銀行業(yè)危機(jī)是否會(huì)觸發(fā)并疊加經(jīng)濟(jì)危機(jī)，歐元區(qū)在未來(lái)一段時(shí)間的表現(xiàn)將會(huì)是一個(gè)“試驗(yàn)場(chǎng)”。我們似乎已經(jīng)看到“黑影”，但似乎也沒(méi)有到需要開(kāi)槍的時(shí)刻。

銀行業(yè)危機(jī)的陰影

由于2023年以來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)健，主要國(guó)際機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)高了2023年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，但是由硅谷銀行及瑞士信貸倒閉引爆的銀行危機(jī)給剛剛起色的歐洲經(jīng)濟(jì)畫(huà)上了一個(gè)問(wèn)號(hào)，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面到底如何？

不可否認(rèn)的是，銀行業(yè)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能是相對(duì)長(zhǎng)期的，但近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎仍然尚未顯現(xiàn)出銀行業(yè)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)沖擊。在硅谷銀行事件（3月9日）及瑞士信貸事件（3月14日）發(fā)生一周后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月21日歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心（ZEW）公布了最新的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，其中德國(guó)3月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為13.0，預(yù)期17.1，前值28.1；歐元區(qū)3月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為10.0，前值29.7。

ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)是通過(guò)每個(gè)月向350位金融方面的專家進(jìn)行調(diào)查從而得出的對(duì)經(jīng)濟(jì)情況的中期預(yù)期。受訪者只須回答“樂(lè)觀”、“悲觀”或者“不變”，最終數(shù)值大小并不能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)或衰退程度。雖然3月公布的數(shù)值較2月出現(xiàn)了一定回撤，但是較2022年能源危機(jī)爆發(fā)后仍有顯著的改善。

緊隨其后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月27日公布的德國(guó)IFO商業(yè)景氣指數(shù)從2月的91.1上升到3月的93.3，高于預(yù)期值91.0；期望部分也從2月的85.5上升到3月的91.2，高于預(yù)期值88.3。

該指數(shù)是由德國(guó)IFO研究機(jī)構(gòu)所編制，通過(guò)每月涵蓋超過(guò)7000家企業(yè)的調(diào)查，反映德國(guó)公司對(duì)于當(dāng)前以及未來(lái)6個(gè)月德國(guó)商業(yè)狀況的看法。該指標(biāo)是觀察德國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的重要領(lǐng)先指標(biāo)。作為歐元區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)體，德國(guó)GDP占?xì)W元區(qū)GDP近1/4，因此德國(guó)IFO調(diào)查對(duì)于預(yù)測(cè)歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景也有重要意義。

硅谷銀行及瑞信事件爆發(fā)之初，STOXX 600指數(shù)與歐元均出現(xiàn)了一定程度的下行，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入后，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延的擔(dān)憂逐步消退，STOXX 600指數(shù)與歐元已經(jīng)顯著回升。結(jié)合最新公布的ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與德國(guó)IFO商業(yè)景氣指數(shù)可以看出，迄今為止，銀行危機(jī)引發(fā)的擔(dān)憂不足以撼動(dòng)能源危機(jī)消退以及政策發(fā)力對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)整體的推動(dòng)作用。

貨幣政策轉(zhuǎn)向“貓頭鷹派”？

在市場(chǎng)初步消化了銀行業(yè)暴露的風(fēng)險(xiǎn)后，歐洲央行在3月16日公布的利率決議中，堅(jiān)持了早前公布的加息路徑，即按計(jì)劃加息50個(gè)基點(diǎn)，這個(gè)略顯鷹派的利率決議反映出通脹仍然是歐洲央行面臨的首要任務(wù)。

由于利率決議公布在瑞信事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)，在市場(chǎng)尚未完全消化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之際，歐洲央行管委傳達(dá)了些許“鴿派”信號(hào)。決議中取消了任何關(guān)于未來(lái)利率決定的明確指導(dǎo)，即便數(shù)據(jù)顯示核心通脹仍在不斷走高；刪除了之前政策聲明中的部分“鷹派”表達(dá)，如“抑制需求”的目標(biāo)。站在現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)，銀行業(yè)危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的首輪沖擊已初步釋放，市場(chǎng)普遍預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性較小，從這個(gè)角度而言，歐洲央行表現(xiàn)出的“鴿派”信號(hào)進(jìn)一步擴(kuò)大的概率并不高。有觀點(diǎn)認(rèn)為，短期內(nèi)歐洲央行的政策取向?qū)⑥D(zhuǎn)向既不是“鷹派”又不是“鴿派”的“貓頭鷹派”，即在風(fēng)險(xiǎn)不確定性加劇的情況下，歐洲央行將根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的演變情況靈活地調(diào)整貨幣政策，而不是在一定時(shí)間跨度內(nèi)維持“鷹派”亦或是“鴿派”的貨幣政策。

盡管從短期維度看銀行危機(jī)被限制在了可控范圍之內(nèi)，但是這已經(jīng)反映出高利率環(huán)境使得金融系統(tǒng)中相對(duì)薄弱的環(huán)節(jié)開(kāi)始出現(xiàn)危機(jī)。因此在中長(zhǎng)期維度，決定利率走向的通脹問(wèn)題才是金融穩(wěn)定性的關(guān)鍵所在。

核心通脹“根深蒂固”

雖然銀行業(yè)危機(jī)在一定程度上影響了歐洲央行貨幣政策的制定，但是并未改變歐洲所面臨的通脹困境，核心通脹正在變得更加“根深蒂固”。我們看到歐洲央行在3月公布的預(yù)測(cè)中將2023年整體通脹（HICP）從2022年12月的6.3%下調(diào)至5.3%，但是將核心通脹從4.2%上調(diào)至4.6%。

基數(shù)效應(yīng)加速3月通脹（HICP）下行。俄烏沖突在2022年2月下旬爆發(fā)，由此推升的能源價(jià)格（2022年3月至10月）疊加隨后升高的食品價(jià)格（2022年4月至6月）和非能源產(chǎn)品價(jià)格（2022年5月至8月）是全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹走高的核心原因。由于這些因素在2022年的大幅度增長(zhǎng)很難復(fù)制，在能源價(jià)格已經(jīng)回歸到?jīng)_突前的情況下，強(qiáng)大的基數(shù)效應(yīng)在3月將推動(dòng)通脹（HICP）加速下行。

工資加劇核心通脹“粘滯性”。歐元區(qū)通脹的演變與美國(guó)殊途同歸，工資最終都成為了推升核心通脹的最重要因素。2022年第四季度歐元區(qū)每小時(shí)勞工成本同比增長(zhǎng)5.7%（甚至高于美國(guó)同期的5.1%），2022年全年平均為4.5%，為1992年來(lái)的最高值。對(duì)美國(guó)而言，工資的高速增長(zhǎng)已基本被證實(shí)為加劇核心通脹粘滯性的核心因素，對(duì)歐洲而言亦是如此。

歐元區(qū)工資上行壓力加大。目前歐元區(qū)已經(jīng)有國(guó)家結(jié)束了第一季度的工資談判（德國(guó)、荷蘭、西班牙），談判結(jié)果表明歐元區(qū)工資整體的增速在未來(lái)幾個(gè)月將會(huì)有顯著的提升。與此同時(shí)，針對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析表明，通脹沖擊效果的30%將會(huì)在三個(gè)季度后傳導(dǎo)至薪資增長(zhǎng)當(dāng)中。由于歐洲通脹見(jiàn)頂較美國(guó)滯后約4個(gè)月，基于通脹對(duì)工資的傳導(dǎo)邏輯，在美國(guó)工資尚未出現(xiàn)下降跡象的情況下，歐元區(qū)工資上行壓力也會(huì)逐步加大。

在工資上行尚未見(jiàn)頂?shù)那闆r下，其代表與歐洲央行通脹目標(biāo)（2%）將會(huì)漸行漸遠(yuǎn)。換句話說(shuō)，工資上行將會(huì)加劇歐元區(qū)核心通脹的粘滯性。

圖：歐元區(qū)存款開(kāi)始出現(xiàn)下滑

經(jīng)濟(jì)指標(biāo)基本穩(wěn)定

中長(zhǎng)期維度核心通脹積重難返勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)政策利率維持在相對(duì)高位，以避免第二輪通脹再次爆發(fā)。進(jìn)一步看，在相對(duì)緊縮的貨幣環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)基本面的韌性決定了中長(zhǎng)期維度經(jīng)濟(jì)整體的穩(wěn)定性。我們?cè)趫?bào)告《“能源危機(jī)”讓歐洲避免“衰退”》中闡述過(guò)歐洲通過(guò)財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策組合來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心邏輯，德國(guó)乃至歐元區(qū)作為全球重要的資本品出口國(guó)，出口狀況可以較為準(zhǔn)確地反映出經(jīng)濟(jì)基本面的近況。2023年初以來(lái)，歐盟27國(guó)的出口同比增速有所收窄，但是依然維持正值；作為歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭的德國(guó)，整體出口依舊強(qiáng)勁，同比增幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

服務(wù)業(yè)是歐洲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最重要的組成部分，占比重超過(guò)50%，服務(wù)業(yè)提供了歐盟國(guó)家70%的就業(yè)崗位。年初以來(lái)，歐元區(qū)PMI持續(xù)走高，綜合PMI和服務(wù)業(yè)PMI均回升至榮枯線之上，其中服務(wù)業(yè)PMI從2月的52.7大幅躍升至55.6，創(chuàng)近10個(gè)月新高。

另一方面，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)Markit綜合PMI與實(shí)際GDP的走勢(shì)表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)南嚓P(guān)性。在過(guò)去幾年，新冠疫情對(duì)歐洲服務(wù)業(yè)造成了極大的影響，綜合PMI與GDP增速出現(xiàn)了一定的分歧。但是隨著新冠疫情影響的消退，二者之間的干擾因素將逐步消退，服務(wù)業(yè)將會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向疫情前恢復(fù)，率先恢復(fù)的Markit綜合PMI指向了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體仍然保持平穩(wěn)。

綜上所述，不論從略有滯后的出口數(shù)據(jù)還是領(lǐng)先指標(biāo)Markit PMI的走勢(shì)來(lái)看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)均維持了相當(dāng)?shù)捻g性。

銀行業(yè)危機(jī)“翻篇”了嗎？

在銀行危機(jī)爆發(fā)后，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德強(qiáng)調(diào)了央行將在風(fēng)險(xiǎn)壓力上行時(shí)加大對(duì)銀行體系流動(dòng)性的支持，并且強(qiáng)調(diào)了貨幣政策制定過(guò)程中“數(shù)據(jù)依賴”至關(guān)重要。但金融風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅局限于流動(dòng)性，結(jié)合當(dāng)前歐洲的金融環(huán)境，金融條件緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面反饋是未來(lái)主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

事實(shí)上，在本輪歐美銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)前，歐元區(qū)的存款就已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)下滑。這意味著銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了“負(fù)反饋”。

存款下滑的情況在2023年表現(xiàn)得更加明顯，在很大程度上也意味著部分存款開(kāi)始追逐高利率，因此離開(kāi)了銀行系統(tǒng)。這樣的情況在歐美銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后可能會(huì)更加顯著，這也意味著“負(fù)反饋”在未來(lái)一段時(shí)間將是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的最大下行風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，歐洲央行本輪加息的起點(diǎn)較美國(guó)落后，這也導(dǎo)致其通脹高點(diǎn)的出現(xiàn)及下行的速度滯后于美國(guó)。當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始押注美國(guó)將于2023年開(kāi)啟降息，而歐元區(qū)尚未有加息終止路徑的共識(shí)。在利率預(yù)期尚未見(jiàn)頂?shù)那闆r下，雖然短期銀行危機(jī)蔓延的擔(dān)憂暫時(shí)緩解，但是長(zhǎng)期而言，高利率風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)再次外溢甚至爆發(fā)新的危機(jī)仍是一個(gè)不確定事件。