長(zhǎng)春高新：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速

薛宇

2022年，長(zhǎng)春高新（000661.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.27億元，同比增長(zhǎng)17.50%；凈利潤(rùn)41.4億元，同比增長(zhǎng)10.18%。相比之前，長(zhǎng)春高新業(yè)績(jī)?cè)鏊儆休^明顯的下滑。若非應(yīng)收賬款和研發(fā)資本化的快速增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)會(huì)更加難看。

作為公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源，金賽藥業(yè)在超額完成承諾后，業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著放緩，集采和未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局變化之下，公司多年的高增長(zhǎng)神話(huà)還能維持多久？

業(yè)績(jī)有水分

2020-2022年，長(zhǎng)春高新?tīng)I(yíng)業(yè)收入分別為85.77億元、107.47億元、126.27億元，同比分別增長(zhǎng)16.31%、25.30%、17.5%；凈利潤(rùn)分別為30.47億元、37.57億元、41.4億元，同比分別增長(zhǎng)71.64%、23.33%、10.18%。相比前兩年，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴禄?/p>

長(zhǎng)春高新主業(yè)涉及生物制藥及中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，輔以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理和服務(wù)等業(yè)務(wù)，但一直以來(lái)，長(zhǎng)春高新絕大部分利潤(rùn)都來(lái)自于主營(yíng)生長(zhǎng)激素的金賽藥業(yè)。

以2022年為例，金賽藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入為102.17億元，占比為80.91%；凈利潤(rùn)為42.17億元，占比為101.86%?？梢?jiàn)除金賽藥業(yè)以外，長(zhǎng)春高新其他業(yè)務(wù)板塊為虧損。

上市公司業(yè)績(jī)的變化則直接反映了金賽藥業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況。2020-2022年，金賽藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為58.03億元、81.98億元、102.17億元，同比增速為20.34%、41.27%、24.63%；凈利潤(rùn)分別為27.6億元、36.84億元、42.17億元，同比增速為39.68%、33.48%、14.47%，逐年下滑。

若非應(yīng)收賬款和研發(fā)資本化的快速增長(zhǎng)，長(zhǎng)春高新和子公司金賽藥業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)更加難看。

2022年年末，長(zhǎng)春高新應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為21.97億元，相比期初增加7.76億元；然而2021年年末為14.21億元，相比期初僅增加6623萬(wàn)元。

2022年年末，百克生物應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為9.68億元，相比期初的7.64億元增加2.04億元。這說(shuō)明長(zhǎng)春高新約有5.72億元新增應(yīng)收賬款來(lái)自于其他業(yè)務(wù)板塊，從營(yíng)收占比看大概率來(lái)自于金賽藥業(yè)。

此外，長(zhǎng)春高新近年開(kāi)發(fā)支出增長(zhǎng)較快，2020-2022年分別為2.14億元、4.16億元、6.97億元，相比期初分別增長(zhǎng)4184萬(wàn)元、2.02億元、2.81億元，增長(zhǎng)較明顯。同期，上市公司母公司開(kāi)發(fā)支出為零，子公司百克生物開(kāi)發(fā)支出分別為1.2億元、1.56億元、1.78億元，相比期初分別增長(zhǎng)-2282萬(wàn)元、3592萬(wàn)元、2224萬(wàn)元，可見(jiàn)長(zhǎng)春高新新增的大額開(kāi)發(fā)支出并非主要來(lái)自于百克生物及母公司。

據(jù)長(zhǎng)春高新2022年年報(bào)，公司的開(kāi)發(fā)支出明細(xì)中，除帶狀皰疹減毒活疫苗（2224萬(wàn)元）屬于百克生物外，其他金額較大的新增開(kāi)發(fā)支出項(xiàng)目包括金妥昔單抗-胃癌適應(yīng)癥（7796萬(wàn)元）、抗IL-1β單克隆抗體（注射用金納單抗）（6697萬(wàn)元）、注射用醋酸曲普瑞林微球（4898萬(wàn)元）等，這些項(xiàng)目很可能來(lái)自于專(zhuān)門(mén)從事基因工程制藥業(yè)務(wù)的金賽藥業(yè)。

值得說(shuō)明的是，長(zhǎng)春高新的研發(fā)資本化政策與同行相比較為特別。

大多數(shù)上市公司的內(nèi)部研發(fā)項(xiàng)目一般是以藥品研發(fā)進(jìn)入某個(gè)具體時(shí)點(diǎn)來(lái)劃分研究階段支出和開(kāi)發(fā)階段支出，然而長(zhǎng)春高新多個(gè)在研產(chǎn)品資本化的具體依據(jù)為“取得臨床研究風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果”，有些研發(fā)項(xiàng)目尚處于I期或II期臨床試驗(yàn)階段即可進(jìn)行資本化。而事實(shí)上，實(shí)際操作中研發(fā)資本化的確認(rèn)確實(shí)存在很強(qiáng)的主觀(guān)性，不少上市公司可以借此調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

與此同時(shí)，金賽藥業(yè)可以憑借應(yīng)收賬款和研發(fā)資本化的快速增長(zhǎng)達(dá)成股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件。

高增長(zhǎng)神話(huà)能否持續(xù)？

2022年7月8日，長(zhǎng)春高新發(fā)布2022年限制性股票與股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案），擬向激勵(lì)對(duì)象即子公司金賽藥業(yè)的核心管理、技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干授予權(quán)益總計(jì)404萬(wàn)股，約占公司股本總額的1%，其中247萬(wàn)股限制性股票全部來(lái)源于公司回購(gòu)股票，彼時(shí)回購(gòu)的最高成交價(jià)為308.35元/股，最低成交價(jià)為184.36元/股，合計(jì)為6億元，而激勵(lì)授予價(jià)格為112.55元/股，僅為回購(gòu)均價(jià)的46.33%，相當(dāng)于給金賽管理層發(fā)了個(gè)大紅包。

金賽藥業(yè)最主要的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為，以2019-2021年的扣非歸母凈利潤(rùn)（剔除研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入10%以上部分對(duì)凈利潤(rùn)的影響）平均數(shù)為基數(shù)，2022-2024年度扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于52.5%、75.5%、102%，即2023-2024年扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別不低于15.08%、15.1%，顯著低于以前年份：2019-2021年，金賽藥業(yè)凈利潤(rùn)同比增速分別為74.56%、39.68%、33.48%。

由于公司年報(bào)未給出金賽藥業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)金額，在此以?xún)衾麧?rùn)指標(biāo)進(jìn)行粗略計(jì)算。

2019-2021年，金賽藥業(yè)凈利潤(rùn)平均數(shù)為28.07億元，按照52.5%的增速，其2022年凈利潤(rùn)需達(dá)到42.8億元，實(shí)際凈利潤(rùn)為42.17億元，考慮到凈利潤(rùn)口徑不同且需剔除研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入10%以上部分對(duì)凈利潤(rùn)的影響，金賽藥業(yè)2022年有較大可能已達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)，但如前所述其中少不了應(yīng)收賬款和研發(fā)資本化的貢獻(xiàn)。

值得注意的是，同比增速不低于15%這一考核標(biāo)準(zhǔn)似乎表明，長(zhǎng)春高新對(duì)金賽藥業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的信心不足。

1998年，金賽藥業(yè)第一支重組人生長(zhǎng)激素粉劑獲批，2005年推出生長(zhǎng)激素水針劑型，作為亞洲地區(qū)首支水針劑型，一直獨(dú)占市場(chǎng)，直至2018年諾和諾德的水針劑型在中國(guó)上市，2019年安科生物的水針劑型上市，金賽藥業(yè)的水針劑型持續(xù)占據(jù)超90%的市場(chǎng)份額。2014年，金賽藥業(yè)推出全球首支長(zhǎng)效劑型重組人生長(zhǎng)激素，一周注射一次，定位中高端。

隨著重磅產(chǎn)品的不斷推出，金賽藥業(yè)的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，其凈利潤(rùn)由2005年的4616萬(wàn)元增至2018年的11.29億元。2019年，長(zhǎng)春高新購(gòu)買(mǎi)金賽藥業(yè)少數(shù)股東股權(quán)，持股由70%增加至99.50%。彼時(shí)業(yè)績(jī)承諾方承諾金賽藥業(yè)2019-2021年凈利潤(rùn)分別不低于15.58億元、19.48億元、23.2億元，累計(jì)不低于58.27億元；而其實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為19.51億元、27.43億元、37.23億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)84.17億元，超額完成業(yè)績(jī)承諾。

完成業(yè)績(jī)承諾后，金賽藥業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著放緩。生長(zhǎng)激素的集采嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)情緒，長(zhǎng)春高新股價(jià)相較歷史高點(diǎn)已下降近70%。

目前來(lái)看，雖然粉針集采對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大，但主要?jiǎng)┬退樃?jìng)爭(zhēng)日漸激烈的情況下，公司面臨的集采風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

2022年3月10日，廣東省藥品交易中心發(fā)布集采結(jié)果，生長(zhǎng)激素粉針有安科生物、金賽藥業(yè)、聯(lián)合賽爾、未名海濟(jì)四家中選，水針報(bào)名廠(chǎng)家有諾和諾德一家，長(zhǎng)春高新、安科生物選擇棄標(biāo)。

長(zhǎng)春高新的重組人生長(zhǎng)激素有粉針、水針及長(zhǎng)效水針三種劑型。

據(jù)調(diào)研紀(jì)要，2022年公司的粉針占比10%左右，水針占比66%左右，長(zhǎng)效水針占比23%左右。粉針由于占比較低，中選集采不足以對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響，占比較高的水針才是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

長(zhǎng)春高新和安科生物選擇棄標(biāo)水針集采無(wú)疑是為了保利潤(rùn)。一方面，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素銷(xiāo)售渠道中超過(guò)70%在院外市場(chǎng)，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)占比不到30%；另一方面，廣東聯(lián)盟集采覆蓋省份并非生長(zhǎng)激素主要銷(xiāo)售地區(qū)。

目前，除長(zhǎng)春高新和安科生物生長(zhǎng)激素在售外，其他多家企業(yè)如維昇藥業(yè)、特寶生物、天境生物等的產(chǎn)品處于III期臨床研究階段或報(bào)產(chǎn)階段。以更為高端的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素為例，特寶生物的Y型聚乙二醇重組人生長(zhǎng)激素項(xiàng)目已完成III期受試者招募工作，正加快推進(jìn)臨床研究工作；安科生物的聚乙二醇化重組人生長(zhǎng)激素注射液已完成III期臨床試驗(yàn)，正處于報(bào)產(chǎn)前準(zhǔn)備階段?？梢?jiàn)金賽藥業(yè)的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素未來(lái)能獨(dú)占市場(chǎng)的時(shí)間恐怕也不多了。

在賽道逐漸擁擠的情況下，集采降價(jià)將成為各廠(chǎng)商迫不得已的選擇。在院內(nèi)降價(jià)示范效應(yīng)以及地區(qū)降價(jià)輻射作用下，院外市場(chǎng)、公司主要銷(xiāo)售地區(qū)的產(chǎn)品降價(jià)恐怕也在所難免，利潤(rùn)空間也將大幅縮水。

能否培育出下一個(gè)大單品成為長(zhǎng)春高新未來(lái)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。帶狀皰疹疫苗或許是公司最具看點(diǎn)的產(chǎn)品，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅有葛蘭素史克的重組亞單位帶狀皰疹疫苗產(chǎn)品上市。

1月31日，長(zhǎng)春高新發(fā)布公告，子公司百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗的上市許可申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)，價(jià)格定位低于葛蘭素史克的疫苗（3200元/人份）。不過(guò)，該產(chǎn)品究竟能否成為公司下一個(gè)重磅品種仍有待觀(guān)察。

截至發(fā)稿，長(zhǎng)春高新未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪(fǎng)。