榮盛石化高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓：新興民營煉化彈性的價(jià)值發(fā)現(xiàn)？

袁京力

2023年3月27日，A股煉化龍頭榮盛石化（002493.SZ）發(fā)布公告稱，沙特阿美全資子公司AOC以24.3元/股的價(jià)格收購控股股東10%加1股的股份，10.13億股的合計(jì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為246.05億元。此外，榮盛石化還與沙特阿美簽署了原油采購等一攬子協(xié)議。

按此入股價(jià)格計(jì)算，榮盛石化的估值約為2460.5億元，較3月27日的收盤市值超過1倍。受此消息影響，榮盛石化、桐昆股份和恒逸石化紛紛大漲，其中榮盛石化和桐昆股份分別持有浙江石化的51%和20%股份。

沙特阿美是世界上最大的一體化能源和化工公司，收購榮盛石化股權(quán)是外資對(duì)中國大煉化產(chǎn)業(yè)的看好。過去兩三年，中國大煉化企業(yè)正在完成對(duì)地?zé)捄蛧罄吓f煉化企業(yè)的替代，體現(xiàn)出了超常規(guī)的盈利能力，其ROE、凈利潤均比傳統(tǒng)的煉化企業(yè)高出一截，成為了投資者在原油底部博取煉化大周期投資收益的重要標(biāo)的。

競(jìng)爭(zhēng)壁壘提高

目前，中國煉化產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷一輪涅槃——以大煉化為主的煉化產(chǎn)業(yè)正讓中國成為世界煉油產(chǎn)業(yè)的重要陣地。

而煉化產(chǎn)能的大型化是重要推手。石油煉化的產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化大宗商品，年產(chǎn)量均在千萬噸以上，能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究表明，在工藝流程相同的情況下，1000萬噸/年煉廠的單噸完全操作成本比500萬噸/年煉廠要低10%左右。

石油煉化行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯，裝置大型化可顯著降低單位能耗、人工和折舊等非原料成本，更先進(jìn)、更復(fù)雜的工藝方案則對(duì)應(yīng)于更強(qiáng)大的加工能力、原料選擇性和抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力。

此外，大型煉化一體化項(xiàng)目投資金額巨大，雄厚的資金實(shí)力意味著更高的成長性（即擴(kuò)產(chǎn)能力）及更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

截至2022年年底，中國千萬噸以上煉廠已增至32家，煉油總產(chǎn)能達(dá)到9.2億噸/年，首次超過美國的9億噸躍居世界第一，約占全球51億噸產(chǎn)能的18%。

據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，截至2021年年底，中國千萬噸大型煉廠的數(shù)量已達(dá)32家，預(yù)計(jì)2025年將增至38家，合計(jì)原油一次性加工能力超過6億噸/年，有望達(dá)到行業(yè)總規(guī)模的六成以上。無論是國企還是民企，都在朝大型化方向擴(kuò)產(chǎn)。

煉化行業(yè)因?yàn)橘Y本需求大具有較高的資本壁壘，此前一般是由中國石油、中國石化占主導(dǎo)，兩者合計(jì)占市場(chǎng)份額的90%以上，地?zé)捲?997年年底之前占據(jù)了不足6%的市場(chǎng)份額。經(jīng)過20年的發(fā)展，隨著中國加入世貿(mào)組織對(duì)進(jìn)口原油的放開，地?zé)挼玫酱蟀l(fā)展，至2017年總產(chǎn)能達(dá)到2.72億噸，占中國總產(chǎn)能的31.41%。

不過，此后大煉化接棒了地?zé)挳a(chǎn)能的擴(kuò)張，新興民營大煉化成為例外。作為地?zé)捴匾笫〉纳綎|要求至2025年，煉油能力在500萬噸及以下的地?zé)捚髽I(yè)分批分步進(jìn)行整合轉(zhuǎn)移，地?zé)挳a(chǎn)能將有1.3億噸壓降至9000萬噸，其中一部分產(chǎn)能置換給由山東地方國企組建的裕龍石化，后者2000萬噸煉化一體化項(xiàng)目正在推進(jìn)中。

與此同時(shí)，新興民營大煉化產(chǎn)能也在加快擴(kuò)產(chǎn)步伐。2019年，率先投產(chǎn)的煉化一體化產(chǎn)能包含恒力石化2000萬噸/年、浙江石化2000萬噸/年、恒逸石化800萬噸/年和東營石化500萬噸/年等，2019年，中國煉化產(chǎn)能近8.4億噸，新興民營大煉化合計(jì)增加超3000萬噸。

這還只是一個(gè)開始。

2022年，榮盛石化子公司浙江石化二期2000萬噸、東方盛宏1600萬噸一體化等項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，新興民營大煉化項(xiàng)目將超過7000萬噸，占煉化總產(chǎn)能的比重接近8%。

煉化具有較高的資本投資門檻，當(dāng)前2000萬噸煉化一體化項(xiàng)目投資多在千億元以上，真正能投得起的民營企業(yè)為數(shù)不多。經(jīng)過近20年的發(fā)展，煉化行業(yè)形成了國企占主導(dǎo)、地?zé)捄托屡d民企大煉化占據(jù)重要地位的格局。

據(jù)碳達(dá)峰相關(guān)方案，到2025年，中國原油一次加工能力控制在10億噸內(nèi)，產(chǎn)能利用率提高到80%以上。這意味著，未來三年煉化產(chǎn)能的增長只有7%的空間，而產(chǎn)能利用率卻有可能在2022年71%的基礎(chǔ)上較大提高，這對(duì)已經(jīng)投產(chǎn)的民營新興煉化是一個(gè)價(jià)值提升。

超額的盈利能力

為何大煉化企業(yè)能在這一輪煉化擴(kuò)產(chǎn)中脫穎而出？比較看，相對(duì)于地?zé)捄蛡鹘y(tǒng)的國企煉化產(chǎn)能，大煉化具有較高的先進(jìn)性。

一是煉化技術(shù)的先進(jìn)性。招商證券的研究顯示，以恒力石化、榮盛石化子公司浙江石化、盛虹煉化為代表的新興民營煉化除了擁有接近技術(shù)上限的規(guī)模水平外，還在裝置工藝上具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

以國際慣用的衡量煉化廠設(shè)備復(fù)雜性的指標(biāo)——尼爾森復(fù)雜性洗漱（NCI）進(jìn)行測(cè)算，恒力煉化、浙江石化和盛虹煉化的NCI系數(shù)分別達(dá)到13.9、11.9和11.5，已比肩北美的先進(jìn)煉廠。更高的復(fù)雜性系數(shù)，意味著更靈活的原料選擇性和更強(qiáng)大的加工能力。

這種先進(jìn)的技術(shù)裝置為新興民營煉化提供了低價(jià)重質(zhì)原油的加工能力，構(gòu)建了成本競(jìng)爭(zhēng)力。重質(zhì)原油采購成本低，適合新興大型化裝置。

據(jù)隆眾化工統(tǒng)計(jì)，中國中質(zhì)原油與輕質(zhì)原油進(jìn)口量之比為76%：19%，而新興民營煉化重質(zhì)原油占比均超過一半。2017年至2019年，重質(zhì)原油均價(jià)較輕質(zhì)原油低1.24美元/桶。以此價(jià)差測(cè)算，恒力石化2000萬噸項(xiàng)目每年的原料成本將比重質(zhì)原油的同規(guī)模傳統(tǒng)煉廠節(jié)省1.2億美元左右。

此外，相對(duì)于兩桶油偏成品油的加工模式，新興民營煉化更側(cè)重芳烴一體化方向，新興民營煉化以滌綸起家，反向向上游邁進(jìn)，從而構(gòu)建了“原油-PX-PTA-聚酯”的全產(chǎn)業(yè)鏈，形成成本優(yōu)勢(shì)和抗周期的能力；與此同時(shí)，全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)也有利于新興民營煉化發(fā)展精細(xì)化工和新材料業(yè)務(wù)。

不僅如此，新興煉化還采用了較多的新技術(shù)，如榮盛石化子公司浙江石化和恒力石化分別在2022年采用和嘗試了二氧化碳重整技術(shù)和K-COT技術(shù)，這些技術(shù)或?qū)⒊蔀轭愃破髽I(yè)的普遍選擇，從而實(shí)現(xiàn)降碳或者降能耗。

二是超強(qiáng)的盈利能力，這在恒力石化和榮盛石化子公司浙江石化身上體現(xiàn)得非常明顯。恒力石化的2000萬噸產(chǎn)能于2019年投產(chǎn)，雖然經(jīng)歷了2020年原油價(jià)格的巨幅波動(dòng)，但公司2019-2021年的扣非凈利潤分別為92.76億元、128.74億元和145.21億元，期間的ROE分別為31.77%、32.55%和30.07%，常年維持在30%以上，股東回報(bào)很優(yōu)秀，雖然公司在2022年經(jīng)歷了下半年的大檢修，但依然維持了正盈利，目前恒力石化正向PTA-聚酯下游延伸。

此前，市場(chǎng)在投資大煉化板塊時(shí)建立了一個(gè)油價(jià)舒適區(qū)的概念，即普遍認(rèn)為布倫特原油價(jià)格在40-80美元/桶時(shí)大煉化的盈利較好，但布倫特原油超過80美元之后，市場(chǎng)擔(dān)憂高油價(jià)將侵蝕盈利。不過，自2022年上半年及俄烏沖突以來，布倫特原油期貨有半年多時(shí)間處于90美元之上，甚至一度接近140美元/桶的歷史高位水平，至少從榮盛石化子公司浙江石化的半年報(bào)盈利來看，影響似乎沒有那么大，這也在一定程度上折射出民營新興大煉化的抗周期能力。

東方證券認(rèn)為，從未來供需角度看，由于碳中和原因，海外市場(chǎng)資本開支不足，國內(nèi)煉化乙烯項(xiàng)目審批趨嚴(yán)，未來供給約束將會(huì)持續(xù)；因此，即便高油價(jià)持續(xù)，由于供給端的約束，在需求仍有增長的情況下，成本上漲大概率能夠向下游傳導(dǎo)。

此次沙特阿美看重的榮盛石化子公司浙江石化分別于2019年年底和2022年1月達(dá)產(chǎn)了2000萬噸的煉化產(chǎn)能，2019年至2021年，浙江石化實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為6.67億元、112.31億元及222.96億元，ROE也一度超過25%。2022年上半年，在二期2000萬噸投產(chǎn)情況下，即便遭遇了原油價(jià)格的大幅波動(dòng)，公司依然實(shí)現(xiàn)了85.39億元的凈利潤，表現(xiàn)出了良好的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

正是由于這樣的特點(diǎn)，大煉化企業(yè)成為更好博取石化大周期收益的標(biāo)的。在原油價(jià)格底部，煉化企業(yè)也受沖擊下跌，但此后漲幅驚人，其中榮盛石化更從底部最低的9.4元/股在短短一年多時(shí)間里上漲至46.8元/股，上漲近4倍。此外，恒力石化、桐昆股份、東方盛虹等均有不同程度的上漲，遠(yuǎn)好于上海石化、中國石化等國企的漲幅。