減持背景下的公司股份回購行為研究

胡燕華 周旻 傅頎

【摘 要】 回購事件在我國資本市場中不斷增多，其中部分企業(yè)通過實施股份回購計劃來滿足大股東的利益訴求，對中小股東的利益構(gòu)成侵害。這樣的行為無疑侵蝕了投資者對股份回購行為的信心，損害了投資者的利益，給資本市場帶來了不穩(wěn)定因素。為了進一步規(guī)范上市公司的股份回購行為，緩解回購過程中存在的代理問題，從而更好地保護中小股東的利益，文章首先以歌爾股份在2019年實施的股份回購計劃為研究對象，基于信號傳遞理論和委托代理理論對兩次回購行為背后的真實動因進行分析，其次從市場效應、財務效應兩個方面對回購行為產(chǎn)生的經(jīng)濟后果進行研究與評價，最后對回購過程中出現(xiàn)的問題進行梳理與總結(jié)，以期能為監(jiān)管層提出實質(zhì)性建議。

【關(guān)鍵詞】 股份回購； 代理問題； 回購制度； 動因分析； 經(jīng)濟后果

【中圖分類號】 F271? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0121-07

一、引言

股份回購指的是上市公司為了優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)、對外釋放積極信號等目的，利用自有資金或?qū)ν饨杩畹确绞剑谧C券市場上以一定的價格購回自身股票的行為。隨著2018年《公司法》的修改，以及2019年《上市公司回購股份實施細則》（以下簡稱《回購實施細則》）的推出，針對股份回購行為的政策限制越來越少，這直接推動了股份回購在我國資本市場中的發(fā)展。

在相關(guān)政策的不斷引導與支持下，2018年有980家上市公司實施了股份回購計劃，回購金額在10億元以上的公司數(shù)量達9家。2019年與2020年兩年中，實施股份回購計劃的上市公司數(shù)量超過800家，可見股份回購已經(jīng)逐漸成為我國資本市場上的常態(tài)。在這股新興的“回購潮流”中，有的企業(yè)利用股份回購向外界傳遞價值低估信號，改善自身資本結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來了價值創(chuàng)造[ 1 ]；也有部分企業(yè)利用現(xiàn)有政策的漏洞“渾水摸魚”，通過股份回購給大股東輸送利益，損害中小股東的利益[ 2 ]，這樣的行為不僅嚴重侵蝕了投資者對股份回購行為的信心，而且給資本市場帶來了不穩(wěn)定的因素[ 3 ]。具體見圖1。

歌爾股份是一家連續(xù)多年實施股份回購計劃的企業(yè)，但其在2019年公告股份回購計劃之后迅速遭到深交所“發(fā)函問詢”，該事件引起了資本市場的廣泛關(guān)注，成為為數(shù)不多的由于推出股份回購計劃而收到關(guān)注函的上市公司之一，具有一定代表性。因此，本文選取歌爾股份在2019年的股份回購計劃作為研究對象，從信號傳遞、財務狀況以及代理關(guān)系三個視角構(gòu)建動因分析框架，探究本次回購行為背后的驅(qū)動因素與經(jīng)濟后果，以期加深管理層對股份回購的認識和理解。同時本文總結(jié)了歌爾股份在實施回購計劃過程中存在的第二類代理問題，并以此為依據(jù)就新的《回購實施細則》提出了針對性建議，以期補充與完善現(xiàn)有的股份回購政策。

二、文獻回顧

（一）股份回購的動因

股份回購是指上市公司使用自有資金、舉債或其他合法方式籌措資金，在限定的價格區(qū)間內(nèi)從股票市場購買一定數(shù)量公司發(fā)行的股票的行為。王藝穎[ 4 ]在對比國內(nèi)公司回購前后的業(yè)績表現(xiàn)時發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)在回購結(jié)束后經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了顯著增長，這說明實施股份回購可能是為了向外界傳遞業(yè)績向好的信號。此外，黃錦春和王劍[ 5 ]對上市公司回購決策的影響因素進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)負債較高的公司對股份回購興趣相對較低，而負債水平中等或較低的公司更愿意通過回購股份來增加自身的財務杠桿。許汝俊和侯衡[ 6 ]從機會主義行為視角對回購行為進行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層實施股份回購計劃可能是為了迎合分析師預測，從而達到炒作股價、抬高公司估值的目的。由此可見，股份回購行為背后的動因是復雜多樣的，需要結(jié)合企業(yè)實際情況進行研究與分析。

（二）回購過程中的代理問題

徐晟與李銘洋[ 7 ]在研究大股東持股水平對公司回購行為的影響時發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在倒U型關(guān)系。在“壕溝防御效應”的影響下，隨著持股水平的上升，大股東通過股份回購謀取私利、侵害中小股東利益的動機越強烈；而當持股比例達到某一水平時，實施股份回購給大股東帶來的邊際成本開始高于邊際收益，在這種情況下大股東會設(shè)法阻止公司實施股份回購，從而實現(xiàn)自身利益的最大化，這說明我國上市公司在實施股份回購的過程中存在第二類代理問題。如何緩解回購過程中大股東與中小股東之間的代理沖突，是現(xiàn)有研究進一步完善的方向。

（三）股份回購產(chǎn)生的經(jīng)濟后果

目前多數(shù)學者在研究過程中發(fā)現(xiàn)，實施股份回購能產(chǎn)生積極的財務效應，從而為公司創(chuàng)造價值。趙晴等[ 8 ]研究了回購行為對企業(yè)價值的影響路徑，他們發(fā)現(xiàn)回購行為能顯著提高管理層的投資效率，從而為企業(yè)價值的增長提供了保障。向秀莉等[ 9 ]在研究回購行為對資本結(jié)構(gòu)的影響時發(fā)現(xiàn)，實施股份回購能降低公司整體的資本成本，從而促進公司價值的提高，但在回購計劃的實施過程中，公司本身的財務風險也會顯著上升，這是需要警惕與關(guān)注的。

股份回購不僅能產(chǎn)生財務效應，而且會給企業(yè)帶來一定的市場效應。馬明和運懷立[ 10 ]對國內(nèi)資本市場中的回購案例進行了統(tǒng)計分析，研究發(fā)現(xiàn)宣告回購計劃能夠帶來顯著的公告效應，部分公司在回購計劃公告前股價就開始提升，這可能是回購消息提前泄露導致的。劉東霖等[ 11 ]從市場效應的影響因素入手對回購行為展開了研究，他們發(fā)現(xiàn)回購金額、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素都會對市場效應的強弱產(chǎn)生影響，在相同條件下回購金額越大，股權(quán)集中度越高，回購行為給公司帶來的市場效應就越明顯。

三、案例背景簡介

（一）歌爾股份公司概況

1.公司簡介

歌爾股份早期從事聲光電、傳感器等精密零組件制造行業(yè)，隨著業(yè)務規(guī)模與業(yè)務方向的不斷拓展，現(xiàn)在的歌爾股份已經(jīng)成長為聲光電領(lǐng)域整體解決方案的重要提供商之一。自2008年在深交所上市以來，歌爾股份的產(chǎn)品及業(yè)務發(fā)展步入了一個新的臺階，憑借其自身優(yōu)秀的研發(fā)能力與嚴格的成本管理優(yōu)勢，在國內(nèi)微型揚聲器、麥克風等聲學設(shè)備的制造領(lǐng)域一直保持著較高的市場占有率。

2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)2018年公司披露的報表數(shù)據(jù)來看，歌爾股份的第一大股東是歌爾集團有限公司，持股比例為23.91%，第二大股東是公司的董事長姜濱，其持股比例為15.41%，第三大股東是公司的副董事長姜龍，其持股比例為3.16%，其中姜濱及其妻子胡雙美與姜龍三人屬于一致行動人關(guān)系。在這十大股東中，排名前三的股東持股比例較高，其余股東持股比例均不足3%，對公司決策的影響力較低，而歌爾股份的董事長姜濱同時持有第一大股東歌爾集團有限公司92.6%的股份，其實際控股比例高達37.55%，此外還有一致行動人關(guān)系的存在，由此可知姜濱家族對歌爾股份擁有絕對的控制權(quán)，具體結(jié)構(gòu)見圖2。

與股權(quán)集中度較低的企業(yè)相比，歌爾股份股權(quán)集中度較高的企業(yè)在實施股份回購時可能抱有不同的目的，企業(yè)可能會罔顧自身的財務、業(yè)績狀況，推出股份回購計劃來滿足大股東的利益訴求[ 12 ]，而對中小股東的利益構(gòu)成侵害，這也給后續(xù)股份回購行為研究中發(fā)現(xiàn)的第二類代理問題埋下了伏筆。

（二）股權(quán)質(zhì)押背景下的回購計劃概況

1.回購背景

歌爾股份在公告本次回購計劃的同時，還公告了大股東減持計劃。公司董事長姜濱預計減持公司股份9 247萬股、套現(xiàn)16億元，減持后的直接持股比例在12%左右；公司的副總裁劉春發(fā)預計減持32.8萬股、套現(xiàn)600萬元，減持后其持股比例下降至0.04%左右。歌爾股份的回購計劃還沒有正式開始，其大股東卻先減持公司股份，這使人們對歌爾股份回購的真實動機產(chǎn)生了懷疑。為此，深交所火速下發(fā)了關(guān)注函，要求歌爾股份對大股東減持計劃以及股份回購的必要性進行補充說明。歌爾股份“邊回購邊減持”的行為也為本文的研究提供了切入點。

2.回購方案

2019年10月18日，歌爾股份在董事會會議上審議通過了股份回購議案，根據(jù)議案的具體內(nèi)容可知，公司計劃使用自有資金5億元至10億元，以不高于21元/股的價格集中回購公司股份，用于后期實施員工持股或股權(quán)激勵計劃。公司于2019年12月30日開始回購，并于2020年4月27日結(jié)束回購，期間累計回購股票數(shù)量為2 534萬股，占公司總股本的0.78%，累計支付金額為5.16億元，宣告本次回購計劃的結(jié)束。

四、回購動因分析

（一）基于信號傳遞視角的動因分析

1.傳遞價值低估信號

在以往研究中，實施股份回購計劃往往被認為是向市場傳遞價值低估信號的行為[ 13 ]，因此本文從股價變化以及相對價值變化兩個角度去探究“價值低估”現(xiàn)象是否存在。單純從股價走勢來看，公司股價從2019年初的每股6.63元上漲至回購前的每股18元，漲幅高達180%，并沒有出現(xiàn)公司股價被低估的情況。

為了更加客觀地判斷公司的股價是否處于被低估的狀態(tài)，本文將披露回購計劃前歌爾股份的相對價值指標與同一行業(yè)內(nèi)的目標企業(yè)進行了對比（表1）。在市盈率、市凈率與托賓Q值的對比中可以明顯看出，歌爾股份的價值指標與2018年相比已經(jīng)有了大幅提升，公司67.56的市盈率不僅超過了行業(yè)均值，而且與立訊精密、信維通信等競爭對手拉開了差距。雖然公司的市凈率與托賓Q值仍略低于行業(yè)平均水平，但兩者的差距相較上年已經(jīng)大幅縮小，由此可見在本次回購披露前歌爾股份的整體估值在行業(yè)中處于中上游水平，公司價值可能并不存在被低估的情況。

2.實施股權(quán)激勵計劃

歌爾股份在本次回購計劃書中披露回購股份的目的之一是實施股權(quán)激勵或員工持股計劃，在本次回購結(jié)束后，歌爾股份推出了“家園5號”員工持股計劃，但該計劃中授予的股份上限為1 100萬股，僅為回購股份總數(shù)的44%，與總額相比略顯“誠意不足”，可見實施員工持股計劃可能并非本次回購的主要目的。

（二）基于財務狀況視角的動因分析

股份回購計劃的實施往往帶來大額現(xiàn)金的流出，對公司內(nèi)部現(xiàn)金儲備具有較高的要求[ 14 ]，因此本文從歌爾股份的現(xiàn)金流指標進行了對比分析，從而判斷公司是否具備實施股份回購的能力（表2）。

從現(xiàn)金比率的角度來看，歌爾股份的指標長期低于20%，說明公司目前對短期債務的償還能力相對較弱，內(nèi)部留存的貨幣資金實際上并不“充?！?。此外，分析企業(yè)現(xiàn)金滿足投資比率的數(shù)據(jù)變化，也可以得出相似結(jié)論?，F(xiàn)金滿足投資比率是衡量經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金滿足企業(yè)需求的程度，2019年歌爾股份的現(xiàn)金滿足投資比率指標一直小于1，這說明經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能完全滿足企業(yè)自身研發(fā)投入、擴大生產(chǎn)等方面的需求，需要依靠對外籌資進行補充，這同樣說明歌爾股份的現(xiàn)金流實際上處于一個相對緊張的狀態(tài)，并不完全具備實施股份回購的能力。

（三）基于代理關(guān)系視角的動因分析

2019年10月22日，歌爾股份在公告股份回購方案的同時，披露了一份股東及高級管理人員的股份減持計劃，這兩份公告在資本市場上引起了巨大爭議。通常而言，股份回購行為可以表達企業(yè)對未來經(jīng)營與發(fā)展的信心，向資本市場傳遞“積極信號”，而高管減持行為則是一種相對消極的信號傳遞，表明高管自身并不看好企業(yè)未來的發(fā)展，如此回購與減持并進的“矛盾”行為甚至引起了監(jiān)管部門的關(guān)注，深交所在當晚向歌爾股份下發(fā)了關(guān)注函，要求公司對關(guān)注函中的問題進行詳細說明。

盡管收到了監(jiān)管部門的關(guān)注函，但歌爾股份并未取消公告的減持與回購計劃。在2019年11月至12月間，歌爾股份的董事長姜濱累計減持公司股份9 211.53萬股，累計套現(xiàn)17.94億元；公司副總裁劉春發(fā)累計減持32.8萬股，累計套現(xiàn)685.8萬元。截至2019年12月13日減持計劃執(zhí)行完畢，歌爾股份的高管合計套現(xiàn)18億元，其減持的規(guī)模甚至超過了公司股份回購的預計規(guī)模。盡管賣出了自身持有的20%公司股份，但憑借間接持股與一致行動人關(guān)系，姜濱家族仍牢牢掌握著歌爾股份的控制權(quán)。

從最終結(jié)果來看，如果歌爾股份想要擺脫監(jiān)管部門對本次回購行為動機（配合股東減持）的懷疑，可以采取行動暫?；蛉∠敬位刭徲媱?，在大股東減持完畢后再依據(jù)市場情況決定是否重新制定回購計劃，這樣一來可以在打消監(jiān)管部門懷疑的同時保證回購決策的靈活性。但歌爾股份在收到關(guān)注函后沒有及時取消回購計劃，使得回購消息對公司股價的刺激作用并沒有完全消除，為公司高管的減持套現(xiàn)爭取了更高的獲利空間。通過以上分析可知，此次回購計劃的推出很可能是為了將股價推高來配合大股東減持，從而滿足大股東的利益訴求。

五、經(jīng)濟后果分析

（一）股份回購的市場效應分析

首先本文對公司的股票收益率變化與市場收益率變化進行了回歸分析，其次根據(jù)回歸的結(jié)果測算出事件日前后公司股價的異?；貓舐剩ˋR）與累積異常回報率（CAR），并以此為依據(jù)探究本次回購行為給公司帶來的短期市場反應[ 15 ]。在此過程中，本文選取歌爾股份對外公布《關(guān)于回購公司股份方案的公告》的日期（即2019年10月22日）為事件中心日（T=0），以事件發(fā)生日前后各5天作為窗口期，并選擇事件發(fā)生前的120個交易日（即2019年1月31日至7月31日）作為研究的觀察區(qū)間。

式中Rit為歌爾股份在t交易日的實際收益率，Rmt為t交易日的市場收益率。由于歌爾股份所處的行業(yè)是電子系統(tǒng)組裝行業(yè)，所以本文選擇該行業(yè)的行業(yè)指數(shù)作為市場指數(shù)來計算正常收益率。

從CAR折線圖（圖3）的走勢中可以看出，本次股份回購窗口期內(nèi)的累計異?；貓舐驶咎幱谪撝禒顟B(tài)，僅在公告回購計劃前的10月17日出現(xiàn)了短暫的正值，在公告回購計劃之后累計異?；貓舐室欢认碌磷畹忘c-0.076，盡管在接下來的幾天中CAR值有所回升，但仍然處于負值狀態(tài)。在本次回購行動中，減持計劃的存在使得投資者對歌爾股份回購的真實動因產(chǎn)生了懷疑，并且深交所也對企業(yè)進行了發(fā)函詢問，造成了市場反應相對消極的結(jié)果，說明歌爾股份本次“回購與減持并行”的行為并沒有被市場所認可，在短期內(nèi)對股東價值造成了損害。

（二）股份回購的財務效應分析

1.財務風險分析（Z值）

股份回購計劃的實施往往伴隨著大額現(xiàn)金的流出，在影響公司股價的同時帶來一定的財務效應[ 16 ]。根據(jù)歌爾股份披露的2019年第三季度報表，在本次回購計劃開始前公司內(nèi)部擁有庫存現(xiàn)金30.5億元，流動資產(chǎn)合計169.8億元，相較于2018年同期增長了約50%與15%。為了衡量回購的現(xiàn)金流支出對公司財務風險產(chǎn)生的具體影響，本文采用Z值模型對歌爾股份回購前后的財務數(shù)據(jù)進行處理與分析，研究過程中采用的五個指標見表3[ 17 ]。

在Z值模型中，通常而言綜合得分越高預示著企業(yè)內(nèi)部的財務狀況越穩(wěn)定，如果得分介于1.81至2.675之間，說明企業(yè)的財務狀況存在不穩(wěn)定因素；當?shù)梅值陀?.81，則說明企業(yè)的財務狀況堪憂，存在經(jīng)營失敗的風險。通過歌爾股份在本次股份回購計劃實施前后的Z值變化對比可以看出，回購開始前Z值都高于3.00，公司面臨的財務風險較低、整體財務狀況良好。隨著回購計劃的展開，公司的Z值急劇下滑，在2020年的前三個月中跌破2.675，說明回購行為在短期內(nèi)造成了財務風險的急劇上升，企業(yè)內(nèi)部開始出現(xiàn)不穩(wěn)定的因素，這種情況一直持續(xù)到2020年中旬才有所緩解。在本次回購計劃全部結(jié)束后，公司的Z值又逐漸恢復到3.00以上的安全水平（圖4）。

為了增加研究的客觀性，本文將歌爾股份的Z值數(shù)據(jù)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)進行了對比，觀察表4中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，歌爾股份的財務狀況綜合得分與目標企業(yè)之間存在較大差距，同期目標企業(yè)的Z值均保持在5.00以上，最高的甚至超過了10.00，而歌爾股份的Z值一直沒有超過4.00，說明歌爾股份承擔的財務風險與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)相比處于較高的水平。結(jié)合前文分析可知，歌爾股份在內(nèi)部資金緊張的情況下推出大額股份回購計劃，造成公司內(nèi)部財務風險急劇上升，對公司經(jīng)營產(chǎn)生了不利影響。

2.財務效益分析（經(jīng)濟增加值EVA）

股份回購行為通常會改變企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)與資本成本，進而對企業(yè)整體價值產(chǎn)生影響，因此，本文選用經(jīng)濟增加值來衡量本次股份回購行為給歌爾股份帶來的財務效益。

在平均資本成本（WACC）的計算公式中，Re與Rd分別代表權(quán)益資本與債務資本的資本成本。在計算權(quán)益資本的成本時，本文以一年期的國債收益率作為無風險收益率，同時選擇十年滬深指數(shù)平均收益率作為市場收益率，并以此為基礎(chǔ)計算得出相應的風險溢價。計算整理后的經(jīng)濟增加值數(shù)據(jù)如表5所示。

從表5中的結(jié)果來看，在本次股份回購行為開始前歌爾股份2019年期中、期末的經(jīng)濟增加值為-9.72億元與-1.68億元，均處于負值狀態(tài)。在本次股份回購計劃全部結(jié)束后，公司在2020年期中、期末的經(jīng)濟增加值分別為-19.45億元與-3.32億元，并沒有顯著提高，由此可見本次股份回購計劃的實施并沒有產(chǎn)生足夠的財務效益，沒有給歌爾股份帶來長期價值的提升。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文在結(jié)合信號傳遞、委托代理及控制權(quán)收益等理論的基礎(chǔ)上[ 16 ]，對歌爾股份2019年股份回購行為的動因及經(jīng)濟后果進行了深入研究與分析，并歸納總結(jié)出以下結(jié)論：

從回購動因的角度來看，盡管本次股份回購計劃報告書中，歌爾股份對外公告的回購動因是維護股東權(quán)益、實施員工持股計劃，但實際上市場行情已經(jīng)逐漸恢復，公司股價也逐漸上升至高位，并沒有被市場“嚴重低估”，說明其回購的隱藏動因是為了配合大股東減持；從經(jīng)濟后果的角度來看，由于減持計劃的存在，本次股份回購行為對股價下跌的抑制效果并不理想，在短期內(nèi)甚至對股東價值構(gòu)成了損害，可見資本市場對“邊減持，邊回購”的行為抱有懷疑的態(tài)度。此外，本次股份回購計劃的實施造成了大額現(xiàn)金的流出，使得企業(yè)對外部風險的抵御能力不斷下降，內(nèi)部的財務風險急劇上升。而從回購前后企業(yè)經(jīng)濟增加值的變化來看，本次回購行為并沒能提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，也沒有給企業(yè)創(chuàng)造價值。

綜上可知，歌爾股份實施本次股份回購計劃主要是為了迎合大股東的利益訴求，損害了企業(yè)的長期發(fā)展以及中小股東的利益，這樣的行為很難給企業(yè)帶來長期的價值提升，并且會擾亂資本市場的正常秩序，監(jiān)管部門應該進一步完善現(xiàn)有的股份回購實施細則，從而減少資本市場中的“利益輸送”行為。

（二）政策建議

通過對2019年歌爾股份的回購行為進行深入分析，本文發(fā)現(xiàn)新的《回購實施細則》在以下三個方面存在完善的空間。

1.完善信息披露要求

目前多數(shù)企業(yè)公告的回購計劃中，“回購計劃對公司產(chǎn)生的影響”部分的描述過于簡單，該部分內(nèi)容的分析往往流于形式而缺少客觀的評價，不能真實地反映回購計劃對公司盈利、償債、發(fā)展與經(jīng)營等能力的具體影響。因此，本文建議股份回購實施細則在后續(xù)完善過程中應對企業(yè)的信息披露提出更加具體、嚴格的要求[ 17 ]，促使企業(yè)結(jié)合實際經(jīng)營數(shù)據(jù)更加全面地分析回購計劃帶來的潛在影響，幫助股東及投資者理解回購行為給企業(yè)帶來的正面與負面影響，對企業(yè)未來的發(fā)展前景形成客觀的判斷。

2.規(guī)范回購與減持行為

在新的回購股份實施細則中，對回購期間內(nèi)股東的減持行為已經(jīng)做出了一定限制，但該限制僅適用于以“維護公司及股東利益”為目的實施的股份回購計劃，而對其他情形下展開的回購行為并沒有做出明確限制，這使得“邊減持，邊回購”的行為在資本市場上屢見不鮮。為了減少上市公司利用股份回購給股東減持創(chuàng)造空間的行為，本文建議回購實施細則在以下兩個方面進行完善：一是對除“維護公司及股東利益”以外的其他情形下展開的回購行為，同樣應該適用“回購期與減持期不得重合”的規(guī)定，從而在源頭上杜絕“邊減持，邊回購”的行為；二是《回購實施細則》中可以在回購公告前和回購結(jié)束后設(shè)置一個較長“鎖定期”，并且在該鎖定期間內(nèi)嚴格限制大股東的減持行為，從而避免大股東利用回購計劃對股價的刺激作用套現(xiàn)離場的情況出現(xiàn)。

3.強化監(jiān)管與懲罰力度

在現(xiàn)有制度下，交易所對上市公司在股份回購過程中的違規(guī)行為處罰力度較輕，多數(shù)情況下是以出具監(jiān)管函作為處罰手段。歌爾股份在收到深交所的關(guān)注函后，也只是暫時推遲了回購計劃，對減持計劃并未做出任何修改，由此可見以出具監(jiān)管函作為處罰手段的威懾力相對較弱。因此，本文建議股份回購實施細則在后續(xù)完善過程中可以適當加大懲罰力度，對在回購計劃中隱瞞或披露虛假信息、違背回購承諾的公司，可以將其行為計入相應的誠信檔案，同時對公司內(nèi)部的主要負責人進行追責，以此來提高上市公司的“違規(guī)成本”，維護資本市場的正常秩序。

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