上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)及其防范
——以A公司控股股東股權(quán)質(zhì)押為例

文/孫夢曉 （山東工商學(xué)院）

一、案情簡介

A公司是一家以醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)為核心的集團(tuán)化企業(yè)，成立于2000年，2010年獲準(zhǔn)在深交所上市，公司業(yè)務(wù)發(fā)展多年，在全國醫(yī)藥行業(yè)中占據(jù)一定地位。2014年至2019年，公司大力實(shí)行外延式并購策略。2014年A公司實(shí)現(xiàn)了對金寶藥業(yè)100%控股。特別是2018年先后斥巨資收購了海通制藥（10%）、民生豪州醫(yī)藥（70%）、遠(yuǎn)大康華（70%）、長春普華制藥公司（70%）、通化百泉參業(yè)公司（70%）、遼寧美羅（70%）、浙江亞利大（100%）等7家醫(yī)藥企業(yè)的股份，成為全國醫(yī)藥行業(yè)一家知名企業(yè)。為快速籌措資金，滿足企業(yè)擴(kuò)張對資金的需求，自2014年開始，A公司控股股東和實(shí)際控制人盧某將所持股權(quán)質(zhì)押給融資機(jī)構(gòu)。A公司公告顯示，自2014年到2020年，盧某累計(jì)股權(quán)質(zhì)押和補(bǔ)充質(zhì)押次數(shù)超過50次，累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占其總股數(shù)的比例高達(dá)99%以上。在公司運(yùn)營不善的情況下，盧某如此頻繁、高比例的股權(quán)質(zhì)押行為致使公司出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)，引發(fā)股價(jià)暴跌。為了提升股價(jià)和贏得投資者信任，2019年7月，公司決定100%收購修正藥業(yè)，但因公司披露信息與實(shí)際情況不相符，收購失敗，導(dǎo)致公司信譽(yù)嚴(yán)重受損并受到證監(jiān)會(huì)處罰。公司股價(jià)再次下跌至平倉線，此時(shí)盧某已無多余股份和資金應(yīng)對強(qiáng)制平倉。2019年11月12日，A公司公告，公司控股股東及實(shí)際控制人盧某將轉(zhuǎn)讓給B公司其所持有5%股份，并將19．23%股份對應(yīng)的表決權(quán)讓渡給B公司行使。2020年3月20日，A公司公告上述轉(zhuǎn)讓事宜完成。至此，B公司共享有A公司24．23%表決權(quán)，盧某喪失了對公司的控制權(quán)。

股權(quán)質(zhì)押，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。相較于其他融資方式，股權(quán)質(zhì)押融資更加高效便捷，成本也相對較低且質(zhì)押期間依然保有控制權(quán)，因此成為許多上市公司控股股東最常用的融資方式之一。但如同前述案例企業(yè)所示，股權(quán)質(zhì)押也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。特別是股權(quán)質(zhì)押融資的比例及次數(shù)失控，將導(dǎo)致公司出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。如何利用股權(quán)質(zhì)押融資的便利，并同時(shí)防范其可能導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，是控股股東需要認(rèn)真加以對待的問題。本文擬對這一問題做一些膚淺探討。

二、我國上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

作為一項(xiàng)融資門檻低、效率高、成本更低的融資方式，股權(quán)質(zhì)押成為許多民營A股上市公司融資的重要方式。近年來雖受政府調(diào)控的影響，上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)有所下降，但A股市場的股權(quán)質(zhì)押市值和規(guī)模依然龐大。

（一）上市公司股權(quán)質(zhì)押總體概況

截至2022年3月31日，A股股權(quán)質(zhì)押的總市值為3．58萬億元，占A股總市值的4．03%。質(zhì)押公司數(shù)量達(dá)2513家，A股質(zhì)押公司數(shù)占總公司數(shù)的比例為52．71%。其中，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司中，有31家的質(zhì)押比例超過50%；有208家的質(zhì)押比例在30%～50%；有1065家的質(zhì)押比例在30～10%；有1209家的質(zhì)押比例在10%以內(nèi)。

（二）上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押情況

截至2022年3月，A股共有1630只個(gè)股出現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況，質(zhì)押股份數(shù)量共計(jì)2486．39億股，質(zhì)押市值達(dá)2．26萬億元。其中，在A股控股股東質(zhì)押筆數(shù)中，已達(dá)平倉線的有5897筆，占比26．21%；已達(dá)到預(yù)警線未達(dá)平倉線的有1320筆，占比5．87%。同月，共有239家A股上市公司控股股東累計(jì)質(zhì)押比例超過80%，質(zhì)押規(guī)模高達(dá)793．96億股，質(zhì)押市值高達(dá)4587．21億元。

三、股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)及形成原因分析

（一）股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)分析

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨穩(wěn)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對上市公司盤活資金利用率有積極作用。然而，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行時(shí)，對于質(zhì)押次數(shù)和比例過高的上市公司控股股東而言，其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)卻顯著加大。

前述A公司股東股權(quán)過度質(zhì)押導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的問題目前在國內(nèi)并不少見。事實(shí)上，自2015年的股災(zāi)爆發(fā)后，由股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件便大量出現(xiàn)，而在2018年受股市大盤不斷下跌和2020年新冠病毒感染影響所引起的大量上市公司股價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，這加劇了許多進(jìn)行頻繁、高比例股權(quán)質(zhì)押的公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。如2015年的顧地科技和樂視網(wǎng)、2017年的洲際油氣和同洲電子、2018年的東方園林和榮科科技、2019年的思美傳媒和慈文傳媒、2020年華誼嘉信、2021年拉夏貝爾等。其中，像洲際油氣等上市公司，控股股東在頻繁、高比例股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)雖然沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，但質(zhì)押股被強(qiáng)平的例子也是大量存在的。

如前述A公司控股股東過度質(zhì)押導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，將會(huì)導(dǎo)致如下風(fēng)險(xiǎn)：

1．導(dǎo)致中小股東和投資者利益受損

隨著股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)和比例增加，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度也在加大，以致控股股東最終將控制權(quán)變現(xiàn)離場，此舉會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小股東和投資者利益。A公司就是在公司經(jīng)營狀況不佳的背景下，控股股東為緩解公司資金緊張的困境，持續(xù)進(jìn)行了高比例的股權(quán)質(zhì)押行為，但最終以1．27億元將控制權(quán)套現(xiàn)離場，新控股股東是否能讓公司從根源上脫困具有不確定性，此舉無法保障公司中小股東和投資者的利益。

2．導(dǎo)致公司發(fā)展業(yè)績降低

實(shí)際控制人的不同決定了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營策略以及發(fā)展方案的不同，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)給公司經(jīng)營帶來不確定性，影響公司經(jīng)營的連貫性，進(jìn)而降低了公司的發(fā)展業(yè)績。通過對控制權(quán)轉(zhuǎn)移后A公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以看出，公司的成長能力、債償能力兩項(xiàng)指標(biāo)相較于之前年度均出現(xiàn)大幅下滑，公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化。其中，在2019-2021年度，公司的流動(dòng)、速動(dòng)比率均小于1，連續(xù)3年凈利潤虧損，虧損金額超26億元。這是因?yàn)榭刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后公司流動(dòng)資金嚴(yán)重短缺，出現(xiàn)了貸款逾期、欠息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了公司的正常經(jīng)營，導(dǎo)致公司凈利潤繼續(xù)虧損。

3．從長遠(yuǎn)來看，不利于公司健康發(fā)展

公司經(jīng)營受阻，嚴(yán)重的引發(fā)股價(jià)崩盤，公司價(jià)值受損，進(jìn)而損害多方利益相關(guān)者的利益，不利于公司健康發(fā)展。控制權(quán)轉(zhuǎn)移后A公司股價(jià)持續(xù)下跌，公司股價(jià)年累計(jì)跌幅達(dá)46．42%，公司中小股東和投資者的利益嚴(yán)重受損，導(dǎo)致其對公司的期望值大幅降低，嚴(yán)重?fù)p害了公司價(jià)值。由此可見，此次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的發(fā)生對A公司造成的危害是巨大的，也是持續(xù)性的。

（二）股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移原因分析

導(dǎo)致控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要原因，一是在公司經(jīng)營不佳的情況下，股權(quán)質(zhì)押加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，二是控股股東和公司不合理的行為決策沒有得到有效遏制。

1．高比例股權(quán)質(zhì)押加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

有學(xué)者通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，存在股權(quán)質(zhì)押的公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境，加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司控股股東通過頻繁、高比例的質(zhì)押股權(quán)來融資時(shí)，會(huì)向市場釋放不利的消息，反映出公司財(cái)務(wù)狀況不佳的情形。此時(shí)一旦公司出現(xiàn)不利消息就會(huì)引起資本市場恐慌，致使公司股價(jià)出現(xiàn)消極的劇烈波動(dòng)。這不但會(huì)加大控股股東的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其在應(yīng)對平倉風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有較大壓力，更會(huì)嚴(yán)重?fù)p害公司的信譽(yù)和價(jià)值，加大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

如前述A公司在已經(jīng)出現(xiàn)巨額虧損的財(cái)務(wù)狀況下，控股股東進(jìn)行頻繁、高比例股權(quán)質(zhì)押來籌措資金，質(zhì)押比例接近100%，導(dǎo)致后期已沒有多余的股份來補(bǔ)充質(zhì)押。然而在此情況下，公司又受“蛇吞象”并購事件負(fù)面媒體消息的影響，股價(jià)出現(xiàn)消極的劇烈波動(dòng)，引起市場恐慌，致使投資者大幅拋售其所持有的股份，進(jìn)一步加大控股股東和公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2．高比例股權(quán)質(zhì)押加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

有學(xué)者認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系?？毓晒蓶|在以質(zhì)押股權(quán)的方式進(jìn)行融資的同時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也在加大，而抵御外來風(fēng)險(xiǎn)的能力卻在下降。一方面，控股股東質(zhì)押股權(quán)的頻率和比例大幅增加時(shí)，會(huì)向市場傳遞公司資金周轉(zhuǎn)不暢的信號，一旦公司現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)不暢，股價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，會(huì)引發(fā)公司出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)公司出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)后，在高負(fù)債壓力下，控股股東自身債償能力不足，會(huì)通過增加質(zhì)押股權(quán)的次數(shù)和比例來補(bǔ)充資金，而一旦公司股價(jià)發(fā)生暴跌，控股股東就會(huì)面臨強(qiáng)行平倉等風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)進(jìn)行新一輪的質(zhì)押或反復(fù)解壓來補(bǔ)充質(zhì)押，形成惡性循環(huán)，加劇了公司已出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如前述A公司因前期大量并購，負(fù)債規(guī)模急劇上升，由于并購效應(yīng)在短期內(nèi)不顯著和大額商譽(yù)的計(jì)提，公司出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的問題。為維持公司正常運(yùn)營和應(yīng)對股價(jià)下跌引發(fā)的平倉風(fēng)險(xiǎn)，控股股東開始持續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為。到2020年股權(quán)質(zhì)押危機(jī)爆發(fā)時(shí)，質(zhì)押率接近100%，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率為99．01%，在高負(fù)債壓力下，公司的部分銀行賬戶被凍結(jié)，同時(shí)還背負(fù)大量的訴訟事件，公司現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)不暢，進(jìn)一步加大了公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3．控股股東和公司不合理的行為決策未被有效遏制

A公司及其控股股東不合理的行為決策包括：公司前期大肆并購、盲目轉(zhuǎn)型以及控股股東在公司經(jīng)營狀況不佳的背景下頻繁、高比例股權(quán)質(zhì)押，股價(jià)暴跌后進(jìn)行非效率投資、盲目進(jìn)行“蛇吞象”式戰(zhàn)略炒作等。而這些不合理的行為決策的制定和實(shí)施并未得到公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中監(jiān)事會(huì)和外部監(jiān)管部門的有效監(jiān)督和遏制。再者，公司曾因涉及多起信披違規(guī)事件被證監(jiān)會(huì)多次行政處罰，但控股股東依然冒著被處罰的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行違規(guī)信息披露以期操縱資本，可見其違法所獲得的收益高于違法成本。

四、防范控股股東股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的建議

通過前述分析可知，控股股東質(zhì)押股權(quán)的次數(shù)和比例過高，加大了公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移后所造成的危害更是巨大的。因此，為有效避免控股股東因股權(quán)質(zhì)押而喪失對公司的控制權(quán)，本文將從上市公司層面、政府及監(jiān)管部門層面針對性地提出一些建議。

（一）上市公司層面

1．嚴(yán)格約束股權(quán)質(zhì)押行為及比例

上市公司應(yīng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)和比例作出嚴(yán)格約束，除了嚴(yán)格遵守國家政策規(guī)定的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例不能超過其所持股的60%，單只股票質(zhì)押的比例不能超過50%之外，公司還應(yīng)該根據(jù)其自身行業(yè)、經(jīng)營以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況，設(shè)置股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押次數(shù)和比例的上限，設(shè)置安全線。這樣即使股價(jià)跌至預(yù)警線，控股股東仍有足夠的股份來應(yīng)對可能發(fā)生的平倉風(fēng)險(xiǎn)。

2．完善并強(qiáng)化公司內(nèi)部治理體系

上市公司應(yīng)完善并強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督體系，提高中小股東的話語權(quán)，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督地位和獨(dú)立董事的獨(dú)立性，高度關(guān)注并及時(shí)抑制控股股東不合理的股權(quán)質(zhì)押行為。另外，公司董事會(huì)應(yīng)抑制管理層的短視利己行為，減少非效率投資和不良資產(chǎn)的營運(yùn)，改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。力求最大程度緩解股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

3．完善股權(quán)質(zhì)押的信息披露

目前，上市公司對股權(quán)質(zhì)押信息的公告僅對股權(quán)質(zhì)押的雙方當(dāng)事人、質(zhì)押比例、融資用途等基本信息作出披露。今后，公司應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押信息的披露不僅要包括上述基本信息，更要對如質(zhì)押目的、質(zhì)押預(yù)警線、質(zhì)押平倉線以及質(zhì)押股東自身財(cái)務(wù)狀況等對外部投資者難以獲取的信息作出及時(shí)詳細(xì)披露。以此增強(qiáng)外部投資者對公司的信心，穩(wěn)定股價(jià)，避免出現(xiàn)由于信息不對稱，控股股東過度質(zhì)押股權(quán)引發(fā)外部投資者恐慌而大幅拋售股票的不利情形。

（二）政府及監(jiān)管部門層面

1．完善股權(quán)質(zhì)押外部監(jiān)管

首先，目前我國關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的法律法規(guī)還存在許多不完善的地方，政府應(yīng)盡快出臺(tái)對股權(quán)質(zhì)押雙方明確的約束性法規(guī)，防止上市公司利用法律漏洞進(jìn)行不合法的股權(quán)質(zhì)押。其次，在上市公司股權(quán)質(zhì)押信息披露的內(nèi)容方面，政府相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，確保其所披露的信息內(nèi)容與政策要求是一致的。再者，相關(guān)監(jiān)管部門還應(yīng)建立一套專門針對質(zhì)權(quán)方做出嚴(yán)格限制條件的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，從根源上限制控股股東股權(quán)質(zhì)押的條件、次數(shù)和比例。最后，證監(jiān)會(huì)應(yīng)繼續(xù)提高控股股東的違法成本，公開嚴(yán)格處罰，起到警示作用。

2．加大政府扶持力度

在上市公司經(jīng)營狀況不佳和財(cái)務(wù)狀況惡化的背景下，控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押后，自身償債能力降低，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加大，而控股股東很難通過銀行貸款等其他融資方式籌措資金來應(yīng)對強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)加大對此類上市公司的扶持力度，可以通過為公司提供融資或制定紓困惠企政策、設(shè)立紓困基金等方式幫助上市公司及其控股股東應(yīng)對平倉風(fēng)險(xiǎn)、避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

五、結(jié)論

總之，股權(quán)質(zhì)押本身就是一把“雙刃劍”，雖能更高效、便捷地融資，但風(fēng)險(xiǎn)并存。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行或面臨突發(fā)事件導(dǎo)致上市公司股價(jià)發(fā)生大幅下跌時(shí)，控股股東頻繁、高比例股權(quán)質(zhì)押行為加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使其無法對前期質(zhì)押到期的大量股份進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押或解壓，從而導(dǎo)致了控制權(quán)轉(zhuǎn)移?？毓晒蓶|高質(zhì)押率所導(dǎo)致的控制權(quán)旁落，會(huì)給多方相關(guān)利益者造成不良的經(jīng)濟(jì)后果，給公司帶來極大的負(fù)面影響。為避免上市公司控股股東股權(quán)過度質(zhì)押帶來的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格約束股權(quán)質(zhì)押行為及比例、完善并強(qiáng)化公司內(nèi)部治理體系以及完善股權(quán)質(zhì)押的信息披露制度，而政府監(jiān)管部門也應(yīng)該完善法律制度建設(shè)，并引導(dǎo)上市公司正確進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行。